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股票市值管理的手段和方法范文第1篇

概念解釋

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的對象是上市公司的市場價值。在成熟的資本市場，企業(yè)的市場價值等于股票價值加上債券價值。由于我國債券市場不發(fā)達，因此企業(yè)的市場價值主要是指企業(yè)的股票價值，即股份數(shù)×股價。市值管理的最終目標是要使上市公司的股票價格更能準確的反映公司的內在價值，并努力實現(xiàn)上市公司內在價值和股東價值最大化。

市值管理的三個評價維度：價值創(chuàng)造、價值實現(xiàn)和價值關聯(lián)度。其中，價值創(chuàng)造是基礎，價值實現(xiàn)是目標，價值關聯(lián)度是考察兩者之間的匹配程度。只有這三方面統(tǒng)籌兼顧，才能取得較好的市值管理績效。

（二）并購

并購是兼并（Merger）與收購（Acquisition）的合稱，指在市場機制下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動，其目標是為了獲得企業(yè)的控制權。通常主動出擊兼并或收購另一公司的企業(yè)被稱為并購企業(yè)，另一方被稱為目標公司。結果是并購企業(yè)獲得目標公司的產(chǎn)權，使其失去法人資格，或者改變其產(chǎn)權結構，成為并購企業(yè)的控股子公司。

我國并購市場對并購的定義比較模糊，包含了兼并、收購、托管、股權轉讓、資產(chǎn)置換、無償劃撥等行為。本文所指“并購”是泛指一切引起企業(yè)所有權改變或者產(chǎn)權轉移的行為。

市值對并購活動的影響

（一）市值與并購動因

按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行為經(jīng)濟學假說認為并購交易的主要驅動力是并購企業(yè)股票的市場價值。該假說假定市場是非有效的，即市場對企業(yè)市場價值的評價存在偏差。理性的管理者會以被市場高估的公司股票去購買被低估了的相關公司的資產(chǎn)。并購的實質是并購企業(yè)價值被錯誤估價后，管理者為了獲得錯誤估價的利益而采取的一種積極的保值策略。按照其解釋，在并購浪潮中一定會發(fā)生大量的換股并購（StockSwapMerger）。Harford（2004）對該假說進行了實證檢驗，檢驗結果支持上述假說。

另外，為獲取市值差額收益的投機心理，也是一些并購活動的重要動機。在不成熟的資本市場中，市場的短期投機性較強，投資者熱衷于炒作投資概念和題材。并購公告本身就具有一定的財富效應，會引起相關企業(yè)股價的上漲。一些投機資本家利用并購事件進行概念炒作，低買高賣，從中賺取超額收益。

（二）市值與換股并購

換股并購是指并購企業(yè)通過本公司股票換取目標公司股票的并購。良好的市值表現(xiàn)可以提高并購企業(yè)股票的支付能力。目標企業(yè)也更加容易接受換股并購的方案。同時，換股并購也會對并購企業(yè)的市值產(chǎn)生影響。信息不對稱理論認為，只有當管理層利用所擁有的私人信息意識到企業(yè)股價被高估時，并購企業(yè)才會選擇換股并購。因此，換股并購會讓投資者產(chǎn)生并購企業(yè)市值被高估的預期，當并購消息公布時，并購企業(yè)的股價會因投資者的預期回歸而趨于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，換股并購的并購企業(yè)在事件宣告期前后會有顯著的負面效應（-2%到-3%的非正常收益）。

（三）市值與現(xiàn)金并購

現(xiàn)金并購需要大量的資金支持，而我國企業(yè)大多成長歷史短暫，自有資金積累不足，因此需要向外部進行融資。市值規(guī)模直接反映并購企業(yè)對社會資本的吸收能力。首先，在公司股本不變的情況下，市值越大意味著股價越高，從而股權融資的能力就越強；其次，公司市值越高，償債能力和抗風險能力就越強，越容易得到更高的資信評級，融資成本也就越低?，F(xiàn)金并購需要進行大規(guī)模的低成本融資，而市值則在很大程度上決定了融資規(guī)模和融資成本的高低。

對于市場而言，現(xiàn)金并購通常認為是一個很好的信號，表明并購企業(yè)的現(xiàn)金流較大，而且有能力充分利用并購所形成的投資機會。選擇現(xiàn)金并購的企業(yè)股票更容易受到投資者的追捧，使其股價上升、市值增加。

（四）市值與反收購

敵意收購指收購方在目標公司不情愿的情況下，通過大量購買目標公司股票取得控股權的收購行為。這種做法會影響到上市公司正常經(jīng)營活動，不利于上市公司長遠發(fā)展。在全流通條件下，由于所有股票都能夠在二級市場上流動，敵意收購的可能性將會增加。

