摘要：金融加速器理論認為，由于存在著摩擦成本，金融市場的波動可能是非對稱的，體現(xiàn)為相對于“擴張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動更加劇烈，由此產生加速效應。本文采用向量自回歸模型系列對次貸危機期間S&P500股指期貨市場波動狀態(tài)進行了計量檢驗，驗證了其非對稱波動的金融加速器效應，揭示了股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的風險衍生機制，旨在為我國滬深300指數(shù)期貨交易的風險防范提供借鑒。

一、引言

二十世紀七十年代以來，隨著金融期貨期權等衍生工具的產生與發(fā)展，現(xiàn)代經濟運行的虛擬化程度逐漸提高，現(xiàn)代經濟周期越來越表現(xiàn)出金融經濟周期特征，微小的沖擊通過金融市場的加速和放大，會導致經濟的劇烈波動。在眾多的金融經濟周期理論中，以伯南克（Bernanke，1996）提出的“金融加速器理論”最具解釋力。該理論認為，由于金融市場存在著摩擦成本，最初的反向沖擊會因為金融市場狀態(tài)的改變產生加速效應，因此金融市場的波動可能是非對稱的：即在金融加速機制作用下，沖擊的波動效應依賴于金融市場的狀態(tài)，體現(xiàn)為相對于“擴張”金融市場狀態(tài)，“緊縮”金融市場狀態(tài)下沖擊的波動效應更加劇烈。金融衍生工具的一個重要功能是通過價格發(fā)現(xiàn)提高市場的運行效率，但其越拉越長的金融衍生鏈條反而加劇了信息不透明的程度，當金融現(xiàn)貨市場面臨系統(tǒng)性風險時，恐慌性拋售金融期貨產品會導致衍生風險的積聚和擴散。

股指期貨市場是股票現(xiàn)貨市場深化的產物，也是股票現(xiàn)貨市場發(fā)展的助推器，但股指期貨經濟功能的發(fā)揮是以相對有效的股票現(xiàn)貨市場和風險防范體系為基礎的。當股票現(xiàn)貨市場出現(xiàn)猛烈的單邊下行行情時，股指期貨交易無法在短期內有效分散系統(tǒng)性風險，而其杠桿交易的特性反而會形成衍生風險并導致其積聚和擴散，誘發(fā)金融加速器效應。以此次美國次貸危機為例，股指期貨作為風險對沖工具，在危機爆發(fā)的初期顯示出其資本市場穩(wěn)定器的重要功能，但隨著次貸風險加速暴露和違約率的上升，直接沖擊到發(fā)放次級貸款的金融機構時，市場恐慌快速蔓延，并引發(fā)資本市場劇烈波動。投資者為了轉移股市的系統(tǒng)性風險，開始大量拋售S&P500股票指數(shù)期貨合約。指數(shù)期貨合約價格的下跌又引發(fā)了新一輪的股票拋售狂潮，導致美國股市單周急挫，全球股票市值一周蒸發(fā)超過6萬多億美元，創(chuàng)造了自1970年有紀錄以來的單周最大跌幅，并引發(fā)了持續(xù)性下跌。從2008年10月到2009年3月，美國S&P500股票指數(shù)由1176點下跌到666點，跌幅近50%，因此，本文以上述時間段內S&P500現(xiàn)貨指數(shù)和期貨指數(shù)的日收盤數(shù)據(jù)為樣本，對S&P500股指期貨市場的金融加速器效應進行計量檢驗。樣本數(shù)據(jù)來源于文華財經網(wǎng)站。

二、股指期貨市場金融加速器效應的計量檢驗

本文擬建立向量自回歸（VAR）模型來檢驗S&P500股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間衍生風險的相互引導關系；金融加速器效應能夠形成并持續(xù)的另一重要原因在于投資者的不穩(wěn)定預期和非理性決策，會導致投資者對利空信息的反應過度和對利好信息的反應不足，這一信息反應模式可以通過非對稱信息廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來檢驗。

摘要：行為金融學理論著重分析金融市場中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補充。行為金融學不僅在學術研究中得到了重視，在實踐中也得到了運用。對行為金融學與現(xiàn)代金融學的關系、行為金融學的基本理論作概述，并探討如何在證券市場投資中實際應用行為金融學

