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證券市場的性質(zhì)范文第1篇

關(guān)鍵詞：證券市場制約會計準則

會計準則國際化是近年來國內(nèi)外頗為流行的一個概念，會計準則的國際化是時代的潮流，是未來財務(wù)會計發(fā)展的方向，也是世界各國都面臨的共同的課題。從各國會計準則產(chǎn)生與發(fā)展的歷史看，證券市場是推動會計準則產(chǎn)生與發(fā)展的動力，我國也不例外。當今，證券市場的日益全球化為我國經(jīng)濟的發(fā)展注入了新的活力，同時也使會計準則的國際化成為我國必須面對的一個不可避免的現(xiàn)實一隨著證券市場的不斷發(fā)展，其時會計準則的推動作用也更加明顯。不容忽視的是，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，證券市場雖然有了一些長足的發(fā)展，但是仍不夠完善，其內(nèi)在矛盾的存在導(dǎo)致證券市場基本功能難以發(fā)揮，高度投機違背證券市場的交易原則，顯現(xiàn)出幼稚和不成熟的特點。這種不成熟和幼稚的證券市場同時也制約著我國會計準則的國際化進程。

一、證券市場的制度缺陷影響會計準則的目標

我國的證券市場是在新舊經(jīng)濟體制的劇烈摩擦和尖銳時抗的夾縫中產(chǎn)生與發(fā)展起來的，是摩擦雙方和時抗雙方相互妥協(xié)和不斷磨合的結(jié)果。因而我國的證券市場從產(chǎn)生那一天起，就帶有先天不足的制度缺陷。

(1)體制缺陷是我國證券市場第一個主要的制度缺陷。由于行政權(quán)力和行政機制的大規(guī)模介入，我國證券市場被嚴重行政化了，已經(jīng)成為有計劃的資本市場。

(2)機制缺陷是我國證券市場的第二個重要制度缺陷。由于競爭機制、約束機制和激勵機制的三重缺失，我國證券市場在很大程度上失去發(fā)展和進取的動力與源泉。我國的大多上市公司是由國有企業(yè)改造而采．由于行政的介入與市場機制的缺失，上市公司普遍存在“轉(zhuǎn)軌不轉(zhuǎn)制”的情況。許多上市公司來說，最主要的變化只有兩個方面，一是“翻牌”(改名稱為股份有限公司)，二是“圈錢”(在上市時按高水平的溢價募集巨額社會資金)。

(3)功能缺陷是我國證券市場第三個主要的制度缺陷。在市場經(jīng)濟條件下，證券市場最主要、最核心的功能是資源的配置和再配置。為了實現(xiàn)這一功能，證券市場必須具備如下條件：價格形成的機制必須是市場化的，市場上聚財——用財——生財機制是健全完善的。然而在我國，公司上市后，保配股資格成了許多管理者和經(jīng)營者甚至政府時企業(yè)“關(guān)愛”的心照不宣的目標。這樣，資源合理組合和優(yōu)化配置的功能基本失敗或在相當大的程度上失敗了：在“聚財——用財——生財”這條因果鏈中，剩下的惟一功能就是聚財，即人們常說的“圈錢”功能了。

(4)規(guī)則缺陷是我國證券市場的又一重要制度缺陷。從市場的角度，保護投資者的利益特別是中小投資者的利益應(yīng)是證券市場的立法基本出發(fā)點和立足點。

由于這些制度缺陷，使得有計劃的證券市場一方面要支持國有企業(yè)上市圈錢，向投資者轉(zhuǎn)移風險；另一方面又要防止欺詐，保護投資大眾的利益。這是一個無法兩全的目標。正是這樣的目標，使得我國會計準則的制定必須同時為國家、企業(yè)、投資者三方服務(wù)。我國1993年出臺的《企業(yè)會計準則》中提到：“會計信息應(yīng)當符合國家宏觀經(jīng)濟管理的需求，滿足有關(guān)各方了解企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的需要，滿足企業(yè)加強內(nèi)部管理的需要?！笨梢?，我國現(xiàn)行會計準則制定的目標是要滿足政府、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理人員三方的利益，而且似乎把政府的利益放在首位。這實際上是“有計劃”證券市場的必然結(jié)果。把三方利益關(guān)系人的利益要求同時作為會計準則制定的目標，在技術(shù)上具有一定的難度。而且，在同一會計準則體系規(guī)范下的同一會計信息要同時滿足三方利益關(guān)系人的要求，首先的前提必須是：這三方關(guān)系人的利益不存在任何的沖突。顯然．這一前提是不成立的從證券市場高度發(fā)達的國家來看，會計準則制定的目標一般定位在民眾利益上。會計準則的民眾利益一般表現(xiàn)為它所規(guī)范的財務(wù)信息是否有利于社會資源配置的優(yōu)化，是否根據(jù)普通民眾的利益要求來規(guī)范企業(yè)的財務(wù)信息披露行為。目前，在國際范圍內(nèi)普遍流行的國際會計準則、美國財務(wù)會計準則等，大多是以民眾利益為目標的。從長遠觀點看，我國證券市場終會完善、健全，會計準則的制定目標應(yīng)當定位于民眾利益，把政府看作是眾多投資者的一員。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理影響會計準則的價值取向及制定

與國外大多數(shù)國家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著特殊性：

(1)股份復(fù)雜，股票流動性差。我國上市公司的普通股份被人為地分割為具有不同流動性的國家股、法人股和社會公眾股等。國家股幾乎不具有流通性，法人股只有極小流通性．只有占比例不高的社會公眾股具有充分的流通睦，這也使股權(quán)結(jié)構(gòu)處于比較穩(wěn)定狀態(tài)。

(2)國有股處于控股地位。我國上市公司的股權(quán)集中程度較高，其中最高可以達85％左右。我國占據(jù)控股優(yōu)勢的國有股中首先是國家股股東，其次是法人股股東，并且均不能流通。由于國有股高度集中不流通，而社會公眾股一般比較分散，難以集中。

因此，在上市公司中，主要是國有股控股。國有股“一股獨大”，必然影響我國會計準則制定中價值取向原則的設(shè)定。會計準則制定的價值取向原則從理論上可以歸納為三個：用戶優(yōu)先原則、送戶優(yōu)先原則和中立原則。用戶優(yōu)先原則是指會計準則制定者在進行會計選擇過程中，以最大化用戶(投資者)的效用為先決條件，而不管它對其他利益關(guān)系人的影響；送戶優(yōu)先原則是指會計準則制定過程中以最大化送戶(經(jīng)理人)的利益為前提；中立原則是指會計準則的制定者在會計準則制定的過程中，不考慮用戶或送戶任何一方的特殊利益，而僅以社會總福利最大化的標準來加以選擇。我國證券市場上股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性．決定了政府利益在各種利益關(guān)系中的主導(dǎo)地位。以政府利益為導(dǎo)向的會計準則制定就成為一種必然的選擇。于是出現(xiàn)了我國會計信息應(yīng)滿足國家、有關(guān)各方和企業(yè)內(nèi)部的各種需要的提法。我國奉行的這一中立原則在操作上存在較大的難度，而且縱觀我國現(xiàn)有具體會計準則，主要是借鑒國際慣例，而這些國際慣例多是以用戶優(yōu)先原則為導(dǎo)向的。那么這就有可能與我們所持的中立原則相違背，就不太適應(yīng)我國當前證券市場的情況。美國等會計準則比較完善、發(fā)達的國家，他們奉行的是用戶優(yōu)先原則，而這一原則的選擇也主要出于對資本市場資源配置效率的考慮。要使會計準則能夠促進資本市場優(yōu)化資源配置，它首先就必須能夠使投資者從所制定的準則中獲益。

