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換股并購(gòu)范文第1篇

【關(guān)鍵詞】換股并購(gòu)；換股比率；溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)

一、溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的核心問(wèn)題是并購(gòu)支付方式和支付金額。由于換股并購(gòu)不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)影響主并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)狀況，可以突破并購(gòu)規(guī)模的限制，具有“以大吃小”的效應(yīng)，而且能夠?qū)崿F(xiàn)合理避稅，因而換股并購(gòu)方式成為了目前最具有代表性的一種并購(gòu)支付方式。例如，上世紀(jì)末，美國(guó)換股并購(gòu)金額已尼占到了總并購(gòu)交易金額的70％以上，日本的企業(yè)并購(gòu)也基本上接近了這一比例，達(dá)到67％。但是，由于換股并購(gòu)一般要通過(guò)向目標(biāo)公司股東增發(fā)或新發(fā)主并公司股票的方式進(jìn)行的，常常會(huì)稀釋主并公司控股股東對(duì)公司的控制權(quán)。如果主并公司支付給目標(biāo)公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購(gòu)還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標(biāo)公司實(shí)際每股凈資產(chǎn)較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產(chǎn)。因此，換股并購(gòu)經(jīng)常與現(xiàn)金方式結(jié)合使用，以避免換股并購(gòu)的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應(yīng)盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。

約束換股比率的重要因素是并購(gòu)溢價(jià)的支付風(fēng)險(xiǎn)。換股并購(gòu)發(fā)生的前提之一是并購(gòu)后公司股東所擁有的股票價(jià)值大于并購(gòu)前兩企業(yè)股東所擁有的股票價(jià)值之和，即存在并購(gòu)溢價(jià)。換股比率的確定過(guò)程，實(shí)際上就是并購(gòu)溢價(jià)在雙方之間分配的過(guò)程。如果主并方用較高的比率換取目標(biāo)企業(yè)的股票，則會(huì)對(duì)主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購(gòu)協(xié)議才能達(dá)成。并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付的溢價(jià)，取決于目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景以及并購(gòu)后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。如果并購(gòu)公司不考慮目標(biāo)公司發(fā)展前景的不確定性和溢價(jià)產(chǎn)生的條件而盲目支付溢價(jià)，這就是溢價(jià)支付風(fēng)險(xiǎn)。

二、換股比率的確定

如上所述，換股比率是否合理，是換股并購(gòu)成敗的關(guān)鍵，因?yàn)閾Q股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權(quán)益份額。合并雙方公司價(jià)值是確定換股比率的基礎(chǔ)，這里所指的價(jià)值應(yīng)當(dāng)是合并雙方股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，它可以用公司未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進(jìn)行衡量。內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的價(jià)值，由公司潛在的獲利能力、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、行業(yè)成長(zhǎng)性、資產(chǎn)質(zhì)量等因素決定。

1．換股并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法。（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)生命周期描述為現(xiàn)金流，在考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上將預(yù)期的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)，然后再與并購(gòu)支付價(jià)格相比較來(lái)進(jìn)行并購(gòu)決策。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況同公司資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值聯(lián)系起來(lái)，因而是目前公認(rèn)的最科學(xué)、最成熟的價(jià)值評(píng)估方法之一。但是，雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了資本的時(shí)間價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和未來(lái)期間的現(xiàn)金流，但它沒(méi)有認(rèn)識(shí)到企業(yè)由于擁有一定的人力、物力、財(cái)力、技術(shù)等而擁有一些投資機(jī)會(huì)。不能對(duì)企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)投資中的延遲、擴(kuò)大、轉(zhuǎn)換、收縮、放棄投資等這些靈活性進(jìn)行定價(jià)，忽略了經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值。換句話說(shuō)，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法忽視了被并購(gòu)方擁有的隱含的期權(quán)價(jià)值，因而必然會(huì)低估了被并購(gòu)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。（2）實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。1973年，美國(guó)麻省理工學(xué)院學(xué)者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權(quán)定價(jià)模型，即布萊克―舒爾茨期權(quán)定價(jià)模型（B―S模型）。該模型是目前公認(rèn)的最科學(xué)，也是最常用的期權(quán)定價(jià)模型。實(shí)物期權(quán)是指存在于實(shí)物資產(chǎn)投資中，且具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。與一般的企業(yè)并購(gòu)不同，如投資性企業(yè)并購(gòu)只是為了取得投資收益，戰(zhàn)略并購(gòu)中并購(gòu)雙方都是為了取得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，只有采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)法，才能將這類(lèi)企業(yè)并購(gòu)中所隱含的潛在的投資機(jī)會(huì)，或者說(shuō)具有的隱含的期權(quán)價(jià)值包含在評(píng)估的價(jià)值之中，從而合理地對(duì)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確的估計(jì)。所以說(shuō)，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法為企業(yè)合并后，合并主體存在的經(jīng)營(yíng)靈活性的價(jià)值評(píng)估提供了一種全新的思路和計(jì)算方法，成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種新的理論工具，使戰(zhàn)略型公司并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更準(zhǔn)確。在實(shí)物期權(quán)理論下，企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)由兩部分組成，一部分是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算的企業(yè)價(jià)值，另一部分是用期權(quán)模型計(jì)算的期權(quán)價(jià)值。出于特定的研究目的考慮，本文對(duì)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型不再展開(kāi)研究。

