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創(chuàng)業(yè)投資市場范文第1篇

本月首輪募集完成基金數(shù)量下降明顯，僅有3支，環(huán)比下降25.0%（見圖1）。值得注意的是，在全球金融危機下，中國大陸成為部分外資投資機構(gòu)的避風港。藍橡資本在剝離了對美的銀行業(yè)務后，本月與西安美銀國際投資有限公司合資成立藍橡長安創(chuàng)業(yè)投資有限公司，主要投資西安國家民用航天產(chǎn)業(yè)基地內(nèi)的民用航天產(chǎn)業(yè)、太陽能光伏產(chǎn)業(yè)、航天創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等。同時亦有諾基亞成長伙伴基金將北京增設為全球第四大辦公室，戰(zhàn)略調(diào)整趨勢明顯 （見圖1）。

本月僅1支基金募集完成，基金募集難度倍增

2008年7月以來，中國市場募集完成基金數(shù)量、規(guī)模波動下降，本月降至歷史低位。

本月僅有1支基金完成募集，環(huán)比減少80.0%；募資規(guī)模2.5億美元，環(huán)比減少75.7%（見圖2）。

首輪募集和募集完成基金數(shù)量不同程度下降反映出基金募集市場形勢變化。市場已由賣方市場（GP相對強勢）轉(zhuǎn)為買方市場（LP相對強勢），基金募集難度上升。基金募集難度加大主要有以下兩方面原因：第一，證券市場指數(shù)大幅下跌，LP陣營分化，部分LP對于投資前景喪失信心因而放棄對基金的投資；第二，金融機構(gòu)受限于配置比例，無法追加投資。金融機構(gòu)高流動性資產(chǎn)縮水導致低流動性的股權(quán)類投資超出配額，因而無法繼續(xù)投資該領域基金1 （見圖2） 。

政府背景基金數(shù)量占據(jù)基金募集市場半壁江山

自2008年7月以來開始募集基金數(shù)量逐步上升，但是開始募集基金平均目標規(guī)?？s水。

創(chuàng)業(yè)投資市場范文第2篇

【關鍵詞】創(chuàng)業(yè)投資 退出方式 產(chǎn)權(quán)市場

一、我國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式

2008年以來，全球創(chuàng)投業(yè)受國際金融危機拖累，出現(xiàn)負增長態(tài)勢，但我國創(chuàng)投業(yè)卻呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達到943家，資產(chǎn)總規(guī)模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創(chuàng)業(yè)投資累計實現(xiàn)股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資市場的退出方式主要有：

（一）公開上市

公開上市，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場首次公開發(fā)行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創(chuàng)投資本并獲取收益的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，所以創(chuàng)投企業(yè)主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，因此成為創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出渠道。

（二）兼并與收購

并購是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式，也是我國創(chuàng)業(yè)投資家比較偏好的一種退出方式。指創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創(chuàng)業(yè)資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)收購，繼續(xù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)投資。

（三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購

回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層、員工或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以現(xiàn)金、票據(jù)等方式購買創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份，從而使創(chuàng)投資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為。一般而言，在創(chuàng)業(yè)投資投入時投資雙方就已經(jīng)簽訂好了關于股份的回購協(xié)議，有主動回購和被動回購之分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創(chuàng)業(yè)投資公司持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創(chuàng)業(yè)投資公司要求執(zhí)行償付協(xié)議，協(xié)議通常表現(xiàn)為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉(zhuǎn)換債券、要求登記權(quán)等形式。很多創(chuàng)業(yè)投資并不像企業(yè)家在其商業(yè)計劃書中所預計的那么成功，因此，使用回購協(xié)議在創(chuàng)業(yè)投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。

（四）破產(chǎn)清算

創(chuàng)業(yè)投資的特點之一就是高風險，雖然預期收益高，但相應的失敗可能性也大。當創(chuàng)業(yè)投資人意識到被投資企業(yè)經(jīng)營狀況不好、無法達到預期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產(chǎn)清算，將能收回的資金用于投入預期回報率更高的創(chuàng)業(yè)項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)進行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)，以減少更大的損失。

從2006年至今國內(nèi)的創(chuàng)投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進行，而并購、回購和破產(chǎn)清算都是屬于產(chǎn)權(quán)交易性質(zhì)的退出，且產(chǎn)權(quán)交易退出占比已經(jīng)接近70%。

二、產(chǎn)權(quán)交易市場退出的優(yōu)勢

隨著股票市場的發(fā)展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創(chuàng)投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監(jiān)會也斷斷續(xù)續(xù)暫停企業(yè)IPO幾次，據(jù)資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創(chuàng)業(yè)投資者選擇公開上市實現(xiàn)資本退出的時間成本和不確定性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國創(chuàng)業(yè)投資中通過IPO退出的公司數(shù)量遠遠低于2011年，而產(chǎn)權(quán)市場上的企業(yè)并購、股份回購方式已經(jīng)被越來越多的機構(gòu)認可，并且發(fā)展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產(chǎn)權(quán)市場退出有很多優(yōu)勢：

第一，門檻比較低，限制條件少。產(chǎn)權(quán)內(nèi)容較廣泛，在產(chǎn)權(quán)交易市場上，可以進行多種形式的產(chǎn)權(quán)交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產(chǎn)權(quán)和無形產(chǎn)權(quán)，只要產(chǎn)權(quán)清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創(chuàng)投機構(gòu)就能快捷地實現(xiàn)資本退出。

第二，產(chǎn)權(quán)交易循環(huán)時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產(chǎn)權(quán)實行轉(zhuǎn)讓，有助于減少投資風險和增加投資更優(yōu)項目的機會。

第三，交易的全流通。投資者可以通過產(chǎn)權(quán)交易市場，將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部股權(quán)進行轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)完整退出。

第四，交易費用低。產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產(chǎn)權(quán)交易市場已經(jīng)實現(xiàn)了免費掛牌。

第五，通過產(chǎn)權(quán)交易，能夠盤活存量資金，引導資源重組，使整個國民經(jīng)濟的資源實現(xiàn)優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)得到合理調(diào)整。

同時，產(chǎn)權(quán)交易市場自身還具有信息積聚、價格發(fā)掘等功能。因此，產(chǎn)權(quán)交易是比較適合我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的一種方式。

三、我國產(chǎn)權(quán)交易市場的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國產(chǎn)權(quán)市場的現(xiàn)狀

我國的產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生于20世紀80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現(xiàn)在，已經(jīng)走過了25年。經(jīng)歷了從成立專門為國有企業(yè)改制服務，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業(yè)并購重組的公開市場平臺這樣一個發(fā)展過程。

1988年，我國第一家產(chǎn)權(quán)交易所――武漢企業(yè)并購事務所成立。最初建立產(chǎn)權(quán)交易市場的目的是對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為和過程行使約定的監(jiān)督職能和報告義務。產(chǎn)權(quán)市場歷經(jīng)幾次限制、關停，雖幾度起落，但發(fā)展至今，已從最初的零散分布狀態(tài)，發(fā)展成為涵蓋四家國家級產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場、300多家產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)并存，同時以北方產(chǎn)權(quán)交易市場、長江流域產(chǎn)權(quán)交易市場、黃河流域產(chǎn)權(quán)交易市場、西部產(chǎn)權(quán)交易市場和泛珠江三角洲產(chǎn)權(quán)交易市場這幾個區(qū)域易市場為核心的市場體系。目前，我國的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權(quán)、股權(quán)、債權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)的有序流轉(zhuǎn)和規(guī)范交易的任務。據(jù)不完全統(tǒng)計，產(chǎn)權(quán)市場成立以來的20多年間，累計完成各類產(chǎn)權(quán)交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國產(chǎn)權(quán)市場創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。對于專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網(wǎng)絡廣泛產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息，在業(yè)務推廣合作等方面實現(xiàn)了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎性市場。