中國獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得政府的行政職能、經(jīng)濟調(diào)控職能和所有者職能結(jié)合在一起．股權(quán)約束就滲透了社會政治目標，帶有行政干預(yù)的屬性。我國這種以國有經(jīng)濟為主導(dǎo)地位、國有控股的經(jīng)濟模式．導(dǎo)致會計的重．心是國有企業(yè)．會計目標是一種政府導(dǎo)向型的目標。這對會計準則的影響體現(xiàn)在：由于政府在整體上是企業(yè)最大的投資者，也是絕對最大的產(chǎn)權(quán)主體，它兼有代表產(chǎn)權(quán)主體和權(quán)威性兩重特性。

所以．我國財政部是會計準則的制定機構(gòu)，即由政府機構(gòu)負責制定會計準則。用博弈論來理解，這種政府管制下的準則制定，似乎也就成了由博弈的一方來制定規(guī)則的格局。因此，政府作為準則制定機關(guān)，使我國的會計準則不單純是一種技術(shù)規(guī)范，它同時也是政府規(guī)章的一個組成部分，能夠借助于國家機器的強制力得以貫徹。企業(yè)、少數(shù)股東對政府進行會計準則的制定工作缺少敏感性利益驅(qū)動，很少直接干預(yù)。會計準則直接關(guān)系著利益分配的舍理性，政府色彩太濃。會損害其他方的利益，會計準則也無法真正代表廣泛的社會利益。

三、證券市場的發(fā)育程度影響我國會計準則體系

同經(jīng)濟發(fā)達國家比較，我國證券市場發(fā)育仍不夠成熟。我國證券市場從20世紀80年代才開始興起，發(fā)展的歷史較短，證券市場規(guī)模狹小，國內(nèi)證券市場的容量小。2000年底股票市場的市價總值為48091億元．僅相當于美國的一、兩個基金的規(guī)模。證券市場在國民經(jīng)濟中的地位不夠突出。2000年底股票市場市價總值占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為53．79％，仍遠低于周邊發(fā)展中國家大部分在100％的水平。證券經(jīng)營機構(gòu)能力弱、風險高、業(yè)務(wù)范圍窄、經(jīng)營行為不規(guī)范。機構(gòu)投資者占市場投資主體的比例偏小。截至2OO1年底，中國機構(gòu)投資者占全部投資者的比例不到20％，而在一個成熟的證券市場。機構(gòu)投資者是市場上的主導(dǎo)力量，一般占40％～60％，在市場中發(fā)揮重要的穩(wěn)定作用。

由于我國證券市場運行機制不完善，公開、公平、效率程度低，上市公司的數(shù)量和影響都不大。參與證券市場的投資者雖然較多，但廣大中小投資者主要是證券市場的“投機者”。而且受教育程度有限，他們并不過多地關(guān)心企業(yè)提供的會計信息，缺乏對財務(wù)資料進行分析的能力和知識，對企業(yè)提供相關(guān)、可靠、可比的會計信息的要求自然就不如證券市場發(fā)達國家的投資者那么迫切，人們并不過多關(guān)·是否有會計準則對會計信息作出規(guī)范。并且，由于上市公司的數(shù)量和規(guī)模都較小，還沒有形成一種“產(chǎn)權(quán)文化”的氛圍，人們?nèi)匀涣?xí)慣于按有關(guān)法律或會計制度對會計實務(wù)作出處理。于是形成現(xiàn)在這種會計準則與會計制度并存的準則體系。但從世界范圍來看，會計準則已成為會計規(guī)范的主要形式，隨著企業(yè)通過證券市場融資的比例增大，人們越來越需要會計信息的公開流通，會計準則也變得日益重要了。在這一大趨勢下，我國也應(yīng)加大會計準則制定和實施的步伐，逐步取消會計制度，盡快走上與國際會計準則協(xié)調(diào)的道路。

四、證券市場的監(jiān)管不力影響會計準則的執(zhí)行

強調(diào)會計準則內(nèi)容的國際化固然重要，但是確保會計標準的有效貫徹和執(zhí)行同樣重要，兩者缺一不可。近年來，我國在借鑒國際會計準則基礎(chǔ)上，已制定了16項具體會計準則，在會計準則制定方面取得一定成果：但我們也應(yīng)看到，這些具體會計準則的執(zhí)行還存在一定的問題。近幾年，我國證券市場出現(xiàn)了許多案例，如瓊民源、銀廣夏等虛構(gòu)收入、提供假報告。藍田股份等虛增資產(chǎn)、隨意調(diào)劑利潤等都與沒有有效執(zhí)行會計準則有關(guān)。

由于我國證券市場發(fā)展的歷史較短，監(jiān)管手段不足，監(jiān)管機構(gòu)的職能有待加強。我國證券市場監(jiān)管比較薄弱，其主要原因在于證監(jiān)會監(jiān)管權(quán)力不充分，證券監(jiān)管在職能和地區(qū)上處于分割狀態(tài)，從而影響監(jiān)管政策的效率。各級市場的監(jiān)管分屬于不同的機構(gòu)和部門，在多元化管理體制下，出現(xiàn)權(quán)力的爭奪和責任的推卸，各部門之間不協(xié)調(diào)，空耗各部門、各企業(yè)的大量資源，協(xié)調(diào)不周出現(xiàn)的漏洞又造成監(jiān)管的盲區(qū)。這種多元化管理體制也有悖于市場經(jīng)濟的自由性原則，導(dǎo)致市場失靈。政府經(jīng)常使用政策手段監(jiān)管證券市場。使股市成為政策市、消息市，政府變成證券市場上的最大的“莊家”。這些都影響到證券市場對有關(guān)會計準則的有效執(zhí)行。一個制定得再好的會計準則。如果得不到有效執(zhí)行，就會成為一紙空文，會計準則便形同虛設(shè)，會計準則的國際化曼是無從談起。:

證券市場的性質(zhì)范文第2篇

關(guān)鍵詞：價值投資；內(nèi)在價值；市場有效性

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）01-0-01

價值投資在國外的證券市場中比較盛行，認為股票應(yīng)該反映公司的內(nèi)在價值，而購買低估價值的公司會從中獲取較大的利潤。所以，價值投資策略的核心內(nèi)容是利用某種方法測出股票的內(nèi)在價值，和市場價值作比較，再由投資人決定是否購買該股票的買賣策略。