市值已經(jīng)成為衡量企業(yè)反收購能力的新標桿。市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購者的目標。市值體現(xiàn)的并不僅僅是股價，而是公司綜合實力的象征。市值越大，表明上市公司并購其他企業(yè)的能力越強，反收購能力也相對越強。

并購企業(yè)市值管理策略

全流通時代，市值取代凈資產(chǎn)成為投資者關注的焦點，它不僅決定上市公司股東利益的大小，也影響著上市公司并購活動的順利開展。通過有效的市值管理，不僅可以充分發(fā)揮市值的價值創(chuàng)造作用，為企業(yè)爭取更多的并購機會，擴大并購融資規(guī)模，減低并購融資成本，還可以幫助企業(yè)增強反并購能力。并購企業(yè)在從事并購活動時，可以從以下三個方面進行市值管理：

（一）并購前期：提高市值管理溢價

市值管理溢價是利用市值管理手段，對內提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力，對外改善與投資者的交流，使得公司價值獲得投資者認同，從而獲得市值的溢價。并購企業(yè)為了獲得目標企業(yè)的控制權，通常需要支付大量的并購溢價。通過提高并購企業(yè)的市值管理溢價，可以解決企業(yè)支付并購溢價的難題，從而為企業(yè)爭取到更多的并購機會。市值管理溢價可以分為主業(yè)溢價、治理溢價、形象溢價等等。實證研究表明，投資者愿意為那些主業(yè)突出、公司治理結構完善、公眾形象健康的公司支付溢價。目前，我國上市公司還普遍存在主業(yè)不明確、公司治理結構落后、企業(yè)公眾形象模糊等缺陷，因此市值管理溢價的空間較大。上市公司可以通過明確主業(yè)選擇和定位、完善公司治理機制設計、參加公益事業(yè)塑造企業(yè)健康形象等方式，增強投資者對于上市公司整個運作機制的信心，從而獲得市值管理溢價。

（二）并購中期：加強投資者關系管理

并購活動的全過程都離不開投資者的支持。失去投資者的支持，不僅會導致并購的失敗，還會讓并購企業(yè)自身市值下跌。良好的投資者關系管理可以為企業(yè)并購活動建立起一條長效、動態(tài)的資本補充機制，為其再融資計劃提供有力支持。上市公司應注重與投資者關系的維護，廣泛利用各種媒體宣傳方式與投資者建立良好的溝通和反饋機制。對于并購過程中產(chǎn)生的大量并購信息，應及時與投資者、媒介和分析師加強溝通，及時規(guī)范地進行信息披露，增加并購過程的透明度，使得公司的發(fā)展策略和項目進展等信息能及時被市場所了解，以促進投資者對并購行為的理解和認同。

股票市值管理的手段和方法范文第2篇

自從美國學者莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller )提出了著名的“MM理論”以來,人們對企業(yè)的價值管理進行了深入的研究。20世紀80年代以來,以價值創(chuàng)造為導向的管理思想在西方企業(yè)大受歡迎,許多企業(yè)通過實施價值管理,取得了很大的成功。隨著我國企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度的建立,中國資本市場的發(fā)展,價值管理越來越得到理論界和實務界的重視。財務管理在企業(yè)投融資管理、資金管理、預算管理、風險控制、決策支持等企業(yè)運營的每一個環(huán)節(jié)都發(fā)揮著越來越重要的作用,成為企業(yè)管理的核心。那么,財務管理的核心是什么?筆者認為,財務管理的目標應是企業(yè)價值最大化,財務活動要圍繞著企業(yè)價值最大化展開,價值管理也就成為財務管理的核心,基于價值管理的財務管理將公司財務管理推向新的境界。

企業(yè)價值及價值管理

企業(yè)價值

從傳統(tǒng)會計的角度,企業(yè)價值指企業(yè)資產(chǎn)的賬面價值,在企業(yè)資產(chǎn)負債表上列示,包括現(xiàn)金、運營資產(chǎn)、非運營資產(chǎn)。這些資產(chǎn)都是以歷史成本計價,沒有考慮通貨膨脹、資產(chǎn)貶值、風險等一些重要因素的影響,沒有從可能產(chǎn)生的未來收益考慮資產(chǎn)的價值,也不考慮權益資本成本,所以企業(yè)的賬面價值可能與企業(yè)的真實價值相差甚遠。從現(xiàn)代財務管理的角度看,企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,產(chǎn)生未來預期現(xiàn)金流入是其主要特征,通常使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對企業(yè)進行估值,將企業(yè)未來運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到當前,即為企業(yè)價值,通常的表達公式:企業(yè)價值=∑(自由現(xiàn)金流FCF/ (1+貼現(xiàn)系數(shù))n)?，F(xiàn)代財務管理的企業(yè)價值概念,考慮了取得資產(chǎn)收益的時間因素,并用貨幣時間價值的原理進行科學的計量,反映了企業(yè)潛在或預期的獲利能力,從而考慮了資金的時間價值和風險問題,有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃、合理選擇投資方案、有效籌措資金、合理制定股利政策等。

