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證券市場流動性包含的要求范文第1篇

【關(guān)鍵詞】股票市場質(zhì)量;統(tǒng)計(jì);綜述;流動性

縱觀歷史,放眼世界,股票市場是一把鋒利的雙刃劍,一國股票市場的健康發(fā)展可以推動經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,反之,一國股票市場的亞健康乃至疾病就會引起經(jīng)濟(jì)波動甚至危機(jī)。要使中國股市健康、持續(xù)地發(fā)展,要做的工作很多,其中不斷提升中國股票市場質(zhì)量是保障中國股市健康、持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)條件。股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)研究有助于提高我國股票市場競爭力,有助于改善對股票市場的監(jiān)管和設(shè)計(jì)更合理的交易機(jī)制,這些無疑具有重大意義。

一、股票市場質(zhì)量的概念界定

雖然股票市場質(zhì)量十分重要,然而市場質(zhì)量卻是一個經(jīng)常使用卻又沒有明確定義的概念。屠年松,徐光遠(yuǎn)(2008)根據(jù)其性質(zhì)和表現(xiàn)形式作出如下定義:股票市場質(zhì)量就是股票市場履行其各項(xiàng)應(yīng)有職能時所達(dá)到的狀態(tài),這種狀態(tài)通過一系列指標(biāo)能夠加以刻畫?？梢?市場質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體,屬定性概念,我們要進(jìn)行準(zhǔn)確的定量化研究,就必須選取市場質(zhì)量的幾個重要方面建立統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系。

二、股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)范疇

通過閱讀文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),系統(tǒng)地研究股票市場質(zhì)量的專著并不多見。Glen(1994)認(rèn)為,市場質(zhì)量的高低可以通過流動性、波動性、有效性和透明性這四個方面予以衡量。上海證券交易所研究中心施東暉(2006)指出衡量交易所市場質(zhì)量的指標(biāo)包括流動性、穩(wěn)定性、透明性、有效性等,這些特性受到交易機(jī)制、市場結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度等一系列因素的影響。屠年松,徐光遠(yuǎn)(2008)認(rèn)為交易成本、流動性、有效性、穩(wěn)定性、透明性、公平性和可靠性7 條標(biāo)準(zhǔn)并非處于同一層面,交易成本、流動性、有效性、穩(wěn)定性和透明性才是衡量市場質(zhì)量的根本標(biāo)準(zhǔn)。2006年上證所推出首份股市質(zhì)量報告,認(rèn)為市場質(zhì)量可從流動性和交易成本、波動性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個方面進(jìn)行衡量,該報告著重考察流動性和波動性兩大類指標(biāo),2007年開始又引入了定價效率指標(biāo)。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可以得出:股票市場質(zhì)量基本包括交易成本、流動性、有效性、穩(wěn)定性、波動性、透明性、公平性和可靠性8個方面的內(nèi)容。通過深入分析這8個方面的作用和關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn):交易成本是其他指標(biāo)的綜合體現(xiàn),而流動性又是交易成本的集中體現(xiàn),因此可以把交易成本統(tǒng)計(jì)納入流動性統(tǒng)計(jì)中;穩(wěn)定性和波動性是一體兩面的關(guān)系;可靠性本質(zhì)上是一個技術(shù)原則,而公平性是股票市場的社會目標(biāo)和基本要求。

綜上所述,筆者認(rèn)為以流動性、波動性、有效性和透明性四個方面建立股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系框架是比較好的選擇,下面分別對這四個方面的研究成果進(jìn)行介紹。

三、股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)框架

關(guān)于股票市場流動性統(tǒng)計(jì)、波動性統(tǒng)計(jì)、有效性統(tǒng)計(jì)和透明性統(tǒng)計(jì)四個方面的研究雖然已經(jīng)取得了一定的成果,然而目前的研究還沒有形成共識,尚缺乏統(tǒng)一的衡量指標(biāo)。

(一)流動性

在流動性方面,國外對于流動性的研究卻至今沒有實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。首先,對于流動性的概念界定,理論界的看法不盡一致。Lippman 和Mccall將流動性定義為: 若一種資產(chǎn)能以可預(yù)測的價格快速出售,則稱此資產(chǎn)具有流動性。Schwartz認(rèn)為流動性是證券持有人能夠快速地以合理的價格成交的能力。O’Hara認(rèn)為流動性是交易及時性的代價,即交易成本。盡管對流動性的定義多種多樣,但大致所表達(dá)的意思是一致的。其次,對于流動性的定量分析與測度方面,理論界至今也是分歧較大。最早系統(tǒng)給出流動性測量方法的是Kyle(1985)。他提出在做市商制度下市場流動性可由4個指標(biāo)來度量,即市場寬度、市場深度、市場彈性和市場及時性。以此為基礎(chǔ),理論界衍生出了很多的流動性測度指標(biāo),概括起來有以下四類:①價差類指標(biāo);②市場沖擊成本類指標(biāo),如Kyle深度指標(biāo)、Glostern-Harris指標(biāo)、Hasbrouck指標(biāo)等;③流動性比率指標(biāo),如Martin 指標(biāo)、Dubofsy 和Groth提出的Amivest 指標(biāo)等;④以交易量時間為基礎(chǔ)的流動性測度指標(biāo),如換手率、成交速度等?？偢哦?這些指標(biāo)從某一方面衡量流動性,但缺乏綜合性,無法做到全面的衡量。國內(nèi)學(xué)者對證券市場流動性的研究一般是建立在對國外研究資料的借鑒和修正之上,主要的成果集中在流動性衡量指標(biāo)的構(gòu)建和相應(yīng)的實(shí)證研究方面。整體來看,國內(nèi)對流動性的研究仍處于起步階段。具有代表性的文獻(xiàn)有:楊之曙等(2001)分析了我國的股票和債券市場的流動性;孫培源等(2002)基于買賣價差對上海股市流動性進(jìn)行了實(shí)證分析;曾長虹(2004)研究了漲跌幅限制對股市流動性的影響;房振明等(2005)研究了上海證券市場的流動模式;曹迎春等(2007)分析了證券市場日內(nèi)流動性的綜合度量、特征與信息含量;楊朝軍,張志鵬,廖士光(2008)從流動性的定義出發(fā),構(gòu)建了一個與Amihud指標(biāo)相似綜合性流動性測度指標(biāo),并通過實(shí)證研究證明了該指標(biāo)的有效性與可預(yù)測性;唐靜武(2009)根據(jù)買賣價差、有效價差、價格沖擊指數(shù)和流動性指數(shù)四個指標(biāo)對中國股市流動性特征及其影響因素進(jìn)行了比較分析。