一、 價值投資的概念

價值投資理論也就穩(wěn)固基礎(chǔ)投資理論，它實際上分析影響證券投資的財務(wù)狀況、行業(yè)發(fā)展前景、經(jīng)濟因素以及公司的經(jīng)營業(yè)績，再測出股票的潛在價值和市場價值進行對比，最后交由投資人自己決定是否投資該股票的投資行為。從價值投資的角度講，上市公司的內(nèi)在價值和股票價格會出現(xiàn)一定的差別，股票價格會圍繞內(nèi)在價值上下波動。從長遠來看，股票價格有向內(nèi)在價值回歸的趨勢。其中股票價格由股市資金的供需情況來決定，內(nèi)在價值由經(jīng)營管理的基本因素決定。因為決定因素的不同，內(nèi)在價值和股票價格之間的價差被稱作是“安全邊際”，也就是說當股票價格和內(nèi)在價值出現(xiàn)偏差時就表示可以進行投資了。

二、價值投資策略在中國證券市場的適用性分析

1.證券市場投資主體有很多的投機者

中小投資者和機構(gòu)作為證券市場的投資主體，其獲利能力差別很大。中國的中小投資者具有時間有限、資金有限和流動性大的特點。中小投資者大部分都不是專業(yè)的投資人，搜集信息的成本得不到應(yīng)有的回報，收集上市公司的信息不夠充分，分析信息也有一定的困難。而機構(gòu)投資者都是專業(yè)的，也有專門的投資調(diào)查隊伍，可以在第一時間獲得上市公司的經(jīng)營信息資料，防止公開資料產(chǎn)生虛假。加上機構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，可以準確的分析判斷出所收集到的信息。但參與股市的投資者關(guān)注的最多的還是股價的起伏，往往會忽視股票的內(nèi)在價值。有些機構(gòu)投資者即使宣稱價值投資，在投資行為上還是實行頻繁的買進賣出，完全和價值投資的方向背離了。從1990年中國股市建立以來，證券市場的投機者要大大多于投資者。從2005年到2007年，僅僅兩年時間中國股市的上證指數(shù)就從最低998點上漲到了最高的6124點。盡管股市已經(jīng)大幅上漲，但是仍然有很多的參與者積極的買入，完全忽視了市場風險巨大、市盈率偏高這一現(xiàn)實。股市高位反轉(zhuǎn)下跌以后，投資者買入的股票大跌，造成了巨大的損失。而形成鮮明對比的是，市場在大幅下跌之后市盈率回落到正常水平，投資者沒有認識到這點而繼續(xù)賣出。由此可以看出中國股市投機氛圍過于濃厚。

2. 市場的非有效性不利于價值投資

目前，中國的市場還處于一種相對不完善、有一定特殊性的階段。這種階段使得價值投資不會有太大的效率。

第一，證券市場調(diào)節(jié)收入分配的功能不健全。在中國股市發(fā)展的過程中，有很長一段時間里政府的干預(yù)超過了市場自身的調(diào)節(jié)，導(dǎo)致了股市功能的不健全。股票市場不僅可以融資，還可以調(diào)節(jié)資金在各部門之間的再分配。通過市場的調(diào)節(jié)實現(xiàn)資金的重新分配，股票市場的這些作用能夠確保價格和價值保持一致。但是長期以來，我國只重視證券市場的融資功能，缺少對資金流通再分配功能的關(guān)注。這種失誤造成了投資者對股市的認識產(chǎn)生偏差。反映了中國證券市場中進行價值投資還不成熟。

第二，股權(quán)分割現(xiàn)象嚴重。目前企業(yè)權(quán)益股份由流通股、國有股和法人股等組成。這體現(xiàn)了交易環(huán)境比較特殊，利益主體在企業(yè)中的地位不同，利益范疇和承擔的風險都不相同，因此股票定價也會有所差別。這些差別導(dǎo)致了收益率的不同?！按笮》恰钡慕饨?，使市場上股權(quán)持有者成本結(jié)構(gòu)失去平衡，限售股東的上市流通造成大量持股人拋售股票，造成原有股票的貶值?！按笮》恰钡某止沙杀痉浅５停推胀ǖ某止沙杀拘纬删薮蟮牟町?，這樣會直接造成市場內(nèi)在機制的失衡。自股改以來，2006年6月至2008年年底，第一批股改限售股解禁以后累計產(chǎn)生限售股4681億股，其中大非股占到了84%的比例。第一批限售股獲得流通權(quán)以后，總共有287億股大小非。經(jīng)過了市場減持，小非占主導(dǎo)地位，達到了198.9億股，占到了69%的比例。滬深累計減持的股改限售股占6%。2007年由于A股市場上揚，大小非的減持力度達到了最大，2008年交易萎縮、市場下挫，大小非的減持力度又有所下降。隨著中石油 1575.22億股原始股解禁，A股總流通股本已有1.86萬億股，占A股總股本2.64萬億股的70.45% ?！按笮》恰钡慕饨恢倍紱]停止過，股市流通股越來越多，這對價值投資策略造成了更大的影響。

第三，非市場因素、灰色操作等影響扭曲了投資者的價值投資判斷。諸如部分地方國企的資產(chǎn)注入、兼并重組、無償資產(chǎn)劃撥、大股東占款和關(guān)聯(lián)交易，不少民營企業(yè)經(jīng)營業(yè)績?nèi)Q于難以衡量的“關(guān)系資源”， 都影響了理性分析企業(yè)的真實投資價值。

三、總結(jié)

總而言之，由于中國的證券市場起步比較晚，在體制和制度上還存在一定的缺失，具有一定的不穩(wěn)定性。市場有效性基本處于無效至弱式有效的狀況，這種外部環(huán)境不利于價值投資理念的推行。但是從長遠上看，大小非的全部解禁和股權(quán)分置改革的成功，證券市場相關(guān)制度的建立完善和投資者的不斷壯大，中國會有越來越多的投資者將圍繞公司價值而展開，投資價值理念將成為中國股市主流投資理念。

參考文獻：

[1]劉宏.價值投資策略在中國證券市場的適用性分析[J].知識經(jīng)濟,2010(03).

