債券市場的流動性
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債券市場的流動性范文第1篇
關鍵詞：流動性 面板數(shù)據 流動性影響因素
流動性在市場中處于核心地位，國內外學者對流動性測度指標、流動性影響因素進行了大量研究，研究結果表明Amihud非流動性測度指標能夠較好的測度市場的非流動性。根據國際清算銀行（BIS）的研究成果，流動性影響因素主要包括：證券品種結構、投資者行為和市場微觀結構。在確定的市場中投資者行為和市場微觀結構具有一致性，國外學者往往把影響因素限定在債券本身特征上。在已有研究中，流動性影響因素主要以截面數(shù)據和時間序列數(shù)據為主，本文擬建立一個面板數(shù)據模型進行研究，面板數(shù)據有著極大的研究優(yōu)勢。
一、流動性測度指標選擇
根據目前的研究，Amihud指標是測度市場流動性較為有效的指標，本文將選用該指標對我國交易所企業(yè)債券市場流動性進行測度。
其中，表示的是債券i在t時間段內可獲取有效數(shù)據的天數(shù);表示的是債券i在t期的收益率;表示的是債券i在t期的成交金額。
二、影響因素數(shù)據的選擇和描述性統(tǒng)計
（一）數(shù)據的選擇
本文的研究對象為交易所企業(yè)債券集中競價市場，分析企業(yè)債券自身特征因素對市場流動性的影響。樣本數(shù)據來源于銳思金融數(shù)據庫，觀測區(qū)間為2007年1月-2014年12月。
樣本企業(yè)債券剩余年限均在一年以上、評級為AAA級且是固定利率，剔除月交易天數(shù)少于10天的債券數(shù)據，流動性測度指標均為月度指標。這樣共有120支企業(yè)債券作為樣本數(shù)據。
（二）各研究變量描述性統(tǒng)計
各研究變量描述性統(tǒng)計結果為：Amihud的均值為1.3975，標準差為3.6011;發(fā)行規(guī)模（Issue）的均值為7.6982，標準差為0.7660;成交金額（Trade）的均值為1.432，標準差為1.5287;價格波動（Price volatility）的均值為1.0684，標準差為0.8628;息票率的均值為5.0780，標準差為0.6636;已發(fā)年限（Age）的均值為2.3584，標準差為2.137;剩余年限（Maturity）的均值為6.5645，標準差為3.6612。
三、流動性影響因素的分析
（一）數(shù)據的穩(wěn)定性檢驗
在利用面板數(shù)據進行分析時，首先應該對面板數(shù)據進行單位根的檢驗。在樣本期間各研究變量的Levin， Lin & Chu 檢驗的伴隨概率都小于顯著性水平0.05，因此我們拒絕存在單位根的原假設，我們可以直接對數(shù)據進行實證分析。
（二）面板數(shù)據模型的確定
面板數(shù)據模型包括兩種：固定效應模型和隨機效應模型。在使用面板數(shù)據進行研究時，我們首先需要確定選擇哪種面板數(shù)據模型。其一般做法為，對面板數(shù)據進行豪斯曼（Hausman）檢驗：選擇先隨機效應模型，然后檢驗該模型是否滿足個體效應與應解釋變量不相關的前提假設。如果滿足相關的假設，那么就應該固定效應模型，反之則應該建立隨機效應模型。
運用Eviews7.2軟件進行分析，Hausman檢驗的統(tǒng)計量的伴隨概率為：0.0000，因此我們可以拒絕固定效應模型和隨機效應模型不存在系統(tǒng)差異的原假設，我們應該建立固定效應模型。
（三）流動性影響因素分析
根據前文分析結論，我們建立固定效應模型對影響因素面板數(shù)據進行研究。
[Variable＼&Coefficient＼&t-Statistic＼&Prob.＼&C＼&-3.585196＼&-1.247941＼&0.2128＼&Issue？＼&0.358924＼&1.441862＼&0.1502＼&Trade？＼&-0.413702＼&-4.389824＼&0.0000＼&Price Volatility？＼&1.756585＼&10.78625＼&0.0000＼&Age？＼&-0.065007＼&-1.240906＼&0.2154＼&Maturity？＼&-0.099074＼&-2.431444＼&0.1055＼&Coupon？＼&0.340215＼&1.144801＼&0.2530＼&]
上表給出了面板數(shù)據固定效應模型估計結果。我們可以發(fā)現(xiàn)成交金額、價格波動對市場流動性有著顯著的影響。又因為Amihud指標測度的是市場的非流動性，可知成交金額與市場流動性有著正向的關系，債券價格波動性有市場流動性有著反向的關系。
四、結束語
本文選擇AMIHUD非流動性指標對我國交易所企業(yè)債券市場流動性進行測度。建立面板數(shù)據模型，對市場流動性的影響因素進行分析研究，研究結果表明成交金額與債券價格波動與市場流動性有著顯著性關系，其他變量不具有顯著性關系。
參考文獻：
債券市場的流動性范文第2篇
關鍵詞：貨幣政策；流動性；銀行間國債市場；交易所國債市場
一、引言
流動性是市場的核心，良好的流動性對保證金融市場的正常運轉、經濟增長及資源的有效配置十分重要。1997年，隨著商業(yè)銀行退出交易所債券市場，國內機構交易者進行債券大宗交易的場外市場正式啟動，從而形成了中國交易所和銀行間債券市場并存的局面，交易所和銀行間債券市場形成了不同的交易機制。市場微觀結構理論認為，交易機制在很大程度上影響著市場流動性，既定交易機制下，信息（包括市場自身的信息和宏觀經濟信息）影響著兩個市場的流動性。因而從理論上來說，貨幣政策信息對于兩個市場流動性的影響具有差異性，本文通過實證對此進行檢驗。
二、國內外相關研究
國內外關于貨幣政策對債券市場的影響研究主要集中在證券資產價格和流動性上，F(xiàn)leming（1998）研究發(fā)現(xiàn)，債券價格及交易量波動幅度最大時均與宏觀經濟重要信息的宣布有關。Goyenko（2009）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對于兩個市場的流動性產生顯著的影響并且持續(xù)時間較長，首先對債券市場的流動性產生影響，但對于股票市場流動性的沖擊高于債券市場。唐毅亭等（2006）研究表明，利率調整政策與資金管理政策信息的公告會對銀行間債券市場的流動性產生影響，但每次影響的程度會有所不同。張蕊、王春峰、房振明和梁崴（2010）研究顯示，國內的貨幣供給量對債券市場流動性有顯著影響，國際資本的市場波動對國內債券市場流動性有反作用。何志剛、王鵬（2011）研究了貨幣政策對股票和債券市場流動性影響的差異性，發(fā)現(xiàn)貨幣政策不會對兩個市場的流動性產生持久性影響，沖擊程度較低，對兩個市場流動性影響的差異性較小。此外，學者們還研究過債券市場流動性的其他影響因素，時文朝、張強（2008）檢驗了透明度變化對銀行間債券市場流動性的影響，并用非參數(shù)檢驗方法檢驗了透明度變化對流動性的影響。
目前國內暫時沒有關于貨幣政策對于銀行間債券市場和交易所債券市場流動性影響的差異性研究，因此有必要從上述角度研究探討，從而為貨幣政策的制定提供理論與實證資料。考慮到國債在我國債券市場的主體地位，本文將從貨幣政策對于銀行間國債市場和交易所國債市場流動性影響的差異上展開研究。
三、流動性的衡量及變動趨勢
流動性主要包括四個方面：一是交易及時性，也可以稱為債券變現(xiàn)和交易清算的難易程度，流動性與即時性成正比；二是交易寬度，常見的衡量指標是買賣價差，買賣價差越小，市場越具有寬度，流動性越強；三是交易深度，即在特定價格上存在的委托單總數(shù)量，數(shù)量越大，則流動性越強；四是市場彈性，是指由交易導致的價格波動消失的速度，反映市場在較短時間內以較低的成本吸收容納規(guī)模交易的能力。在國債市場上，特別是銀行間國債市場，某些債券連續(xù)好多天不存在交易量。因而，為了從綜合角度衡量兩個國債市場的流動性，本文采用時文朝（2008）關于流動性的計算公式，即
