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我國的中小企業(yè)已經占到企業(yè)總戶數(shù)的99.3%，GDP的55.6%，稅收的46.2%，就業(yè)崗位的75%以上，在國民經濟和發(fā)展中發(fā)揮著越來越重要的作用。然而，由于投融資體系和中小企業(yè)自身存在諸多缺陷，我國的中小企業(yè)融資存在很大的困難。要解決中小企業(yè)融資難題需要新思維，打破傳統(tǒng)的企業(yè)融資體制，構建我國的天使資本市場。

1我國中小企業(yè)的融資困境

1.1中小企業(yè)發(fā)展面臨嚴重的資本短缺

據調查顯示，我國中小企業(yè)的短期貸款缺口很大，長期貸款更無著落。其中81%的企業(yè)認為一年內的流動資金僅能滿足部分需要，60.5%的企業(yè)沒有1~3年的中長期貸款，在我國停產的中小企業(yè)中，47%是因為資金短缺。融資難引起的中小企業(yè)資金匱乏已制約和到中小企業(yè)的生存和發(fā)展，這與中小企業(yè)對我國經濟和社會發(fā)展的貢獻極不相稱。

1.2我國現(xiàn)行的融資體系——一種制度性障礙

我國現(xiàn)行的企業(yè)融資體系非常不健全，尤其對中小企業(yè)來說，存在兩方面的制度性障礙，即融資渠道不暢并且單一和融資體系本身嚴重的非均衡發(fā)展。

股票融資和債券融資是現(xiàn)階段我國企業(yè)直接融資的主要手段，但我國對企業(yè)擬上市發(fā)行股票和發(fā)行企業(yè)債券有著嚴格的規(guī)定，占絕大部分的中小企業(yè)很難進入。同時，尚未建立起針對中小企業(yè)的、可信度較高的企業(yè)信用評級制度和信息披露制度，阻擋了中小企業(yè)在資本市場融資的道路。股票、債券融資這種強烈偏向國有企業(yè)和大型企業(yè)的傾向，使得中小企業(yè)要在資本市場實現(xiàn)直接融資的可能性微乎其微。直接融資的其他主要方式包括自籌資金、集資或民間借貸、政府扶持等。對企業(yè)發(fā)展來說自籌資金顯然是杯水車薪。向職工借債、內部股份募集等方式集資或從“地下錢莊”、“儲金會”貸款等民間借貸途徑大多屬于政府限制的“非法集資”范疇。而政府扶持資金對大多數(shù)中小企業(yè)來說無疑是厚此薄彼、僧多粥少。此外，各地實物型產權交易市場有場無市，無法真正發(fā)揮中小企業(yè)融資作用。

相對于直接融資，企業(yè)更“偏好”于間接融資。據統(tǒng)計，2004年上半年，在國內非企業(yè)的新增融資中，銀行貸款比例高達89.5%，盡管我國銀行信貸主要青睞大中型優(yōu)質客戶，但是中小企業(yè)的間接融資還是主要來源于銀行貸款。但是，中小企業(yè)每年僅有5%~8%能獲得銀行貸款，大多數(shù)中小企業(yè)不能從銀行獲得貸款（見表1，中小企業(yè)申請貸款的拒絕率是大型企業(yè)的2～3倍以上）。不僅國有商業(yè)銀行不愿給中小企業(yè)貸款，包括民營銀行、城市商業(yè)銀行在內的中小銀行和信托投資公司、金融租賃公司等非銀行金融機構都不樂意為中小企業(yè)提供融資服務。

總的來說，我國投融資體系不發(fā)達，加上最初對投融資體制改革和對金融體系的設計偏重于服務國有大中型企業(yè)，現(xiàn)有的融資體系適應不了多樣化的需求主體，這種融資體系構成了中小企業(yè)融資困境的制度性障礙。

1.3中小企業(yè)融資困境的經濟學

中小企業(yè)融資難是一個世界性的，從經濟學上講存在兩方面的主要原因。

（1）資金的出租或委托經營極易受到侵蝕，成為“壞賬”而得不到歸還或補償，一般的資金所有者或金融機構在資金融通上都普遍采取謹慎性原則，甚至會出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。在資金稀缺時，投資必然會面臨一定的信貸配給選擇。

如圖1所示，橫軸Q表示資金需求（供給）量，縱軸r代表利率，由于較高的利率同時伴隨較高的風險，所以資金供給曲線是向后彎曲的。r0r是瓦爾拉斯均衡利率（需求等于供給），而社會上的實際利率是r1，這時存在（Qd1-Qs1）的借貸資金缺口。我國現(xiàn)行的利率又被人為低估和固定為r2，信貸資金缺口可能更大，如圖1中的（Qd2-Qs1）。隨著銀行體制改革的不斷深入和銀行貸款風險管理責任制的實施，銀行將有限的信貸資金集中投向大中型企業(yè)，是商業(yè)銀行一種必然的和理性的選擇。這樣，大量迫切得到信貸支持的中小企業(yè)由于其自身原因和社會上貸款擔保和保險制度的缺失，必然難于從銀行等金融機構獲得必要的信貸支持。2）中小融資過程中存在嚴重的信息不對稱和道德風險等，增加了中小企業(yè)融資的難度。中小企業(yè)規(guī)模相對較小、經營變數(shù)多、風險大，其自身基本上不能承擔信息披露、公證等成本，導致投資者投資的信息成本過高。同時，中小企業(yè)治理結構不完善，及存在著事實上的內部人控制問題，在資金的使用上容易出現(xiàn)道德風險，從而伴隨出現(xiàn)資金市場上的逆向選擇。所以，從投資的成本和風險上來講，中小企業(yè)融資難是可以理解的。