（二）我國產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)存的主要問題

產(chǎn)權(quán)市場在創(chuàng)業(yè)資本退出中發(fā)揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業(yè)等條塊分割。要借助產(chǎn)權(quán)市場這一平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要解決的問題主要有：

1.市場機制不健全，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易難以實現(xiàn)。我國各地都建立有產(chǎn)權(quán)交易中心，這為創(chuàng)業(yè)資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統(tǒng)一的國內(nèi)交易網(wǎng)絡和成熟的市場機制，影響了地區(qū)間的產(chǎn)權(quán)交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。

2.定價機制不合理，缺乏判斷轉(zhuǎn)讓價格合理性的客觀依據(jù)。由于產(chǎn)權(quán)交易中介支撐服務不足，各機構(gòu)職責不清，責任不明；大量的中小企業(yè)沒有進行法人治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)權(quán)界定模糊，導致對資產(chǎn)的不評估或高、低評估現(xiàn)象時有發(fā)生，資產(chǎn)價格的認為因素超過市場因素，因而制約了風險投資的以兼并或收購的方式順利退出。

3.各地方性的產(chǎn)權(quán)交易市場，受行政干預較多，交易沒有完全市場化。在我國現(xiàn)存的產(chǎn)權(quán)交易市場中，絕大多數(shù)是由地方政府正式或非正式批準成立的，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和國有企業(yè)進行股份制改革后的產(chǎn)物。在這些地方性產(chǎn)權(quán)市場上的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓由于受到當?shù)卣母深A，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產(chǎn)生暗箱操作。

4.相關的法規(guī)不完備、監(jiān)管機制不統(tǒng)一。目前，關于產(chǎn)權(quán)交易的相關法規(guī)很少，地方性的政策法規(guī)更是不統(tǒng)一，各自為政；另外，政府對產(chǎn)權(quán)市場的形成和運作也沒有及時實行統(tǒng)一監(jiān)管。

四、完善我國產(chǎn)權(quán)交易市場的對策

要借助產(chǎn)權(quán)交易市場平臺，以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要從以下幾個方面進行考慮。

（一）加快建設全國性的、活躍的產(chǎn)權(quán)交易市場體系

打破產(chǎn)權(quán)交易的地區(qū)封閉，建立統(tǒng)一的信息披露標準和交易標準。同時完善區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易平臺，提高交易效率。能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場為基礎，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

（二）完備產(chǎn)權(quán)交易的相關政策法規(guī)

英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，制定出適合我個國情和產(chǎn)權(quán)市場現(xiàn)狀的相關政策法規(guī)。

（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監(jiān)管力度

政府通過財稅政策引導和鼓勵交易市場或機構(gòu)的信息平臺與能力建設和完善；建立適應非實物產(chǎn)權(quán)交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資，充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的作用，引導和鼓勵民間資本投入產(chǎn)權(quán)交易活動，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)風險投資能夠享受創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的有關優(yōu)惠政策。

（四）通過創(chuàng)新組織形式，提高市場化程度，實現(xiàn)政企、政資的分開

建立起具有獨立法人地位的產(chǎn)權(quán)交易所，使政府職能轉(zhuǎn)向制定有效的規(guī)則，為市場參與者創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的獨立運行。同時，加快提升產(chǎn)權(quán)市場的等級，不斷推出交易品種，除產(chǎn)權(quán)交易、技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易、知識產(chǎn)權(quán)交易外，還應發(fā)展股權(quán)交易，包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創(chuàng)新交易體制，以增強產(chǎn)權(quán)市場對外部環(huán)境變化的適應性。

產(chǎn)權(quán)交易市場是構(gòu)建多層次資本市場的基礎，是創(chuàng)業(yè)資本運作的一個重要平臺。隨著產(chǎn)權(quán)交易市場向規(guī)范的場外交易市場轉(zhuǎn)型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權(quán)投資基金以并購方式退出的渠道之一。可以說，只要產(chǎn)權(quán)交易機制不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權(quán)交易市場上實現(xiàn)低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進資本市場的健康發(fā)展。

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創(chuàng)業(yè)投資市場范文第3篇

關鍵詞：風險資本；創(chuàng)業(yè)板；首次公開發(fā)行（IPO）；抑價

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

2009年10月份至2011年4月底，在我國創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)有超過218家公司成功上市。創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行時的市盈率和換手率都非常高，上市首日的股價漲幅平均超過38%，在第一批28家上市公司的上市當天，股票價格漲幅均值高達106.23%，這不得不引起人們對創(chuàng)業(yè)板市場股票發(fā)行某些特異現(xiàn)象的關注。中國股票市場現(xiàn)包括主板A股和B股、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，創(chuàng)業(yè)板市場已經(jīng)推出一年多，但還是一個新興的資本市場板塊。

創(chuàng)業(yè)板市場的推出受到風險資本的青睞，因為IPO是風險資本退出的主要途徑之一，在我國的比例很高，有的年份超過了2/3。我國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價程度又比較嚴重，研究風險資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價，有重大意義。本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場股票首次公開發(fā)行的上市首日股價漲幅非常高的現(xiàn)象進行實證研究，著重對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行市場IPO抑價的影響因素進行實證分析。

一、IPO抑價影響因素的理論分析

大量研究表明信息不對稱是IPO抑價現(xiàn)象的主要原因，如Rock（1986）將拍賣過程中的贏者詛咒假說引入IPO 抑價的研究，指出投資者之間的信息不對稱導致IPO低定價。Grinblatt and Hwang(1989)認為投資者不能完全區(qū)分公司業(yè)績的好壞，公司需要向投資者發(fā)出真實的信號，IPO的招股價和發(fā)行公司原股東保留股份比例是公司內(nèi)在價值的信號，業(yè)績較好的公司將通過低價發(fā)行方式告訴投資者本公司擁有美好的發(fā)展前景，將在上市后的增資發(fā)行中通過高價發(fā)行來彌補IPO低價造成的損失。這兩者是從投資者信息不對稱角度來看待抑價問題。Baron（1982）則從承銷商和上市公司之間的信息不對稱分析了IPO抑價情況。投資銀行對于上市公司有更多有關資本市場及發(fā)行定價方面的信息，上市公司（委托人）不能很好地監(jiān)督投資銀行（人）的行為，投資銀行通過低價發(fā)行提高IPO成功概率。

不過承銷商的聲譽也有利于降低上市公司與投資者之間的信息不對稱。Logue（1973）利用美國1965年至1969年間的250個新股資料，通過比較兩類投資銀行承銷的新股定價情況，發(fā)現(xiàn)普通投資銀行承銷的IPO定價偏低程度要大得多。Neubergerand Hammond（1974）采用816家新股作為樣本，發(fā)現(xiàn)兩類投資銀行承銷的新股上市后第一周的價格升水顯著不同，高聲譽的投行承銷的新股定價偏低程度明顯要比普通投資銀行要小一些。很多研究認為高聲譽投行承銷的新股定價偏低程度較普通的投資銀行小。Brennan and Franks（1995）分析指出，基于管理層分散所有權(quán)的需要，也會導致IPO抑價。Booth and chua （1996）還分析了流動性需求的影響，股票上市后需要保持一定的流動性才有助于其價格發(fā)現(xiàn)，流動性以大量投資者交易為基礎。IPO抑價造成超額需求，股東量大、股權(quán)分散，增加股票流動性，又防止公司被收購。