在（1）式中，L表示所選定的某一時間區(qū)間的流動性，如月度流動性、年度流動性等， Vi表示第i只債券的發(fā)行價格，Pit 表示第i只債券在第t筆交易時的交易價格（交易全價），Qit表示第i只債券在第t筆交易時的交易量，n表示所計算的債券只數(shù)，m表示流動性計算時期內第i只債券的交易筆數(shù)。該流動性的計算公式可以理解為某一時間區(qū)間內所有債券交易的加權價差（交易全價與發(fā)行價之差的絕對值）的倒數(shù)，加權價差越大，流動性越小。
本文研究的樣本期間為2007年1月至2012年09月，數(shù)據均來源于銳思金融研究數(shù)據庫。本文以在上海證券交易所上市交易的國債代表交易所市場，選取了2007年1月至2012年09月期間在銀行間市場和上交所市場同時上市并有交易量的91只國債。其中，銀行間國債市場的流動性用LQIB表示，上交所國債市場的流動性用LQSH表示。
四、實證檢驗
（一）量的選取
本文選取的貨幣政策變量如下。一是銀行間市場七日同業(yè)拆借利率的均價R。采用其月度平均值，由于貨幣市場的同業(yè)拆借利率市場化水平相對較高，直接受到央行貨幣政策取向的影響，因而采用其作為利率指標。二是貨幣供應量M2。中央人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策中介指標，本文以M2作為央行貨幣政策意圖的變量，采用經CENSUS X-12季節(jié)調整后的M2的月度增長率。
市場自身信息，如收益率是影響流動性的重要因素，本文選取上證國債指數(shù)和銀行間國債指數(shù)分別代表交易所國債市場和銀行間國債市場。RSH代表上證國債指數(shù)的收益率，RIB代表銀行間債券市場國債指數(shù)的收益率。
（二）平穩(wěn)性檢驗
首先，對各變量的平穩(wěn)性進行檢驗。檢驗結果（見表1）表明： 銀行間國債市場流動性（LQIB）與上交所國債市場（LQSH）流動性均是平穩(wěn)的；銀行間國債市場與上交所國債市場的收益率序列（ RIB與RSH） 是平穩(wěn)的；貨幣供應量增長率M2序列是平穩(wěn)的；銀行間市場七日同業(yè)拆借利率均價R均是平穩(wěn)的。
（三）VAR模型的建立
在平穩(wěn)性檢驗的基礎上，本文基于流動性指標LQIB、LQSH，市場自身信息變量RIB、 RSH，以及貨幣政策信息變量DR、M2建立向量自回歸模型（ VAR）進行分析，模型為
債券市場的流動性范文第3篇
一、銀行間債券市場發(fā)展現(xiàn)狀
(一)債券市場主板地位基本確立。我國債券市場分為銀行間債券市場和交易所債券市場，隨著銀行間債券市場規(guī)模的急劇擴張，其在我國債券市場的份額和影響力不斷擴大。1997年底，銀行間債券市場的債券托管量僅725億元，2005年底銀行間債券托管量已達到68292億元，已占全部債券托管量的94%；從二級市場交易量來看，2005年銀行間債券市場的現(xiàn)券交易量60133億元，占我國債券交易總量的95.6%；銀行間回購交易量達到156784億元，占回購交易總量的87.1%(穆懷朋，2006)。銀行間債券市場已經逐步確立了其在我國債券市場中的主板地位。
(二)市場功能逐步顯現(xiàn)，兼具投資和流動性管理功能。銀行間債券市場的快速擴容為商業(yè)銀行提供了資金運作的平臺，提高了商業(yè)銀行的資金運作效率。從1997年至2005年，商業(yè)銀行的債券資產總額從0.35萬億元上升到5.1萬億元，形成商業(yè)銀行龐大的二級儲備，商業(yè)銀行相應逐步減少超額準備金的水平，在提高資金運作收益的同時，顯著增強了商業(yè)銀行資產的流動性。此外，銀行間債券市場也已成為中央銀行公開市場操作平臺。1998年人民銀行開始通過銀行間市場進行現(xiàn)券買賣和回購，對基礎貨幣進行調控，隨著近年來我國外匯占款的快速增長，2003年開始人民銀行又開始通過銀行間債券市場發(fā)行央行票據，截至2005年底，央行票據發(fā)行余額20662億元，有效對沖了外匯占款。
(三)與國際市場相比較，市場流動性仍然較低。雖然我國銀行間債券市場交易量大幅增長，但在很大程度上源于債券存量增長，因此總體來講流動性仍然較差。市場流動性可以從換手率指標進行判斷，2005年我國銀行間國債市場的年換手率僅為0.88，而從國際比較來看，同期美國國債市場的換手率高達40，其他發(fā)達國家債券市場的換手率一般也達到10左右。這反映了我國債券市場雖然總量快速擴張，但是市場微觀結構和運行效率仍然有待改進?，F(xiàn)券市場流動性不足使債券市場作為流動性管理的效果大打折扣，也影響了債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，進一步降低了市場的運作效率。
二、銀行間市場存在的問題分析
經過近幾年的快速發(fā)展，銀行間債券市場在市場規(guī)模上有了質的飛躍，但是在市場結構、制度建設等方面仍然存在明顯的制約因素，影響銀行間債券市場流動性和運作效率的進一步提高。主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
(一)缺乏適當?shù)氖袌龇謱?。從成熟市場來看，債券二級市場一般分為兩個層次，即交易商間市場(Inter-dealermarket)和交易商和客戶間市場(DealertoCustomermarket)，交易商為客戶提供報價維持市場流動性，然后通過交易商間市場調整債券頭寸，管理存貨變動，交易商作為流動性中心有效聯(lián)系兩個市場，在市場組織上發(fā)揮著核心作用。反觀我國銀行間市場，這種合理分層的市場結構還沒有形成，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，大大挫傷了做市商提供市場流動性的積極性，也導致了市場價格信號的混亂。此外，目前銀行間市場缺乏專業(yè)的經紀商，特別是做市商之間的經紀商，做市商難以實現(xiàn)匿名交易，影響了做市商對外報價的信心。
(二)債券類型結構失衡，主要集中在政府信用債券。目前銀行間債券市場中以商業(yè)信用為基礎的債券發(fā)展還相當滯后，從當前銀行間債券市場債券存量來看，截至2005年12月底，銀行間債券市場債券存量為72172億元，其中，國債、政策性金融債和央行票據為68966億元，商業(yè)銀行次級債券、證券公司債以及企業(yè)債、融資券等以商業(yè)信用為基礎的債券只有3206多億元，占整個債券存量的比例不到5%。這種狀況對銀行間債券市場的發(fā)展乃至金融結構的發(fā)展都是不利的。一是不利于企業(yè)融資渠道的暢通，影響資源配置效率。在當前銀行主導的金融體系下，我國迫切需要加快發(fā)展以商業(yè)信用為基礎的債券市場，以滿足企業(yè)的融資需求，同時也分散銀行的風險。二是不利于投資者的培育。如果債券市場只是政府債券和準政府債券，就容易誤以為這是一個零信用風險的市場，投資者風險意識和風險防范的能力就得不到培養(yǎng)和提高，也難以建立投資者對債券發(fā)行者的有效監(jiān)督約束機制。三是不利于各類投資者調整投資組合的需要。機構投資者需要不同風險——收益的債券資產來滿足其資產組合的需要，以商業(yè)信用為基礎的債券需要占有相當比重。
(三)做市商制度尚沒有真正發(fā)揮作用。這表現(xiàn)在以下幾個方面：1.做市權利義務不平等，做市商缺乏做市內在動力。做市商在不享受任何政策優(yōu)惠的情況下卻要承擔真實連續(xù)報價義務，這就不可避免地影響了做市商積極性與主動性。2.做市商的價格發(fā)現(xiàn)功能不夠顯著。從境外成熟市場來看，做市商報價能有效提高價格透明性，市場其他成員在進行相關券種交易時，主要參考做市商報價。目前，我國做市商報價往往價差過大，大部分都是在被動報價，未能顯示價格的形成機制。3.現(xiàn)有做市商機構類型難以滿足市場要求。目前銀行間債券市場做市商主要為商業(yè)銀行，近年來由于存款快速增長，商業(yè)銀行需要配置大量的債券資產，因此主要采用“買入——持有”的投資策略，而沒有發(fā)揮中介的職能。做市商功能的發(fā)揮需要引入更廣泛的機構類型。
