摘要：

目前,我國發(fā)行的央行票據(jù)大多是三個月期或一年期的短期票據(jù),而影響經(jīng)濟實體的資本成本、進而影響資產(chǎn)投資和宏觀經(jīng)濟的主要是長期利率,因此中央銀行能否通過調(diào)節(jié)央行票據(jù)的發(fā)行利率來對經(jīng)濟實體產(chǎn)生影響,其關(guān)鍵在于央行票據(jù)利率作為貨幣當(dāng)局可控制的短期利率,其與長期利率之間的關(guān)系如何。只有長期利率與短期利率之間的關(guān)系穩(wěn)定才能保證中央銀行能夠通過調(diào)節(jié)短期利率來影響長期利率、進而影響經(jīng)濟運行。因此,研究我國央行票據(jù)利率對長期利率的影響,具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

理論上,描述長期利率與短期利率關(guān)系的經(jīng)典理論是預(yù)期理論。其主要內(nèi)容是:本期的長期利率是本期短期利率與未來預(yù)期短期利率的平均值。用公式可簡單表示為:

Rt(n)=1n(rt+Etrr+1+Etrr+2+…Etrr+n)公式(1)

其中,Rt(n)為t時點的長期利率,rt為t時點的短期利率,Etrr+1、Etrr+2、…Etrr+n為t時點對未來短期利率的預(yù)期值。

【論文關(guān)鍵詞】國債市場；貨幣政策

【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務(wù)引導(dǎo)市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導(dǎo)市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風(fēng)險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預(yù)期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

一、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應(yīng)的必要條件。目前，完善我國國債市場應(yīng)從以下方面著手。

1、完善國債發(fā)行機制

（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預(yù)發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預(yù)發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預(yù)發(fā)行操作。

2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)

編者按：本論文主要從基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心；國債利率是有效市場的基準利率；國債利率作為基準利率對貨幣政策傳導(dǎo)的效應(yīng)；發(fā)達的國債市場是利率自由化的前提；利率市場化所要求的國債市場的基本條件等進行講述，包括了按有效資本市場理論，當(dāng)資本市場是有效的，市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息、沒有一個發(fā)達的國債市場，就不可能有效地開展公開市場業(yè)務(wù)等，具體資料請見：

內(nèi)容提要：中國金融體制改革已進入新的深化時期，利率市場化開始進入實施階段。目前，中央銀行對利率市場化改革，已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排，這無疑是一個具有歷史意義的舉措。那么，在利率放開之后，中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場利率呢？這是一個具有理論和重大現(xiàn)實意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā)，分析論證了基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心，國債利率是有效的基準利率，在發(fā)展一個成熟的國債市場促進利率市場化過程中，中央銀行引導(dǎo)市場利率是最有效的市場機制和手段。

關(guān)鍵詞：國債市場利率市場化

一、基準利率是利率結(jié)構(gòu)的中心

在競爭的市場體系中，利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準利率三個因素來表述。風(fēng)險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險特性之間的關(guān)系，理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型，若可獲取市場無風(fēng)險收益率，則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險收益與風(fēng)險升水之和。這種風(fēng)險升水給出了風(fēng)險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險資產(chǎn)的相對價格，刻畫了利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。但是，由這種風(fēng)險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場分割理論和流動性偏好理論，利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預(yù)期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實上，只有知道某種作為基準的市場利率，即基準利率，才能由風(fēng)險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵，也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中，基準利率具有特別的重要性，它對市場均衡價格的任何偏離，都會通過風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴散到整個利率體系，理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離，誤導(dǎo)金融資源的配置。

實踐中，風(fēng)險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個公正、權(quán)威的評枯機構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險結(jié)構(gòu)真實地反映市場主體的風(fēng)險特征。發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中，已建立了公認的評級機構(gòu)，形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構(gòu)有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標準普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。

編者按：本論文主要從憑證式國債承銷機構(gòu)風(fēng)險；采取有效措施的防范和規(guī)避憑證式國債在發(fā)售中給承銷機構(gòu)帶來的風(fēng)險等進行講述，包括了超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險、預(yù)約發(fā)行風(fēng)險、利率風(fēng)險、其他風(fēng)險、規(guī)范承購包銷行為，完善現(xiàn)行承購包銷方式、實現(xiàn)國債期限多樣化，提高國債發(fā)行頻率、實行靈活的國債利息政策，使國債發(fā)行實現(xiàn)利率市場化、加強國債監(jiān)管，有效防范國債風(fēng)險等，具體資料請見：

近些年來，憑證式國債作為“金邊債券”，廣大投資者對其信任和投資熱度長盛不衰，雖然發(fā)行量逐年增加，但人們卻難以買到，這足以證明憑證式國債發(fā)行的火爆。但在空前火爆的光環(huán)下，我們必須看到隱藏在背后的風(fēng)險因素，加以認真分析并采取有力的監(jiān)控防范措施，化解風(fēng)險。下面就憑證式國債承銷機構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)控談幾點粗淺的看法。

一、憑證式國債承銷機構(gòu)風(fēng)險

（一）超任務(wù)發(fā)行風(fēng)險

近年來隨著國家屢次降息，居民投資方向開始發(fā)生變化，儲蓄存款已不是居民閑置資金的首選，他們更熱衷于收益較高的國債，造成儲蓄存款分流，銀行面臨籌資困難，完成存款任務(wù)難度增大，影響其經(jīng)營狀況。商業(yè)銀行資金緊缺時，便利用發(fā)行國債時違規(guī)超發(fā)“債券”，增大存款，以發(fā)行國債之名，行攬存款之實。這種行為一方面違反了國債發(fā)行的有關(guān)管理規(guī)定，擾亂了國家信用市場；另一方面，由于商業(yè)銀行對超發(fā)債券的資金管理與正常發(fā)生的國債資金管理不同而出現(xiàn)了資金運行不規(guī)范的現(xiàn)象；同時，使承銷機構(gòu)在經(jīng)營中面臨籌資成本增大和利率上調(diào)帶來的風(fēng)險。超發(fā)債券使銀行暫時籌集到部分資金，解決了眼前的資金緊張狀況，但其兌付成本高于銀行存款利息，增加了經(jīng)營成本。

（二）預(yù)約發(fā)行風(fēng)險