IPO抑價也可以看成是上市首日投資者追捧股票造成了當日股票交易價格上漲，這也可以從市場投機角度來分析。Aggarwal and Rivoli(1990) 視因部分投資者的過度樂觀而導致的股價暫時高估的情況為投機泡沫。Jenkinson(1996)認為承銷商通常出售的是一個給人以希望的概念，不是已經(jīng)證明的事實，上市后的投機泡沫或過度反應所致市場上過度的樂觀，新股發(fā)行價格低估并不是承銷商或上市公司的有意行為。因此，股票IPO，投機因素會將股票價格推高。

國內(nèi)多數(shù)是用我國的數(shù)據(jù)對上述抑價理論模型實證檢驗，檢驗適用性，并說明我國如何減少發(fā)行抑價。王晉斌（1997）以Rock的信息不對稱模型為基礎，用20世紀90 年代后期上海證券交易所的上市公司數(shù)據(jù)，IPO抑價可能是我國的發(fā)行制度造成的, 如發(fā)行市盈率的限制及審批制度等。Liu Ti（2003）選取了在1999年至2002年發(fā)行的354支股票，發(fā)現(xiàn)二級市場的平均市盈率、新股發(fā)行的募資總量、上市首日的換手率與IPO抑價程度正相關。宋逢明、梁洪昀（2001），在股市發(fā)展初期,股票供求關系的極度不平衡造成了新股抑價的現(xiàn)象。

梁洪昀（2001）發(fā)現(xiàn)上市首日換手率、上市當日新股成交額占市場總額的比例都與初始回報正相關，即從眾效應或者說投機性越高，初始回報越高。發(fā)行市盈率與初始回報無顯著相關性；但是相同行業(yè)的公司，其初始回報往往在同一水平上，即二級市場的行業(yè)市盈率與初始回報正相關。胡青平（2002）提出了風險轉(zhuǎn)移補償假說，認為股票首次發(fā)行是企業(yè)原有股東對新股東的風險轉(zhuǎn)移，因此新股超額收益是對該風險的一種補償。陳柳欽、曾慶久（2003）發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率與IPO抑價程度正相關，中簽率、募資規(guī)模與之負相關，二級市場存在過度投機，人為地高估上市價格是造成IPO抑價較大的重要原因。前期對中小企業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象研究表明，投機―泡沫因素可以解釋IPO抑價。李建超和周焯華(2005)以2004年6月到11月間所有在中小企業(yè)板發(fā)行的38只股票數(shù)據(jù)，進行IPO抑價的多因素分析，得出中小板存在相對嚴重的IPO抑價現(xiàn)象以及二級市場存在投機―泡沫現(xiàn)象的結(jié)論。但信息披露等制度對解決中小企業(yè)板的IPO 抑價現(xiàn)象起了一定的積極作用。

西方的IPO抑價理論模型，以及中國在A股市場和中小板市場的IPO抑價現(xiàn)象實證研究表明，上市公司、承銷商等中介、二級市場的反映等是IPO抑價現(xiàn)象的原因，中國市場的實證則可具體到新股募資總量、發(fā)行市盈率、每股收益、發(fā)行前的市場狀況、上市首日換手率、股票供求關、發(fā)行的價格、時間、承銷商聲譽、上市當日新股成交額占市場總額的比例、中簽率等因素。這些在中國A股市場和中小板市場對IPO抑價產(chǎn)生影響的因素可能也會在創(chuàng)業(yè)板市場對IPO抑價造成影響。

創(chuàng)業(yè)板上市的是一些高風險、高成長、高技術(shù)行業(yè)特征的企業(yè)，風險資本參與推動公司上市，是創(chuàng)業(yè)板的重要特征之一，而中國主板市場和中小板市場的IPO抑價研究未對風險資本因素進行探討。實際上Megginson和Weiss（1991）對1983年至1987年美國股市進行研究發(fā)現(xiàn)，風險資本投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有風險資本投資的企業(yè)要低。Barry（1990）針對這一現(xiàn)象的研究指出，風險資本投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好，即風險資本具備篩選功能。但是也有研究表明風險資本的介入會給公司IPO帶來逆向選擇效應，即發(fā)展良好的公司會采取自我融資，高風險的公司往往引入風險資本，造成風險資本的支持成為公司質(zhì)量不夠好的信號顯示，使其IPO抑價率比無風險資本支持的公司要高。

王林波、陳倩、薛亞楠（2010）對創(chuàng)業(yè)板上市的28只股票，2004年到2009年年底主板116家上市公司進行實證分析，他們認為對創(chuàng)業(yè)板市場抑價水平有顯著影響的因素為首批可流通股份、股本可流通比率、新股發(fā)行價格以及發(fā)行后每股凈資產(chǎn)，影響主板抑價水平的主要因素是首批可流通股份、新股發(fā)行價格、新股上市首日換手率、新股上市前一日大盤指數(shù)、新股上市首日大盤收益率以及首發(fā)實際籌集資金。它們研究樣本小，而且28只股票集中在同一天上市，影響了分析效果。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司首日漲幅模型構(gòu)建

前面分析可知，IPO抑價來自三個方面：一是來自于發(fā)行人，二是來自于發(fā)行中介，如承銷商等，三是來自于投資者（市場）。造成抑價的因素可以分為四類：Ⅰ發(fā)行企業(yè)的特點因素，如是否有風險資本背景，所屬行業(yè)，籌資規(guī)模，經(jīng)營歷史等；Ⅱ發(fā)行企業(yè)的業(yè)績因素，如每股收益，市盈率等；Ⅲ市場因素，如中簽率，首日換手率等；Ⅳ其他因素，如發(fā)行價格，承銷商聲譽等。本文就根據(jù)這四類因素，對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價情況建立多元回歸模型進行研究。

（一）模型假設

假設1：風險資本對IPO抑價有影響。

前文分析了風險資本背景上市公司的IPO抑價問題。但是分析表明風險資本對IPO抑價的影響可能為正效應，即降低IPO抑價程度；也可能是負效應，使IPO抑價效應增大。

假設2：行業(yè)特性對IPO抑價有影響。

行業(yè)特性會影響股票的發(fā)行價是通過定價過程實現(xiàn)的，但是由于創(chuàng)業(yè)板設立不久，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司與主板和其他板塊的上市公司之間的可比性受影響，P/E、P/EBIT等類比指標的適用程度還需經(jīng)歷檢驗。另外，因缺乏可比公司，創(chuàng)業(yè)板二級市場的首日收盤價受到二級市場的行業(yè)市盈率的影響的程度不確定。所以，雖然在其他板塊上市公司中行業(yè)特性應該能在一定程度上決定IPO抑價。但是，創(chuàng)業(yè)板中這種影響的過程更為復雜，其影響還不能定，有可能不存在。

假設3：發(fā)行籌資規(guī)模與IPO抑價負相關。

發(fā)行籌資規(guī)模較小的股票，由于受到短線投機者的追捧，往往中簽率也較低，其上市交易價格比較容易受到操縱，因此IPO抑價一般較高，這就是所謂小盤股效應。

假設4：公司成立時長與IPO抑價負相關。

公司成立時間長短，客觀上代表著公司的成長、成熟程度，往往反映處于行業(yè)、產(chǎn)品生命周期哪個階段。成立時間越長，被大眾熟悉的程度相對越高，投資者對其信息掌握程度相對高，降低了信息不對稱，其股票內(nèi)在價值越容易被投資者所發(fā)現(xiàn)。因此，公司成立時間與首日漲幅負相關。

假設5：發(fā)行前一年的收益與IPO抑價正相關。

發(fā)行前一年的每股收益可以反映新股發(fā)行企業(yè)的盈利狀況，較高的每股收益說明企業(yè)未來的盈利能力較好，在二級市場更容易受到追捧，因此其IPO抑價應該較高。