(四)市場缺乏利率風險管理工具，影響市場的進一步發(fā)展。隨著債券市場的快速發(fā)展，以及市場規(guī)模的急劇擴大，債券資產在各市場參與者資產結構的比重不斷上升，這隱藏著巨大的利率風險。在成熟市場中，市場參與者可以通過利率期貨、期權、互換等衍生品種規(guī)避、管理利率風險，但是在我國目前尚缺乏利率風險管理的工具，一旦市場利率上升，債券價格將大幅下跌，債券投資者將被迫承擔利率風險。利率風險管理工具的缺乏也影響了做市商的積極性，由于做市商的存貨風險都是敝口的，其必然壓縮存貨規(guī)模，影響了做市商為市場提供流動性的能力。
(五)目前實行的會計制度隱藏著較大的系統(tǒng)風險。由于銀行間市場還不存在廣泛認可的價格發(fā)現(xiàn)機制，因此目前銀行間市場基本采用成本法計價。這意味著，投資者的賬面資產可以不受市場價格波動的影響，市場參與者也因此缺乏二級市場交易的動力。這種會計處理方式隱藏者較大的系統(tǒng)風險，它使得金融機構的債券賬面價值與實際價值可能存在較大的偏差，這種風險是一個行業(yè)性和系統(tǒng)性的風險。根據國際會計準則，金融資產全部應當按照公允價值進行估值，國際會計準則委員會將公允價值定義為：“公允價值為交易雙方在公平交易中可接受的資產或債權價值”，一旦我國會計制度與國際接軌，金融機構在銀行間市場持有的大量債券需要進行重估，可能對市場參與者的資產負債表形成很大沖擊。
三、發(fā)展我國銀行間債券市場的思路
(一)完善債券市場中介體系，形成合理的市場架構。中介機構的獨特作用是保證債券市場交易活躍和高效的不可或缺的重要因素，是市場高效運行的劑。為此，需要完善銀行間市場的債券交易和結算制度，積極推動開展對尚未進入銀行間債券市場的中小金融機構以及非金融機構的業(yè)務，有利于擴大銀行間債券市場的覆蓋面，增加市場的深度。同時設立專職服務于做市商的交易商間經紀商，逐步形成合理的分層的市場結構，促進債券市場流動性。
(二)完善做市商制度，加強市場組織。境外成熟債券市場都建立了完善的做市商制度，做市商在維持市場流動性上發(fā)揮著重要作用。我國銀行間市場本質上屬于場外市場，并且采用詢價交易機制，信息比較分散，需要推動做市商在市場中進行價格發(fā)現(xiàn)和促進市場流動性，發(fā)揮市場組織的功能。因此，市場管理者應著手從國債承銷商中選擇資金實力雄厚、信譽良好、交易活躍的銀行和證券公司擔當市場做市商，拓展做市商的機構類型；推出做市商制度配套的政策支持，包括融資融券制度以及賣空機制，解決做市商的后顧之憂；同時，加強對做市商的考核監(jiān)督，實行優(yōu)勝劣汰，促進做市商之間的有效競爭。
(三)推動市場交易產品創(chuàng)新，滿足市場發(fā)展要求。包括以下幾個方面：(1)增加交易品種，優(yōu)化債券結構。就目前市場交易品種看，中長期債券居多，短期債券比重很小，嚴重影響了市場的活躍程度，發(fā)行機構可以考慮采用滾動發(fā)行方式，適當增加短期債券品種的發(fā)展，此外，鼓勵大型公司通過企業(yè)債進行融資，提高信用產品在銀行間市場的比重。(2)鼓勵商業(yè)銀行在債券市場發(fā)行債券。商業(yè)銀行發(fā)行金融債券，不僅可以增加債券品種，也可以有效解決商業(yè)銀行附屬資本不足問題，有利于降低銀行經營成本，增強銀行競爭力。(3)引進物價指數(shù)債券等新型金融工具。物價指數(shù)債券可以消除價格中的通脹風險貼水，歐美很多國家都具有這種物價指數(shù)債券，很受投資者的歡迎，我國應該對此進行積極嘗試。(4)加快金融衍生品的開發(fā)推廣，如利率互換，為市場參與者提供對沖利率風險的工具。
(四)加快市場基礎建設步伐，創(chuàng)造良好運營環(huán)境。具體包括：(1)提高交割效率，降低結算風險。目前銀行間市場已經推出了“券款對付(DVP)”的結算方式，有效降低了市場參與者的結算風險，但目前DVP結算范圍僅限于個別銀行之間，需要推廣其適用范圍，特別對非銀行金融機構實現(xiàn)DVP交收的路徑進行安排。(2)完善會計制度、防范系統(tǒng)風險。隨著銀行間市場規(guī)模的不斷擴大，其會計處理問題日益成為市場關注的焦點，目前的成本法計價雖然受到市場參與人的支持，但卻隱藏著較大的系統(tǒng)性風險，其與公允價值可能存在較大的偏差，也限制了債券市場流動性的提高。因此，必須盡快推動銀行間市場按照市場公允價值進行計價。關于具體公允價值的標準，可由行業(yè)性協(xié)會制定，價格采樣范圍應該包括銀行間市場、交易所市場。對于某些交易特別不活躍的券種，可以根據收益率曲線進行測算。
(五)推進債券市場統(tǒng)一互聯(lián)。除了銀行間債券市場外，我國還存在交易所債券市場，但目前兩個市場嚴重分割，沒有形成統(tǒng)一的收益率曲線，制約了國債市場的發(fā)展。主管部門推出了一些促進市場統(tǒng)一的措施，如證券公司、基金進入銀行間債券市場、跨市場發(fā)行國債等措施，加強了銀行間債券市場和交易所債券市場之間的聯(lián)動性，對促進債市統(tǒng)一起到了一定作用。但從本質上來講，這些措施未能根本解決市場分割問題，突出表現(xiàn)在商業(yè)銀行等成員不能參與交易所債券市場，兩個市場的價差日益顯著。近年來，國內外關于我國債券市場統(tǒng)一互聯(lián)的呼聲日益強烈，應該逐步放開政策限制，讓債券發(fā)行人、投資者自主選擇兩個市場，這有利于促進銀行間債券市場和交易所市場的互動，消除場內外市場分割的狀態(tài)，推動場內外市場融合，這有利于提高我國債券市場整體運作效率和流動性，對我國債券市場長遠發(fā)展具有重要意義。
參考文獻：
[1]盧遵華等銀行間債券市場流動性分析.證券市場導報，2004；2
[2]易綱建設高流動性的中國債券二級市場.中國貨幣市場，2002；11
[3]余輝銀行間債券市場做市商的行為分析［J］.中國貨幣市場，2003；2
債券市場的流動性范文第4篇
一、債券市場上的利率風險分析
所謂利率風險是指由于利率的變化，使得相關資產的價格或回報率變得更低或負債變得更為巨大。對于債券資產而言，其本質是一種利率敏感性資產。從理論上講，債券資產價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風險。
（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來，隨著我國金融市場化進程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標方式發(fā)行債券，目前已經過渡到大部分國債通過無預定價格區(qū)間招標方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進程加快，使得國債利率向基準利率方面邁進。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進行貨幣政策調控的重要參考指標，并對銀行存貸款利率的市場化產生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風險
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風險。
(1)發(fā)行市場上的利率風險
發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標利率降至2.90%，超出很多投資者的預料。
顯然，過低的債券招標利率使得債券資產的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經濟數(shù)據大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風險的重視，已經開始對債券發(fā)行產生不利影響。