(二)波動性

在波動性方面,國外學(xué)者對股市波動性的研究主要集中在經(jīng)濟(jì)理論分析和計(jì)量模型研究方面。在計(jì)量模型方面,恩格(Engle)在1982年成功引入自回歸條件異方差(ARCH)模型,由于其經(jīng)濟(jì)意義明確和市場波動刻畫準(zhǔn)確而得到了廣泛的應(yīng)用,后來許多學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)而衍生出許多同類模型,比較著名的是多元ARCH模型、EGARCH模型和TGARCH模型。國內(nèi)的同類研究開展的比較晚,學(xué)者們主要采用國外的經(jīng)濟(jì)理論和計(jì)量模型對我國的股票市場進(jìn)行檢驗(yàn),研究還有待深入。通過對大量文獻(xiàn)的閱讀,我們總結(jié)出定量研究股票市場波動主要有兩種方法:一種是通過一些基本指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性的描述,統(tǒng)計(jì)性描述的基本指標(biāo)主要有股價指數(shù)、振幅、漲跌幅度、收益率的方差或標(biāo)準(zhǔn)差、成交量、成交額、市盈率以及換手率;另一種是通過建立計(jì)量模型進(jìn)行刻畫,所運(yùn)用到指標(biāo)的主要是根據(jù)模型計(jì)算出的條件方差或標(biāo)準(zhǔn)差。

(三)有效性

1967年Roberts從信息和價格反應(yīng)的角度出發(fā),將股市效率劃分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種形式,成為迄今為止關(guān)于證券市場效率研究影響最廣泛,并占據(jù)主導(dǎo)地位的論述。之后,西方學(xué)者關(guān)于市場有效性的實(shí)證研究就沒有間斷過,特別是關(guān)于市場弱有效性的研究文獻(xiàn)更可謂汗牛充棟。中國股票市場發(fā)展起來后,理論界也對中國股票市場的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),大都集中在檢驗(yàn)弱式有效性和無效這兩個層次,不同的學(xué)者通過檢驗(yàn)所得出的結(jié)論也是不一致的。代表性的文獻(xiàn)如周文、李友愛(1999),李學(xué)、劉建民、靳云匯(2001),張亦春、周穎剛(2001),李金林、金任琦(2002),陳燈塔、洪永淼(2003)等。學(xué)者們主要的研究方法可以分成對價格或收益序列進(jìn)行隨機(jī)游動檢驗(yàn),獨(dú)立性檢驗(yàn),序列自相關(guān)檢驗(yàn)以及廣義譜導(dǎo)數(shù)檢驗(yàn),另外還有數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,簡稱DEA)等新的分析方法。總體上說,學(xué)術(shù)界對于我國股市有效性的計(jì)量研究還沒有取得一致的結(jié)論,各種檢驗(yàn)方法和模型有待檢驗(yàn)和修正,新的檢驗(yàn)方法和模型又常常被引入,因此股市有效性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系方面的研究還比較少。

(四)波動性

關(guān)于股市透明性的計(jì)量研究學(xué)者們普遍采用一種間接的分析方法――事件分析法,即比較發(fā)生透明度提高這一事件前后市場質(zhì)量指標(biāo)之間的差異,以此來判斷股市透明度的變化是否對市場質(zhì)量產(chǎn)生了顯著的影響。這是因?yàn)橥该餍愿嗟纳婕暗降氖侵贫仍O(shè)計(jì)和政策變化的層面,其本身是難以通過設(shè)計(jì)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)和建立計(jì)量模型進(jìn)行定量研究的。鑒于此筆者認(rèn)為,可以不單獨(dú)設(shè)計(jì)一個透明性統(tǒng)計(jì)指標(biāo)體系,其定量研究可以通過事件分析法進(jìn)行。

伴隨著我國股票市場的不斷發(fā)展和成熟,股票市場質(zhì)量統(tǒng)計(jì)研究必將愈加受到重視,可以預(yù)計(jì),未來一個時期相關(guān)研究成果在數(shù)量和深入程度方面都將獲得長足的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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證券市場流動性包含的要求范文第2篇

關(guān)鍵詞：對沖交易 滬深300股指期貨 做空機(jī)制

我國證券市場在設(shè)立之后的近20年時間內(nèi)，由于缺少做空機(jī)制和金融期貨，加上市場結(jié)構(gòu)單一，證券市場風(fēng)險對沖的交易工具和機(jī)制可以說是處于完全的空白狀態(tài)。直到股指期貨的創(chuàng)立才開啟了我國資本市場的全新時代。這意味著我國資本市場金融現(xiàn)貨與金融期貨兩個市場并存的雙邊市場格局的形成，促使了我國證券市場對沖交易的產(chǎn)生。