假設6：發(fā)行市盈率與IPO抑價正相關。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高風險性，必然導致較高的投機性。市盈率可在一定程度上作為投機程度衡量指標。市盈率越高說明投資者的熱情越高，投資和投機氣氛越大，當市盈率超過某特定值時候，數(shù)值越大表明投機性越大。投機程度越大越推動新上市公司的股票交易價格上升。因此，可以認為市盈率與IPO抑價正相關。

假設7：中簽率與IPO抑價負相關。

中簽率是發(fā)行規(guī)模與實際有效申購規(guī)模的比率，申購規(guī)模越大說明股票潛在需求越大，對上市首日的股票價格上漲的推動作用也越大。因此，中簽率與IPO抑價負相關。

假設8：首日換手率與IPO抑價正相關。

換手率的高低反映股票交易的頻繁程度，我國股票發(fā)行后的首日換手率普遍較高，這與股票市場不成熟，投資者熱衷于短線操作有關。雖然相對充分的交易有利于發(fā)現(xiàn)股票的真實價值，過于濃厚的投機氣氛卻促成了新股上市當日股票價格的非理性上升，這種投機往往對推高IPO抑價有影響。

假設9：發(fā)行價格與IPO抑價負相關。發(fā)行價格較低的股票，在二級市場的上升空間較大，更容易被炒作，從而可能造成IPO抑價較大。

假設10：承銷商聲譽與IPO抑價負相關。

高聲譽的承銷商意味著高的上市公司質(zhì)量的信號發(fā)送，投資者對高聲譽承銷商對新股股票發(fā)行定價有更高的認可度，承銷商也就越能夠?qū)⒍▋r接近股票內(nèi)在價值。因此，承銷商的聲譽與IPO抑價負相關。創(chuàng)業(yè)板市場承銷商的規(guī)模相對較小，聲譽較主板市場承銷商聲譽差一些。

（二）多元線性回歸模型

根據(jù)以上的模型假設及理論分析，構(gòu)建如下的多元線性回歸模型。

三、創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價影響因素的實證研究

（一）數(shù)據(jù)選取與樣本描述統(tǒng)計

1．樣本選取和數(shù)據(jù)采集。本文選取了2009年10月30日至2011年4月30日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上首次公開發(fā)行，并成功上市的發(fā)行的218只股票相關數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所公布的信息）。

2．樣本的描述統(tǒng)計。對樣本區(qū)間內(nèi)的218只股票進行描述統(tǒng)計，如表1所示。

（1）樣本區(qū)間內(nèi)，上市首日漲幅均值為38.04％，63只股票的上市首日漲幅超過50％，首批上市的28只股票均在其中，均值達到106.23%，說明投資者對創(chuàng)業(yè)板推出的長久期待效應對上市首日漲幅有較大影響。后期，創(chuàng)業(yè)板上市的股票首日漲幅沒有那么高，甚至有27只股票發(fā)行當日收盤價格低于發(fā)行價格，天瑞儀器上市當天收盤價跌破發(fā)行價16.68%。

（2）新股發(fā)行籌資平均規(guī)模為7.73億元，44家籌資超過10億元，5億元到10億元的股票108只，5億元以下的66只。

（3）新股發(fā)行公司的成立時間平均為9.85年，比創(chuàng)業(yè)資本市場成熟國家的期限要長，這和我國創(chuàng)業(yè)板市場推出的時間有關，影響了一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市時機。

（4）新股上市前一年的每股收益平均為0.73元，都是正值，這和首次公開發(fā)行的限制條件有關。最小值為0.22，最大的為2.37。直觀上，上市前一年的每股收益與上市首日漲幅之間的關系，不能發(fā)現(xiàn)明顯的相關性，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的歷史業(yè)績或許與上市首日漲幅無關。

（5）新股的平均發(fā)行市盈率67.74，首批28支股票的發(fā)行市盈率平均值為56.06，第二批8支股票的發(fā)行市盈率平均值為67.54。最小的也達到了37，新研股份的市盈率最大，為150.82，它的上市時間是2011年1月7日，投資者信心隨著國際經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)而好轉(zhuǎn)?？傮w而言，由于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)缺乏同類比較的企業(yè)，以及投機因素的存在，市盈率波動很大。

（6）新股發(fā)行的中簽率平均值2.69%,最大值24.39%，最小值0.3%?？傮w分布情況見附件圖二。最初28只股票的中簽率均低于2%，其中有21只股票的中簽率小于1%，占75%。一方面當時國際金融危機的負面效應還在，國內(nèi)資金缺乏投資渠道，創(chuàng)業(yè)板的推出為投資者創(chuàng)造了投資機會，另一方面也說明市場對創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的追捧。

（7）新股發(fā)行的平均換手率是70.37%，最小值也達到了18.42%，最大的為91.48%。與我國A股主板市場和中小企業(yè)板的情況相比，明顯偏高。

（8）新股發(fā)行價平均在34.45元左右。發(fā)行的最高定價的是湯臣倍健，發(fā)行價為110元，發(fā)行市盈率更是高達115.29倍，換手率為81.12，上市首日漲幅仍然達到33.44%。

（9）創(chuàng)業(yè)板上市的218家公司中，有144家有風險投資背景，占66%。有147家上市企業(yè)屬于新興行業(yè)，有167家企業(yè)上市的承銷商實力強，屬于聲譽好的類型。

（二）實證結(jié)果：模型的回歸過程及結(jié)果

本文運用Eviews6.0軟件對模型進行回歸，結(jié)果如表2所示。系數(shù)的t檢驗結(jié)果表明，當α=0.05時，tα/2(n-k)=t0.025(36-12)=2.064，除X7和X8的系數(shù)之外，其他的變量的系數(shù)t檢驗都不顯著。表明可能存在多重共線性。

為了避免多重共線性導致某些自變量對上市首日漲幅影響不顯著的現(xiàn)象，此處檢查了模型中各個自變量之間的相關系數(shù)。由相關系數(shù)矩陣可見，各自變量之間存在多重共線性。因此，下面采用逐步回歸的方法檢驗和解決多重共線性的問題，結(jié)果如表3所示。

對修正模型進行回歸得到結(jié)果，如表4所示。修正模型，即方程式（2）整體通過檢驗，說明該模型在0.05的水平上是顯著有效的。即對我國創(chuàng)業(yè)板新股上市IPO抑價水平有顯著影響的因素主要包括，發(fā)行市盈率、中簽率、首日換手率，而風險投資因素的影響不顯著。

（1）發(fā)行市盈率對IPO抑價影響顯著。發(fā)行市盈率越高，即發(fā)行價格除以發(fā)行前每股收益越高，IPO抑價程度越低。發(fā)行市盈率綜合了發(fā)行定價和每股收益兩個因素的影響，定價越高，相對而言IPO抑價程度也就越小，同時，每股收益越高，投資者對股票也就越看好，對股票的追捧也就越強烈。

（2）中簽率對IPO抑價影響顯著。中簽率越大，首日漲幅越小。中簽率越低，即發(fā)行規(guī)模與申購規(guī)模之比越小，說明投資者申購很積極，潛在的購買需求大，從而推動股價上漲。

（3）換手率對IPO抑價影響顯著。換手率越高，首日漲幅越大。換手率越高，意味著發(fā)行當日該股票的二級市場交易越活躍，對發(fā)行新股的需求越大，從而推動股價上漲。