2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標(biāo)公司的股份所需付出的并購(gòu)公司股份的數(shù)量。換股比率的確定是換股并購(gòu)過(guò)程中一項(xiàng)重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產(chǎn)法、每股凈資產(chǎn)加成法、每股收益法、每股市場(chǎng)價(jià)格法、每股企業(yè)價(jià)值法等。這些方法各有其特點(diǎn)，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購(gòu)前各自的每股收益為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標(biāo)公司每股收益。每股收益法的理論依據(jù)是股票的價(jià)值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進(jìn)行企業(yè)合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒(méi)有考慮公司的成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長(zhǎng)能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長(zhǎng)能力不同，或者雙方的每股收益為負(fù)值時(shí)，則不能適用于該種方法。（2）每股市價(jià)法。每股市價(jià)法是以并購(gòu)各方每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價(jià)/目標(biāo)公司每股市價(jià)。每股市價(jià)法的理論依據(jù)是股票價(jià)格不僅能夠反映公司當(dāng)前的盈利能力，還能夠反映其成長(zhǎng)性、風(fēng)險(xiǎn)以及合并公司雙方的內(nèi)在價(jià)值。以每股市價(jià)為基礎(chǔ)確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場(chǎng)，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價(jià)作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場(chǎng)價(jià)格比較客觀，但是由于股票價(jià)格容易受股票數(shù)量、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等眾多因素的影響，從而使股票的市場(chǎng)價(jià)格往往與其內(nèi)在價(jià)值存在較大的出入。因此，直接根據(jù)股票市價(jià)確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以公司并購(gòu)前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產(chǎn)/目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)法的理論依據(jù)是：凈資產(chǎn)是公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)成果的賬面價(jià)值，能夠比較客觀地反映公司的實(shí)際價(jià)值，是判斷一個(gè)公司資產(chǎn)狀況和投資價(jià)值的最直接指標(biāo)。與每股收益和每股市價(jià)法相比，每股凈資產(chǎn)法不易受公司及相關(guān)人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產(chǎn)法的突出優(yōu)點(diǎn)是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強(qiáng)、操作簡(jiǎn)便的優(yōu)點(diǎn)。但是，每股凈資產(chǎn)法的主要缺陷是：每股凈資產(chǎn)的高低并不代表其收益能力的大小，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個(gè)不同的概念。因此，依據(jù)每股凈資產(chǎn)法確定的換股比率，可能會(huì)歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產(chǎn)加成法。每股凈資產(chǎn)加成法，是以并購(gòu)基準(zhǔn)日，并購(gòu)雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，并將預(yù)期增長(zhǎng)作為加成系數(shù)，來(lái)確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購(gòu)方每股凈資產(chǎn)/被并購(gòu)方每股凈資產(chǎn)（1+預(yù)期加成系數(shù)）。從我國(guó)已發(fā)生的換股并購(gòu)案例來(lái)看，大多數(shù)采用的是成本價(jià)值加成法，原因在于我國(guó)上市股權(quán)結(jié)構(gòu)存在流通股與非流通股并存的“二元結(jié)構(gòu)”格局，非流通股的定價(jià)依據(jù)主要是每股凈資，因而在進(jìn)行換股合并時(shí)，并購(gòu)雙方很難找到一個(gè)讓各類(lèi)股東都滿意的換股比率。

參考文獻(xiàn)

換股并購(gòu)范文第2篇

1材料與方法

1.1風(fēng)險(xiǎn)因素確定

動(dòng)物衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)分析尤其注重流行病學(xué)調(diào)查,通過(guò)流行病學(xué)調(diào)查,做到細(xì)分風(fēng)險(xiǎn)事件,掌握風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生發(fā)展過(guò)程,查找與疾病發(fā)生、傳播有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因子[9]。根據(jù)這一方法本研究查閱草魚(yú)出血病有關(guān)文獻(xiàn)資料,羅列相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子。同時(shí)從2010年5月至10月,在全國(guó)草魚(yú)主養(yǎng)區(qū)調(diào)查草魚(yú)出血病流行情況。根據(jù)該疫病流行特點(diǎn),咨詢多位草魚(yú)研究人員、魚(yú)病獸醫(yī)師、生產(chǎn)一線工作人員等,根據(jù)他們的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)推薦草魚(yú)出血病發(fā)生的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因子,最后總結(jié)、歸納。

1.2風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系構(gòu)建

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)是反映風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展的尺度和衡量標(biāo)準(zhǔn),在對(duì)事件進(jìn)行評(píng)估時(shí),風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系的構(gòu)建需要充分考慮其代表性、系統(tǒng)性、綜合性和易獲性等原則,能夠反映疫病的現(xiàn)狀和客觀規(guī)律[10]。層次分析法是一種多目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)決策工具,它可以將復(fù)雜的系統(tǒng)問(wèn)題條理化、層次化、清晰化[11]。草魚(yú)出血病的發(fā)生受多種因素的影響,利用層次分析法將上述羅列的因素加以歸納總結(jié),以構(gòu)建草魚(yú)出血病發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。

1.3風(fēng)險(xiǎn)因子權(quán)重確定

采用德?tīng)柗品ù_定權(quán)重[12]。依據(jù)構(gòu)建的草魚(yú)出血病風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系,建立判斷矩陣,比較兩個(gè)因素重要程度時(shí),根據(jù)因素間的相對(duì)重要程度給1~9分,其中1表示同等重要,3稍微重要,5比較重要,7重要,9絕對(duì)重要,反之填1/3、1/5、1/7、1/9;偶數(shù)表示重要程度介于前后奇數(shù)之間,最后通過(guò)矩陣求解權(quán)重[12]。以調(diào)查表方式咨詢了國(guó)內(nèi)50余位有關(guān)專(zhuān)家,進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重確定,專(zhuān)家主要包括從事草魚(yú)出血病研究的科研人員、水產(chǎn)技術(shù)推廣人員、養(yǎng)殖戶或魚(yú)病獸醫(yī)人員等。1.險(xiǎn)評(píng)估模型選擇本研究根據(jù)陸生動(dòng)物常用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法[68],借鑒生態(tài)學(xué)環(huán)境綜合評(píng)價(jià)方法[10],結(jié)合草魚(yú)出血病特點(diǎn)和發(fā)病規(guī)律,綜合考慮各指標(biāo)體系,構(gòu)建草魚(yú)出血病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型。

2結(jié)果與分析

2.1風(fēng)險(xiǎn)因素

通過(guò)歸納、分類(lèi)、總結(jié),最后確定引起草魚(yú)出血病發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)因素主要有魚(yú)種、免疫、水溫、水質(zhì)、池塘狀況、放養(yǎng)密度、飼養(yǎng)管理、發(fā)病史、天氣等9個(gè)方面。