證券市場的性質(zhì)范文第3篇

摘要：基于股改完成后股權(quán)結(jié)構(gòu)中實質(zhì)掌控公司的終極控制權(quán)對內(nèi)部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調(diào)整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數(shù)據(jù)測度內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀，接著通過構(gòu)建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關(guān)性描述及回歸分析，研究發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運行效率成顯著正相關(guān)；終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部資本市場；終極控制權(quán)；分部報告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內(nèi)部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現(xiàn)的，其存在必須以一定的組織結(jié)構(gòu)為載體，實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關(guān)者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內(nèi)部資本市場”的概念，認為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的一個新興研究領(lǐng)域。近些年來，國內(nèi)企業(yè)集團的形成和規(guī)模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發(fā)生，為內(nèi)部資本市場的建設(shè)及其運作創(chuàng)建了良好的環(huán)境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現(xiàn)，顯示著我國內(nèi)部資本市場較大的負面效應(yīng)，使得對內(nèi)部資本市場運行效率成為公司治理與內(nèi)部資源配置理論研究的重點關(guān)注對象。

在2007年股權(quán)改革基本完成的背景下，結(jié)合中國資本市場發(fā)展特征與國內(nèi)上市公司股權(quán)高度集中現(xiàn)象，本文通過追溯上市公司終極控制權(quán)，研究直接所有權(quán)背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，并基于這些終極控制權(quán)行為特征表現(xiàn)研究內(nèi)部資本市場運行效率，體現(xiàn)出兩者間的本質(zhì)內(nèi)涵關(guān)系，有助于使研究達到實質(zhì)根源的效果。這不僅充實了現(xiàn)今內(nèi)部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經(jīng)營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權(quán)行為的各種路徑及其對內(nèi)部資本市場運行效率的影響，具有重大現(xiàn)實意義。

二、相關(guān)研究回顧

內(nèi)部資本市場現(xiàn)身的關(guān)鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學(xué)、合理地配置內(nèi)部各種資源，使得企業(yè)總部能夠更充分發(fā)揮信息和監(jiān)督方面的作用以及集中融資的優(yōu)勢，給公司帶來巨大績效。但事實發(fā)展并非如此，國內(nèi)外學(xué)者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關(guān)注的原因之一是體現(xiàn)公司治理效應(yīng)重要特征的控制權(quán)特征。終極控制權(quán)位于企業(yè)控制鏈的頂端，對企業(yè)重大決策起著關(guān)鍵作用，直接或間接掌握著內(nèi)部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關(guān)乎著內(nèi)部資本市場存在并運作的方向，決定著內(nèi)部資本市場是為企業(yè)創(chuàng)造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創(chuàng)建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發(fā)現(xiàn)，最終控制者不僅會利用金字塔結(jié)構(gòu)實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發(fā)現(xiàn)集團保險公司通常將其資本轉(zhuǎn)移到投資前景最好的項目上，這表明其內(nèi)部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內(nèi)部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發(fā)揮，內(nèi)部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎(chǔ)的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發(fā)現(xiàn)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離程度越高，上市公司財務(wù)風險越高。其中民營上市公司的財務(wù)風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務(wù)風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現(xiàn)金流權(quán)與公司績效顯著正相關(guān)，對終極控制股東存在“激勵效應(yīng)”；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離與公司績效顯著負相關(guān)，終極控制股東對公司具有“塹壕效應(yīng)”，且當現(xiàn)金流權(quán)較高時，其“塹壕效應(yīng)”顯著降低。

三、對國內(nèi)內(nèi)部資本市場效率的實證測度

“內(nèi)部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內(nèi)部資本市場是有效配置企業(yè)內(nèi)部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內(nèi)部資本市場，因在信息、監(jiān)督和激勵等方面的優(yōu)勢，公司可根據(jù)需要把一個分部創(chuàng)造的現(xiàn)金流或以該分部的資產(chǎn)作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業(yè)的資源得到有效配置。

對內(nèi)部資本市場效率的研究一直是眾多學(xué)者關(guān)注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發(fā)展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業(yè)分部數(shù)據(jù)，只是根據(jù)不同企業(yè)價值變化來推斷內(nèi)部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規(guī)范的完善，各分部詳盡的財務(wù)數(shù)據(jù)信息漸漸滿足了直接測度內(nèi)部資本市場效率的需要，現(xiàn)有直接研究模型主要包括：①投資現(xiàn)金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現(xiàn)金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現(xiàn)金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內(nèi)部資本市場效率測度的準確性。

本文綜合參閱了國內(nèi)外學(xué)者對內(nèi)部資本市場效率的研究，考慮國內(nèi)內(nèi)部資本市場發(fā)展現(xiàn)狀及相關(guān)數(shù)據(jù)信息的獲取，重點依據(jù)王峰娟博士提出的“調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內(nèi)部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業(yè)中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產(chǎn)的比例,反映資產(chǎn)回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數(shù)的權(quán)重。若高資產(chǎn)回報的分部獲得較多的資本,或低資產(chǎn)回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內(nèi)部資本市場配置有效。反之,高資產(chǎn)回報的分部獲得較少的資本,或低資產(chǎn)回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內(nèi)部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取2007―2010年公布財務(wù)報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學(xué)者對具備內(nèi)部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學(xué)等非盈利性機構(gòu)或非實質(zhì)性經(jīng)營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經(jīng)營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關(guān)所需數(shù)據(jù)的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫、滬深交易所、和訊網(wǎng)（省略/）等，部分數(shù)據(jù)利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業(yè)統(tǒng)計軟件SPSS17。

（二）內(nèi)部資本市場效率計算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內(nèi)部資本市場效率的計算應(yīng)用。S上石化工有5個業(yè)務(wù)分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產(chǎn)品、石油產(chǎn)品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產(chǎn)數(shù)據(jù)如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產(chǎn)回報率大于平均資產(chǎn)回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內(nèi)部資本市場效率現(xiàn)狀

2005年6月我國開始了股權(quán)分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權(quán)變?yōu)橥赏瑱?quán)、同股同價。至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成。股改給中國資本市場發(fā)展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數(shù)據(jù)對內(nèi)部資本市場效率進行現(xiàn)狀分析。

1基于全部樣本的現(xiàn)狀評價

202家可選樣本上市公司關(guān)于內(nèi)部資本市場效率的利潤敏感系數(shù)詳細計算過程不在文中顯示。從計算結(jié)果看，有9家公司樣本的內(nèi)部資本市場效率明顯異常，依據(jù)前文對內(nèi)部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統(tǒng)計如表3所示：

由表3可見，正態(tài)性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態(tài)。全部樣本的利潤敏感系數(shù)變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內(nèi)部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內(nèi)部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內(nèi)部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內(nèi)部資本市場效率是有效的。

存在多個眾數(shù)，顯示最小值。從表4中各年的描述性統(tǒng)計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數(shù)，說明在這三年中，樣本公司內(nèi)部資源配置是有效的。進一步分析發(fā)現(xiàn)，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態(tài)分布，從各年發(fā)展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內(nèi)部資本市場效率正朝著良好有效的方向發(fā)展。此外，2010年樣本公司組統(tǒng)計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內(nèi)部資本市場效率總體平穩(wěn)，并趨向于有效。2008年數(shù)據(jù)趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發(fā)，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境不穩(wěn)定，致使內(nèi)部資本運作更加頻繁，這對資本發(fā)展產(chǎn)生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調(diào)整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A(yù)股上市公司的分部報表數(shù)據(jù)，采用直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場效率，進行描述統(tǒng)計分析，結(jié)果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統(tǒng)計，還是各年分組樣本的統(tǒng)計描述，都表明國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權(quán)對內(nèi)部資本市場運行效率的實證研究