四、結(jié)論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價現(xiàn)象，分析IPO抑價受哪些因素的影響。在盡可能從更為全面的角度來看IPO抑價影響因素的基礎上，重點考察了風險投資因素的影響。對218個上市公司的樣本數(shù)據(jù)實證研究結(jié)果顯示，中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率對上市首日漲幅有顯著影響，而風險投資背景、行業(yè)因素、籌資規(guī)模、發(fā)行定價、發(fā)行前一年每股收益、公司成立時長和承銷商聲譽、發(fā)行流通股份對上市首日漲幅影響不大。風險投資因素對創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平影響不顯著的結(jié)論表明，在我國二級市場的投資者沒有從上市公司本身特點和經(jīng)營業(yè)績角度去進行投資分析，多數(shù)是投機性的股票買賣。我國的風險投資業(yè)發(fā)展表明，由于風險投資更多在企業(yè)的中后期投入，因此風險投資的的介入，往往意味著企業(yè)在行業(yè)特性方面具有更高的成長性和穩(wěn)定性，風險投資公司會幫助上市公司提高經(jīng)營管理水平和經(jīng)營業(yè)績，幫助其實現(xiàn)上市融資，擴大生產(chǎn)的計劃，理論上有風險投資背景的上市公司應該有較低的IPO抑價水平。

IPO定價是項技術(shù)性很強的工作，IPO的定價會影響到上市公司的實際融資效益，關注中簽率、發(fā)行市盈率、首日換手率，規(guī)范和引導創(chuàng)業(yè)板二級市場的交易，降低創(chuàng)業(yè)板IPO抑價水平，有利于提高中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)等融資效益，提高創(chuàng)業(yè)資本的投資回報率，促進高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)。

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Effect of Venture Capital on the Chinext IPO Underpricing

ZHU yuan-jia, LI Yang

（School of Finance, Renmin University of China, Beijing 100872,China）

創(chuàng)業(yè)投資市場范文第4篇

關鍵詞：創(chuàng)業(yè)投資；中小企業(yè)；退出機制

中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）21-0028-02

一、中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資概述

1.含義與特征。創(chuàng)業(yè)投資（venture capital）是指以股權(quán)方式把資金投向尚處于初創(chuàng)期或成長期的中小高新技術(shù)企業(yè)，并為企業(yè)提供管理、經(jīng)營、決策等增值服務培育企業(yè)迅速成長，最終通過退出渠道獲得高額投資收益的新型投資活動。它具有五個方面的特征：第一，具有高風險、高收益性。創(chuàng)業(yè)投資的高風險性是由創(chuàng)業(yè)投資對象的性質(zhì)決定的，鑒于投資對象通常是處于剛剛起步的中小企業(yè)，投資對象在技術(shù)和市場前景方面具有較大不確定性，因此創(chuàng)業(yè)投資具有高風險特征。創(chuàng)業(yè)投資家并非無視所投企業(yè)的高風險，高風險往往與高收益相伴。創(chuàng)業(yè)投資家遴選的企業(yè)往往具有創(chuàng)新性、高性能、高附加值、差異性顯著，企業(yè)一旦獲得成功，其投資回報遠遠高于普通行業(yè)。第二，是一種股權(quán)投資。創(chuàng)業(yè)投資是一種權(quán)益資本，投資方式以股權(quán)為主，與傳統(tǒng)的借貸資本不同。目的不在于獲取股息收入或分紅，也不在于取得企業(yè)的控制權(quán)，而是通過向企業(yè)注入資金待企業(yè)成長后通過出售股權(quán)獲得投資回報。第三，是一種中長期、階段性投資。創(chuàng)業(yè)投資通常在企業(yè)的幼稚和成長期介入，一般持續(xù)三至七年，創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)風險企業(yè)不同時期的需要投入所需資金，能起到激勵和監(jiān)督作用。當風險企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模和盈利能力達到較高程度時，創(chuàng)業(yè)投資便會通過適當?shù)那劳顺鍪栈赝顿Y，獲取收益。第四，是一種管理型投資?？紤]到風險企業(yè)初始存在諸多問題，創(chuàng)業(yè)投資家往往協(xié)助風險企業(yè)家參與企業(yè)的經(jīng)營管理，利用其豐富的經(jīng)驗、知識和信息網(wǎng)絡協(xié)助風險企業(yè)更好地經(jīng)營企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)投資不僅是投資行為，而是集投融資、經(jīng)營管理、咨詢服務、決策為一體的系統(tǒng)性金融管理活動。第五，是一種組合、循環(huán)型投資。創(chuàng)業(yè)投資通常投資于十個以上的高新技術(shù)項目群，以降低投資風險，利用成功項目退出后的收益彌補失敗項目的損失，然后繼續(xù)尋找新的風險企業(yè)進入下一輪的投資。

2.創(chuàng)業(yè)投資與中小企業(yè)的關系。（1）創(chuàng)業(yè)投資緩解中小企業(yè)的融資問題。中小企業(yè)，尤其是高科技中小企業(yè)與成熟的企業(yè)相比面臨融資難的困境。原因在于中小企業(yè)初始經(jīng)營規(guī)模小，抗風險能力弱。商業(yè)銀行基于經(jīng)營的三性原則，往往不愿向中小企業(yè)發(fā)放風險貸款。創(chuàng)業(yè)投資作為一種具有高風險、高收益特征的投資方式，其主要的投資對象是處于初創(chuàng)期且未來發(fā)展迅速、市場前景廣闊的中小高新技術(shù)企業(yè)。通過股權(quán)投資，滿足被投資企業(yè)發(fā)展的資金需求并為其提供增值服務，對于風險企業(yè)而言沒有還本付息的壓力，且創(chuàng)業(yè)投資目的不在于控股，也不需要任何的擔?；蛘叩盅?。所以創(chuàng)業(yè)投資的定位更適合中小企業(yè)發(fā)展的需要。（2）創(chuàng)業(yè)投資優(yōu)化資源合理配置。創(chuàng)業(yè)投資的目的在于獲得超額收益，實現(xiàn)資本增值，因此在對投資項目的選擇上會進行細致的評估和分析；通過實地調(diào)研減少信息的不對稱，以確定投資項目的可行性和營利性。（3）創(chuàng)業(yè)投資促使中小企業(yè)管理規(guī)范化。創(chuàng)業(yè)投資家不僅僅解決中小企業(yè)面臨融資難的困境，而且創(chuàng)業(yè)參與風險企業(yè)的經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)投資家通常是各個行業(yè)的精英，能幫助中小企業(yè)規(guī)范財務體系，制定企業(yè)戰(zhàn)略，并為企業(yè)引進現(xiàn)代化的管理模式和公司治理機制，能夠有效地解決中小企業(yè)公司治理架構(gòu)混亂的問題，促使風險企業(yè)管理的科學、規(guī)范化。

3.創(chuàng)業(yè)投資退出機制的內(nèi)涵。所謂退出機制，是指創(chuàng)業(yè)投資在所投資的企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將其所投資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)，即變現(xiàn)的運作機制。

創(chuàng)業(yè)投資家，目的于追逐高額投資收益，即在所投資的風險企業(yè)進入成熟穩(wěn)定期后，將所投資本回收后再投入到新的風險企業(yè)中去，在“投資—退出—再投資”的循環(huán)過程中達到資本不斷增值的目的。因此，如何順利地將所投資的風險企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化為具有流動性的資金，在整個創(chuàng)業(yè)投資活動過程中至關重要，而退出機制正是提供股權(quán)變現(xiàn)的一種有效機制。