本質上講，中小企業(yè)與大企業(yè)在融資問題上并沒有差異，只是由于他們與投資者間不同的信息不對稱程度導致了解決其融資問題方式的差異。所以，對于中小企業(yè)來說，融資問題的實質就是要找到適應于不同類型和成長階段企業(yè)融資需求特征并能有效降低信息不對稱程度的融資方式和手段。

2構建我國的天使資本市場

天使投資是指具有一定資本金的個人或家庭對所選擇的具有巨大潛力的初創(chuàng)企業(yè)進行早期的、直接的權益資本投資的一種投資方式。天使投資的民間性、自發(fā)性、個體性和分散性使它獨立于風險投資和其他投資形式，成為一種具有極大生命力的、特殊的個人投資方式。據統(tǒng)計，2004年美國大約22萬個天使投資者將大約225億美元投資到4.8萬個啟動項目上，其投資額和項目數(shù)大大超過了專業(yè)機構的風險投資，硅谷的創(chuàng)業(yè)投資中天使投資更是占了60%。

2.1我國天使資本市場發(fā)展緩慢

我國的天使投資還處于剛剛起步的階段，遠沒有形成天使資本市場，也沒有真正發(fā)揮出它對中小企業(yè)應有的作用。我國天使資本市場發(fā)展緩慢主要有以下幾個“缺乏”：缺乏良好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境和投資環(huán)境，包括法制環(huán)境、信用環(huán)境、政府的支持、完善的服務體系等等；缺乏一批既有專業(yè)背景又有雄厚資本的天使投資人，同時，社會也缺乏這種創(chuàng)新、冒險、合作的開放文化氛圍；缺乏完善的退出機制和相關的交易市場。

2.2構建我國的天使資本市場已是當務之急

我國的民間資本達10萬億元人民幣，已經出現(xiàn)一些擁有足夠的資金卻苦于找不到好的投資渠道的個人投資者，并且，近幾年來高企業(yè)和網絡企業(yè)的興起也帶來了一大批想自主創(chuàng)業(yè)卻苦于找不到發(fā)展資金的創(chuàng)業(yè)者，天使投資這種民間資本投資方式恰恰是解決這種矛盾現(xiàn)狀的很好方式。

天使投資人對被投資項目的考察和判斷不像專業(yè)風險機構那么復雜，程序較簡單，非常利于資金饑渴型的初創(chuàng)企業(yè)。天使投資人的行業(yè)背景和偏好十分廣泛，可以很好地滿足不同領域的中小企業(yè)的融資要求，從而彌補了風險資本過于集中于高科技相關產業(yè)的不足。天使投資者不僅僅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，往往還利用其專業(yè)背景和自身資源為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務。此外，天使資本進入企業(yè)發(fā)展的早期，容易獲得除投資權益外的部分企業(yè)控制權，投票權的重新分配和合同的嚴格約束很好地降低了投資中的委托—成本。

近年來，國家相關部委先后頒發(fā)了《中小企業(yè)促進法》、《國務院關于投資體制改革的決定》等法規(guī)來鼓勵、支持中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。然而，我國資本市場存在重大的層次上缺陷，不能實現(xiàn)各個板塊的分工與銜接，服務大中小各類企業(yè)。英美發(fā)達國家的發(fā)展經驗表明，成熟的創(chuàng)業(yè)投資體系需要私募資本（主要是天使資本）、風險資本以及二板市場三個主要組成部分，根據其特點承擔著創(chuàng)業(yè)企業(yè)各成長階段的融資功能，體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資市場的層次性。健康的天使資本市場對創(chuàng)業(yè)資本市場繁榮非常重要，它可以與風險資本很好的配合，從而形成一個有利于中小企業(yè)發(fā)展、完善的資本市場，也有利于相關聯(lián)的服務行業(yè)（如產權交易、技術評估、投資顧問等）的發(fā)展與壯大，形成一個門類齊全、素質較高的創(chuàng)業(yè)投資服務體系。

2.3構建我國天使資本市場的政策選擇

天使投資的動機一般是期望獲得高昂的投資回報、體驗冒險激情和成功后的社會榮譽感。要構建我國的天使資本市場，可以在以下幾個方面突破。第一，完善我國目前的資本運作機制和投資環(huán)境，尤其要健全對私有財產與產權的保護體系；政府在財稅、行政等方面對創(chuàng)業(yè)投資進行引導和鼓勵，并且在全社會培育創(chuàng)新、冒險、包容、合作的開放文化氛圍。第二，逐步建立和完善比較、篩選、鑒定企業(yè)的產權、專利等一整套市場機制，政府應在市場信用、信息披露等制度上扮演好裁判和引導的角色。第三，完善各級和民間的產權交易市場，加快推出創(chuàng)業(yè)板，拓寬天使資本的退出渠道，為實現(xiàn)天使資本的投資增值和良性循環(huán)提供便捷。第四，建立多層次的天使投資聯(lián)盟以及服務網絡，為天使投資人在投資項目、投資經驗、專業(yè)和法律培訓等方面提供一個交流和的平臺。

構建天使資本市場是一項系統(tǒng)工程，我國可以先在民營和創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達、民間資本富集的深圳、上海等地進行有益的嘗試和創(chuàng)新，然后再向全國推廣。這樣，一定可以為我國實現(xiàn)科技創(chuàng)新和體制創(chuàng)新、構建新型的中小企業(yè)投融資服務體系探索一條新路。