價值管理的特征

價值管理(Value-based Management,VBM)是指以價值評估為基礎、以價值增長為目的一種綜合管理模式。它強調以創(chuàng)造價值、實現(xiàn)價值增長為目標,在企業(yè)的經(jīng)營管理中遵循價值理念和價值增長規(guī)律,其核心內容是進行價值衡量,通過對價值驅動因素的分析和評估,挖掘企業(yè)生產(chǎn)、采購、銷售、研發(fā)、投資、財務等經(jīng)營環(huán)節(jié)的價值增值潛力。因此,整個企業(yè)管理就是價值管理,而銷售、市場、財務、生產(chǎn)管理均是圍繞實現(xiàn)企業(yè)價值的職能活動,價值管理除了財務管理之外還需要幾乎企業(yè)所有部門的管理活動來支撐,它強調的是一種整體視角和觀念,與傳統(tǒng)的財務管理區(qū)別顯著。其主要特征如下:(1)奉行“ 現(xiàn)金流量至上原則”。企業(yè)價值的概念不是基于已經(jīng)獲得的市場份額和利潤數(shù)據(jù),而是基于與適度風險相匹配的已經(jīng)獲得和可能獲得的自由現(xiàn)金流量(FCF, Free Cash Flow)。自由現(xiàn)金流量的變化代表著企業(yè)實際的、可控制支配的財富的變化。企業(yè)價值本質上是投資者對公司自由現(xiàn)金流量追索權的大小,企業(yè)價值也當然取決于公司在當期以至未來創(chuàng)造自由現(xiàn)金流量的能力。(2)企業(yè)價值由多因素驅動。按照拉帕波特的價值模型,影響企業(yè)價值的因素可以歸納為自由現(xiàn)金流量和資本成本兩大類因素,包括銷售增長率、銷售利潤率、所得稅稅率、固定資本增長率、營運資本增長率、現(xiàn)金流量時間分布和加權平均資本成本等,其中構成企業(yè)價值的關鍵因素有:資本回報率(Return on Capital)、收入與利潤的增長(Growth)、自由現(xiàn)金流(FCF, Free Cash Flow)。(3)價值管理以“過程”為導向。價值管理強調管理是一個過程,要將價值評估和管理的方法引入管理過程的各個方面,包括戰(zhàn)略、組織、計劃、控制、評價等,特別關注如何運用價值觀念進行戰(zhàn)略和日常經(jīng)營決策。(4)人的價值實現(xiàn)是企業(yè)價值管理的實質內涵。在企業(yè)價值管理模式下,企業(yè)的各項價值管理工作需要通過具體價值驅動因素指標的分解,落實到各個車間、職能部門、團隊直至個人才能實現(xiàn),成功的價值管理需要整個組織所有成員(從管理層到基層員工)的認可和支持。

企業(yè)價值與財務管理的關系

企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務管理的目標

財務管理作為企業(yè)管理的重要組成部分,是實現(xiàn)企業(yè)目標的重要保證。財務管理的目標大致經(jīng)歷了以下幾個階段或觀點:產(chǎn)值最大化、利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化。產(chǎn)值最大化只有在產(chǎn)品是賣方市場的條件下才有意義。利潤是企業(yè)一定時期內全部收入和全部費用的差額,體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟效益,企業(yè)獲得利潤的多少意味著企業(yè)競爭能力的大小,決定了企業(yè)的生存和發(fā)展。所以,把利潤最大化作為財務管理的目標比較直觀且有現(xiàn)實意義。但利潤最大化作為財務管理的目標有其局限性:對于所有者來說,利潤是實現(xiàn)其投資回報最大化的基礎,也是承擔投資風險的回報;對于其他相關者來說,利潤最大化可能使其承擔更大的風險,面臨更大的不確定性,但獲得的收益并不會相應增加,同時以一個時期的利潤作為財務管理的目標往往會使企業(yè)決策帶有短期行為的傾向。同樣,股東財富最大化考慮的范圍僅局限于股東的利益,有時甚至于主要是控股股東的局部利益,而忽略了債權人、經(jīng)理管理人、員工及社會等相關利益者的效益,而這些相關利益者的效益卻對股東財富最大化產(chǎn)生了重要的影響。企業(yè)價值最大化是通過企業(yè)財務上的合理經(jīng)營,采用最優(yōu)的財務政策,在保持企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上,使企業(yè)總價值達到最大。它要求企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中,不僅要重視短期利益,更要追求企業(yè)長期持續(xù)的健康發(fā)展;不僅追求企業(yè)本身發(fā)展,還要為股東、用戶、員工、供應商以及社會等利益相關者創(chuàng)造更多價值。因此,以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的發(fā)展目標,既考慮了利潤最大的因素,又考慮了企業(yè)風險的因素,有利于企業(yè)獲得長遠利益。所以說,企業(yè)價值最大化是企業(yè)利益相關者利益的最佳體現(xiàn),企業(yè)價值最大化是現(xiàn)代財務管理的目標。