創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道主要有四種：首次公開發(fā)行、兼并收購、股權(quán)回購、破產(chǎn)清算等。（1）首次公開發(fā)行（IPO），是指企業(yè)通過證券交易所首次公開向公眾發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程，即企業(yè)上市。公開上市一般包括主板上市、創(chuàng)業(yè)板上市、中小板上市。其中，主板上市規(guī)則較為嚴格，創(chuàng)業(yè)板、中小板上市標準低于主板市場，是對主板市場的補充。公開發(fā)行上市是創(chuàng)業(yè)投資家最愿意選擇的退出方式，因為它是能帶來最大投資收益的退出方式。（2）兼并收購，具體指創(chuàng)業(yè)投資家或風險企業(yè)決定將所持有公司的股票或資產(chǎn)賣給另外一家創(chuàng)業(yè)投資公司，包括一般并購和“第二期并購”。一般并購主要指公司間的收購與兼并；“第二期并購”指由另一家風險投資公司收購，接手第二期投資。并購退出方式是繼首次公開發(fā)行之后最受歡迎的退出方式。（3）股份回購，是指被投資企業(yè)的風險企業(yè)家或者公司高管將創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所持有的公司股份進行回購的方式，主要包括公司回購、管理層收購（MBO）或者通過員工持有基金（ESOT）等。創(chuàng)業(yè)投資家在簽訂投資協(xié)議時，往往加列一項條款即在一定投資期限后，風險企業(yè)家購回創(chuàng)業(yè)投資家持有的股權(quán)，此方式大大降低了創(chuàng)業(yè)投資家的風險，有利于創(chuàng)投資本順利退出，成為創(chuàng)業(yè)投資退出的又一個重要途徑。（4）破產(chǎn)清算，指投資失敗時，風險資本通過破產(chǎn)清算程序退出風險企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)資本通過破產(chǎn)清算退出時，風險企業(yè)已經(jīng)資不抵債，或者是風險企業(yè)失去繼續(xù)發(fā)展的優(yōu)勢，或者是經(jīng)營情況不符合創(chuàng)業(yè)投資者的預期，于是創(chuàng)業(yè)投資家和風險企業(yè)家協(xié)商決定結(jié)束經(jīng)營，進行清算，不失為一種減少損失的辦法。

二、中國中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機制存在的障礙

1.公開發(fā)行上市退出渠道不暢通。雖然中國滬深兩個主板交易市場已運行多年，但滬深主板市場對上市公司的資格要求嚴格，門檻過高，導致眾多中小企業(yè)很難滿足上市要求，創(chuàng)業(yè)投資通過主板市場上市退出較為困難。除滬深主板市場外，中國雖建立了中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，但由于這兩個市場的規(guī)章制度是在主板市場的基礎上制定的，所以企業(yè)上市的依然面臨門檻高、審批嚴、效率低的難題，致使能符合上市條件并最終實現(xiàn)上市的企業(yè)數(shù)目不多，創(chuàng)業(yè)投資通過上市途徑退出困難重重。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場不完善。創(chuàng)業(yè)投資的退出的實質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間順利轉(zhuǎn)移，其依賴于健全完善的產(chǎn)權(quán)交易市場。而中國產(chǎn)權(quán)交易市場多年來受政策束縛和行政約束，產(chǎn)權(quán)交易呈現(xiàn)區(qū)域性，各自為政，交易成本過高，產(chǎn)權(quán)交易監(jiān)管不到位等現(xiàn)象，尚未形成合理有序的產(chǎn)權(quán)交易市場。股權(quán)交易時，難以通過市場交易機制形成合理的交易價格，嚴重影響創(chuàng)業(yè)投資的退出。

3.缺乏完善的風險資本退出法律制度。目前，中國還沒有出臺專門的風險投資方面的法律法規(guī)，導致中國的創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)長期因法律地位缺失而發(fā)展受阻。涉及創(chuàng)業(yè)投資的相關法律規(guī)范散見于《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《證券法》、《稅法》等法律體系中?，F(xiàn)行《證券法》、《公司法》規(guī)定主板市場上市標準過高，而且對風險企業(yè)資本退出設置過多障礙，這些規(guī)定限制和制約了創(chuàng)業(yè)投資的順利退出，不利于風險投資業(yè)的發(fā)展。

三、完善中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資退出機制的對策

1.完善多渠道的創(chuàng)業(yè)投資上市機制。目前中國主板上市要求嚴格，導致眾多企業(yè)被拒之門外，政府應規(guī)范引導主板市場的殼資源，使經(jīng)營業(yè)績良好、發(fā)展前景廣闊的企業(yè)通過買殼上市或借殼上市順利進入主板進入融資。此外，中國創(chuàng)業(yè)板、中小板市場的運作應獨立于主板市場，各項規(guī)章制度應獨立與主板市場的游戲規(guī)則，形成多層次的企業(yè)上市運行機制。中國政府應為風險企業(yè)海外上市創(chuàng)造有利的條件，積極鼓勵國內(nèi)的風險企業(yè)利用海外市場實現(xiàn)風險資本的退出。

2.加快全國性產(chǎn)權(quán)交易市場建設。考慮到中國中小企業(yè)眾多，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場推出后不可能滿足所有創(chuàng)業(yè)資本退出和企業(yè)融資的需求，可通過產(chǎn)權(quán)交易市場促進創(chuàng)業(yè)投資與資本市場的結(jié)合，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本順利退出。然而目前中國產(chǎn)權(quán)交易市場呈現(xiàn)出現(xiàn)各自為政、條塊割離嚴重等一系列問題，因此，有必要打破產(chǎn)權(quán)交易的地域限制，建立全國性產(chǎn)權(quán)交易市場，建立全國統(tǒng)一的產(chǎn)權(quán)交易信息平臺，實現(xiàn)各區(qū)域產(chǎn)權(quán)交易市場信息共享，充分發(fā)揮信息資源集中和信息網(wǎng)絡化的優(yōu)勢，吸引各類資本參與到產(chǎn)權(quán)市場中來，為中小企業(yè)融資提供服務。

3.完善相關法律法規(guī)，為創(chuàng)業(yè)投資的退出提供法律保障。修改現(xiàn)行《公司法》、《證券法》中不符合創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展和創(chuàng)業(yè)資本退出的條款，修訂《公司法》中對上市公司的主體資格的嚴格要求，使更多中小企業(yè)取得上市的資格；修訂《公司法》中對股份轉(zhuǎn)讓的嚴格限制，讓風險企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓較為靈活；修訂《公司法》中關于股份回購的約束，鼓勵風險企業(yè)回購本公司股份，并為之提供相應資金支持政策；修訂《證券法》中關于企業(yè)上市的要求，降低企業(yè)在主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板上市的門檻，使更多中小企業(yè)能順利進入資本市場融資，讓中小板、創(chuàng)業(yè)板形成對主板的良好補充，完善轉(zhuǎn)板、退出機制。

目前，中國在創(chuàng)業(yè)投資方面，還尚未建立一套完整的相關法律法規(guī)體系，與創(chuàng)業(yè)投資相關的法律制度是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的根本保障，對對創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展具有至關重要作用。因此，中國政府應根據(jù)國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資運行特征和要求，尤其是創(chuàng)業(yè)投資不同退出渠道的特點，盡快出臺《創(chuàng)業(yè)投資法》，使創(chuàng)業(yè)投資業(yè)發(fā)展有章可循，使創(chuàng)業(yè)投資退出機制得到法律法規(guī)的保障。

參考文獻：

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創(chuàng)業(yè)投資市場范文第5篇

[關鍵詞] 創(chuàng)業(yè)投資；外資模式；創(chuàng)業(yè)企業(yè)

[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2008)01-0026-03

[作者簡介] 甘天文，暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學2006級博士生，研究方向為創(chuàng)業(yè)投資與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟；蔡曉珊，暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學2006級碩士生，研究方向為產(chǎn)業(yè)組織理論；陳 和，暨南大學產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學2006級博士生，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟與企業(yè)理論。(廣東 廣州 510632)

一、創(chuàng)業(yè)投資外資模式的內(nèi)涵

創(chuàng)業(yè)投資外資模式主要是指國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資與國外資本合作，共同組建創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)或共同投資于國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或者政府引入國外創(chuàng)業(yè)資本直接投資于我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的合作模式。