的研究成果。

關鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進攻型投資策略

行為金融學是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的心理、社會等因素來解釋、研究和預測資本市場的現(xiàn)象和問題。在美國和歐洲，行為金融學不僅在學術研究中受到越來越多的重視，它在實踐中也已經得到了應用。個人投資者在應用行為金融學的知識來避免心理偏差和認知錯誤，機構投資者也正在以行為金融學的精髓來發(fā)展以行為為中心的交易策略。

一、行為金融學的基本概念和理論

迄今為止,行為金融學還沒有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認那些會對資本市場產生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點以及行為特征。

一、現(xiàn)今地方政府對金融業(yè)的干預出現(xiàn)的問題

1.地方金融管理部門職責劃分不清

地方金融管理部門職責劃分不清，甚至有些地方缺乏對金融發(fā)展進行未來的規(guī)劃和掌控的專門部門，與金融相關的政府機構混亂不堪，不但名稱不統(tǒng)一，工作范疇未明確、責任歸屬問題未解決，而且部門地位不清晰，多個部門共同承擔金融管理的功能，干預目標也雜亂不清。

2.隱性干預比顯性干預突出

在目前的地方干預狀態(tài)下，仍然隱性干預比顯性干預更為突出。一是存在一些金融管理死角，例如農信社管理體制中，管理平臺與法人均為一體，政企不分；二是金融管理體系中的監(jiān)管機制不完善，審批與監(jiān)管不能進行統(tǒng)一執(zhí)行；三是某些理財產品游離于表外，加大了風險幾率。

3.大部分的地方金融機構經營質量低下

一、產業(yè)金融的理論研究

1.產業(yè)金融概念的提出與全球金融危機息息相關，它其實是金融危機的直接產物。金融不管在什么時代，都是一個極具熱點的話題，無論其以什么樣的方式促進經濟的發(fā)展，或者對經濟產生一定的不利影響，比如金融危機，但是在一定程度上仍推動社會向前發(fā)展。許多學者圍繞著金融展開大量研究，認為金融一定會促進科技創(chuàng)新，產業(yè)轉型升級，約瑟夫·熊彼特(JosephSchumpeter)認為金融在技術創(chuàng)新中的作用在于為資源的重新配置提供必要的動力支持，對鼓勵科技創(chuàng)新具有重要的作用?？ㄌ}塔·佩蕾絲(CarlotaPerez)對于產業(yè)金融的觀點是科技創(chuàng)新與金融資本相融合的基本范式(模式)，科技創(chuàng)新的產生會帶來大量資金的注入，金融資本集聚形成規(guī)模資本，產業(yè)金融的資金基礎是從技術衍生而來的。認為新技術的產生通常會吸引大量金融資本的投入。HyeokJ&RobertMT發(fā)現(xiàn)金融的深化對技術創(chuàng)新具有巨大的推動作用。發(fā)現(xiàn)產業(yè)金融化可帶動科技創(chuàng)新的實現(xiàn)，資金高度集聚往往會產生新的技術革命。國外產業(yè)金融理論發(fā)展分為幾個階段。