對沖交易的內(nèi)涵及作用

（一）對沖交易的內(nèi)涵

一般而言，對沖是指同時進(jìn)行兩筆行情相關(guān)、方向相反、數(shù)量相當(dāng)、盈虧相抵的交易。行情相關(guān)是指影響兩種商品價格行情的市場供求關(guān)系存在同一性，供求關(guān)系若發(fā)生變化，同時會影響兩種商品的價格，且價格變化的方向大體一致。方向相反指兩筆交易的買賣方向相反，這樣無論價格向什么方向變化，總是一盈一虧。當(dāng)然要做到盈虧相抵，兩筆交易的數(shù)量大小需根據(jù)各自價格變動的幅度來確定，大體做到數(shù)量相當(dāng)。可以說，對沖交易是一種低風(fēng)險、中高收益的交易方式。對沖交易中的“對沖”本身就包含化解風(fēng)險的思想，基于這種思想而進(jìn)行的化解風(fēng)險的操作都可稱為對沖交易（董安生、魏薇，2007）。

可以做“對沖”的交易有很多種，外匯對沖、期權(quán)對沖，但最適宜的還是期貨交易。首先是因?yàn)槠谪浗灰撞捎帽ＷC金制度，同樣規(guī)模的交易，只需投入較少的資金。其次是期貨可以買空賣空，合約平倉的虛盤對沖和實(shí)物交割的實(shí)盤對沖都可以做，完成交易的條件比較靈活，所以對沖交易才得以較快發(fā)展。

（二）對沖交易的作用

1.穩(wěn)定市場、抑制股指暴漲暴跌。在以做空機(jī)制和股指期貨為基礎(chǔ)的對沖交易出現(xiàn)之前，我國證券市場一直是單邊市場，當(dāng)市場下跌時，投資者規(guī)避風(fēng)險的唯一途徑只能是拋售證券，而我國證券市場投資者非理性的“追漲殺跌”投資理念也在一定程度上助長了股指的“暴跌”和“瘋漲”，從而加劇了市場風(fēng)險性和波動性。有了對沖交易之后，不論市場上漲還是下跌，投資者都可以構(gòu)造不同的投資組合來對沖風(fēng)險，減少投資波動。另外，股指巨幅上漲一定意味著將來的巨幅下跌，所以在巨幅上漲的勢頭開始出現(xiàn)時，也一定會有理性的投資者采取反向操作從而間接達(dá)到抑制股指“瘋漲”的作用，促使股指走勢從總體上趨向平穩(wěn)，不會像以往單邊市場那樣輕易出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象。

2.增強(qiáng)市場流動性、促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)完善和市場健康發(fā)展。對沖交易作為一種低風(fēng)險、中高收益的交易方式，有利于促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，吸引原本擔(dān)心風(fēng)險過大的投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，從而有利于增加現(xiàn)貨市場的規(guī)模、深度和流動性。對沖交易的復(fù)雜性和本質(zhì)特點(diǎn)決定了其主要操作者為機(jī)構(gòu)投資者。我國證券市場對沖交易機(jī)制的創(chuàng)立和完善將促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)一步發(fā)展，從而進(jìn)一步促進(jìn)市場的健康發(fā)展。

3.降低投資者交易風(fēng)險。基于雙邊市場和股指期貨的期現(xiàn)對沖、跨期對沖、跨市對沖和跨品種對沖交易，可使投資者尤其是必須持有股票現(xiàn)貨并達(dá)到一定比例的機(jī)構(gòu)投資者（如發(fā)行股票型基金的基金管理公司）進(jìn)行風(fēng)險對沖和風(fēng)險轉(zhuǎn)移的操作，這將大大提高了投資者的資產(chǎn)管理效率，降低其交易風(fēng)險。

股指期貨對沖交易運(yùn)行情況

（一）股指期貨健康發(fā)展且市場運(yùn)行較為平穩(wěn)

自2010年4月16日股指期貨首批四個滬深300股票指數(shù)期貨合約上市至2012年2月28日，我國股指期貨市場從誕生至今已近2年時間。總體而言，股指期貨市場發(fā)展運(yùn)行較為平穩(wěn)。除了2010年4月因只有半個月的交易時間而導(dǎo)致月總交易總金額較低外，其余月份，月總交易金額基本維持在4萬億元上下，平均為4.02萬億元，市場發(fā)展較為平穩(wěn)。

（二）對沖交易總體規(guī)模及占比仍處于較低水平

股指期貨的持倉量可以在一定程度上反映股指期貨對沖交易的數(shù)量。從2010年4月16 日至2012年2月16日，滬深300股指期貨日持倉量一直處于較低水平，日均在3.64萬手左右。而滬深300股指期貨的日成交量則規(guī)模較大，自上市起一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于持倉量，日均在23.89萬手（見圖1）。

從圖1可見，自2010年4月股指期貨起步到2011年初，股指期貨日持倉量和成交量的比值處于穩(wěn)步上升階段，市場對沖交易逐步增多。從2011年開始，剔除市場偶然因素，及2011年五、六月份由于市場大幅下跌、交易量萎縮而引致的持倉量和成交量的比值大幅上升，甚至達(dá)到28.30%的最高點(diǎn)之外，滬深300股指期貨日持倉量和成交量的比值基本維持在15%和20%之間，平均為16.04%。

對比世界主要成熟市場交易的股指期貨，日均成交量與持倉量的比值大多在1附近，美國的標(biāo)普500指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨的日均成交量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于持倉量，分別是持倉量的1/10和1/5（胡俞越，2011）。可見，在以機(jī)構(gòu)投資者為主的成熟市場，對沖交易占到一半甚至更高，股指期貨作為管理風(fēng)險的工具、起到了穩(wěn)定市場、規(guī)避風(fēng)險的功能。而我國滬深300股指期貨日持倉量平均不到成交量的20%，若再剔除一部分隔夜持倉的投機(jī)交易，占比則更低，這說明日內(nèi)投機(jī)易占比較高，隔夜長期持有對沖交易占比較低。當(dāng)然，一定數(shù)量的投機(jī)者有利于保證市場的流動性，但當(dāng)市場投機(jī)者比重過高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險對沖交易者的時候，必然會對市場的穩(wěn)定性造成影響，不利于市場的健康發(fā)展，同時也不利于股指期貨穩(wěn)定市場和管理風(fēng)險功能的發(fā)揮。