2.2風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

針對(duì)9大方面的風(fēng)險(xiǎn)因素,利用層次分析法構(gòu)建草魚(yú)出血病風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)層次體系,該體系包括9個(gè)目標(biāo)層和26個(gè)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)層,如圖1所示。2.3風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重通過(guò)對(duì)9個(gè)目標(biāo)層構(gòu)建判斷矩陣,兩因素比較、計(jì)算,求解出B1B9(B1魚(yú)種、B2免疫、B3水質(zhì)、B4放養(yǎng)密度、B5水溫、B6飼養(yǎng)管理、B7發(fā)病史、B8天氣、B9池塘狀況等)的權(quán)重集合為W={0.167;0.202;0.124;0.109;0.101;0.097;0.092;0.081;0.064},其中B2免疫與B1魚(yú)種的權(quán)重值最高。矩陣一致性檢驗(yàn)CR=0.094,小于0.10,因此矩陣具有較滿意的一致性。各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)層權(quán)重見(jiàn)圖1。

2.4各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)量化賦值標(biāo)準(zhǔn)

2.4.1一等級(jí)重要風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)賦值

根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)因子性質(zhì),魚(yú)種是否帶毒和魚(yú)種是否接受免疫具有重要影響權(quán)重,如果其賦值為1,即能夠直接被評(píng)估為高風(fēng)險(xiǎn)。C1魚(yú)種是否帶毒*:本研究中發(fā)現(xiàn)某一地區(qū)草魚(yú)種常來(lái)自相對(duì)集中的苗種場(chǎng)或養(yǎng)殖戶。在江西南昌和佛山南海區(qū)的幾個(gè)重點(diǎn)苗種場(chǎng)進(jìn)行不定期抽樣監(jiān)測(cè),將樣品冰凍帶回實(shí)驗(yàn)室進(jìn)行RT-PCR檢測(cè)。檢測(cè)結(jié)果為陽(yáng)性的草魚(yú)種,即判斷為魚(yú)種攜帶病毒,為高風(fēng)險(xiǎn),權(quán)重系數(shù)為1,直接賦值1分;C4魚(yú)種是否接受免疫*:通過(guò)養(yǎng)殖戶生產(chǎn)記錄可知,魚(yú)種下塘后從未接受免疫措施,即為高風(fēng)險(xiǎn),權(quán)重系數(shù)為1,直接賦值1分;這兩個(gè)指標(biāo)只要符合其中之一,即整個(gè)養(yǎng)殖系統(tǒng)發(fā)生草魚(yú)出血病的風(fēng)險(xiǎn)為高。以上兩點(diǎn)均不符合,則按下述逐條賦分。

2.4.2三等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)分為可測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和不可測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)兩類(lèi)。不可測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)按照三等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)分為高、中、低3個(gè)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí),對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)量化值為:1、0.66、0.33。這類(lèi)指標(biāo)賦值情況見(jiàn)表1。

2.4.3四等級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

根據(jù)危害識(shí)別細(xì)化原則,某些風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可按照四級(jí)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)分為高、較高、中、低4個(gè)等級(jí),對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)量化值為:1、0.75、0.5、0.25,具體各指標(biāo)說(shuō)明見(jiàn)表2。

2.5評(píng)估模型

采用綜合評(píng)分法來(lái)表述草魚(yú)出血病發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)概率,其函數(shù)模型為:,ijijijR=∑wp其中,R為草魚(yú)出血病發(fā)生概率,wij表示第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)層j項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的絕對(duì)權(quán)重,pij表示第i項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)層j項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)賦值。

2.6模型驗(yàn)證

2010年510月利用該模型對(duì)3個(gè)草魚(yú)養(yǎng)殖區(qū)華中(湖南、湖北、安徽)、華南(廣東、江西)和西南(廣西、四川、重慶)121份草魚(yú)出血病病例進(jìn)行模型驗(yàn)證,通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)鑒定或?qū)嶒?yàn)室分子檢測(cè)共確診草魚(yú)出血病37例,占30.58%。華中、華南、西南3個(gè)養(yǎng)殖區(qū)域病毒性草魚(yú)出血病發(fā)生率分別為35.7%、23.08%、34.21%。3個(gè)區(qū)域中,華南地區(qū)草魚(yú)出血病疫苗使用情況較普遍,達(dá)63.33%;而華中地區(qū)和西南地區(qū)疫苗使用率都比較低,僅為7.35%和4.54%。應(yīng)用該模型對(duì)調(diào)查收集的3個(gè)養(yǎng)殖區(qū)草魚(yú)養(yǎng)殖情況、疫苗使用情況、養(yǎng)殖技術(shù)、管理技術(shù)和疫病流行情況等進(jìn)行半定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估,得出華中地區(qū)草魚(yú)出血病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)概率為0.699,西南地區(qū)為0.69,華南地區(qū)為0.568?？梢钥闯?廣東地區(qū)發(fā)生草魚(yú)出血病風(fēng)險(xiǎn)較華中和西南地區(qū)低。這跟筆者調(diào)查的實(shí)際養(yǎng)殖情況較符合,模型評(píng)估結(jié)果較準(zhǔn)確。

3討論

動(dòng)物衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)分析是當(dāng)前國(guó)際通行的實(shí)施動(dòng)物衛(wèi)生科學(xué)管理的重要技術(shù)手段,是對(duì)動(dòng)物衛(wèi)生事件進(jìn)行預(yù)防性風(fēng)險(xiǎn)管理的一種通用工具。在陸生動(dòng)物衛(wèi)生風(fēng)險(xiǎn)分析方面近年來(lái)已開(kāi)展不少研究工作,如禽流感[68]、口蹄疫[13]等的風(fēng)險(xiǎn)分析。本研究以進(jìn)出口風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法(IRA)[14]為基本思路,初步構(gòu)建了草魚(yú)出血病發(fā)生的半定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型,為水生動(dòng)物疫病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估提供了可以借鑒的方法。動(dòng)物疾病的發(fā)生與多種因素有關(guān),眾多評(píng)估動(dòng)物疫病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)道常采用生態(tài)綜合評(píng)估模型的方法[12],這些模型綜合考慮各方面因素,為采取風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供依據(jù)[15]。李靜等[6]2006年構(gòu)建的高致病性禽流感發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估框架包括8個(gè)方面因素,17個(gè)子風(fēng)險(xiǎn)因素;之后王靖飛等[8]對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行提煉,使得評(píng)估模型更準(zhǔn)確,風(fēng)險(xiǎn)管理措施針對(duì)性更強(qiáng)。藍(lán)泳鑠等[7]構(gòu)建的模型則有22項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素。本研究同樣采用上述方法,初步構(gòu)建了草魚(yú)出血病發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估模型。