（一）研究假設(shè)的提出

在我國特殊發(fā)展背景下，形成了上市公司股權(quán)普遍比較集中的現(xiàn)狀，出現(xiàn)了眾多企業(yè)集團金字塔結(jié)構(gòu)，使得第一大股東僅僅只是企業(yè)控制中的中間環(huán)節(jié)，它的持股比例并不代表最終控制人的實現(xiàn)利益，真正現(xiàn)實意義上，掌握著企業(yè)財務(wù)經(jīng)營政策的關(guān)鍵影響因素是其擁有的最終控制權(quán)。2007年底我國上市公司股權(quán)分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發(fā)展，這為終極控制權(quán)與現(xiàn)代公司治理帶來了新的契機。

1.終極控制權(quán)比例與內(nèi)部資本市場效率

根據(jù)控制權(quán)理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權(quán)，其所擁有的現(xiàn)金流權(quán)高，對股東大會的控制權(quán)也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產(chǎn)生較大動力的有效監(jiān)督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權(quán)比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例提高時，有助于公司經(jīng)營績效的改進。目前國內(nèi)外部經(jīng)理人市場缺失或失靈、內(nèi)部激勵不足的情況比較頻繁，企業(yè)資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權(quán)，實際控制人就可能更換經(jīng)理人，改善經(jīng)營績效，促進經(jīng)營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)1：終極控制權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。

2.終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率

按理性經(jīng)濟人假設(shè)分析，終極控制人目標是實現(xiàn)自身利益最大化。當終極現(xiàn)金流權(quán)提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經(jīng)營效益。終極現(xiàn)金流權(quán)的高比例，有利于制約終極控制人采用關(guān)聯(lián)交易、價格轉(zhuǎn)移等方式轉(zhuǎn)移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現(xiàn)金流權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”也得到了不少學(xué)者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現(xiàn)金流權(quán)與上市公司績效之間的顯著正相關(guān)關(guān)系。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)2：終極現(xiàn)金流權(quán)比例越高，內(nèi)部資本市場效率就越好。

3.終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與內(nèi)部資本市場效率

終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉(zhuǎn)移或輸送的動機就越強，所有權(quán)層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內(nèi)部的資源配置。有很多的經(jīng)驗數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)部資本市場的形成方便了大股東通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段進行利益轉(zhuǎn)移，降低了上市公司的績效，出現(xiàn)了“折壕防御效應(yīng)”、“隧道效應(yīng)”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學(xué)者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內(nèi)部資本市場大股東的資源轉(zhuǎn)移行為能在一定程度上緩解內(nèi)部其他成員企業(yè)的融資約束，擴大投資規(guī)模，最終為全體股東創(chuàng)造增量價值，從而表現(xiàn)為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離引起的對上市公司資源的轉(zhuǎn)移，盡管一開始體現(xiàn)為利益掠奪，但實質(zhì)上并不必然影響上市公司的經(jīng)營績效，因為資源的自由進出，并不代表內(nèi)部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)3：終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)。

4.終極控制權(quán)的性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率

終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場運行有著密切的關(guān)系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質(zhì)對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展有著非常重要的作用，各位學(xué)者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權(quán)屬于國有性質(zhì)的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內(nèi)部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監(jiān)督和更透明的管理下，經(jīng)理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監(jiān)管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規(guī)模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設(shè)4：國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

此部分選取樣本的條件和數(shù)據(jù)來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數(shù)明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數(shù)據(jù)帶來統(tǒng)計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產(chǎn)回報的利潤敏感系數(shù)，用CFA表示，反映內(nèi)部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權(quán)

終極控制權(quán)，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權(quán)結(jié)構(gòu)，其A股代碼為600011）：

終極控制權(quán)=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現(xiàn)金流權(quán)

終極現(xiàn)金流權(quán)，亦終極所有權(quán)，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度

終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權(quán)結(jié)構(gòu)）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權(quán)性質(zhì)

本文把終極控制權(quán)性質(zhì)分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權(quán)投資的部門、國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)、國有出資企業(yè)等以營利為目的的股東，不包括學(xué)校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實證分析中，把終極控制權(quán)性質(zhì)作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質(zhì)時，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內(nèi)部資本市場效率研究和涉及相關(guān)終極控制權(quán)的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務(wù)杠桿（DOL），營業(yè)利潤率（MGR），凈資產(chǎn)收益率（ROE），營業(yè)收入增長率(GRMBR)，資產(chǎn)負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業(yè)規(guī)模(TASS)，年份(yeari)和行業(yè)(Xi)。

（三）實證模型建立

本文針對假設(shè)分別建立了4個模型：

模型1(內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán))：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內(nèi)部資本市場效率與終極現(xiàn)金流權(quán)）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內(nèi)部資本市場效率與終極控制權(quán)的性質(zhì)）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實證分析

本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權(quán)特征變量與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性進行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度、終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的單個回歸，研究結(jié)果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數(shù)都大于0，說明終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)分別與內(nèi)部資本市場效率明顯正相關(guān)，即隨著終極控制權(quán)比例的上升，或者終極現(xiàn)金流權(quán)比例的提高，內(nèi)部資本市場效率就越好，這符合假設(shè)1與假設(shè)2的預(yù)期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎(chǔ)上引入終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的綜合回歸效應(yīng)。研究結(jié)果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)與內(nèi)部資本市場效率的正相關(guān)均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設(shè)1和假設(shè)2。

從基于終極控制權(quán)引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導(dǎo)入兩權(quán)分離度變量后，分離度與內(nèi)部資本市場效率的相關(guān)性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度的增大，內(nèi)部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)啞變量，此時兩權(quán)分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率間的相關(guān)性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現(xiàn)金流權(quán)引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權(quán)分離度的模型E與在這兩者基礎(chǔ)上再次引入終極控制權(quán)性質(zhì)變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，未通過檢驗。這說明相比較終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其性質(zhì)對內(nèi)部資本市場效率的影響更有同質(zhì)性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度在基于終極控制權(quán)與終極現(xiàn)金流權(quán)下的引入效應(yīng)是恰好相反的，前者與內(nèi)部資本市場效率成負相關(guān)，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關(guān)，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度的大小與內(nèi)部資本市場效率間并不存在直接的顯著關(guān)系（這與單個變量模型G的回歸結(jié)果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關(guān)不顯著，但在很大程度上顯現(xiàn)著如下事實：在一定控制權(quán)下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就越能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經(jīng)營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導(dǎo)致資源配置無效，最終導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在一定現(xiàn)金流權(quán)下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權(quán)分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內(nèi)部資本市場運行更有效。據(jù)此，兩權(quán)分離度對內(nèi)部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關(guān)因素，這證實了假設(shè)3的成立。