制約對沖交易發(fā)展的原因分析

證券市場流動性包含的要求范文第3篇

一、證券市場國際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務(wù)國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展，國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大，資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年國際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如：1974年美國政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴(kuò)大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會和風(fēng)險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著：交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟(jì)活動中所占份額的增長和地位的加強(qiáng)對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ)，并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè)，董事長總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機(jī)構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資

本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機(jī)過度，風(fēng)險過大。理論上說，證券市場應(yīng)是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風(fēng)險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險：1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù)，造成市場震蕩；2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失；3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財務(wù)會計(jì)、審計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市常從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn)，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達(dá)國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運(yùn)作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴(kuò)股、利潤分配和資金的投向，適當(dāng)提高配股的條件；第四，強(qiáng)化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對外開放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性，從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

證券市場流動性包含的要求范文第4篇

一、理論基礎(chǔ)：金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論

市場微觀結(jié)構(gòu)是指市場的交易結(jié)構(gòu)，例如是連續(xù)交易市場還是定期交易市場等。它有狹義和廣義之分，狹義的市場微觀結(jié)構(gòu)僅指價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，廣義的市場微觀結(jié)構(gòu)是各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、清算機(jī)制、信息傳播機(jī)制等諸方面。

在以往的金融理論中，交易制度被認(rèn)為對價格形成過程無關(guān)緊要。這些理論一般假定一個結(jié)構(gòu)無關(guān)緊要的完善的和無摩擦的市場，在這個理想的市場中，證券的經(jīng)濟(jì)價值和外部信息效應(yīng)決定了交易的價格和價格變化，交易制度僅僅忠實(shí)的反映這些外部信息，自身并不對價格產(chǎn)生任何影響。而在對金融市場微觀結(jié)構(gòu)的研究過程中，Demsetz（1968）認(rèn)為買賣價差由于買賣雙方供求的不平衡而產(chǎn)生，它實(shí)際上是有組織的市場中為交易的即時性支付的加成；Stoll（1978）認(rèn)為，做市商決定合適的買賣價差來抵消做市行為面臨的風(fēng)險而導(dǎo)致的成本；Ho-Stoll（1983）認(rèn)為在存在多名做市商的情況下，對其他做市商行為的預(yù)期同樣會影響買賣價差的設(shè)定；Glosten和Milgrom（1985）強(qiáng)調(diào)做市商的貝葉斯學(xué)習(xí)過程中，信息對價差的動態(tài)調(diào)整所起到的重要作用；Easley和O‘hara（1987）認(rèn)為，做市商的定價策略會依賴于指令規(guī)模，數(shù)量比較大的指令往往以比較差的價格成交；Easley和O’hara（1992）又證明，交易的時間性會影響價格，并且交易間隔會影響價差大小。

金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的大量研究表明，在一個非理想的市場中，作為市場微觀結(jié)構(gòu)的交易制度在金融資產(chǎn)價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經(jīng)濟(jì)價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。同時，一般而言，設(shè)計(jì)交易制度要充分考慮到市場的投資者結(jié)構(gòu)，特定的交易制度只有對特定的投資者結(jié)構(gòu)才能發(fā)揮作用，不可能適應(yīng)所有的投資者結(jié)構(gòu)。故充分了解市場微觀結(jié)構(gòu)與價格形成的關(guān)系及交易制度與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系，將有助于設(shè)計(jì)更合理的交易制度，以減少交易過程中交易成本和信息成本。

我國證券市場設(shè)立初期，在交易制度上采取單一的電腦撮合連續(xù)拍賣方式，這對以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)來說，是完全適合的。隨著中國證券市場不斷發(fā)展，超常規(guī)的培育機(jī)構(gòu)投資者逐步改進(jìn)證券市場投資者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)狀要求交易系統(tǒng)也要兼顧機(jī)構(gòu)投資者的操作特性，畢竟機(jī)構(gòu)投資者對交易量、即時行情、交易成本有著不同的要求。所以，實(shí)行多樣化的交易制度，推行大宗交易制度將有利于發(fā)揮不同交易制度的綜合優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)我國證券市場的全面發(fā)展。

二、價格形成：機(jī)構(gòu)投資者的特殊要求

為什么機(jī)構(gòu)投資者更傾向于參加大宗交易？為什么不將大額訂單分割成小額訂單來分步執(zhí)行？機(jī)構(gòu)投資者顯然是出于大宗交易特定的成本收益考慮的。

一般而言，交易成本包括直接成本和間接成本。

其中，直接成本包括傭金、手續(xù)費(fèi)和交易稅，其中主要是傭金。無論是傭金是否自由化，都可以在成交之前確定其大小。而且近年來，機(jī)構(gòu)投資者擁金費(fèi)用一直處于下降趨勢。Stoll（1995）曾計(jì)算過，傭金費(fèi)用在1982年大約每股17.8美分或市場價值的0.58%，是1992年的兩倍。此外，由于相互競爭、低成本的交易設(shè)備的大量使用、經(jīng)紀(jì)商在大宗交易中的返傭及手續(xù)費(fèi)、交易稅下降，大宗交易的直接成本下降?？偟膩碚f，直接成本的確定性及不斷下降，使其在大宗交易的成本函數(shù)中不會占據(jù)主要的位置。