目前常用的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法有定性、半定量和定量3種[16]。定性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)分析的初級(jí)階段,以“高、中、低”來(lái)表示風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果,它以較強(qiáng)的靈活性尤其適合初次開(kāi)展研究的學(xué)科。定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方法以事件發(fā)生的概率為基礎(chǔ),建立風(fēng)險(xiǎn)因素與后果之間的向量依存關(guān)系,以數(shù)字形式表述風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果,準(zhǔn)確性高[17]。定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)分析的高級(jí)階段,需要豐富的數(shù)據(jù),工作量大,難度高。草魚(yú)出血病嚴(yán)重影響草魚(yú)健康養(yǎng)殖,但是在水生動(dòng)物疫病風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方面可利用的資源和數(shù)據(jù)非常有限,模型構(gòu)建難度較大,這在初次進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的學(xué)科尤為突出[1718]。本研究模型在構(gòu)建過(guò)程中充分利用現(xiàn)有資料,緊密結(jié)合草魚(yú)出血病發(fā)生特點(diǎn),并以調(diào)查表形式采用德?tīng)柗品ù_定權(quán)重。專(zhuān)家組成多樣,既有科研人員,又有一線生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)豐富的專(zhuān)家,保證了評(píng)估結(jié)果的真實(shí)可靠,矩陣一致性較好(CR=0.094)。另外,構(gòu)建的半定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型,結(jié)合了定性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估靈活性強(qiáng)和定量風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果相對(duì)準(zhǔn)確的雙重優(yōu)點(diǎn)。

換股并購(gòu)范文第3篇

然而，本刊記者從多個(gè)渠道了解到，廣匯能源此番突如其來(lái)的股份回購(gòu)計(jì)劃十分蹊蹺，甚至不排除暗藏“禍心”的可能。

從2008年末至今，通過(guò)多次的送配，廣匯股份復(fù)權(quán)來(lái)看最大漲幅接近20倍，在這樣一個(gè)高位進(jìn)行股份回購(gòu)?fù)耆环铣＠怼词挂员┑蟮墓蓛r(jià)9.04元計(jì)算，廣匯能源的市凈率仍然高達(dá)5.5倍。而以往出現(xiàn)過(guò)的上市公司股份回購(gòu)案例，多集中在低市凈率時(shí)期。

相對(duì)于大股東增持而言，上市公司股份回購(gòu)需要完成的“流程”較長(zhǎng)，包括董事會(huì)審議通過(guò)，股東大會(huì)審議通過(guò)，債權(quán)人通告等。有分析人士指出，較長(zhǎng)的流程能為廣匯能源幕后的資金提供充分的出逃時(shí)間。

風(fēng)險(xiǎn)釋放：或許只是剛剛開(kāi)始

《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊在今年4月初第14期“風(fēng)險(xiǎn)警示”欄目中曾提示投資者關(guān)注廣匯能源的投資風(fēng)險(xiǎn)，原因是從技術(shù)分析的角度出發(fā)，以周K線來(lái)看，廣匯能源的走勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)“黃昏之星”走勢(shì)，這一周K線形態(tài)往往提示見(jiàn)頂下跌風(fēng)險(xiǎn)。

此后，廣匯能源股價(jià)漸次回落，印證了這一技術(shù)面上的判斷。

至今年7月13日第28期時(shí)，《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊再次提示投資者關(guān)注廣匯能源股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)——盡管公司股價(jià)較最高位迅速回落，但公司天量融資余額蘊(yùn)藏的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。至7月19日跌停，這一判斷再次得到驗(yàn)證。

那么，廣匯能源的股份回購(gòu)意向是否顯示下跌風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)獲得全面釋放？

從種種跡象看來(lái)，廣匯能源股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)或許只是剛剛開(kāi)始，股份回購(gòu)很可能成為掩護(hù)資金出逃的“煙幕彈”，公司股價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)不容樂(lè)觀。

蹊蹺的“高市凈率回購(gòu)”

在一般情況下，上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的原因包括：流通的股票價(jià)格被過(guò)分低估（長(zhǎng)期下跌），出于穩(wěn)定股價(jià)的考慮進(jìn)行回購(gòu)；現(xiàn)金較為充裕的情況下回購(gòu)股份，從而推高每股收益、降低PE、增加實(shí)際控制人控制力度。

并且，上市公司理性的進(jìn)行股份回購(gòu)，其回購(gòu)價(jià)格不會(huì)嚴(yán)重高于凈資產(chǎn)價(jià)格，即是在低市凈率環(huán)境下進(jìn)行回購(gòu)。

廣匯能源此番股份回購(gòu)意向之所以蹊蹺，就在于其實(shí)在高市凈率時(shí)進(jìn)行回購(gòu)。即使以7月19日跌停價(jià)9.04元計(jì)算，廣匯能源總市值也高達(dá)475億元，而公司一季度末的凈資產(chǎn)值為86.4億元，市凈率約為5.5倍。

事實(shí)上，回顧2012年以來(lái)的上市公司股份回購(gòu)案例，就可以看出廣匯能源的不同尋常。江淮汽車(chē)（600418）在2012年末進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)定價(jià)為不高于5.2元/股，當(dāng)時(shí)江淮汽車(chē)每股凈資產(chǎn)在4.6元附近；寧波華翔（002048）2012年中期開(kāi)始進(jìn)行股份回購(gòu)，回購(gòu)定價(jià)按市凈率計(jì)算亦不到2倍；寶鋼股份（600019）的股份回購(gòu)更是在“破凈”的情況下進(jìn)行。