模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權(quán)性質(zhì)與內(nèi)部資本市場效率有著較明顯的相關(guān)，即在國有控制下，內(nèi)部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設(shè)4。但在模型C與F中，終極控制權(quán)性質(zhì)的兩系數(shù)均大于0，可與內(nèi)部資本市場效率不顯著相關(guān)，說明國有控制下內(nèi)部資本市場的有效運行優(yōu)勢并不突出。

六、實證結(jié)論與啟示

在股權(quán)分置改革基本完成的背景下，考慮國內(nèi)資本市場發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結(jié)論：

1本文采用2007―2010年滬深A(yù)股上市公司分部報告中的直接數(shù)據(jù)測度其內(nèi)部資本市場運行效率，描述統(tǒng)計分析結(jié)果表明：國內(nèi)A股上市公司內(nèi)部資本市場效率處于有效狀態(tài)，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實證檢驗顯示：終極控制權(quán)比例、終極現(xiàn)金流權(quán)比例與內(nèi)部資本市場運行效率成顯著正相關(guān)；國有終極控制權(quán)下的內(nèi)部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內(nèi)部資本市場高效率運行優(yōu)勢并不突出。此外，較之終極現(xiàn)金流權(quán)，終極控制權(quán)、兩權(quán)分離度及其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對內(nèi)部資本市場效率的影響更具有同質(zhì)性，它們間的關(guān)系更顯著。

3. 終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度大小對內(nèi)部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產(chǎn)生。在既定終極控制權(quán)比重下，兩權(quán)分離度越大，終極控制人就能以較小的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經(jīng)營失敗成本，此時獲取控制權(quán)私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導(dǎo)致內(nèi)部資本市場效率降低。而在高現(xiàn)金流權(quán)比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經(jīng)營失敗時所受成本很大，促使其科學(xué)合理配置資源，促進內(nèi)部資本市場有效運行。

在現(xiàn)實發(fā)展中，如何有效地在公司各分部間進行科學(xué)合理的配置資源成為現(xiàn)代公司治理中健康良好經(jīng)營的關(guān)鍵，如何有效進行公司終極控制權(quán)配置從而促進內(nèi)部資本市場健康發(fā)展是公司管理與股權(quán)結(jié)構(gòu)合理安排的核心內(nèi)容，更是眾多利益相關(guān)人對公司進行多元化戰(zhàn)略或并購重組等重大決策的關(guān)鍵考慮因素。內(nèi)部資本市場作為現(xiàn)代公司治理與內(nèi)部資源配置的最重要理論，已發(fā)展成為一個獨立創(chuàng)新的研究領(lǐng)域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現(xiàn)實意義，它所涉及的眾多相關(guān)內(nèi)容有待更多學(xué)者進一步分析。

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證券市場的性質(zhì)范文第4篇

學(xué)生權(quán)利

制約因素

論文摘要：權(quán)利的正常行使以相應(yīng)的觀念與制度的存在為基礎(chǔ)。制約高校學(xué)生權(quán)利正常行使的因素主要有：我國缺乏尊重、保護個人權(quán)利的社會傳統(tǒng)，社會本位價值取向漠視高校學(xué)生的權(quán)利，高校與學(xué)生的法律關(guān)系不清模糊了高校學(xué)生享有的權(quán)利的內(nèi)容和權(quán)利遭受侵犯時的救濟途徑，學(xué)歷社會中學(xué)生的弱勢地位影響學(xué)生主張自己的權(quán)利。

高校學(xué)生的權(quán)利有其特殊性，高校學(xué)生既是一個“社會人”，又是一個“學(xué)校人”，他們擁有雙重身份，因此，高校學(xué)生既享有作為公民應(yīng)當享有的一般的法定權(quán)利，又享有作為受教育者應(yīng)當享有的特殊的法定權(quán)利。然而，現(xiàn)實中，高校學(xué)生權(quán)利(無論是作為“社會人”還是作為“學(xué)校人”應(yīng)當享有的權(quán)利)的正常行使都受到一定的制約?？傮w而言，其制約主要來自以下幾個方面。

一、我國缺乏尊重、保護個人權(quán)利的社會傳統(tǒng)

任何現(xiàn)存的社會現(xiàn)狀皆與歷史傳統(tǒng)有著難以割舍的聯(lián)系，追溯我國傳統(tǒng)社會中人民的法制意識、法律態(tài)度和權(quán)利的行使狀態(tài)，可以窺視其對當今社會高校學(xué)生合法權(quán)利正常行使的影響。

1.傳統(tǒng)社會重群體、輕個人的價值觀忽視個人權(quán)利

從歷史的角度看，在早期的人類社會中，個人屬于群體、部落，個人的主體性被同化于整體的主體性之中，只有整體的利益和權(quán)利，個人的一切是微不足道的。在傳統(tǒng)社會中，家族是最基本的、最具自主性、無所不能的社會組織。家族是一宗法關(guān)系，突出的是身份、等級，家族中的經(jīng)濟生活完全由家長、族長的意志去支配，家族成員則只能服從，沒有獨立人格和意志可談。處在這樣一個社會結(jié)構(gòu)中，個人與社會的關(guān)系是有賴于其生存的群體—家族，社會對個人的管理也必須經(jīng)由家庭、家族來實現(xiàn)。因此，在中國人的頭腦中，家族主義是根深蒂固的，個人的一切問題全部要依賴家族倫理來解決，家庭對個體的嚴格控制，阻礙了個人的獨立性和個體性。

另外，儒家價值觀以群體為本位，這種群體重于個體的價值取向，以天下為己任的傳統(tǒng)，對于穩(wěn)定社會秩序，形成團結(jié)互助、平等友愛、共同前進的人際關(guān)系，具有積極的作用。然而，這種價值觀忽視個人價值，在有著主流價值觀的傳統(tǒng)社會里，個人權(quán)利居次要地位。

2.傳統(tǒng)社會人性善的價值前提削弱個人權(quán)利

由于儒家思想長時期占統(tǒng)治地位，“人性本善”成為中國人心中不可移易的觀念。堅信人性本善的中國人把君臣之義喻為父子之親，視禮義廉恥為治國安邦之道，人性本善論成為中國皇帝君臨天下的“合法”依據(jù)。人性本善注重個人修為，強調(diào)道德約束，掩蓋人與人之間的沖突，對法制社會的形成造成消極影響。

性善論所提倡的平等為純道德化的平等，而非性惡論所提倡的利益或效益之平等。人性善的價值前提僅僅是一種道德追尋而非歷史的必然，更非一種實然的生活話語，人人為善、與人為善，人為善之道德取向無非是驅(qū)引人類生活接近于一種理想模式。相形之下，性惡論奉行的不是一種“理想”，而是一種“理性”或“人性”，性善論的理想強調(diào)“為善”，性惡論則僅僅要求“不為惡”。理想與理性之差距實則表現(xiàn)為道德與財富、義務(wù)與權(quán)利的雙重背離，理想追求的是一種應(yīng)然之道德狀態(tài)和人類生存的義務(wù)性本質(zhì)，而理性則追求的是一種實然的生活場景與人類權(quán)利之外溢性特征。I7所以，中國傳統(tǒng)社會的“人性本善”沒有促成法制的普遍應(yīng)用和對權(quán)利應(yīng)有的尊重。