而間接成本則包括：①買賣價差：做市商的買進(jìn)報價與賣出報價之間的差額。②市場影響成本：大額訂單得到迅速執(zhí)行后引起的超過買賣價差的額外成本。即大額買進(jìn)訂單的迅速執(zhí)行會引起價格上升，大額賣出訂單的迅速執(zhí)行會使價格下降。訂單越大，為達(dá)到成交，賣出者、買入者越愿意在價格上做出讓步。③搜索成本：即發(fā)現(xiàn)最優(yōu)價格的成本。搜索最優(yōu)價格費(fèi)錢費(fèi)時，如果價格的邊際改進(jìn)收益小于額外的搜尋成本的話，投資者也許更愿意接受非最優(yōu)價格。④延遲成本：即由于搜索而導(dǎo)致的交易時間的延遲而面臨的風(fēng)險所承擔(dān)的成本。對投資者而言，交易執(zhí)行延遲和信息延遲的風(fēng)險在市場短期波動劇烈的情況下更加顯著。

在間接成本構(gòu)成中，散戶進(jìn)行小額交易極少會導(dǎo)致顯著的市場影響力，并且如果交易是以單一市場指令執(zhí)行的，則搜索成本、延遲成本也可以忽略不計(jì)，所以散戶的交易成本主要包括直接成本和買賣價差，股票市場上最好的買賣報價經(jīng)常就是個人投資者的最佳執(zhí)行價格。但是，機(jī)構(gòu)投資者的情況要復(fù)雜的多。首先，機(jī)構(gòu)投資者的傭金成本往往已經(jīng)包括在報價里面，而且價格經(jīng)過討價還價也與市場上的買賣報價大相徑庭。其次，機(jī)構(gòu)投資者的大額訂單如分割執(zhí)行，則市場的不斷變化使得成本分析必須引入動態(tài)分析，那么市場影響力成本將十分驚人。第三，大宗交易的交易時間、交易間隔同樣是機(jī)構(gòu)投資者必須考慮的問題（Easley&O‘hara1992）?？梢婇g接成本對機(jī)構(gòu)投資者影響巨大，他們需要在大額交易引起的市場影響成本和進(jìn)行小額交易的搜索成本、延遲成本之間權(quán)衡利弊，做出最優(yōu)的交易策略。

同時，在對機(jī)構(gòu)投資者的最優(yōu)交易策略分析中，Easley和O‘Hafa（1987）、D.Seppi（1990）的研究證明，如果能夠降低市場影響成本（包括買賣價差），考慮到無法消除的小額交易時間機(jī)會成本，大額交易將是機(jī)構(gòu)投資者交易策略的一個重要組成部分。

所以，由于機(jī)構(gòu)投資者交易成本是不同于散戶的，它的交易策略也差別于散戶，故機(jī)構(gòu)投資者的大宗交易不能通過正常規(guī)模的交易制度完成，而需要一個專門的大宗交易制度。也就是說，從價格形成機(jī)制來看，大宗交易制度有其產(chǎn)生的必然性。

三、信息披露：以降低透明度換取效率

除了價格形成機(jī)制之外，信息披露方式也是證券交易制度的核心。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，大宗交易制度在信息披露方面要有特殊的安排，這是由于機(jī)構(gòu)投資者對透明度、即時性、流動性有特別的要求。

一般來說，所有投資者都要求市場具有透明度，使其交易成本合理。但對于機(jī)構(gòu)投資者來說，交易的即時性、市場的高流動性卻更為重要。這是因?yàn)槊抗P交易的數(shù)量很大，搜尋成本和延遲成本很高，所以機(jī)構(gòu)投資者對價格反映極其敏感，需要更高的流動性。而在執(zhí)行的過程中，由于每一筆買賣的數(shù)量很大，市場一時間無法找到相應(yīng)的交易對手，如果市場對該信息予以即時披露，大額交易所引起的市場影響力和交易者的搜索成本、延遲成本之大是不難想象的。故機(jī)構(gòu)投資者往往對大宗交易的信息披露制度有特別的要求。

大宗交易的信息可分為交易前信息和交易后信息。對于前者的披露，世界上各主要證券交易市場有三種做法：一是對大額交易的交易前信息不公開披露，即交易協(xié)議過程隱形化；二是對大額交易的交易前信息部分公開披露，即交易協(xié)議過程部分隱形化；三是對大額交易的交易前信息不作特殊規(guī)定，采用與正常規(guī)模交易相同的信息披露制度，即交易協(xié)議過程不隱形化。對于后者的披露，世界上有些證券交易市場建立了延遲交易報告制度，即允許大額交易在成交后不必像其他正常規(guī)模交易一樣馬上公告，只需在成交后規(guī)定的時間內(nèi)對外公告即可。

顯然，無論是交易前信息隱形化還是交易后信息延遲披露，交易所都是以降低透明度的方式來增強(qiáng)流動性，避免公布信息而造成的搶先委托以及大額交易沖擊市場所造成的價格不確定性。而這種不確定性從本質(zhì)上說會使得市場價格不能反映所有可以獲得的信息，或者使得市場價格暫時偏離市場結(jié)清的均衡價格，最終影響效率。

同時，降低透明度并不一定會降低效率。理論上，一個市場的透明度越高，其各種機(jī)制的運(yùn)行效率就越高，因此一個市場的首要任務(wù)是確保信息和交易的公開性和透明程度。但是，有研究表明透明性和市場效率的關(guān)系是非線性的：在到達(dá)某一點(diǎn)的時候，透明性可以改進(jìn)效率，但是完全的透明性似乎是次優(yōu)的（楊之曙2000）。尤其是在機(jī)構(gòu)投資者的作用日益增加的今天，意識到這一點(diǎn)更為重要。如果機(jī)構(gòu)投資者必須即時公布他們的交易活動狀況，參加博弈的其他交易者針對其公開的信息所采取的調(diào)整行為將會侵蝕機(jī)構(gòu)投資者原來可以實(shí)現(xiàn)的利益，從而不利于機(jī)構(gòu)投資者的培育。如果透明度過高，每個投資人的意向都被市場明了，知情交易者喪失了應(yīng)有的利潤，也就失去了發(fā)掘信息的動力。當(dāng)所有的投資人都認(rèn)為價格反映了公司的真實(shí)價值時，也就沒有人從事信息的收集，其結(jié)果背離了價格發(fā)現(xiàn)機(jī)能的本質(zhì)，導(dǎo)致市場流動性和效率受損。