在高達(dá)5.5倍市凈率的時(shí)候，廣匯能源拋出股份回購(gòu)意向，其行為是否理性已不需多言。另外，廣匯能源今年一季度末的貨幣資金為19.47億元，相對(duì)于其52.6億的總股本和254億元的資產(chǎn)總額而言，在手資金并不充裕。

有投資者向本刊記者表示，手里拿著200多億現(xiàn)金的貴州茅臺(tái)還沒(méi)有回購(gòu)股份，倒是資金并不寬裕廣匯能源拉起了回購(gòu)的大旗，這多少顯得有些滑稽。

股份回購(gòu)疑似緩兵之計(jì)

上述種種疑點(diǎn)顯示廣匯能源拋出股份回購(gòu)意向并不那么“單純”，其更深層次的意圖尚未公開(kāi)。

有接近廣匯能源的人士稱(chēng)，上市公司股份回購(gòu)從提出到真正執(zhí)行，整個(gè)流程需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間，廣匯能源醉翁之意不在“回購(gòu)”，而在于“時(shí)間”。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司股份回購(gòu)，其董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在做出回購(gòu)股份決議后的兩個(gè)工作日內(nèi)公告董事會(huì)決議、回購(gòu)股份預(yù)案，并召開(kāi)股東大會(huì)的通知。此后，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)需要就上市公司回購(gòu)股份事宜進(jìn)行盡職調(diào)查，出具獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)報(bào)告，并在股東大會(huì)召開(kāi)5日前公告。

完成這些步驟后，還需要獲得股東大會(huì)的審議通過(guò)。

而走完上述流程后，股份回購(gòu)還不能馬上進(jìn)行，還需要通告?zhèn)鶛?quán)人。通告?zhèn)鶛?quán)人后，再報(bào)送股份回購(gòu)的備案材料。

也正是因?yàn)樯鲜泄竟煞莼刭?gòu)的流程較長(zhǎng)，不少公司出于穩(wěn)定股價(jià)的考慮，采取了更簡(jiǎn)單的大股東增持的方式。

廣匯能源為何撇開(kāi)了大股東增持的方式？

事實(shí)上，廣匯能源自2008年10月以來(lái)股價(jià)持續(xù)大幅度上漲，但期間經(jīng)過(guò)了多次的送配，因此復(fù)權(quán)后才能清晰的看到股價(jià)的累計(jì)漲幅。若以復(fù)權(quán)價(jià)（向前復(fù)權(quán)）計(jì)算，廣匯能源2008年10月16日最低為0.77元/股，到2013年3月25日最高14.65元，期間約4年半的漲幅超過(guò)了19倍！

換股并購(gòu)范文第4篇

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)；混合支付；最佳比例；每股收益

中圖分類(lèi)號(hào)：F27文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼A文章編號(hào)1006-0278（2015）08-030-01

一、企業(yè)并購(gòu)的概述

企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu)兩層含義、兩種方式。國(guó)際上習(xí)慣將兼并和收購(gòu)合在一起使用，統(tǒng)稱(chēng)為M&A，在我國(guó)稱(chēng)為并購(gòu)。即企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價(jià)有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟(jì)方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)作和經(jīng)營(yíng)的一種主要形式。企業(yè)并購(gòu)主要包括公司合并、資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)收購(gòu)三種形式。企業(yè)作為一個(gè)資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購(gòu)作為一種重要的投資活動(dòng)，產(chǎn)生的動(dòng)力主要來(lái)源于追求資本最大增值的動(dòng)機(jī)，以及源于競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素。但是就單個(gè)企業(yè)的并購(gòu)行為而言，又會(huì)有不同的動(dòng)機(jī)和在現(xiàn)實(shí)生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購(gòu)的動(dòng)因。

企業(yè)并購(gòu)的付款方式可分為多種方式，其中主要包括了現(xiàn)金支付、換股支付、承債式并購(gòu)、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)方式等等。現(xiàn)金支付用現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，是指并購(gòu)公司使用現(xiàn)款購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司絕大部分資產(chǎn)或全部資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的控制；換股支付用股票交換股票，此種并購(gòu)方式又稱(chēng)“換股”，一般是并購(gòu)公司直接向目標(biāo)公司的股東發(fā)行股票以交換目標(biāo)公司的大部分或全部股票，通常要達(dá)到控股的股數(shù)，通過(guò)這種形式并購(gòu)，目標(biāo)公司往往會(huì)成為并購(gòu)公司的子公司。本項(xiàng)目主要研究的是現(xiàn)金支付和換股支付的混合支付方式，因?yàn)閱我坏闹Ц斗绞蕉紩?huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，單一的現(xiàn)金支付可能會(huì)使企業(yè)的借款劇增，財(cái)務(wù)杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致公司遭受巨大的損失，而單一的換股支付可能會(huì)使主并購(gòu)公司的被嚴(yán)重稀釋?zhuān)霈F(xiàn)“反并購(gòu)”的現(xiàn)象。

二、企業(yè)并購(gòu)的背景

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)“兩快兩慢”的特點(diǎn)。“兩快”：第一，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展。2006-2011年中國(guó)并購(gòu)交易案例數(shù)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到46.6%，交易金額的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33.9%，高于同期中國(guó)GDP的增長(zhǎng)。第二，跨境并購(gòu)快速增長(zhǎng)。2011年中國(guó)企業(yè)共完成跨境并購(gòu)110起，同比增長(zhǎng)93%，披露的并購(gòu)金額達(dá)到280.99億美元，同比增長(zhǎng)112.9%；2011年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成外資并購(gòu)案例66起，同比增長(zhǎng)50%，披露交易金額的41起案例交易金額為68.6億美元，同比增長(zhǎng)209.2%。2012年A股上市公司發(fā)生并購(gòu)1191起，涉及金額3125億元?！皟陕保旱谝唬龠M(jìn)并購(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新慢，無(wú)論是貸款、股票、債券、信托產(chǎn)品，還是金融機(jī)構(gòu)的參與程度，均處于萌芽階段。第二，支持并購(gòu)的制度創(chuàng)新慢，無(wú)論是市場(chǎng)機(jī)制的健全和監(jiān)管制度的彈性，還是區(qū)域、行業(yè)壁壘，均難以適應(yīng)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。