3.傳統(tǒng)社會官府息訟、以訟為恥的法制傳統(tǒng)壓制個人權(quán)利

古代的宗法農(nóng)業(yè)社會，決定了絕大多數(shù)人被附著在土地上，終身難以遠徙，他們生活在熟識的人際網(wǎng)絡(luò)之中。在這一個個的社會小圈子內(nèi)，以打官司為恥為大家的公識。陸游曾告誡其子孫:“紛然爭訟，實為門戶之羞?！痹偌由稀肮糯墒峭跽咧?，又都以刑罰方法統(tǒng)一調(diào)整制裁，在這樣的法制體系中，一個好訟之徒，無異于拿自己的權(quán)利這個‘雞蛋’去砸國家律法的‘石頭’，小則自取其辱，大則自取滅亡”Lzl0

古代司法體制采取司法行政合一制，司法者也是當?shù)氐男姓?，其政績考核，訴訟治安狀況是重要的評價指標，發(fā)案率低、結(jié)案率高為優(yōu)。他們對本地的刑事案件，多以“內(nèi)德外刑”的辦法實施打壓，以降低發(fā)案率。對于民事案件，則以息訟的策略以降低比例、提高政績。官府息訟再加之宣揚“以訟為恥”，這樣，誰都不敢主張自己的權(quán)利，而在這種思想泛濫之處，法將成為一紙空文。因為對帶有無視權(quán)利、侮辱人格的權(quán)利侵害加以抵抗是一種義務(wù)，它是權(quán)利人對自身的義務(wù)—因為它是道德上的自我保護的命令，同時它是對國家社會的義務(wù)—因為它是為實現(xiàn)法所必需的。[3]如果一部分人不能為自己的權(quán)利斗爭，那么剩下的人的斗爭就更加艱難。如果法的實現(xiàn)變得困難，那么越來越多的人面對權(quán)利的態(tài)度則是消極的放棄和拋棄。久而久之，法不僅形同虛設(shè)，而且，人民享有的權(quán)利也會越來越少。

二、社會本位價值取向漠視高校學(xué)生權(quán)利

儒家思想以社會利益為本，而儒家思想對我國有深遠的影響，表現(xiàn)在教育中則是社會本位的教育價值觀?！懊恳豁椊逃袆佣际侵赶蚰硞€目的的一個過程的一部分。這些目的是受普遍的和最終的目的所制約的，而這些普遍的和最終的目的基本上又是社會確定下來的。?Lal這是當代世界遵循的一個模式，我國也不例外。這一模式以社會的穩(wěn)定和發(fā)展為教育的最高宗旨，把教育能否為社會穩(wěn)定和發(fā)展服務(wù)、能否促進社會的存在和發(fā)展作為衡量教育好壞的僅有的最高標準。誠然，任何社會為了保持其穩(wěn)定、延續(xù)和繁榮，都會對其社會成員做出一定的規(guī)范;但也應(yīng)看到，規(guī)范高校學(xué)生個性與壓制其個性是不同的，培養(yǎng)學(xué)生的整體意識與把單個學(xué)生消融于整體之中是不同的。有學(xué)者分析了近期我國教育價值取向的弊病，其中的一個弊病就是在教育價值關(guān)系上忽視、甚至否認受教育者的主體地位。[s7在教育領(lǐng)域，社會本位目前占據(jù)主導(dǎo)地位。這種思潮將社會的功能和地位極端化，從而導(dǎo)致人的地位的缺失。

在高等教育領(lǐng)域，不同的高等教育主體有不同的價值取向。國家與學(xué)校、學(xué)生在價值取向上的沖突并不表現(xiàn)為國家教育政策與學(xué)校、學(xué)生教育行為的直接對立，而是表現(xiàn)為學(xué)校、學(xué)生對國家高等教育政策的被動適應(yīng)。國家通過法律形式將其價值取向合法化。((教育法》第八條規(guī)定:教育活動必須符合國家和社會公共利益;《教育法》第五條規(guī)定:教育必須為社會主義現(xiàn)代化建設(shè)服務(wù)，必須與生產(chǎn)勞動相結(jié)合，培養(yǎng)德、智、體等方面全面發(fā)展的社會主義事業(yè)的建設(shè)者和接班人。高等教育為社會服務(wù)本身無可非議，然而只強調(diào)社會利益而漠視個人的發(fā)展和權(quán)利是不可取的。國家通過法律的方式將高校的以國家利益為首的任務(wù)規(guī)范化，而高校在遵守這些法律規(guī)范時有將其極端化的傾向，這將會造成高校無限度滿足社會利益而忽視學(xué)生權(quán)利的狀況。

三、高校與學(xué)生的法律關(guān)系不清制約學(xué)生正常行使權(quán)利

高校與學(xué)生的法律關(guān)系不明確不僅造成高校學(xué)生作為一方法律關(guān)系主體的權(quán)利義務(wù)不明確，而且也使學(xué)生在權(quán)利遭到侵犯時無法選擇救濟途徑。因此，明確高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系是學(xué)生享有權(quán)利的前提保障。

當下，對于高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系，理論界認識還未盡一致。概而言之，主要有憲法關(guān)系說、民事法律關(guān)系說、行政法律關(guān)系說、特別權(quán)利說、綜合說。綜合說符合時展及國際發(fā)展趨勢，有利于學(xué)生和教育事業(yè)的發(fā)展，而其他幾種有關(guān)高校與學(xué)生法律關(guān)系的觀點，均存在一些缺陷。憲法關(guān)系說的問題在于憲法是部門法的上位概念，具有高度抽象性和概括性，一般沒有具體的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，司法實踐中不能被援引。因此，把高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系定位為憲法關(guān)系，對實踐的指導(dǎo)意義不大。行政法律關(guān)系說和民事法律關(guān)系說的缺陷相同，都是把高校與學(xué)生之間的一部分法律關(guān)系看作高校與學(xué)生法律關(guān)系的全部。特別權(quán)利說的問題在于把高校學(xué)生當作高校組織內(nèi)部的組織成員。從教育學(xué)的角度看，學(xué)生當然是學(xué)校內(nèi)部的組成人員，因為學(xué)生是構(gòu)成教育活動的一個基本要素，是學(xué)校內(nèi)部不可或缺的，如果學(xué)校缺少學(xué)生，學(xué)校教育就無從談起。但從法律上講，學(xué)生不屬于學(xué)校組織的成員，高校學(xué)生和高校之間沒有法律隸屬關(guān)系。