與國外資本進行合作，共同展開創(chuàng)業(yè)投資不僅是必要的，而且是必然的。首先，我國是發(fā)展中國家，國內(nèi)資金并不充裕，投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的資金就更加少，所以，在創(chuàng)業(yè)投資中引進國外資金是十分必要的。其次，我國的創(chuàng)業(yè)投資公司和基金的管理經(jīng)驗不足，在一些十分專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資項目上顯得無法駕馭，因此，有時會喪失一些絕佳的投資良機。第三，引入國外資本的同時也能將國外創(chuàng)業(yè)投資的管理經(jīng)驗引進國內(nèi)，為今后我國創(chuàng)業(yè)投資提供學習和借鑒的機會。創(chuàng)業(yè)投資的外資模式不僅僅體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸引國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的投資，而且還有中外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)之間的合作，共同投資國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)行業(yè)。

二、創(chuàng)業(yè)投資外資模式的有利條件

(一)拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來源?，F(xiàn)階段我國創(chuàng)業(yè)行業(yè)處于高速發(fā)展時期，對于資金的需求巨大，由于很多資本不熟悉創(chuàng)業(yè)投資而不敢貿(mào)然介入，所以創(chuàng)業(yè)投資的資金缺口很大，許多好的創(chuàng)業(yè)項目因為無法獲得創(chuàng)業(yè)投資而夭折。國際創(chuàng)業(yè)投資市場經(jīng)過幾十年的發(fā)展積累了大量的創(chuàng)業(yè)投資資本――主要包括個人資本以及養(yǎng)老金、大公司或金融集團資本和共同基金等，它們在全世界游走尋找著有最好回報的創(chuàng)業(yè)項目。我國有著世界上最大的消費市場，很多新興行業(yè)孕育著巨大的商機，一個成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能給創(chuàng)業(yè)投資帶來豐厚的回報。我們不應該只是被動等待國際創(chuàng)業(yè)資本的進入，而是應該積極地將國際資金引入急需創(chuàng)業(yè)資金的創(chuàng)業(yè)行業(yè)，拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來源。

(二)借鑒國外先進經(jīng)驗。創(chuàng)業(yè)投資在西方發(fā)達國家已經(jīng)有50多年的歷史，各方面的發(fā)展應該比較成熟。而在我國創(chuàng)業(yè)投資還是一個新生事物，尚處于起步階段，所以，發(fā)達國家有很多的管理投資經(jīng)驗是值得我們學習和借鑒的。創(chuàng)業(yè)投資有五大環(huán)節(jié)：第一，資本募集與組織架構(gòu)的建立；第二，項目篩選與盡職調(diào)查；第三，投資安排與價值評估；第四，項目監(jiān)控與增值服務；第五，投資退出與收益分配。在這五大環(huán)節(jié)中有很多具體的管理知識與技巧，是國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)發(fā)展幾十年的經(jīng)驗總結(jié)。在引進和學習管理經(jīng)驗的同時，我們還應該注意學習與國外創(chuàng)業(yè)投資相配套的法律法規(guī)，這些法律法規(guī)是降低創(chuàng)業(yè)投資風險、保障投資方和被投資方利益的有效制度環(huán)境。

(三)通過海外市場完成創(chuàng)業(yè)投資的退出。我國創(chuàng)業(yè)投資市場當今面臨著一個棘手的問題就是創(chuàng)業(yè)投資沒有一個完善的退出機制，即在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到成熟期時，創(chuàng)業(yè)投資沒有方便的退出變現(xiàn)渠道?！巴顿Y投到最后變成董事長”――這是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中最無奈的一句笑話，也充分體現(xiàn)了我國現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)投資退出機制的問題所在。中外合作創(chuàng)業(yè)投資的好處是：在國內(nèi)退出機制還沒有完善之前，通過國外合作方借道海外市場完成退出。國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)通常具有較好的全球證券市場營銷網(wǎng)絡，他們能夠幫助國內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)改善公司的財務報告、管理制度，達到海外上市的要求，從而實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出。國外證券市場大多都設立了二板市場，但是，國際投資者對于我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不了解，所以不敢輕易投資。此時，外國合作者就可以憑借其在海外的影響力，向海外投資者宣傳我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在海外的成功上市，進而完成創(chuàng)業(yè)投資的退出。

(四)政府推動。中外合作創(chuàng)業(yè)投資也是政府積極推動和利用FDI的一種方式，因此，我國政府應積極制定各項政策以吸引國外創(chuàng)業(yè)投資基金來我國進行創(chuàng)業(yè)投資。2001年8月28日，國家外經(jīng)貿(mào)部、科技部、工商管理總局就聯(lián)合了《關于設立外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的暫行規(guī)定》，鼓勵外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織在我國設立創(chuàng)業(yè)投資公司，開展創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務。2003年2月18日，國家外經(jīng)貿(mào)部、科技部、國家工商管理總局等在《暫行規(guī)定》的基礎上進一步頒布了《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，使外資進入國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資的門檻進一步降低，同時在設立創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)的組織形式上增加了非法人制組織形式，為外資創(chuàng)業(yè)投資提供了更加寬松的政策環(huán)境。另外，依據(jù)《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》，中外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也可以在初期以合作經(jīng)營企業(yè)的組織形式展開投資合作。這些有關有利于外資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)政策的出臺，推動了外資創(chuàng)業(yè)投資進入我國市場的步伐。國家商務部于2004年2月18日了經(jīng)修訂的《關于外商投資舉辦投資性公司的規(guī)定》，《規(guī)定》明確表示創(chuàng)業(yè)投資公司在中國境內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資活動不受公司注冊地點的限制。

三、創(chuàng)業(yè)投資外資模式的主要形式

(一)創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接引入國外創(chuàng)業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接引入國外創(chuàng)業(yè)投資，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身可以通過中介機構(gòu)的介紹或直接與國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)系引進國外創(chuàng)業(yè)投資資本。這種形式的特點是：1.一般來說都是創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展到成長期，需要進一步的拓展，由于缺乏資金，所以引入創(chuàng)業(yè)投資；2.創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在行業(yè)大多都是極具潛力的朝陽產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)在國外已經(jīng)獲得了巨大的成長，并且培育出多個快速成長的優(yōu)秀企業(yè)；3.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)始者擁有較強的人格魅力，具有遠見卓識和企業(yè)家的戰(zhàn)斗精神，能夠用自己的企業(yè)業(yè)績和個人的分析能力說服國外創(chuàng)業(yè)投資者；4.這種合作形式由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)具有一定的規(guī)模，大大降低了創(chuàng)業(yè)投資基金的風險，所以比較成功。

(二)中外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資于某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)。中外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資于某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)，是指國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)聯(lián)合投資于某一創(chuàng)業(yè)企業(yè)。這種形式的特點是：1.合作的方式比較靈活、松散，主要目的是為了分散投資風險而結(jié)成戰(zhàn)略性投資伙伴，各自主要依據(jù)對項目風險的把握程度來決定投資量的大小；2.雙方合作的程度比較低，只是在項目公司董事會層面進行交流和溝通，并沒有共同組織一個投資管理團隊來進行深入的合作；3.這種合作比較簡便，相對容易達成合作意向并開展合作；4.由于海外創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)退出基本上來自海外資本市場，同時國內(nèi)創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)大部分都有國有股份，這種合作辦法往往會帶來退出操作上的不便利。