有效的財務管理提升企業(yè)價值

財務管理的過程實際上就是一個對企業(yè)的價值造成影響的過程?，F(xiàn)代企業(yè)財務管理的核心就是通過財務決策,來實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。具體來說,財務管理提升企業(yè)價值主要體現(xiàn)在三大方面:(1)創(chuàng)造企業(yè)價值的活動,包括稅收籌劃、集中化管理(尤其是資金)、盈余管理、融資管理、投資并購、成本控制等;(2)支持企業(yè)價值的活動,包括全面預算管理、財務流程再造、運營資本管理、利潤管理、績效管理、薪酬管理、風險管理等;(3)保持企業(yè)價值的活動,包括財務管理系統(tǒng)建設、會計管理、會計信息管理、會計制度與組織管理等。

公司內部運營的價值管理

現(xiàn)代公司內部管理更加貼近公司價值最大化的要求,公司內部運營管理需要從以規(guī)模、收入或利潤為目標的理念轉變?yōu)橐詢r值為目標的理念,要求企業(yè)在內部運營的各個方面創(chuàng)造價值、支持價值、保持價值。財務管理要上升到更高層次的價值管理,預算管理、績效評價、財務戰(zhàn)略等要突出現(xiàn)金流、價值回報以及價值創(chuàng)造和價值增長,以價值目標為指引配置財務資源,規(guī)劃財務活動。

強化以現(xiàn)金流為核心的全面預算管理

預算管理是財務管理的基本職能,在價值管理的理念下,預算管理要以現(xiàn)金流為核心。不強調現(xiàn)金流的預算管理,不僅不能體現(xiàn)公司的價值,還使全面預算管理失去方法和手段?，F(xiàn)金流是公司正常運轉的“血液”,要判斷公司的一項活動是否創(chuàng)造了價值就要以是否為公司創(chuàng)造了現(xiàn)金流量來衡量。

建立以企業(yè)價值為導向的績效評價模式

建立一套富有挑戰(zhàn)性和操作性的績效評估系統(tǒng),使之更好地為實現(xiàn)企業(yè)的長期戰(zhàn)略目標和企業(yè)價值服務,是現(xiàn)代財務管理職能上的拓展。在價值管理理念下,價值增值成為公司追求的目標,對績效的衡量轉變?yōu)閷r值增值的衡量。公司每一項作業(yè)都會產(chǎn)生一定的價值,扣除各種成本后,各項作業(yè)最終累計為公司價值的增值?，F(xiàn)代財務管理要求績效考核體系中更加注重對占用資本和回報率的考核,如經(jīng)濟增加值(EVA)的考核。

資本分配管理

從財務管理的職能來看,資本分配管理是財務管理的重要方面。資本分配主要指投資,沒有投資就沒有增長,投資體現(xiàn)了公司價值追求的方向和形式。驅動公司價值增長的主要因素是有正現(xiàn)金流的盈利,是通過合理的資本分配實現(xiàn)的。運營資金結余要么用于股利分配,要么用于擴大再生產(chǎn)。擴大再生產(chǎn)集中體現(xiàn)在增加投入上,增加投入可以擴大規(guī)模和能力。在公司價值管理中,資本支出計劃要匹配公司的長期價值管理方向,公司整體的價值增值是通過公司長期的價值增值活動實現(xiàn)的。資本支出可以獲得規(guī)模增長、成本節(jié)約、科技進步、新盈利模式創(chuàng)新。資本投資要強調價值回報,都要以提高公司價值為目標進行有效管理。

資本結構管理

資本結構是指公司長期的資金來源和構成的比例關系,即長期債務資金和權益資金的比例關系。價值創(chuàng)造由投資資本回報率和資本成本來決定,在一定條件下,加權平均資本成本越低,則意味著創(chuàng)造的價值越大。資本結構對公司價值有重大影響,通過改變資本結構,調整資本成本,利用財務杠桿作用可以影響公司價值;通過債務資本的“稅盾”作用影響公司價值(見圖1)。

公司的資信評級決定公司的債務成本,上市公司在資本市場上獲得投資級的資信評級,有利于公司通過正常渠道融資,降低融資成本。但是資信評級不是越高越好,過高的資信評級是通過增加公司的資本成本而獲得的,其結果是降低了公司價值。資信等級越高說明資產(chǎn)負債率越低,過低的債務不能有效利用“稅盾”;公司的自有資本過高,不能有效利用財務杠桿增加公司價值。比如,金融公司標準普爾500高級債券評級分布,“AAA”只占3.7%,“A”為最佳資本結構;非金融公司的最佳資本結構為“BBB”(見圖2)。公司可以通過調整股本、債務的比例,普通股、優(yōu)先股的結構,銀行借款、債券的結構,銀行借款利率的談判,發(fā)行債券利率的談判,其他各種金融工具的運用(信托產(chǎn)品、資產(chǎn)出售回租等)途徑完善資本結構,以達到資金成本最優(yōu),公司價值最大。