由于高校與學(xué)生之間的關(guān)系是復(fù)雜的，因而簡單地認為高校與學(xué)生之間僅為純粹的某一種關(guān)系都是不完全正確的。對高校與學(xué)生之間的法律關(guān)系應(yīng)依具體情形分別認定。此外，對于綜合說也要有保留地接受，在特定情況下，高校與學(xué)生的法律關(guān)系會出現(xiàn)變更。比如，我國實行市場經(jīng)濟，并且已經(jīng)加入gyro，我國高校學(xué)生普遍被認為是高等教育的消費者。因此，高校在學(xué)生人學(xué)之前和之后制定的規(guī)章(或規(guī)范性文件)對學(xué)生有不同的效率，因為高校的招生宣傳相當于向?qū)W生發(fā)出要約，學(xué)生報考志愿相當于接受當時高校列出的條件，這些條件包括學(xué)校的資源、規(guī)章制度、專業(yè)和課程等。學(xué)生收到高校的錄取通知書就意味著教育服務(wù)合同的成立，合同雙方應(yīng)根據(jù)要約中規(guī)定的內(nèi)容履行各自的權(quán)利和義務(wù)。如果高校學(xué)生人學(xué)之后學(xué)校規(guī)章出現(xiàn)變動，則是學(xué)校單方面對教育合同進行變更，學(xué)生則沒有義務(wù)履行變動內(nèi)容。那么，對于高校因新變更的規(guī)章對學(xué)生作出的處分，則關(guān)系到高校與學(xué)生之間的民事關(guān)系。

四、學(xué)歷社會中學(xué)生的弱勢地位影響學(xué)生主張自己的權(quán)利

在開放而流動的現(xiàn)代社會里，學(xué)歷作為鑒別人才從而對個人能力產(chǎn)生信任的有效符號，被廣泛應(yīng)用。這是降低用人成本的一個必然選擇。中國學(xué)歷社會的出現(xiàn)有其必然性，那么，什么是學(xué)歷社會?判斷學(xué)歷社會的標準是什么?所謂學(xué)歷社會是指，在決定一個人的社會地位時，學(xué)歷比其他因素更具有決定性作用的社會?，F(xiàn)在的中國是不是學(xué)歷社會呢?關(guān)于學(xué)歷社會的標準，一般來說，主要有兩條:第一，看學(xué)歷文憑在社會生活中被重視的程度;第二，看考試競爭的激烈程度。從我們國家現(xiàn)有的情況來看，應(yīng)該說基本符合上述兩條標準。a從第一條來看，學(xué)歷文憑在我國社會生活中正起著越來越重要的作用，許多涉及到自身重大利益的問題如就業(yè)、晉升、福利待遇等都與個體所獲文憑的高低息息相關(guān)。因此，為了能接受高等教育以便獲得文憑，老百姓即使砸鍋賣鐵也愿意送子女上學(xué)。從第二條來看，當前由于高等教育學(xué)歷文憑的價值極高，雖然我國高等教育進入大眾化階段，但是高等教育資源仍屬于稀缺資源。拿到某個學(xué)校的錄取通知書的人就是幸運兒。而“美國的高中生人大學(xué)前，手里常拿著幾個大學(xué)的錄取通知書，從中進行取舍。即使是哈佛、耶魯，每年也都有被錄取的學(xué)生不來、跑到別的學(xué)校的”fsl0

證券市場的性質(zhì)范文第5篇

關(guān)鍵詞：金融危機；融資融券 

 

融資融券交易(Margin Tmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業(yè)務(wù)。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發(fā)展和運作的經(jīng)驗，也要認真分析我國的國情特征和法律環(huán)境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規(guī)的背景下規(guī)范開展。 

 

一、成熟市場國家和地區(qū)融資融券交易業(yè)務(wù)的發(fā)展 

 

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現(xiàn)了融資融券的交易，但欺詐與違約的現(xiàn)象頻現(xiàn)。在20世紀30年代全球經(jīng)濟大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯(lián)儲制定了一系列的規(guī)則和法案來規(guī)范融資融券交易。隨著金融機構(gòu)自主性的不斷增強和金融市場的發(fā)展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風險集中表現(xiàn)為市場主體的業(yè)務(wù)風險。監(jiān)管機構(gòu)只須對市場運行的規(guī)則做出統(tǒng)一的制度安排并監(jiān)督執(zhí)行。另外，證券交易所和證券公司協(xié)會等一些自律機構(gòu)也從自身出發(fā)，制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監(jiān)管機構(gòu)法律和法規(guī)的有益補充?？梢?，美國的融資融券活動是為適應(yīng)市場發(fā)展需要而自發(fā)形成的，是以微觀經(jīng)濟個體為主體一種制度變遷過程。 

日本的融資融券交易制度是建立在二戰(zhàn)以后證券市場交易機制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎(chǔ)上，引入這一制度的目的在于通過導(dǎo)入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現(xiàn)。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強制性，是一種以政府為主體的具有一定激進性質(zhì)的發(fā)展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質(zhì)的專業(yè)化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通服務(wù)，以實現(xiàn)監(jiān)管機構(gòu)對證券市場融資融券交易活動進行機動的管理。這種典型的專業(yè)化模式的特點即：證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現(xiàn)對融資融券交易規(guī)模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。 

我國臺灣地區(qū)在20世紀80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務(wù)，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業(yè)務(wù)門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應(yīng)的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區(qū)融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機下我國推行融資融券業(yè)務(wù)恰合時宜 

 

當前由美國次級房屋貸款所引發(fā)的金融危機愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監(jiān)管機構(gòu)將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強監(jiān)管的業(yè)務(wù)之一，美日等國監(jiān)管機構(gòu)紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業(yè)務(wù)，筆者認為，此舉是適時可行的。 

首先，融資融券制度的賣空機制并非金融危機爆發(fā)的原因。在證券市場監(jiān)管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經(jīng)營機構(gòu)過度的投機賣空以致財務(wù)杠桿和投資風險加大到無以復(fù)加的程度才是金融危機發(fā)生并加劇的罪魁禍首。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現(xiàn)有交易格局的創(chuàng)新和調(diào)整，更是我國規(guī)范證券交易市場、推動金融業(yè)快速發(fā)展的良好時機。我國證券市場現(xiàn)在面臨的問題不是創(chuàng)新過度而是創(chuàng)新不足，買空賣空交易機制的引入將為證券市場的規(guī)范化發(fā)展帶來了新的契機。 

其次，我國現(xiàn)階段推行融資融券交易具備了較強的現(xiàn)實可行性。第一，股權(quán)分置改革的成功使證券市場的規(guī)模得以擴容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質(zhì)基礎(chǔ)。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規(guī)定的制定和業(yè)務(wù)的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機構(gòu)投資者已成為我國資本市場穩(wěn)定發(fā)展的重要主導(dǎo)力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結(jié)構(gòu)的變革為我國融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了市場基礎(chǔ)。還有，證券監(jiān)管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經(jīng)到了恰當?shù)臅r機。