四、效率與公平：以有效監(jiān)管彌補(bǔ)制度缺陷

大宗交易制度的缺點(diǎn)是降低了交易的透明度，對于中小投資者來說，有失公平。這反映了交易制度目標(biāo)之間既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。

（一）大宗交易制度與市場效率

從交易機(jī)制角度來看，證券市場的效率主要包括以下幾個方面：①信息效率，也稱價格效率。②價格決定效率，即價格決定機(jī)制的有效性。③運(yùn)行效率，即交易系統(tǒng)效率。在三者中信息效率對一個證券市場來講是最重要的，后兩種效率是信息效率在不同層面的表現(xiàn)形式。對一個市場來說，由于摩擦的存在，研究市場微觀結(jié)構(gòu)各部分對價格形成的影響就是要降低摩擦所導(dǎo)致的，這不僅包括直接成本，還包括落后的技術(shù)、過時的規(guī)則、較差的信息傳導(dǎo)機(jī)制、不合適的金融工具，以及缺乏參與者等所產(chǎn)生的成本。所有這一切都將影響市場的效率和價格的形成。成本最可能的影響是使得交易價格不能完全、立即地反映所有可能獲得的信息，此外，成本還可以在一定程度上決定股票的均衡價格和預(yù)期收益。因此，從信息和操作的觀點(diǎn)來看，一個較低的交易成本是股票市場有效率的標(biāo)志。大宗交易制度的建立可以降低成本，所以它可以提高市場效率。

（二）大宗交易制度與市場公平

大宗交易制度的場外議價交易和針對不同投資者設(shè)定不同的信息披露規(guī)則降低了透明度反映了作為交易制度制定目標(biāo)的效率和公平兩者之間的矛盾。

事實(shí)上，大宗交易制度并沒有徹底犧牲公平，各交易所在以喪失部分公平為代價換取市場效率的同時，都以有效監(jiān)管來彌補(bǔ)制度缺陷。如，盡管許多證券交易所允許大額交易可以事先在場外協(xié)商，但都規(guī)定交易必須在場內(nèi)執(zhí)行；大宗交易一旦成交必須立即向交易所報告所有的交易詳情；盡管交易前信息不對外公告，但所有的交易委托過程都可以通過證券交易所的交易系統(tǒng)及時監(jiān)控，從而保證交易委托的合法性和合規(guī)性；采用延遲交易報告制度，盡管交易后信息不及時對外公告，也具有相似的規(guī)定。

此外，從現(xiàn)實(shí)和交易制度的政策目標(biāo)來看，解決這兩者的矛盾還需要擴(kuò)大證券監(jiān)管的范圍，并統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法。在監(jiān)管方法上，必須充分運(yùn)用計(jì)算機(jī)輔助管理，尤其是實(shí)時清算系統(tǒng)在金融監(jiān)管中的運(yùn)用，促進(jìn)證券機(jī)構(gòu)日常監(jiān)督、現(xiàn)場檢查和外部審計(jì)的有機(jī)結(jié)合，實(shí)現(xiàn)管理手段的現(xiàn)代化。證券交易的趨同，將推動各國證券監(jiān)管體制，監(jiān)管內(nèi)容和監(jiān)管模式的趨同。這就要求證券監(jiān)管的國際合作要不斷加強(qiáng)，特別是證券法規(guī)監(jiān)管、行業(yè)約束和市場約束方面的結(jié)合。

五、結(jié)語

本文從金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論入手說明，交易制度影響價格的確定，針對不同市場主體結(jié)構(gòu)，需要不同的交易制度；接著從成本、策略、信息披露入手說明，機(jī)構(gòu)投資者需要不同的交易制度——大宗交易制度。最后說明，這個交易制度雖然可以提高市場效率，但是它同時也會影響到市場公平，對于這個缺陷，要予以有效的市場監(jiān)管以作到興利除弊。所有的分析都表明，實(shí)施大宗交易制度對于目前市場主體結(jié)構(gòu)中機(jī)構(gòu)投資者比重日益上升的現(xiàn)實(shí)來講，是十分必要的。

「參考文獻(xiàn)

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3伍海華、李道葉，2001：《股票市場系統(tǒng)動力學(xué)分析：以上海股票市場為例》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)》第6期。

證券市場流動性包含的要求范文第5篇

關(guān)鍵詞：封閉式基金；折價；投資價值

一、封閉式基金折價的各種理論解說

1、成本理論?；鸬恼蹆r是因?yàn)榛鸸芾碣M(fèi)用過高或者基金投資組合的管理不善所引起的。基金的日常運(yùn)作需要成本，如管理費(fèi)、托管費(fèi)、信息披露費(fèi)等，這些費(fèi)用作為基金的運(yùn)營成本直接從基金資產(chǎn)中扣除。如果基金的管理費(fèi)用過高或者基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么基金的價格應(yīng)當(dāng)?shù)陀谄鋯挝粌糁?。該理論認(rèn)為，如果基金的管理費(fèi)用太高，或者投資者預(yù)期基金未來的管理業(yè)績低于市場平均水平，那么就會導(dǎo)致基金的折價。