(2)流通市場上的利率風險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準備金制度可能改革的預期導致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標出2.9%的標面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當月國債加權平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴重，隱含的風險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經開始采取措施來減輕潛在的利率風險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導回購利率緩慢走高，最終達到調高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結構理論通常從密度、深度和彈性三個指標度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關的交易成本，它通常可以用債券買賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當前交易量指標上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風險小、同質性強、規(guī)模大，是其他金融資產（如商業(yè)票據、證券化資產(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準和眾多衍生金融資產（例如回購、期貨、期權等）的基礎資產，同時也是交易者對沖風險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結構，能夠反應市場參與者對利率變化預期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎貨幣，調節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經濟來說，仍然可以被視為一種“公共產品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經濟帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進市場流動性方面能夠而且應該發(fā)揮應有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風險
金融機構在債券市場上所要面對的流動性風險主要包括兩種形式：市場／產品流動性風險和資金流動性風險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構無法按照公允的市場價值進行債券交易而產生的損失。這種風險在金融機構需要OTC市場中進行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風險是指金融機構的現(xiàn)金流不能滿足債務支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構提前進行清算，從而使帳面上潛在損失轉化為實際損失，甚至導致機構破產。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風險。
不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構比重仍占據大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應。一些中小金融機構（主要是農村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風險。同時，在交易所市場上，部分金融機構將國債市場當成服務于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預測未來
實際上債券市場的債券回購業(yè)務為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構通過債券回購融資進行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風險可以看作是一種綜合性風險，是其他風險在金融機構整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風險的凝聚會直接影響金融機構持有債券資產收益，從而降低了金融機構進行債券交易的意愿，使得債券資產的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產品類型的流動性風險會使得金融機構在將債券變現(xiàn)時產生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進一步導致有關金融機構面臨資金流動性風險，事態(tài)嚴重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導致整個金融系統(tǒng)的非流動性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產價格變動的風險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務的是美國。20世紀70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風險。為了降低或規(guī)避利率波的風險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標的物，后者大多以5年期以上長期債券為標的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進價格合理波動。
2.規(guī)避風險。投資者可以利用率期貨來達到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優(yōu)化資產配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認購債券時，規(guī)避相關的利率風險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進形成統(tǒng)一的金融市場基準利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風險利率，為整個金融產品體系的定價提供準確的基準（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風險的防范