2.第一，20世紀20年代末到30年代初，世界經濟危機的出現(xiàn)，給全球各行各業(yè)產生影響，金融業(yè)尤其嚴重，初創(chuàng)階段，金融與實體經濟的嚴重脫軌，使得金融業(yè)內重要人士意識到產業(yè)與金融相結合的必要性，產業(yè)金融走進初創(chuàng)階段，開始與銀行進行深層次合作，構建起良好的銀企關系、擔保合作平臺。第二，繁榮階段，產業(yè)金融的發(fā)展風潮遍及各類行業(yè)，如汽車行業(yè)、航空業(yè)，尤其是傳統(tǒng)企業(yè)為了改變目前停滯不前，運作無力等現(xiàn)狀紛紛進軍金融業(yè)與其合作。第三，問題出現(xiàn)階段，各個產業(yè)進軍金融行業(yè)，造成金融行業(yè)秩序混亂，金融資本膨脹，金融功能被過分夸大，造成社會經濟基礎的不穩(wěn)定，因而政府出臺一系列相關政策進行金融約束，影響資金在生產部門與金融部門的分配，此時產業(yè)金融的發(fā)展處于瓶頸階段。第四，治理階段，產業(yè)金融對經濟發(fā)展方式的變革具有巨大作用，經濟仍然需要產業(yè)金融作為新突破點，因而產業(yè)金融進入整治階段，以便沿用產業(yè)金融的發(fā)展軌跡。國外對金融化理論研究的較多，產業(yè)金融實質上就是金融化的一種表現(xiàn)。而國內對產業(yè)金融的研究主要是從20世紀90年代后期才開始的，首先是劉世錦較早地介入了金融與產業(yè)發(fā)展的研究，認為金融發(fā)展的重點是產業(yè)的發(fā)展，把服務產業(yè)作為產業(yè)金融發(fā)展的核心，一切金融活動的變革與創(chuàng)新都是要以有利于產業(yè)的升級和發(fā)展為出發(fā)點和歸宿，同時把產業(yè)發(fā)展的潛力作為判別金融改革創(chuàng)新是否成功的主要標準。林毅夫以制造業(yè)為例，分析了金融結構和制造業(yè)的規(guī)模結構之間的關系，探討出傳統(tǒng)企業(yè)也可以與金融業(yè)存在緊密的相互關系。在經濟中衍生出一個以市場為導向的金融機構，或存在一個銀行高度集中的空間，這樣才能滿足廣大企業(yè)的融資需求，張文云分析了珠三角地區(qū)經濟發(fā)展、產業(yè)結構升級與金融的關系，認為產生高效的金融體系是十分必要的。錢志新對產業(yè)金融的概念、原理、運作模式等方面進行了全面系統(tǒng)理論論述，并且對網(wǎng)絡金融、新能源金融、航運金融、環(huán)境金融等十大產業(yè)金融進行了實務研究，提出了具體的實現(xiàn)路徑和解決方案。孟慶軒認為通過產業(yè)金融的發(fā)展方式，促使企業(yè)經營實現(xiàn)資本化，取得企業(yè)創(chuàng)新所需的戰(zhàn)略性資源，從而使企業(yè)獲得利益增長方式的轉變。

3.有學者認為，產業(yè)資本化正處于空前繁榮的階段，金融化促使產業(yè)資本在一定地域內的聚集，而且還帶動了閑置資金從傳統(tǒng)落后產業(yè)向高新技術新興產業(yè)的分散流動與重新部署配置，為產業(yè)發(fā)展形式的多樣性增添了新的活力。有學者認為經濟金融化將經濟管理職能集中在一個區(qū)域內，從而形成了少數(shù)金融中心，使得管理規(guī)范更具標準化，同時也有利于產業(yè)資本在某些主要城市集中，因而形成世界著名的金融中心，隨著金融的發(fā)展，實物擔保已經變得不那么重要了，無形資產和未來現(xiàn)金流都可以作為信貸融資的手段，然而融資形式由內部融資向外部融資的轉變，企業(yè)能夠更容易籌集到運轉所需要的資金。中國的產融結合理論可以劃分為三個階段。第一是起步階段(20世紀80年代末90年代初)。又可稱為產業(yè)金融萌芽階段，產業(yè)資本流向金融資本，中國產融結合的第一步主要是政府大力推動傳統(tǒng)企業(yè)的戰(zhàn)略，集中表現(xiàn)為傳統(tǒng)企業(yè)以股權參與的形式進入金融企業(yè)。第二是產融結合的整治階段(20世紀90年代中期)。由于涌來的產業(yè)資本逐步進軍金融產業(yè)，金融機構泛濫，金融市場混亂，金融風險突出。為此政府規(guī)定銀行不允許參股企業(yè)，導致一些商業(yè)銀行開始退出產業(yè)領域。這一階段產融結合的主要動因是資本的盈利性需求，商業(yè)銀行為了實現(xiàn)利益最大化而不斷擴張業(yè)務，造成金融市場秩序不穩(wěn)定，產融結合風險初顯。第三是產融結合的曲折發(fā)展階段(20世紀90年代后期開始)。隨著經濟全球化，市場資本化加劇，產融結合的發(fā)展更是遇到了前所未有的發(fā)展契機，產業(yè)金融走向發(fā)展的前端。