2、流動性缺陷理論。證券交易過程中的預(yù)期摩擦成本會反映到證券的真實(shí)價值中，流動性較低的資產(chǎn)組合的真實(shí)價值低于資產(chǎn)組合的市場價值。換言之，流動性缺陷理論認(rèn)為，由于基金對某些股票的大量持倉，將引起基金重倉股價格上漲，使基金資產(chǎn)同步增加，同時由于基金重倉持有，使股票的流動性降低，當(dāng)基金減持時，由于供求關(guān)系變化，必然引起股價下跌，引起基金資產(chǎn)下降，所以用基金持倉股票的市值計(jì)算的基金資產(chǎn)具有流動性缺陷，也就是說，基金公告的凈資產(chǎn)高于其實(shí)際凈資產(chǎn)，從而產(chǎn)生折價。

3、資本利得稅理論。美國等一些國家的稅法規(guī)定，基金投資者在基金資產(chǎn)出售或基金分配已實(shí)現(xiàn)資本利得時必須繳納資本利得稅。Pratt（1966）最早指出，投資者需承擔(dān)潛在的資本利得稅，但這些資本利得稅并沒有在基金的單位凈資產(chǎn)價值中得到反映。當(dāng)基金將來賣出相應(yīng)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)這些資本升值時，必須支付資本利得稅。因而未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅的存在造成基金折價，而且基金的單位凈資產(chǎn)價值中包含未實(shí)現(xiàn)的資本利得稅越多，基金折價越大。

二、我國封閉式基金折價原因階段分析

同大多數(shù)國家一樣，我國證券投資基金的發(fā)展模式是先由封閉式基金開始，逐漸引入開放式基金等其他形式的基金，向多元化方向發(fā)展。在絕大多數(shù)時候，封閉式基金的價格均低于資產(chǎn)凈值，即處于折價交易狀態(tài)。如美國封閉式基金折價幅度一般在10%～20%之間?；仡櫸覈忾]式基金走過的歷程，可以發(fā)現(xiàn)其總體價格變化經(jīng)歷了三個不同的階段。

1、1998年4月到1999年8月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金總體處于溢價狀態(tài)。我國證券投資基金在剛上市交易的時候，由于廣大投資者對封閉式基金缺乏正確的認(rèn)識，加上出臺的新股配售等優(yōu)惠政策，封閉式基金成為二級市場追捧與炒作的對象。1998年4月17日，金泰基金作為第一只新基金上市，以1.45元開盤，溢價45%以上；興華基金上市期間，基金溢價交易進(jìn)一步加重，多只基金價格達(dá)到2元以上，溢價率達(dá)100%以上。

2、1999年11月到2006 年10月。在這段期間內(nèi)，封閉式基金出現(xiàn)了折價的現(xiàn)象，在此階段封閉式基金折價大，持續(xù)時間長。2005年10月21日，封閉式基金的價值加權(quán)平均折價率達(dá)到歷史新低-43.84%。遠(yuǎn)高于國外發(fā)達(dá)證券市場中封閉式基金折價率。這種深幅度折價暴露出了種種問題。①我國證券市場上的噪聲問題具有相當(dāng)?shù)钠毡樾耘c嚴(yán)重性。同時，我國的證券市場尚在發(fā)展初期，無論是在運(yùn)行體制的完善程度、信息的披露、交易者的素質(zhì)、市場規(guī)模以及立法、執(zhí)法等方面都與西方相差甚遠(yuǎn)；②封閉式基金逐漸被邊緣化。開放式基金大量發(fā)行，使其逐漸成為基金業(yè)發(fā)展的主流，吸引了大部分投資者的資金；③我國股本結(jié)構(gòu)的特殊性。在股權(quán)分置改革之前，占很大比例的國家股和法人股是不能流通的。這使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驅(qū)動下，可能會重倉持有一些股票以便于拉抬股價，這使得基金的資產(chǎn)凈值中含有較多的“泡沫”，基金能夠?qū)崿F(xiàn)的價值會低于甚至遠(yuǎn)低于其賬面資產(chǎn)凈值；④基金管理公司存在較大道德風(fēng)險問題。由于投資者憂慮基金公司自身治理狀況，而不愿介入封閉式基金投資，導(dǎo)致封閉式基金高折價。

3、2006年11月到2008年4月。這個階段封閉式基金出現(xiàn)了價值回歸現(xiàn)象。自從2005年推行股權(quán)分置改革以來，我國證券市場發(fā)生了重大轉(zhuǎn)折，在新的市場環(huán)境中，影響封閉式基金價格的因素也正在發(fā)生變化，封閉式基金折價率也從之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股權(quán)分置改革改善了上市公司治理結(jié)構(gòu)，解決了各類股東權(quán)利對等，解決了制約中國證券市場發(fā)展的根本性問題，起到了積極的促進(jìn)作用，上市公司業(yè)績提高使股價得到了回歸，因而封閉式基金投資收益增加，折價率收窄?；鸸镜闹卫硪苍诟纳?，這對封閉式基金的業(yè)績產(chǎn)生了積極的影響。

三、我國封閉式基金折價原因分析

1、制度設(shè)計(jì)的缺陷。封閉式基金的制度設(shè)計(jì)缺陷主要體現(xiàn)在兩個方面，即交易方式和治理結(jié)構(gòu)缺陷。

從交易方式看，封閉式基金的交易方式使基金管理人的收益和投資水平相脫節(jié)。封閉式基金在發(fā)行期滿后即行封閉，基金規(guī)模不再變動，并設(shè)立存續(xù)期，到期清盤，投資者不能直接從基金管理公司及其承銷機(jī)構(gòu)處申購或贖回基金。為滿足投資者的變現(xiàn)要求，封閉式基金類似股票一樣在證券交易所進(jìn)行交易，基金價格以單位基金凈值為基礎(chǔ)，由市場供求關(guān)系決定。這種交易方式的設(shè)計(jì)，使基金在存續(xù)期內(nèi)幾乎不存在經(jīng)營方面的壓力，無論經(jīng)營好壞，基金規(guī)模都是確定的，基金管理人的收益是穩(wěn)定的。也就是說，封閉式基金一旦設(shè)立，無論基金管理人的投資水平如何，都擁有了獲得穩(wěn)定收益水平的制度保證。相比較而言，開放式基金的交易方式設(shè)計(jì)就要合理得多，開放式基金的投資者可以隨時在基金管理公司及其承銷機(jī)構(gòu)處按單位基金凈值申購或贖回基金。這種交易方式使開放式基金面臨著重大的經(jīng)營壓力，如果操作不好，凈值增長率低或下降，投資者就會贖回，贖回越多基金管理人管理的資金規(guī)模就越小，管理人的收益也就越少。也就是說，基金管理人的利益和與其投資效果是聯(lián)系在一起的，經(jīng)營得好，基金規(guī)模擴(kuò)展，管理人的收益增加，反之則反。