但在并購(gòu)交易過(guò)程中，支付方式的運(yùn)用作為一個(gè)主要環(huán)節(jié)，其選擇適當(dāng)與否對(duì)并購(gòu)雙方都會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，甚至能夠決定并購(gòu)交易的成敗。而我國(guó)并購(gòu)發(fā)展勢(shì)催生了以現(xiàn)金和股票混合的主要支付方式。合理的支付方式不但決定企業(yè)并購(gòu)能夠成功，也關(guān)系到企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效、權(quán)益結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)安排等。由于我國(guó)尚未形成完整的并購(gòu)支付方式理論體系，而國(guó)外的并購(gòu)支付方式理論也不能完全照搬過(guò)來(lái)，因此研究企業(yè)現(xiàn)金和股票混合支付方式對(duì)于推動(dòng)其成功并購(gòu)，從而更好地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，獲取投資收益和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。

三、現(xiàn)金與股票混合支付的研究

假設(shè)A公司并購(gòu)B公司，A公司對(duì)外發(fā)行股票N1，股票的市價(jià)為P1，息稅前利潤(rùn)為EBIT1，A公司收購(gòu)B公司的融資金額全部來(lái)源于借款金額；B公司對(duì)外發(fā)行股票N2，股票的市價(jià)為P2?，F(xiàn)金與股票混合支付方式計(jì)算公式如下：

一方面，本文通過(guò)衡量主并購(gòu)企業(yè)的每股收益最大化，建立數(shù)學(xué)模型確定現(xiàn)金與換股的最佳混合支付比例，較精確直觀，避免了以經(jīng)驗(yàn)之談判斷現(xiàn)金與換股比例的不嚴(yán)謹(jǐn)周密之處，具有較強(qiáng)科學(xué)性與說(shuō)服力，在一定程度上減少了企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，大大提高了成功并購(gòu)的可能性，為管理者的決策提供了可靠的理論依據(jù)。

另一方面，企業(yè)并購(gòu)是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，并購(gòu)支付結(jié)算過(guò)程中存在各種隱藏的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。要想防范其風(fēng)險(xiǎn)，就必須建立正確的分析評(píng)價(jià)體系，以優(yōu)化我國(guó)企業(yè)并購(gòu)支付方式。目前我國(guó)的并購(gòu)支付方式理論體系還不完整，本文的研究有利于對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步研究與完善。

參考文獻(xiàn)：

[1]李繼偉.我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式的實(shí)證分析[D].暨南大學(xué)，2003.

換股并購(gòu)范文第5篇

一、我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)融資方式設(shè)計(jì)

1．融資渠道的構(gòu)成

(1)權(quán)益資本融資。權(quán)益融資的主要來(lái)源是優(yōu)勢(shì)企業(yè)的內(nèi)部資金或股東投入，其數(shù)量的基本要求就是達(dá)到對(duì)目標(biāo)企業(yè)的絕對(duì)控股或相對(duì)控股，這是優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的根本要求。權(quán)益資本融資的其他來(lái)源還包括購(gòu)股權(quán)證、風(fēng)險(xiǎn)資本、目標(biāo)企業(yè)的管理層及企業(yè)內(nèi)部或外部的其他投資者。

購(gòu)股權(quán)證融資是一種新型的融資工具，融資對(duì)象可以是優(yōu)勢(shì)企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的管理層或員工，也可以是企業(yè)外部的投資者。購(gòu)股權(quán)證融資在我國(guó)的一些中小企業(yè)，尤其是一些中小型高科技企業(yè)中已經(jīng)得到應(yīng)用。其特點(diǎn)就是一種長(zhǎng)期選擇權(quán)。給予購(gòu)股權(quán)證持有者在某個(gè)時(shí)期按某一特定價(jià)格買(mǎi)進(jìn)既定數(shù)量股份的權(quán)利，也可以說(shuō)是一種股票期權(quán)，以在企業(yè)將來(lái)上市時(shí)實(shí)現(xiàn)獲利。投資者的動(dòng)力來(lái)源于對(duì)企業(yè)上市的期望和贏利的期望。在購(gòu)股權(quán)證被行使時(shí)，原來(lái)企業(yè)發(fā)行的債務(wù)尚未收回，所發(fā)行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源比較廣泛，例如國(guó)內(nèi)外各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等。風(fēng)險(xiǎn)資本的獲得以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和未來(lái)的收益作為抵押。

(2)債務(wù)資本融資。債務(wù)資本主要指銀行貸款，作為并購(gòu)雙方來(lái)說(shuō)，可以盡可能地尋找一些擔(dān)保質(zhì)押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個(gè)債務(wù)資本中處于從屬地位。

以上是有關(guān)我國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)時(shí)融資渠道組成的基本考慮。在此基礎(chǔ)上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規(guī)模和優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控股地位為前提。

2．融資方式設(shè)計(jì)

(1)利用中小企業(yè)并購(gòu)基金融資。從我國(guó)中小企業(yè)并購(gòu)融資渠道狹窄的實(shí)際出發(fā)，應(yīng)由政府部門(mén)資助或牽頭設(shè)立中小企業(yè)并購(gòu)基金。該基金以產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為主要投資領(lǐng)域，專(zhuān)門(mén)為企業(yè)資本擴(kuò)張或重組調(diào)整提供融資與相關(guān)服務(wù)。按基金與被投資企業(yè)的關(guān)系可將并購(gòu)資金劃分為參與型并購(gòu)基金與非參與型并購(gòu)基金。有發(fā)展前景的中小企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)理應(yīng)得到政府的支持，因?yàn)橹行∑髽I(yè)并購(gòu)有利于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，有利于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

(2)利用無(wú)抵押貸款融資。無(wú)抵押小額貸款是專(zhuān)門(mén)針對(duì)中小企業(yè)的一種貸款形式，是金融機(jī)構(gòu)提供面向普通小企業(yè)的信用貸款產(chǎn)品。金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業(yè)貸款所需要的固定資產(chǎn)、提貨單等抵押或擔(dān)保。由于無(wú)抵押貸款有很高的風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)貸款企業(yè)要求的門(mén)檻較高，無(wú)抵押貸款在國(guó)內(nèi)較少，主要在上海等資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)的地區(qū)開(kāi)展。