債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關關系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內在風險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關系。只不過這種替代關系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達國家的國債市場中關于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標準化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠期交易，由于合約的非標準化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風險，遠期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風險偏好、對未來的預期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應，交易商可以選擇更多的債券資產持有結構和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風險，減少為預防不可預見的風險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
債券市場的流動性范文第5篇
關鍵詞：政府債務管理；債券市場；流動性
政府債券市場的流動性比較
政府債務管理的首要責任就是為政府融資，不但要盡力降低融資風險，還應盡量減少融資成本。而債券的價格是由多種因素決定的，包括發(fā)行者的信用、市場容量、證券的稀有程度等。二級市場流動性是一個重要的影響因素?，F(xiàn)代金融理論中的有效市場是指價格能夠充分反映所有可獲信息的市場，根據市場微觀結構理論，證券市場的核心問題是市場效率問題，衡量一個市場是否有效的指標通常有四個：流動性、穩(wěn)定性、透明度、交易成本。其中流動性被稱為證券市場效率的基礎和金融市場的生命線。而國債市場流動性的提高可以促使債券市場的價格發(fā)現(xiàn)功能更充分體現(xiàn)，因此，國債流動性被認為是債券市場效率高低和完善與否的標志，也是政府進行國債管理和宏觀調控的重要影響因素。
目前被廣泛認可的觀點是，一個流動性的市場應是參與者能迅速執(zhí)行大宗交易卻沒有對價格形成較大沖擊的市場。在流動性的度量方面，比較有代表性的是Kyle(1985),他提出了做市商制度下市場流動性的計量方法，即通過緊度、深度和彈性三個層次來度量。市場緊度(Tightness)，表現(xiàn)為交易價格偏離真實價格的程度，它反映投資者為獲得流動性而支付的成本。一般以做市商所報出的買賣價差（BID-ASKSPREAD）衡量緊度，深度(Depth)，即當前價格水平下可實現(xiàn)的交易量，反映了做市商在當前價位上愿意并有能力進行買賣的數(shù)量，我們通常用某一時期內的國債換手率或周轉率(turnoverratio,即交易量/上市國債余額)來度量國債交易深度,這一指標較為精確地反映了國債現(xiàn)實交易量和潛在交易量之間的關系,便于對用于不同規(guī)模市場進行比較。彈性(Resiliency)，即交易價格偏離后重新回復到真實價格或均衡狀態(tài)的速度和能力。目前對于衡量彈性的合理指標還沒有達成共識，一個途徑是研究正常市場情況（如買賣價差或訂單數(shù)量）在交易完成后復位的速度。
發(fā)達國家的政府債券以其零信用風險的重要特點而被各國的市場參與者作為基本投資工具所持有。通過對全球十大工業(yè)國（G—10）現(xiàn)券市場的流動性指標比較分析（表1），可初步得出以下結論：（1）具有較大余額的國債市場并不必然是招投標價差較狹窄的市場。例如，在日本，余額相當大，但其價差并沒有縮小。（2）較高的交易量比例（交易量占余額的比例）通常和較窄的招投標價差密切相連。只有英國是例外，隨著交易量比例下降，招投標價差反而縮小。（3）較長期限通常伴隨著較寬的價差。這反映出剩余期限較長債券的內在價格更容易波動。（4）新發(fā)債券（On—The—RunIssues）的招投標價差明顯窄于老債（Off—The—RunIssues），這表明前者的流動性要高于后者。
表1各國政府債券市場流動性的比較
加拿大
意大利
日本
英國
美國
買賣價差
2年期
2
3
5
3
1.6
5年期債券
5
5
9
4
1.6
10年期
5
6
7
4
3.1
30年期
10
14
16
8
3.1
余額
285
1100
1919
458
3457
年度交易量
6243
8419
13282
3222
75901
換手率
21.9
7.7
6.9
7.0
22
注：國債為固定利率債券；表中截止到1997年底數(shù)據；其中匯率按1997年底折算。余額和交易量單位為10億美元。日本5年期債券是以6年期為基礎計算.,30年期國債是以20年期為基礎計算。
資料來源：國際清算銀行統(tǒng)計數(shù)據（1999）。
影響政府債券市場流動性的制度因素
一、產品設計
（1）發(fā)行規(guī)模
發(fā)行規(guī)模是影響流動性的重要因素。例如,，1992年，加拿大固定收益基準債的發(fā)行規(guī)模增加后，交易量比例也相應提高。對新發(fā)債券的發(fā)行規(guī)模和買賣價差作以具體比較，表明發(fā)行規(guī)模的增加會導致買賣價差的相對縮小。
（2）到期期限分配
政府在新發(fā)債券的期限選擇上要考慮到平衡點。一方面，如果新發(fā)債券的期限沒有滿足投資者的期望，那么后者就會要求一個額外的收益率溢價作為補償，這會提高政府的融資成本。另一方面，如果新發(fā)債券的期限過多，那么每一期的規(guī)模就會減少，從而降低流動性，而投資者所要求獲得的流動性溢價也會提高政府的融資成本。
國債市場品種期限結構安排應該考慮國債價格的波動性以及不同投資者的風險厭惡程度。投資者對風險厭惡的程度不同，體現(xiàn)在對收益率曲線上不同位置國債品種的偏好。風險厭惡程度較高的投資者多選擇短期品種，風險厭惡程度低的投資者多選擇期限較長的品種。市場中投資者的風險偏好程度千差萬別，即使同一投資者在不同時期，風險偏好也會因為其資產負債結構的變化而發(fā)生改變。期限品種結構豐富的市場，能夠在不同程度上滿足投資者的多種需求，投資者能夠隨時實現(xiàn)在不同品種上的投資轉化，因而市場表現(xiàn)活躍，流動性就好。反之，如果市場中期限結構表現(xiàn)不均勻，缺乏某些期限品種供投資者選擇，當國債投資者希望改變投資組合的風險系數(shù)時，投資品種的轉化無法及時實現(xiàn)，投資者只能采取延遲交易或通過其他市場滿足需求的策略，市場的流動性必然受到影響。
在這一點上，G—10國家似乎遵循了相似的道路—大多數(shù)國家試圖將發(fā)行期限結構分布在四個區(qū)域：短期（1年或1年以內）、中期（1至5年）、長期（5至10年）、超長期（10年以上）。具體見表2。由于近年來許多國家的赤字和債務水平呈現(xiàn)下降趨勢，相應減少了期限種類并提高了平均發(fā)行規(guī)模。例如從1992年開始，加拿大將固定利率付息債券的發(fā)行集中在四個關鍵期限（2年、5年10年和30年）并相應提高基準債券的發(fā)行規(guī)模。美國也停止了3年期債券的發(fā)行以適應融資需求的減少。大多數(shù)國家通過定期對已存在的債券進行續(xù)發(fā)行（Reopening）以建立更大規(guī)模的基準。
表2各國政府債券市場的期限分布
加拿大
意大利
日本
英國
美國
發(fā)行期限數(shù)量
7
10
8
5
7
發(fā)行期限
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、3、5、7、10、30Y
3、6M2、4、5、6、10、20Y
3M5、10、20、30Y
3、6M1、2、5、10、30Y
期限構成：（%）
1年以內含1年
32%
17%
5%
7%
21%
1—5年
29%
32%
8%
29%
62%
5—10年
27%
48%
78%
34%
10年以上
12%
3%
9%
30%
17%
基準債券數(shù)量
7
5
1
1
7
比利時
法國
德國
荷蘭
瑞士
發(fā)行期限數(shù)量
7
8
6
6
12
發(fā)行期限:
M代表月
Y代表年
3、6M，1、2、5、10、30Y
3、6M1、2、5、10、15、30Y
6M2、4、5、10、30Y
3,6M
1.5.10.30Y
3,6M.7.9.10.