從治理結(jié)構(gòu)看，就是封閉式基金的持有人和管理人之間的治理結(jié)構(gòu)失衡。在我國，封閉式基金持有人的權(quán)利受到忽視，缺乏制度保障是封閉式基金高折價的最主要原因，封閉式基金高折價實(shí)質(zhì)是“持有人權(quán)利折價”。我國的封閉式基金都是契約型基金，契約型基金沒有董事會，監(jiān)督職責(zé)就落在了托管人身上，但托管人對管理人監(jiān)督主要是經(jīng)營程序是否規(guī)范，對基金運(yùn)作的監(jiān)管作用是微乎其微的，更何況托管人是由管理人選擇的，管理人可以根據(jù)需要更換托管人，管理人是托管人的雇傭者，托管人的地位缺乏獨(dú)立性，獨(dú)立性缺失必然導(dǎo)致托管人對管理人監(jiān)督的軟弱性。另外，基金托管業(yè)務(wù)已成為商業(yè)銀行一項(xiàng)重要的中間業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，出于自身利益考慮，托管銀行也不會有很強(qiáng)的動力，為持有人行使監(jiān)督管理人的職責(zé)。封閉式基金的持有人既無法對基金管理人實(shí)施有效地監(jiān)督，也不能像開放式基金那樣通過贖回形成對管理人的壓力，托管人的監(jiān)督流于形式。在這樣的治理結(jié)構(gòu)下，持有人不滿意基金的業(yè)績回報，也就只能采取“用腳投票”的方式賣出基金，加上投資者情緒波動、噪聲交易等因素，我國封閉式基金高折價也就不足為怪了。

2、對基金資產(chǎn)變現(xiàn)成本的預(yù)期?；饍糍Y產(chǎn)的基本估價方法是：已經(jīng)上市的證券按估值當(dāng)天的市場交易均價或收盤價計(jì)算，若當(dāng)日無交易，則以最近一個交易日的市場交易均價或收盤價計(jì)算，未上市的證券按取得的成本計(jì)算。然而，市場有起有落，未來基金出售該證券時，也許該證券的出售價格高于現(xiàn)在的估價，但也有可能該證券的出售價格低于現(xiàn)在的估價。因此，基金資產(chǎn)在未來變現(xiàn)時，未必能夠?qū)崿F(xiàn)基金資產(chǎn)的估計(jì)數(shù)量，除非證券市場極度向好。在通常的市場情況下，以低于估計(jì)凈值的價格投資于封閉式基金是投資人理性的選擇。

3、基金資產(chǎn)凈值失真。通過分析我國基金的投資組合，我們可以發(fā)現(xiàn)重倉股現(xiàn)象在基金中非常普遍，基金對股價的影響力就可想而知。在這種格局下，基金凈值所反映的資產(chǎn)增值可能是賬面利潤。如果對基金賬面利潤進(jìn)行變現(xiàn)的話，一定的折價不可避免，因此折價交易也就成為必然。

4、缺乏規(guī)避風(fēng)險的工具。從證券市場風(fēng)險角度看，我國證券市場系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比重偏高，雖然該比重在逐年下降，但仍未從根本上改變，中國證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險依然偏高，個股齊漲齊落現(xiàn)象仍舊突出。在這種系統(tǒng)風(fēng)險偏高的情況下，我國反而沒有做空機(jī)制，缺少一系列規(guī)避風(fēng)險的工具，因此在大盤下跌之時，基金凈值只能下降而沒有其他選擇。這種情況給基金運(yùn)作帶來非常不利的影響，所以折價也是對我國基金運(yùn)作環(huán)境的一個反映。

四、結(jié)語

造成封閉式基金高折價的原因是多方面的，有些原因需要長期努力方可解決，有些原因?qū)殡S基金市場而長期存在，但這并不意味著我們能熟視無睹，隨著眾多基金封轉(zhuǎn)開的順利實(shí)施，表現(xiàn)出來短期基金折價率隨著到期日的日益臨近而逐漸降低。但其對長期基金的影響并不明顯，長期基金的折價率比較穩(wěn)定。長期基金的大比例分紅，相當(dāng)于將部分折價率對應(yīng)到期收益提前兌現(xiàn)，能夠有效降低折價率。隨著2007年上半年股指期貨的推出，將為封閉式基金投資提供規(guī)避市場系統(tǒng)風(fēng)險的有效工具。而創(chuàng)新型封閉式基金方案的推出以及封閉式基金作為融資融券標(biāo)的物的規(guī)定，也將在一定程度上增加封閉式基金的市場需求和交易量。我們應(yīng)該嘗試改變封閉式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福進(jìn)取等創(chuàng)新型封閉式基金的成敗得失，推動我國封閉式基金的制度創(chuàng)新，使其價格向凈值逐步回歸，不僅是證券市場各方希望的結(jié)果，也是封閉式基金走向健康發(fā)展的標(biāo)志。

（作者單位：安徽財貿(mào)職業(yè)學(xué)院）

主要參考文獻(xiàn)

[1]趙景.我國封閉式基金折價及投資價值分析.中華會計(jì)網(wǎng)校，2010.12.