現(xiàn)金流動性管理

流動性管理對于公司價值管理有著非常重要的功能,較短的現(xiàn)金轉換周期對應著更好的運營績效,積極的流動性管理有助于提高上市公司的價值?，F(xiàn)金流動性管理需要合理規(guī)劃現(xiàn)金結余量,包括運營現(xiàn)金需求、安全資金量以及危機資金量的合理控制。

風險管理

風險是損失發(fā)生的可能性或不確定性,風險與公司價值緊密相關。風險對公司價值的影響表現(xiàn)為實際行為的結果可能與我們預定的目標之間存在的差距。這種差距可能不僅表現(xiàn)在最終結果的差距(如盈利額的差距、損益值),還可能表現(xiàn)為實現(xiàn)路徑的差距,即如何實現(xiàn)預定目標同樣存在不確定性。

資本市場的價值管理

公司上市以后,其價值就表現(xiàn)為其市值,是總股本與股票市價的乘積。公司要面對資本市場,就要對公司的市值進行有效管理。所謂市值管理, 就是上市公司基于公司市值信號, 綜合運用多種科學、合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段, 以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理就是要使價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化和價值經(jīng)營最優(yōu)化, 最終實現(xiàn)股東價值最大化。市值管理的理論基礎是價值管理,通過對上市公司市值的管理實現(xiàn)市值的持續(xù)、穩(wěn)定和健康成長,是公司價值管理的重要方面。

公司首次公開發(fā)行(IPO)的價值管理

IPO過程需要制定公司中長期商業(yè)計劃(BP),公司計劃部門和業(yè)務部門從業(yè)務角度提出計劃,通過公司CFO以及財務部門的整合,根據(jù)業(yè)務計劃找到公司價值,最終把商業(yè)計劃變成公司價值形式。周密的商業(yè)計劃能夠反映公司的價值,是公司走向資本市場的重要條件,IPO過程就是公司價值發(fā)現(xiàn)的過程。商業(yè)計劃包含業(yè)務計劃的同時還要考慮資本計劃、融資安排、成本、費用、現(xiàn)金流量以及盈利預期等因素,這些因素需要通過財務管理來進行綜合協(xié)調。在IPO過程中,需要公司CFO從公司價值的角度與監(jiān)管機構和中介機構協(xié)調,設計出最有利于企業(yè)價值體現(xiàn)和提高的方案。發(fā)行路演后,需要公司CFO向資本市場推介公司價值,合理確定市場定價,明確公司市場價值。

IPO之后的價值管理

有效管理市場預期

資本市場通常對上市公司的股價、未來盈利增長,對重大投資、并購行為等都有預期。上市公司對這些市場預期不能放任自流,否則可能會給公司帶來不利的影響。需要對市場的預期進行有效的管理,該放的時候放,該收的時候收。當市場的預期與公司的實際相差很遠的時候,要通過適當?shù)姆绞胶颓‘數(shù)那?透露一些信息來糾偏。

維護有限透明的市場形象

上市公司需要與基金經(jīng)理、投行、市場研究機構有效溝通,因為基金經(jīng)理的態(tài)度在很大程度上引導市場買入還是賣出公司股票,是做戰(zhàn)略持有還是暫時買入,而這些都直接決定公司的股價,對公司的價值有重大影響。除了對話以外,上市公司還要采取措施使公司的形象有限透明。公司要盡可能保證信息披露的充分性、完整性、真實性,市場要求公司非常清晰地披露信息,但是公司非常清晰地披露信息又有所限制,要做到有限透明。有限透明要做到持續(xù)真實披露,透明到什么程度,有限到什么程度,取決于公司對市場的判斷。

促進公司市場價值相對穩(wěn)定

穩(wěn)定的公司價值增長,持續(xù)的公司發(fā)展預期,有吸引力的分配政策,這些因素將最終變成推動公司價值增長的動力,有助于促進公司市場價值相對穩(wěn)定。例如公司可以通過利用股票分割降低每股市價吸引更多的投資者購買公司發(fā)行在外的普通股股票;利用股票分割,公司可以控制股票價格處在某個范圍內,在這個范圍內股票價格與股票發(fā)行數(shù)的乘積達到最大值,從而實現(xiàn)公司價值最大化的目標。