11.12.13.14
15.20Y
余額期限構成：
1年以內含1年
19%
10%
2%
4%
27%
1—5年
6%
27%
32%
10%
23%
5—10年
43%
53%
61%
74%
13%
10年以上
32%
10%
5%
12%
37%
基準債券數(shù)量
2
7
4
2
7
資料來源：同表1。
（3）基準債券發(fā)行
在上述國家中，一種或多種關鍵期限的新發(fā)債券被作為基準，也就是說，這些基準債券作為宏觀經濟指標被追蹤或作為相關債券的定價參考。由于新債券的付息利率更接近于市場利率而價格接近于面值，這簡化了債券久期的計算及為稅收和會計目的而進行的債券本金利息的拆分，因此，投資者傾向于將其作為對沖或短期交易工具。此外，發(fā)行規(guī)模中相當大的部分是被活躍的交易人如一級交易商（而不是被為持有而購買的投資人）所持有，從而確保了基準債券的流動性。
短期國債在貨幣市場發(fā)展方面具有獨特作用，一般而言，富有流動性的短期證券更容易滿足金融機構的流動性需要，投資者持有、銷售短期國債以及為債券投資組合交易融資的風險較小，成本較低[6]。通常短期債券是定期發(fā)行的，季度內每次發(fā)行額大致相同，這便于投資者形成穩(wěn)定的預期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同，它是根據季度國庫收支預測決定的。除定期發(fā)行外，發(fā)達國家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內的債券，即現(xiàn)金管理債券，以滿足國庫支出的臨時性需要。由于現(xiàn)金管理債券是不定期發(fā)行，因此其籌資成本高于定期發(fā)行的短期債券。見表3。
表3部分歐元區(qū)國家國庫券發(fā)行情況一覽表
國家
總發(fā)行量
（10億歐元）
占總債務的比率%
時間
期限
發(fā)行頻率
備注
法國
93.2
12.4
2003—03
以3個月期限為主,也發(fā)行6個月或12個月期限
一周
德國
28.7
6.0
2003—03
3個月
一月
還發(fā)行其他短期證券，包括一個月的現(xiàn)金管理券
荷蘭
30.7
15.1
2003—05
3個月,6個月,
9個月和12個月
隔周
比利時
31.9
12.1
2003—04
以3個月期限為主,也發(fā)行6個月或12個月期限
一周
還發(fā)行BTPs,常采用隨買發(fā)行的方式，最長可達12個月，但通常不超過3個月
意大利
132.5
11.2
2003—03
3個月,6個月,
12個月
一月
可根據需要
增加發(fā)行頻率
西班牙
38.5
12.4
2003—03
3個月,6個月,12個月和18個月
一月
芬蘭
5.4
9.1
2003—04
1天到12個月
按照需要
希臘
1.9
1.1
2003—03
3個月,6個月,12個月
一季度
資料來源：世界銀行
注:愛爾蘭、奧地利和葡萄牙很少發(fā)行國庫券，但這幾個國家發(fā)行商業(yè)票據。盧森堡發(fā)行規(guī)模太小，此處忽略不計。
（4）指數(shù)債和本息剝離債
應該說，在經濟波動頻繁或高通貨膨脹的環(huán)境下，實現(xiàn)中長期債券市場發(fā)展的目標相對困難，而指數(shù)聯(lián)結債券則是此種情況下較好的解決辦法。一般來講，發(fā)行指數(shù)聯(lián)結債券主要有以下目的：一是在政府的資產比例和現(xiàn)金流和通貨膨脹相連的情況下，可以提供內部資產的對沖工具；二是和普通債券相比，付息成本的波動性較小，從而有助于平抑預算贏余或赤字的規(guī)模；三是為市場提供了多樣化的投資機會，促進了流動性和市場效率的提高。應該說，指數(shù)債券的發(fā)行一方面與債務管理的總體目標相一致—即以最低成本和可接受風險籌集、管理和償還債務，另一方面為也為政策制定者和市場參與者提供了真實的收益率參考和一個可以防范和分散風險的有效工具。
表3、各國指數(shù)債券的特點
加拿大
英國
美國
法國
瑞典
原始期限
30年
不定
10年,30年
11年
不定
占余額比重
2.1%
11.3%
1%
待定
10.3%
發(fā)行數(shù)量
2支
13支
2
1
5支
發(fā)行方式
單一價格招標
單一價格招標
單一價格招標
承購包銷
隨買
指數(shù)選擇
CPI
CPI
CPI
CPI
指數(shù)化的現(xiàn)金流
本金指數(shù)化
本金指數(shù)化
本金指數(shù)化
本金指數(shù)化
本金指數(shù)化
時滯
3個月
8個月
3個月
3個月
2—3個月
資料來源:國際清算銀行
引入本（零）息剝離債券（Strips）市場的目的在于：（1）促進投資者的資產的現(xiàn)金流（Strips）與負債（例如年金）更匹配；（2）有利于投資者承擔不同類型的投資風險；（3）對發(fā)行人而言，如果市場愿意為可剝離的債券支付溢價，零息剝離債券市場會略降低融資成本；（4）便于投資者根據需要創(chuàng)立資產。從這個意義上講，可拆分性能夠通過擴大投資者基礎而提高市場流動性。
但是，需要指出的是，假設政府融資需求不變，可拆分債券的引入會減少附息債券的凈供給，最終提高市場分割程度。為解決這一問題，一些國家（包括英國、比利時、德國）已同步將付息時間調整為與原始期限不相關的時間以保證不同期限的利息可相互替代。
二、市場結構
（1）一級交易商系統(tǒng)
在政府債券的現(xiàn)貨市場，很多國家采用了一級交易商制度（PD）。央行或財政部授予PD參加一級市場招標和央行公開市場操作的權利，并在二級市場上承擔做市義務（如在某種程度上確保流動性）。另外，PD還承擔在一級市場報價和向央行和財政部報告的義務。在英國，PDs還承擔指數(shù)聯(lián)結債券市場的做市義務。當交易商之間競爭變激烈時，買賣價差變窄從而促進流動性。但是，過度競爭會通過對買賣價差產生向下的壓力而影響交易商利潤，這會銷弱其做市功能。因此，在一級市場上提供給PD的獨占利潤在某種程度是二級市場流動性的補貼金，否則很難達到社會的最優(yōu)化水平?；诖?，PD制度的設計試圖綜合考慮交易商競爭的益處和維持做市功能之間的平衡。
（2）透明度
政府債券市場的信息包括多種層面：通常是價格或交易量，包括交易前信息（報價或指令招標規(guī)模）、交易后信息（合同價格或交易量）；信息公開范圍（向交易商還是面向公眾）；信息公開頻率和時滯（是實時還是定期公布）。從上述層面考察，現(xiàn)貨交易客戶市場的透明度最小，期貨市場的透明度最強，現(xiàn)貨交易商間市場居中。