國(guó)內(nèi)中小企業(yè)對(duì)無(wú)抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業(yè)可以用“抵押+信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業(yè)還可以通過(guò)資本市場(chǎng)融資。但對(duì)于小企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往既無(wú)抵押物也找不到擔(dān)保，使其很難從銀行獲得融資。出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，國(guó)內(nèi)銀行一直對(duì)無(wú)抵押貸款望而卻步。而在國(guó)際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國(guó)推出無(wú)抵押貸款業(yè)務(wù)。無(wú)抵押貸款業(yè)務(wù)在不少新興市場(chǎng)均獲得成功，此類(lèi)貸款不良率比一般企業(yè)貸款高，但低于消費(fèi)貸款。無(wú)需抵押品、重視貸款企業(yè)前景的特點(diǎn)使其能較高程度地滿足中小企業(yè)的融資需求。中小企業(yè)應(yīng)規(guī)范公司管理、財(cái)務(wù)制度以及企業(yè)的章程、運(yùn)作，使其滿足無(wú)抵押貸款的條件，在必要的時(shí)候成功融資。

(3)賣(mài)方融資。賣(mài)方信貸在美國(guó)稱(chēng)“賣(mài)方融資”(SellerFinancing)，是指賣(mài)方取得固定的收購(gòu)者的未來(lái)償付義務(wù)的承諾。在美國(guó)，常于公司或事業(yè)部獲利不佳，賣(mài)方急欲脫手的情況下，產(chǎn)生這種有利于收購(gòu)者的支付方式。對(duì)于公司并購(gòu)價(jià)格固定情況下的賣(mài)方信貸而言，運(yùn)作過(guò)程比較簡(jiǎn)單。并購(gòu)雙方依據(jù)并購(gòu)條款及支付條款的規(guī)定存在一種明確的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，并購(gòu)后目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)如何，并購(gòu)成敗與否是并購(gòu)企業(yè)應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，不可能無(wú)故解除或變更這種債權(quán)債務(wù)關(guān)系。對(duì)于公司并購(gòu)價(jià)格不固定、并購(gòu)價(jià)格取決于公司并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況，債權(quán)債務(wù)存在變更的問(wèn)題，基本做法是在并購(gòu)之初，買(mǎi)方以現(xiàn)金支付一部分并購(gòu)價(jià)款，其余價(jià)款以并購(gòu)后的業(yè)績(jī)調(diào)整債務(wù)金額分期付清。一般來(lái)說(shuō)，分期支付的時(shí)問(wèn)l～3年較為常見(jiàn)，最多不超過(guò)5年，否則市場(chǎng)形勢(shì)的變化影響公司業(yè)績(jī)，對(duì)目標(biāo)公司股東極為不利。

(4)管理層融資。在優(yōu)勢(shì)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)中，來(lái)自目標(biāo)企業(yè)管理層的資本是重要組成部分。向目標(biāo)企業(yè)管理層融資是多樣化的，債務(wù)資本融資可以給予管理層穩(wěn)定的債務(wù)利息收入，權(quán)益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤(rùn)。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的管理層來(lái)說(shuō)，擁有股權(quán)，就擁有企業(yè)的投票權(quán)和利潤(rùn)的分配權(quán)，這對(duì)他們來(lái)說(shuō)是一種很大的激勵(lì)。給予管理層一定的股權(quán)，也就給予了他們對(duì)公司一定的控制權(quán)和利潤(rùn)分配權(quán)。管理層一旦獲得企業(yè)的股權(quán)，企業(yè)的利益就是管理層的利益。可見(jiàn)，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權(quán)為基礎(chǔ)的激勵(lì)機(jī)制。

除此之外，由于目標(biāo)企業(yè)的管理層在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中積累了許多的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)股權(quán)的分配可以吸引優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)管理和技術(shù)人才，保持目標(biāo)企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，而且，還增強(qiáng)了管理人員對(duì)企業(yè)的歸屬感，從而造就出忠誠(chéng)的企業(yè)管理層。

3．融資策略

在中小企業(yè)并購(gòu)融資過(guò)程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：

(1)挖掘內(nèi)部潛力，充分利用企業(yè)不需要的非金融性有形資產(chǎn)。并購(gòu)方利用擁有的機(jī)器設(shè)備、廠房、土地、生產(chǎn)線、部門(mén)等非金融性資產(chǎn)作為支付手段來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)。

(2)成功的連續(xù)抵押策略。針對(duì)我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)少，普遍貸款難的情況，可以在融資過(guò)程中先以優(yōu)勢(shì)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押，向銀行爭(zhēng)取適當(dāng)數(shù)量的貸款，等并購(gòu)成功后，再以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押向銀行申請(qǐng)新的貨款。

(3)風(fēng)險(xiǎn)資本的組合策略。這種組合策略包括風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)源的組合和債務(wù)資本、權(quán)益資本的組合。來(lái)源組合就是指從多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲得，這樣組合不僅可以降低單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風(fēng)險(xiǎn)投資公司的不同側(cè)重優(yōu)勢(shì)給企業(yè)帶來(lái)多方面的幫助和支持。債務(wù)資本和權(quán)益資本的組合是指不僅債務(wù)資本主要來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)資本，而且權(quán)益資本也可以部分來(lái)自于風(fēng)險(xiǎn)資本，這樣可以利用風(fēng)險(xiǎn)資本在債務(wù)資本和權(quán)益資本中的不同參與程度，獲得大量的風(fēng)險(xiǎn)資本，同時(shí)可以得到風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)管理、經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)和技術(shù)等方面的指導(dǎo)，提高管理水平，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)價(jià)值。

(4)分期付款策略。一般的做法是優(yōu)勢(shì)企業(yè)在獲得目標(biāo)企業(yè)控股地位的同時(shí)，以分期付款方式在一定時(shí)間內(nèi)將款項(xiàng)付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規(guī)模和難度，盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。