股票市值管理的手段和方法范文第3篇

過去，中國上市公司存在流通股與非流通股之分，其中流通股以市值最大化為目標，而非流通股則追求凈資產(chǎn)最大化。因此,上市公司對市值的關注僅限于吸引投資者、擴大融資的需要，而大股東由于自身經(jīng)濟利益與股票市值沒有直接聯(lián)系，也缺乏足夠的動力對市值進行管理管理。

伴隨著股權分置改革的成功完成，中國資本市場步入了全流通時代。全流通使得非流通股可進入證券市場交易流通，上市公司的市值表現(xiàn)與大股東經(jīng)濟利益緊密相連，促使上市公司經(jīng)營目標從追求利潤、追求資產(chǎn)轉向了追求股東價值即市值，企業(yè)之間的競爭性質也發(fā)生了從爭奪客戶向既爭奪客戶、又爭奪投資者的轉變。在這個全新的制度環(huán)境中，所有上市公司都將面臨一個問題：如何有效管理市值。所謂市值管理，即指上市公司基于公司市值信號，有意識和主動地運用多種科學、合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，實現(xiàn)價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化和價值經(jīng)營最優(yōu)化，并最終實現(xiàn)股東價值的最大化。

而就宏觀層面言，資本市場的快速發(fā)展加速了我國經(jīng)濟的證券化進程，使虛擬經(jīng)濟在我國宏觀經(jīng)濟和社會生活中的地位越來越重要，對實體經(jīng)濟的影響也越來越大，宏觀經(jīng)濟管理不能僅以實體經(jīng)濟為單一考量，而必須著眼于實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的對立與統(tǒng)一關系。因此，宏觀市值管理亦成為今后我國宏觀經(jīng)濟管理的一大課題。

宏觀市值管理的目的，即通過調節(jié)市場整體市盈率和上市公司利潤率等宏觀市值管理手段，使虛擬經(jīng)濟既不因過于膨脹而脫離實體經(jīng)濟的基礎，也不致過于低迷而拖累實體經(jīng)濟的發(fā)展, 從而確保虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的最佳匹配與促進。從數(shù)量上來講，就是要使虛擬經(jīng)濟的總市值與實體經(jīng)濟的GDP之比，即經(jīng)濟的證券化率保持在一個合理的水平。

由于宏觀市值管理的對象是虛擬經(jīng)濟，其目標是實現(xiàn)虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的最佳匹配與促進，因而，宏觀市值管理的主體也應是中央政府相關管理部門，其著力點應包括以下三個方面：

一是通過提高市場整體市盈率和上市公司總利潤以提高總市值。如當市場低迷需要擴大總市值時，就可以通過提高市場總體市盈率、上市公司總利潤、上市公司盈利預期和投資者市場信心來實現(xiàn)；反之，當市場過熱需要降溫時，就可以通過降低高市場總體市盈率、上市公司總利潤、上市公司盈利預期和投資者市場信心來實現(xiàn)。市值管理無疑使整個證券交易市場上的投資者行為趨于理性，對上市公司的估值更接近于實際價值。

二是通過調節(jié)市場整體市盈率、上市公司利潤率和實體經(jīng)濟的增長速度，保持證券化率在一個合理的水平。但對實體經(jīng)濟的調節(jié)必然要影響到虛擬經(jīng)濟，因此，采取上述措施時要統(tǒng)籌兼顧、綜合考慮。

股票市值管理的手段和方法范文第4篇

股權分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化調整。2010年國務院出臺《關于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產(chǎn)權定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結合起來，促進其市場價值與內含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關系

（一）并購預期價值與戰(zhàn)略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權，或取得企業(yè)控制權。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務戰(zhàn)略，而財務戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標、滿足利益相關者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業(yè)價值增長的目標。[4]國內外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內在價值；增長期權溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務等協(xié)同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結構等營銷收益，以及進入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟、垂直整合效應、技術轉移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉軌資本市場前提下，尤其是股權分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學者通過實證研究得出一致結論，股權分置改革前，由于同股不同權等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數(shù)正相關，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數(shù)據(jù)包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠實現(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發(fā)展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關乎其未來發(fā)展方向，也關乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學》[19]中認為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅動，為了改善目標公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預期內含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學者是從技術層面研究市值管理和并購的關系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內在邏輯關系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內含價值和預期內含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預期內含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現(xiàn)戰(zhàn)略價值目標的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預期內含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協(xié)同效應，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預期內含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結構及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能減少固定資產(chǎn)、營運資本投資、重復性的研發(fā)投入、增強其負債能力等，實現(xiàn)正向財務協(xié)同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術轉移、提升品牌商譽等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應；可能調整產(chǎn)業(yè)結構，實現(xiàn)了業(yè)務轉移的協(xié)同效應。協(xié)同效應最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉移，構造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應存在一定差異性，但是從長期最終結果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預期內含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應一直困擾著學術界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應產(chǎn)生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內含價值、預期內含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關系管理等制度體系中，并通過股權激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標―內含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應有的作用；若統(tǒng)計結果為顯著，那么可以認為并購業(yè)務確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結果分析。從實證結果可以看出，并購前后90個交易日內上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權市場不健全，當前僅有上證50ETF期權合約，做空有效機制匱乏；再如，機構投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構已淪為投機性機構，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發(fā)展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應，有時甚至會帶來負向協(xié)同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內含價值的現(xiàn)狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內含價值、預期內含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內含價值與市場價值之間的客觀關系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結構不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內含價值與市場價值之間的量化關系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