在G—10國家中，與一級市場透明度相關的突出特點是招標時間表和發(fā)行條款提前幾天或更多時間公布。在這些國家中，預發(fā)行交易（When—Issued—Trading）十分活躍。預發(fā)行是指政府債券在招標前（或緊隨招標）清算前出售。所有的交易商能在投標前視情況對發(fā)行額進行分配，從而有利于加強一級市場的深度，招標前分配的機制有助于開發(fā)二級市場的功能，促進價格發(fā)現(xiàn)，從而提高招投標的準確性?？傊@種交易制度有利于做市商測算對發(fā)行特定債券的可能需求,從而有效管理風險。同時，有助于做市商提前檢驗新發(fā)債券的真實價值并參與市場主導定價，會使買賣價差縮小，從而提高一級市場招標價格決定機制的效率及二級市場的流動性。
（3）做空機制
市場參與者的賣空能力有利于提高債券市場的流動性。當交易人持有空頭時，他們必須在清算日前補齊頭寸。如果做空機制缺乏會提高做市成本，導致流動性減少。G—10國家中普遍具有促進政府債券賣空的政策和機制。一方面，所有國家都存在回購市場，交易上能夠通過買入或逆回購獲得所需債券而不對存貨管理產生不利影響。其次，在大多數(shù)國家都具有對交付失敗的規(guī)定，如果交易商不能按期交貨，僅付一定的賠償金就可推遲交付。第三，在大多數(shù)國家，政府在某種債券短缺時可通過增發(fā)或短期借券（lending）滿足市場需求。
（4）交易機制
發(fā)達國家主要證券交易場所的交易機制設計雖然有很多差別，但總體上看，可分為指令驅動和報價驅動的交易機制。指令驅動（ORDER—DRIVEN）機制又稱為競價交易機制，其特點是買賣雙方直接進行交易，或通過經紀人將委托指令傳遞到市場的交易中心進行撮合交易。競價交易又分為集合競價和連續(xù)競價兩種方式。我國目前上交所和深交所的交易機制是指令驅動。報價驅動（QUATE—DRIVEN）機制又稱為做市商交易機制，其特征是證券交易買賣價差均由做市商報出，交易者通過做市商的買賣價差達成交易。這一制度的優(yōu)點是能夠使交易在合理的買賣價差內保持連續(xù)性，一般采取連續(xù)報價的方式。另外還有一種混合型交易機制，指在電子撮合的基礎上，做市商主導部分時段或證券品種的交易機制。如紐約證券交易所（NYSE）的專家制度。
政府債券市場交易機制的安排，其目標在于保證市場的流動性、透明度、穩(wěn)定性、高效率以及低成本。這些目標都是政府債券市場健康運行的基本前提，然而各目標之間存在方向性和政策措施上的矛盾，使管理者很難同時實現(xiàn)上述目標。因此，交易機制目標的協(xié)調與選擇方式不同，對市場效率、尤其是市場流動性會產生重大影響。
由于國債市場債券數(shù)量多、品種復雜、價格和實際利息的計算復雜，難以實現(xiàn)標準化的交易，因此場外市場（OTC）成為發(fā)達國家國債交易的主要場所。美國、英國、德國等發(fā)達國家和東南亞新興市場國家和地區(qū)的政府債券主要在場外市場進行交易。從廣義上講，場外市場是指交易所之外的所有證券交易市場形式。目前存在的場外市場交易機制主要包括單純的做市商制度、做市商與指令報價機制結合的形式以及交易者之間直接進行詢價的形式。目前，做市商雙邊報價機制是場外市場最主要的交易機制。場外交易具有不受交易網絡覆蓋面限制和交易成本低的特點，適應國債發(fā)行規(guī)模大和品種多的特點，同時為中央銀行進行公開市場操作提供了平臺。
三、稅收問題
交易稅如印花稅被認為是外部成本，由于這類稅收會對市場流動性產生負面影響，因此許多國家對政府債券市場采取交易稅收免除政策。但是，利息稅的預扣政策在許多國家仍存在。這類稅收從不同的途徑增加了交易成本。例如，如果對換手率很高的政府債券預扣利息稅，買方和賣方之間就要對真實的利息進行調整。這種調整增加了操作成本和利息的機會成本，從而進一步提高交易成本。如果納稅實體和非納稅實體之間存在差異待遇，市場就會被分割，導致債券在不同持有人之間定價的差異。由于考慮到交易稅對市場流動性的不利影響，絕大多數(shù)國家僅對交易欠活躍的個人征收預扣利息稅。
總體而言，稅收降低了證券持有和交易的預期回報，特別是交易稅。見表4。
表4、稅收安排比較
加拿大
意大利
日本
英國
美國
預扣預繳稅
無
有
有
無
無
交易稅——現(xiàn)貨
無
無
無
無
無
交易稅—期貨
無
無
無
無
無
比利時
法國
德國
荷蘭
瑞士
預扣預繳稅
有
有
有
無
有
交易稅—現(xiàn)貨
有
無
無
無
有
交易稅—期貨
無
無
無
———
無
資料來源:國際清算銀行
政府債券市場發(fā)展的方向與途徑
從世界各國的經驗看，政府債券市場發(fā)展的方向應是深度、流動性的市場，而提高市場流動性的途徑主要包括：
1．滿足基準債的市場需求
政府債券為投資者提供了無信用風險的儲蓄和對沖工具。考慮到投資人對時間的不同要求，政府債券應將發(fā)行期限集中在四個區(qū)內—短、中、長、超長，并合理調整各區(qū)的權重。為確保每個區(qū)的流動性，有必要保證其余額足夠充分及基準債券的發(fā)行規(guī)模足夠大（至少和投資者的偏好數(shù)量相匹配）。同時，為建立更大規(guī)模的基準債，對已經存在的品種進行增發(fā)是十分必要的。
基準利率是指金融市場利率體系中具有普遍參照價值，并對整個金融市場利率體系的變動趨勢起先導和示范作用的利率。。中央銀行貨幣政策調控意義上的基準利率需要具備可控性、可測性、相關性等特征，而金融市場上的基準利率則需要具備穩(wěn)定性、相關性和公信度高的特點。從國際金融市場發(fā)展的一般規(guī)律來看，有資格成為金融市場基準利率的只能是那些信譽高、結構合理、流通性好的金融商品的利率，而市場上最具備這一特點的利率就是國債利率或國債收益率。所謂基準國債是指流動性好、價格波動小、收益率為市場普遍接受，能夠為市場定價提供參考的國債品種。由于基準國債的利率接近市場均衡利率水平，因此能夠很好地滿足投資者對沖風險和調劑短期資金頭寸的需要。當市場中基準國債在各個期限中分布均勻時，市場的整體定價效率就會得到提高，不同品種之間的套利更容易進行，有利于價格的穩(wěn)定。
G—10國家中，除日本以外，其他10個國家都進行增發(fā)操作。盡管增發(fā)的一般目標是提高基準債券發(fā)行的可替代性，但美國的情況似乎不同于其他9國。在美國，即便是基準國庫券不存在替代能力問題，增發(fā)操作也照常進行以提高基準債的規(guī)模。
另外，預先公布發(fā)行計劃和招標條件也會減少做市商和交易人對
一、二級市場供求預期的不確定性。同樣這也是執(zhí)行預發(fā)行交易的先決條件。
2．交易的競爭性結構
不論是做市商制度還是交易所市場的撮合驅動，保持一個競爭性的結構對提升市場流動性都是至關重要的。做市商之間的競爭會縮小買賣價差，而交易所之間的競爭會使一種特定產品的交易更集中在一個交易所?？傊?，不論是做市商之間還是交易所之間以及兩者之間的競爭都會有助于降低交易成本，提高信息披露的效率，從而提高市場流動性。在上述競爭性的市場框架下，理想狀態(tài)是市場參與者具有在不同特點的市場間選擇的自由，而過多的市場分割無疑會降低流動性。
3．市場參與者的多元化