(三)合資成立創(chuàng)業(yè)投資基金及基金管理公司。合資成立創(chuàng)業(yè)投資基金及基金管理公司，是指中外雙方共同出資在國內(nèi)成立創(chuàng)業(yè)投資基金，并成立基金管理公司來共同管理這個合資的創(chuàng)業(yè)投資基金。這種形式的特點是：1.雙方等額出資成立一家創(chuàng)業(yè)投資管理公司，再等額出資在境內(nèi)發(fā)起設立一只創(chuàng)業(yè)投資基金，由這家管理公司來負責投資管理，具體管理人員由雙方委派；2.項目投資決策由雙方共同來完成，每個項目投資都必須征得雙方同時認可；具體以哪一方的名義實際對外出資，根據(jù)項目公司的具體需要而定，但各自的對外投資總額以各自在基金中的承諾出資額為上限；3.創(chuàng)業(yè)投資管理公司按投資比例收取項目管理費，項目增值退出時還可收取額外收益分成；4.這種合作辦法有利于雙方優(yōu)勢互補、項目公司的國際化或本土化。

(四)中方將資金委托給國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理。中方將資金委托給國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)管理，是指國內(nèi)某一創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)(通常是國有創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu))通過專業(yè)選擇，選定一個國外優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)投資管理機構(gòu)并與之簽訂協(xié)議，將資金全部委托其進行管理。不過這種形式通常會要求委托方只能將資金投入到國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)投資市場。這種形式的特點是：1.中資創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)一般為政府獨資，由政府出面進行談判，合作中出現(xiàn)的問題和風險由政府來承擔；2.這種合作模式是在政府背景的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)出現(xiàn)投資效率低下、管理水平不高、激勵機制落后的情況下產(chǎn)生的，目的是提高創(chuàng)業(yè)投資資金的使用效率，發(fā)揮創(chuàng)業(yè)投資資金的最大效能；3.投資決策和管理全部由合作的外資創(chuàng)業(yè)投資管理團隊負責，中方只是通過外資管理團隊的配套投資資金進行約束；4.中方在合作中處于相對被動的地位，不利于中方在實踐中進行學習和借鑒。

四、創(chuàng)業(yè)投資外資模式的國外借鑒

以色列創(chuàng)業(yè)資本不同于其他國家的一個重要特點就是創(chuàng)業(yè)資本大部分來自以美國為主的境外。以PWC公司的調(diào)查數(shù)據(jù)為例，在2000年第4季度注冊的創(chuàng)業(yè)投資單位中62%注冊地是以色列；到2001年第1季度注冊地為以色列的比例則下降為56%，境外注冊地主要為美國；到2001年第2季度注冊地為以色列的比例進一步下降為51%。由此可以看出，以色列創(chuàng)業(yè)投資資金主要來自國外。目前，在以色列的國外創(chuàng)業(yè)投資資金來源中，大約有56%來自美國，33%來自歐洲，11%來自亞洲。

英國政府對國外投資者在英國投資創(chuàng)業(yè)投資基金實行特別的稅收優(yōu)惠，國外資本紛紛投資于英國的創(chuàng)業(yè)投資基金，并且占有相當大的比重。外國資本在1994、1995、1996年分別占英國創(chuàng)業(yè)投資基金資產(chǎn)總額的41%、45%和43%，到1998年這個比例增加到73%。美國有著全世界監(jiān)管最嚴厲的證券市場，因此，其創(chuàng)業(yè)投資的退出機制也是十分健全。自上世紀80年代以來，美國在信息產(chǎn)業(yè)的領頭羊地位也吸引了大量的國外資本投資于美國信息產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

新加坡政府與美國和歐洲很多成功的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)建立了緊密的關系，并且通過一系列的優(yōu)惠條件吸引他們在新加坡設立分支機構(gòu)。為了更進一步地放開創(chuàng)業(yè)投資的資金來源渠道，新加坡政府還幫助本地創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)與國際著名的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)建立良好的合作關系，以推動他們共同在新加坡進行創(chuàng)業(yè)投資。1999年，以新加坡為基地的創(chuàng)業(yè)投資基金在全球創(chuàng)業(yè)投資13.5億新元，其中有將近30%的創(chuàng)業(yè)資金投向了新加坡本地。

五、推動創(chuàng)業(yè)投資外資模式的政策建議

(一)減少政府行政干預。建國以來，我國借鑒了前蘇聯(lián)的發(fā)展模式，采用計劃經(jīng)濟發(fā)展模式。改革開放后，國家認識到單一計劃作為資源配置方式不能有效地配置資源，不利于經(jīng)濟的發(fā)展，開始采用社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展模式。然而，由于計劃經(jīng)濟的觀念在我國的行政體系中沉淀已久，一些政府官員總是帶有計劃經(jīng)濟的思想。在一些市場可以很好發(fā)揮作用的領域，有些政府官員出于政績等各種目的需要，往往會運用行政權(quán)力對現(xiàn)實經(jīng)濟進行干預。根據(jù)國外的經(jīng)驗，政府在創(chuàng)業(yè)投資領域只要為創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供完善的環(huán)境條件即可。然而，個別地方政府官員總要行政干預創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)，影響了創(chuàng)業(yè)投資績效。鑒于此，一些國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金望而卻步。為了促進創(chuàng)業(yè)投資外資模式的發(fā)展，我國政府應當減少對創(chuàng)業(yè)投資領域的行政干預，為創(chuàng)業(yè)投資做好相應的服務工作。

(二)健全創(chuàng)業(yè)投資法律法規(guī)體系。一些專家認為，法律法規(guī)不健全、政策不配套，導致了創(chuàng)業(yè)投資在具體操作上無章可循，更難與國際接軌。國外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)習慣于在一個法制健全的環(huán)境中運行，當他們在我國從事創(chuàng)業(yè)投資時，發(fā)現(xiàn)我國的創(chuàng)業(yè)投資法律、法規(guī)很不健全，不能保障他們的基本權(quán)益，因此，當他們進入中國市場時總是心存顧慮，或是駐足不前，不愿冒然進入中國市場。從這些問題我們可以看出，建立健全創(chuàng)業(yè)投資的法律法規(guī)體系，不僅有利于我國創(chuàng)業(yè)投資市場的規(guī)范發(fā)展，而且還能吸引國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金進入我國，通過外資模式促進我國創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

(三)加強創(chuàng)業(yè)投資信用體系建設。一個完善的信用體系是經(jīng)濟體系良性運行的劑，可以為交易雙方提供足夠的信息，以減少交易雙方的信息不對稱，從而保障交易能夠順利進行。創(chuàng)業(yè)投資領域如果沒有完善的信用體系，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)所面臨的風險就會大大增加。在不確定性面前，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)可能會理性地選擇不投資。這樣，來自國外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金對于中國的情況更加缺乏了解。如果我們有一個完備的信用體系，國外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)就會減少很多信息的不對稱，由此才能促進創(chuàng)業(yè)投資外資模式的有力發(fā)展。

(四)完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制。創(chuàng)業(yè)投資的目的在于創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)能夠?qū)?chuàng)業(yè)資本從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中成功地退出，以達到其投資收益回收的目的。創(chuàng)業(yè)投資的成功退出，對創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的持續(xù)發(fā)展是必需的，唯有這樣，才能形成一浪高過一浪的創(chuàng)業(yè)投資浪潮，實現(xiàn)資本增值。2004年“中小板”推出，為一些創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出提供了一條途徑。然而，由于種種資格審批依據(jù)很嚴格，數(shù)量也嚴格控制，目前“中小板”仍然不能滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出的需求。國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金在中國的創(chuàng)業(yè)投資也面臨著在中國當?shù)厥袌鐾顺鲭y的問題。雖然國外的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金擁有豐富的創(chuàng)業(yè)投資退出經(jīng)驗，可以讓中國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在海外上市，達到退出的目的，然而，這還是增加了國外創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、資金退出的交易成本，影響其在中國的創(chuàng)業(yè)投資收益。所以，完善創(chuàng)業(yè)投資退出機制，可以推進我國創(chuàng)業(yè)投資外資模式的發(fā)展，達到全面促進我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的功效。

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