股票市值管理的手段和方法范文第5篇

證券的流動性是指證券的變現(xiàn)能力。從證券流動性的概念來看，其本質是指在現(xiàn)在價位不變的情況下或在價位波動較小的情況下，能夠賣出證券的數(shù)量或金額，如果能夠賣出的數(shù)量或金融較大則該證券的流動性較好。從另外一個角度來看，流動性還指在現(xiàn)在價位不變或在價位波動較小的情況下，能夠買入證券的數(shù)量或金額，這也是證券市場比較普遍存在的流動性問題。個人投資者對流動性的要求較低，而機構投資者則異常關注流動性的風險問題。如封閉式基金分紅、開放式基金面臨巨額贖回時都會遇到資產(chǎn)變現(xiàn)的問題，尤其是后者。中國股票市場波動性較大，在市場上漲時，基金管理者希望提高倉位來獲取股市上揚帶來的收益；但市場下跌時經(jīng)常出現(xiàn)交易量急劇減少的情況，如果這時出現(xiàn)較大數(shù)額的基金贖回申請，基金需要進行倉位調整，這就涉及到資產(chǎn)的變現(xiàn)問題，基金面臨的流動性風險將最終影響單位資產(chǎn)凈值。近期開放式基金擴容速度不斷加快，前期市場討論的封閉式基金轉開放的問題也已經(jīng)浮出水面，基金銀豐契約中規(guī)定1年后由封閉轉開放，屆時封閉轉開放將會成為市場趨勢，這也對目前封閉式基金投資運作中的倉位控制提出了更高的要求。相應的流動性風險研究、測度就成為各基金管理公司進行風險管理的首要問題。另外，固定受益證券如國債、企業(yè)債相對于股票而言，市場的流動性較低，因此基金在買賣國債、企業(yè)債時，較難獲得合理的價格或者要付出更高的費用。

本文就是針對這種需求，利用金融工程的有關理論來對基金所面臨的流動性風險進行研究的。

文獻綜述

由于交易機制的不同導致流動性的成因也存在差異。在報價驅動市場（做市商）中，做市商負責提供買賣雙邊報價，投資者的買賣委托傳送至做市商并與之交易，因此做市商有責任維持價格穩(wěn)定性和市場流動性。與之相反，在委托驅動市場（競價交易）中，投資者的買賣指令直接通過交易系統(tǒng)進行配對交易，買賣委托的流量是推動價格形成和流動性的根本動力。

早期歐美證券市場均以做市商制度為主，因此迄今為止的幾乎所有流動性研究都是圍繞做市商制度展開的。其中又分為兩個理論分支：以證券市場微觀結構理論為核心的理論認為，市場微觀結構的主要功能是價格發(fā)現(xiàn)，而價格是影響流動性問題的實質所在。Kraus和Stoll(1972)研究了紐約交易所市場上大宗交易對流動性的沖擊；Garmam(1976)研究了隨機庫存模型的價格影響；Garbade和Silber(1979)研究了市場出清價格與流動性的關系；Glosten和Milgrom(1985)將信息經(jīng)濟學引入流動性研究，主要考慮了信息成本對流動性的影響。另一個分支的研究主要集中在交易量、價格與流動性的關系上；Hasbrouck和Seppi(2001)通過流動性指標分析得到指令流對收益的影響。

目前關于競價交易市場中流動性研究的文獻極為有限，Niemeyer(1993)、Hamao(1995)、Biais(1995)、Hedvall(1997)、Ahn(2000)等學者研究了競價交易下買賣價差和流動性的關系問題。

國內關于流動性的研究文獻更少，蔣濤(2001)在總結國外研究的基礎上提出了中國股票市場流動性的經(jīng)驗模型，其核心思想是交易量與價格序列是相互影響的，交易量（主要是交易量增量）是通過收益率的波動來影響價格的，因此兩者共同決定了股票的流動性。經(jīng)驗模型首先針對股價收益率序列構造自回歸模型，將模型中的殘差定義為收益率的波動指標，事實上該殘差通常具有異方差性；下一步是針對殘差絕對值建模，并將交易量增量引入模型中，其中交易量增量的回歸系數(shù)即為衡量該股票流動性好壞的指標，該指標越小，表明交易量引發(fā)價格的變動小，流動性就越好。事實上，經(jīng)驗模型主要是建立兩部線性回歸方程，就每次回歸結果來看，由于自變量選擇問題，回歸模型雖然滿足了線性的假設條件，但是模型的擬合優(yōu)度非常低，即建立模型時遺漏了許多重要的解釋變量，因此模型中交易量增量的系數(shù)很難準確反映交易量變化導致收益率波動的程度。