二、國內外產業(yè)金融發(fā)展模式探討

1.國內外對產業(yè)金融的研究主要在于對其發(fā)展模式的探討，以及今后發(fā)展趨勢的設想?；蛘呤钱a融雙驅，促進企業(yè)資本積累擴張。相關研究者認為產融不只是產業(yè)資本與金融資本的耦合，更是產業(yè)與金融協(xié)調發(fā)展，產業(yè)金融是根據(jù)不同的行業(yè)發(fā)展需求，而演化出來的不同的發(fā)展模式，如按產業(yè)類型分類：能源金融、零售業(yè)金融、綠色金融、農業(yè)金融，制造業(yè)金融、汽車金融、鋼鐵金融、房地產金融、港口及航運金融，交通運輸金融、商品交易平臺金融、農業(yè)金融、產業(yè)基地金融，相關產業(yè)離岸金融。按金融類型分類：銀行產業(yè)金融、產業(yè)型融資租賃、產業(yè)型投資基金、產業(yè)型投資擔保、產業(yè)型資產管理、產業(yè)型保險業(yè)務、產業(yè)型資產評估、產業(yè)型投資銀行等。金融涉及產業(yè)的多個領域，進而形成以金融為中心的產業(yè)圈。產業(yè)金融是商品經濟發(fā)展的必然結果，產業(yè)金融發(fā)展模式的演進過程：19世紀松散型的產業(yè)金融發(fā)展模式—19世紀末20世紀初的緊湊型產業(yè)金融發(fā)展模式—20世紀經濟危機后的超越性與捆綁型產業(yè)金融發(fā)展模式。國內外產業(yè)金融典型的發(fā)展模式以有政府主導型、銀行主導型、市場主導型。政府主導型主要就是以中國為例，美英主要是市場為主導，日德以銀行為主導。有學者從生命周期理論的視角對產業(yè)模式進行分析，在新生期以政府為主導的發(fā)展模式；發(fā)展期以銀行為主導的發(fā)展模式；成熟期以市場為主導的發(fā)展模式，通過以股市融資、大眾籌資為手段，發(fā)展產業(yè)金融。

一、在金融危機下的金融管理風險

現(xiàn)狀當前，在所面臨的經濟頹勢以及經濟危機的狀況之下,全世界都遭遇著前所未有的信貸危機以及對未來經濟發(fā)展的不確定性的重大挑戰(zhàn),金融產品定價以及金融風險管理更是成為當下人們的熱議話題之一。高效以及可靠的金融風險管理,是以金融機構或是對金融衍生品可靠的估值系統(tǒng)能力為基礎的。其實對于任意投資組合來說，其價值的變化,即是我們一般所認為的投資風險。所以,任意組合都存在兩類可能產生的風險:倘若投資組合的損益值是正數(shù),我們便將其稱之為好的風險值;但倘若投資組合的損益值為負值,我們又會將其稱之為壞的風險。在金融風險的實際管理中,我們主要考察的是壞的風險,即損益值是負值的狀況。現(xiàn)在一般流行用的管理方法是精確數(shù)據(jù)測算以及分析風險法，這一方法有助于把風險進行精準化,度量化,有助于對精確復雜的經濟環(huán)境進行研究。另外，金融產品選擇日趨多元化,復雜化。幾年前金融危機的風潮中,國內很多大中型企業(yè)紛紛落馬,所以一個企業(yè)要想取得發(fā)展,就一定要掌握怎樣進行科學投資,分散資產風險。

二、金融危機所帶來的金融管理風險類別

1.系統(tǒng)內部關系風險

系統(tǒng)內部關系主要指的是系統(tǒng)內部之間的關系,主要關系是銀行和和銀行之間的關系,銀行和其他金融組織之間的關系等。自從2008年我國遭受美國金融危機的影響以來,我國金融系統(tǒng)的內部有關關系就進入到了一個非常消極的發(fā)展階段,國家不但使民間借貸的限制得到一定程度的放寬,也進一步使貸款限制得到了放寬,實行積極的信貸政策可以規(guī)避我國經濟陷入經濟危機的沼澤中?？墒菍捤傻慕鹑谡叱３Ｒ步o金融系統(tǒng)內部帶來了非常不穩(wěn)定的因素,主要的具體體現(xiàn)是民間借貸組織和銀行等金融機構之間在業(yè)務上的重復和不良競爭的大量存在,在民間金融機構監(jiān)察舉措不當而且缺乏完善的情況之下，致使大量黑錢流入民間金融組織當中,民間借貸成為犯罪分子們的洗錢工具,很大程度上沖擊著現(xiàn)存的信貸體系。

2.資金短缺緊張風險