具有不同的交易動機和投資動機的市場參與者多元化在促進市場流動性方面也是十分重要的。市場參與者多元化并不必導致市場分割。例如，可以通過加強監(jiān)管來增強流動性，如限制特殊的投資者參與市場交易，包括對非居民持有本幣債券的限制。投機者也可通過持有頭寸來熨平供求沖擊來提高市場流動性。市場參與者的多樣性反映出不同市場的制度性差異，例如會計核算、風險管理、個別情況下的交易商補償計劃等。因此，了解市場流動性與這種制度性安排的聯(lián)系以及對公共政策與投資人行為的影響十分重要。
4．培育機構投資者
對新興市場而言，缺乏實力強大、活躍的國內機構投資者和國外投資者興趣，導致市場發(fā)展深度和流動性不夠。許多新興債務市場具有融資來源壟斷性的特點,主要來自于稅收力量的運用、對銀行最低儲備和流動性資產的要求，規(guī)定國內養(yǎng)老基金和其他社會保障基金投資于非市場化的政府債券。這些要求制約了政府債券市場的發(fā)展，由于非市場化債券不能在任何交易所掛牌，也不能交易，因而加劇了市場分割。同時，對銀行最低儲備和流動資產管理的規(guī)定人為地降低了這些工具的收益率，因而也會對市場發(fā)展產生不利的影響。所以，有必要引入可鼓勵儲蓄類機構購買市場化的、較長期債券的機制，以促進機構投資者的發(fā)展，而廣泛的國內和國際投資者基礎將有助于降低發(fā)行成本并促進未來發(fā)行。
5．將流動性的政府債券市場提升為核心資產市場
即便是采取了上述措施，由于市場參與者的偏好不同，不同市場和金融工具的流動性仍存在差異，兩者相互作用在一定程度上導致了市場流動性的集中，例如在“自我實現(xiàn)”功能作用下，流動性市場的流動性逐漸提高，而非流動性市場則不斷下降?；诖耍绻岣呤袌雒恳徊糠值牧鲃有允遣滑F(xiàn)實的，同樣一種模式不能適用于所有市場。但是，如果界定流動性充足的核心資產市場并采取適合這些市場發(fā)展的政策，包括市場規(guī)則、清算、衍生工具，將會有效提高整個市場的流動性。從這個意義上講，由于政府債券能為其他金融資產定價提供基準同時具有回購和期貨市場，通常會擔當核心資產的作用。在某些情況下，十分相似的私人部門市場也會和政府債券一樣起作用，甚至比后者更優(yōu)。例如在歐元地區(qū)，由于近年來出現(xiàn)財政調整及國債縮減的趨勢，因而私人部門工具也在某種程度上承擔了核心資產的功能，這可以從利率掉期曲線上看出，盡管有些研究認為做出這樣的預計為時過早。
6．完善回購市場和衍生工具市場的功能
回購市場和衍生工具市場的運行將為交易商提供做空機制和對沖風險的工具，因而會提高政府債券現(xiàn)貨市場的功能，并促進流動性，。包括期貨和遠期合約的建立可提供對沖風險的能力，STRIPS的運用，遠期交易（包括預發(fā)行），掉期交易（最基本的掉期交易是固定利率與浮動利率的互換）。對新興市場而言，這些工具有助于拓展風險管理的機會，促進二級市場流動性的提高。同樣，流動性強的現(xiàn)貨市場對前者的高效運行也至關重要。
值得注意的是，回購市場和衍生工具市場的發(fā)展也為一些投資人提供了“擠出”現(xiàn)貨市場的機會。G—10國家通過對現(xiàn)貨、回購和期貨市場的密切監(jiān)測來管理這種風險，在必要時通過諸如增發(fā)或借券—借出短缺債券（ShortSupply）來防止“擠出”。
7．標準化交易和清算操作
標準化交易和清算操作會降低交易成本，在不對市場差異性（多元化）產生消極影響的情況下提高有效供給，從而減少市場分割并提高流動性。從某種意義上說，這應是具有高度政策優(yōu)先級的領域，因為清算與結算體系（包括托管體系）的質量是影響投資者信心的主要決定因素，包括對市場結構的效率和可信度的信心。完善的清算和結算體系可有效保證金融穩(wěn)定，尤其是防范系統(tǒng)性風險，因此保證了一級市場和二級市場的平穩(wěn)運作。例如，1999年歐元的引入促進了歐洲國家在政府債券市場的密切合作與結盟,如利率水平、付息日與期限等，并且類似信用等級的不同政府發(fā)行的債券在現(xiàn)貨市場和期貨市場上更容易相互轉換，從而提高了流動性并降低了債務成本。就清算方式而言，近10年中DVP（DeliveryVersusPayment）方式已在發(fā)達國家的政府債券市場上成為主體，而其他的固定收益市場則沒有實現(xiàn)同一程度的標準化。如果全球固定收益市場的清算日趨標準化，潛在套利和對沖交易需求就會增加，從而促進市場流動性。
8．將稅收對流動性的負面影響最小化
前面已討論過，交易稅和預扣利息稅作為外部成本通常會降低流動性。因此，政府有必要在提高稅收收入和對市場流動性的沖擊之間做出權衡，例如，取消政府債券的交易稅，或僅對交易不頻繁的實體征收預扣利息稅。
9．提高交易信息的透明度
在討論金融市場的透明度問題時，通?？紤]的是金融資產發(fā)行人的信息披露，如信用狀況，事實上，對于功能完善的市場而言，交易信息的透明度同樣重要，特別是對價格發(fā)現(xiàn)和風險分散，而交易信息披露的最佳時間和程度則有待于進一步探討。
10．市場監(jiān)管
充分的市場監(jiān)管對有深度的、流動性的債券市場是必要的：
一方面，對于一級市場而言，為防止證券集中在一定交易人的手中，幾乎一半G—10國家（美國、加拿大、英國、法國和日本）在招標中都有報價和分銷的限制性規(guī)定。這種途徑不僅可防止市場壟斷，同時還可使證券持有人多樣化，因而有助于提高市場流動性。
另一方面，對于二級市場而言，下述措施對于降低市場操作如短期擠出的預期利潤很有效。一是大多數(shù)國家（日本和德國除外）都制定交付失敗的規(guī)則。這有利于證券市場的做空機制，提高了市場深度。二是通過增發(fā)或借券滿足市場需求。英國、美國、意大利、比利時、德國、瑞典都具有債券借出計劃允許央行借出短缺的債券。另外，加拿大、美國、意大利、英國和比利時在市場完整性方面面臨的挑戰(zhàn)則是增發(fā)債券。
此外，建立政府融資和二級市場發(fā)展相關的、可持續(xù)的、透明的法律和監(jiān)管框架也至關重要。具體包括，政府借款結構的規(guī)定和還款的職責，可流通工具、抵押品、動產和不動產的規(guī)定，關于喪失抵押品贖回權和銀行破產的政策的優(yōu)先級應予以明確。另外，統(tǒng)一債券發(fā)行的注冊方式，應詳細說明上市、披露、評級要求、會計標準、交易、清算與結算平臺等問題。毫無疑問，債券市場規(guī)則與監(jiān)管的協(xié)調統(tǒng)一會給市場發(fā)展帶來效率。
總之，政府債券市場的發(fā)展，既是金融改革的結果，也有助于改革。政府債券市場的流動性是貨幣和債券市場總體發(fā)展的催化劑。最終的流動性的好處不僅能降低國債的籌資成本，有助于緩沖國內及國際經濟沖擊的影響，而且有利于政府降低利率風險、貨幣風險以及其他金融風險。
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