(5)“甜頭加時(shí)間差”。在獲得債務(wù)資本時(shí)，可在利率等方面給債權(quán)方更大的讓步，但交換條件是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)還款，這樣可以減輕并購(gòu)后隨之而來(lái)的還債負(fù)擔(dān)。

(6)國(guó)際融資。優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)可以通過(guò)引進(jìn)外資方式獲取資金，豐富的國(guó)外資金可以保證并購(gòu)企業(yè)快速發(fā)展。如尚德集團(tuán)，2005年12月14日成功在紐約那斯達(dá)克市場(chǎng)上市，籌集資金近4億美元。

(7)戰(zhàn)略合作伙伴。中小企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，可以通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業(yè)前景的戰(zhàn)略合作伙伴不僅可以在資金上對(duì)目標(biāo)企業(yè)提供支持，而且可以提供管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)消息，保障完成并購(gòu)的企業(yè)整合。

當(dāng)然，實(shí)際操作時(shí)應(yīng)根據(jù)企業(yè)具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標(biāo)應(yīng)以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購(gòu)效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)為基礎(chǔ)

二、中小企業(yè)并購(gòu)支付方式的選擇

企業(yè)并購(gòu)時(shí)，可通過(guò)現(xiàn)金支付、換股支付、承擔(dān)債務(wù)(零成本收購(gòu))和債權(quán)支付等方式完成并購(gòu)。

1．支付類(lèi)型分析

(1)現(xiàn)金支付是并購(gòu)交易中最簡(jiǎn)單的價(jià)款支付方式。目標(biāo)公司的股東一旦收到對(duì)其所擁有的權(quán)益的現(xiàn)金，就不再擁有對(duì)目標(biāo)公司的所有權(quán)及其派生出來(lái)的一切其他權(quán)利?，F(xiàn)金支付的優(yōu)點(diǎn)在于交易簡(jiǎn)單、迅速。但現(xiàn)金支付會(huì)造成優(yōu)勢(shì)企業(yè)短期內(nèi)大筆現(xiàn)金支出，一旦無(wú)法通過(guò)其他途徑獲得必要的資金支持，將對(duì)企業(yè)形成較大的財(cái)務(wù)壓力，甚至有可能因現(xiàn)金流出量太大而造成經(jīng)營(yíng)上的困難；同時(shí)目標(biāo)公司收到現(xiàn)金后，賬面會(huì)出現(xiàn)一大筆投資收益，從而增加企業(yè)稅負(fù)。

(2)換股并購(gòu)，即目標(biāo)公司的所有者以其凈資產(chǎn)、商譽(yù)、經(jīng)營(yíng)狀況及發(fā)展前景為依據(jù)綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購(gòu)后新公司股東的兼并方式。換股并購(gòu)可以使兩家公司相互持股，結(jié)成利益共同體，同時(shí)并購(gòu)行為不涉及大量現(xiàn)金，避免了所得稅支出。但換股并購(gòu)方式將導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，可能會(huì)不利于企業(yè)的統(tǒng)～經(jīng)營(yíng)和管理。值得注意的是，發(fā)達(dá)國(guó)家以換股方式進(jìn)行并購(gòu)交易越來(lái)越多，其占總額的比重顯著提高，1990年現(xiàn)金交易在全球跨國(guó)并購(gòu)項(xiàng)目總數(shù)中占94％，占總金額的9l％；到1999年換股金額占總金額的68％；2000年，美國(guó)以股票或股票加現(xiàn)金方式支付的部分占到72％，而日本的這一比例己上升為67％。

(3)零成本收購(gòu)又稱(chēng)為債務(wù)承擔(dān)，即在資產(chǎn)與債務(wù)等價(jià)的情況下，優(yōu)勢(shì)企業(yè)以承擔(dān)目標(biāo)公司債務(wù)為條件接受其資產(chǎn)的方式，實(shí)現(xiàn)零成本收購(gòu)。零成本收購(gòu)的對(duì)象一般是凈資產(chǎn)較低、經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)。優(yōu)勢(shì)企業(yè)不必支付并購(gòu)價(jià)款，但往往要承諾承擔(dān)企業(yè)的所有債務(wù)和安置企業(yè)全部職工，這種情況在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中尤為常見(jiàn)。零成本收購(gòu)的好處是為優(yōu)勢(shì)企業(yè)提供了低成本擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)注入資金、技術(shù)和新的管理方式，盤(pán)活一個(gè)效益差的企業(yè)。同時(shí)，各級(jí)地方政府還常常制定一些優(yōu)惠措施，以鼓勵(lì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)接收虧損企業(yè)、安置企業(yè)職工，因此，零成本收購(gòu)還能額外享受到一些優(yōu)惠政策，促進(jìn)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。但是，零成本收購(gòu)也有它的弊端：一是目標(biāo)公司往往債務(wù)大于資產(chǎn)，其實(shí)際上已不是零成本，而是在接受一個(gè)資不抵債的企業(yè)；二是片面強(qiáng)調(diào)安置職工，結(jié)果造成人浮于事，反而拖累了優(yōu)勢(shì)企業(yè)。

(4)債權(quán)支付型，即優(yōu)勢(shì)企業(yè)以自己擁有的對(duì)目標(biāo)公司的債權(quán)作為并購(gòu)交易的價(jià)款。這種操作實(shí)質(zhì)上是目標(biāo)公司以資產(chǎn)抵沖債務(wù)。債權(quán)支付方式的優(yōu)點(diǎn)是找到了一條很好的解決原并購(gòu)雙方債權(quán)債務(wù)的途徑，把并購(gòu)和清償債務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)來(lái)講，在回收賬款的同時(shí)可以擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模。另外，有些時(shí)候債務(wù)方資產(chǎn)的獲利能力可能超過(guò)債務(wù)利息，對(duì)優(yōu)勢(shì)企業(yè)的發(fā)展是比較有利的。

2．中小企業(yè)并購(gòu)中的支付方式

中小企業(yè)并購(gòu)可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業(yè)融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現(xiàn)金支付方式應(yīng)慎重考慮，但對(duì)換股支付等不立即支付現(xiàn)金的方式應(yīng)多加利用。