上述文獻研究的最終結果均是將目標定位在衡量證券流動性好與壞的比較過程中，并未針對具體證券在特定的買賣指令下由于流動性風險存在可能導致的損失情況。本文試圖將VaR思想引入中國股市的流動性風險研究中來，在分析各證券流動性強弱的同時給出一定置信度下完成特定的交易指令可能擔負的潛在流動性風險值，以便機構投資者清楚在特定交易環(huán)境與目標下所面臨的流動性風險值。另外，在一個投資組合中，由于某只證券的大幅波動可能導致其他證券價格也隨之波動，這樣在完成特定減持任務時可能存在證券間的互動，這樣會加劇流動性風險，即投資組合流動性風險的研究也非上述研究所涵蓋的。

流動性風險指標定義與測度

一、流動性風險指標設計

衡量流動性的指標主要是買賣報價差與成交量，價差越小表示立即執(zhí)行交易的成本越低，市場流動性就越好，針對買賣價差的研究推動了微觀結構理論的發(fā)展。另外，成交量也是一個重要指標，其可以反映大額交易是否可以立即完成及其對價格產(chǎn)生的影響，在價差較小的情況下成交量越大流動性越好。這樣我們就可以定義流動性風險測度指標L[,t]=[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]/V，其中，P[,max]代表日最高價格，P[,min]代表日最低價格，V為當日成交金額。該指標的分子為股價的日波動率，可理解為日價差；這樣L[,t]即可理解為一個交易日內單位成交金額所導致的價格變動率。該指標用于計算證券的變現(xiàn)損失率：證券（個股或組合）在一日內變現(xiàn)V[,0]的損失金額為LV[,0]。由于流動性風險指標L[,t]已經(jīng)包括了價差與成交量兩個時間序列，因此我們的核心工作就在于擬合該指標的統(tǒng)計分布問題，在確定了L[,t]的分布后即可計算出在特定置信水平下L[,t]的取值，進而求出證券的流動性風險值。

二、流動性風險值定義

參照VaR的定義來定義證券的流動性風險值(L-VaR)：市場正常波動下，拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導致的最大可能損失。其更為確切的含義是，在一定概率水平（置信度）下，在未來特定時期內拋售一定數(shù)量的證券或證券組合所導致的最大可能損失（可以是絕對值，也可以是相對值）。例如，某投資者在未來24小時內、置信度為95%、證券市場正常波動的情況下，拋售一定數(shù)量證券的流動性風險值為800萬元。其含義是，該投資者在24小時之內拋售特定數(shù)量的證券時，因證券的流動性而導致的資產(chǎn)最大損失超過800萬元的概率為5%。5%的機率反映了投資者的風險厭惡程度，可根據(jù)不同的投資者對風險的偏好程度和承受能力來確定。用公式表示為：

Prob(ΔA＜L-VaR)=α

其中，Prob：資產(chǎn)價值損失小于可能損失上限的概率；

ΔA：某一金融資產(chǎn)(Asset)在一定持有期Δt的流動性損失；

L-VaR：置信水平α下的流動性風險值——可能的損失上限；

α：給定的概率——置信水平。

利用L-VaR值可以明確給出在一定置信水平下、特定的時間內，由于特定的減持任務而導致的流動性成本。由于該結果更加直觀、量化，因而比較適宜與投資者溝通基金的風險狀況。

>三、流動性風險值計算

通過上面的定義我們知道，對某一證券或證券組合的流動性風險進行測度時，先要擬合時間序列L[,t]的分布問題。從結構來看L[,t]為一個復合指標，即日最高最低振幅與成交金額之商。為處理上簡便，考慮對L[,t]取自然對數(shù)，這樣可將兩個指標的除法轉換為減法。重新定義L[*]t=1n(L[,t])=L[,n][(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，這樣對L[,t]的分布擬合就轉化為對指標L[*]的分布擬合了，然后依據(jù)其統(tǒng)計分布來計算各證券在一定置信水平下的流動性風險值(L-VaR)。

已知t時刻L[*,t]的分布以及分布參數(shù)，根據(jù)L[,t]與L[*,t]的函數(shù)關系可推導出L-VaR。具體推導過程如下：

P(ΔL[*]＜L[*]-VaR)=95%

在L[*]正態(tài)情況下可知P(L[*]＞μ-1.65σ)=95%

由L[*]與L之間的一一映射關系可知：P(In(L)＞μ-1.65σ)=95%

P(L＞e[μ-1.65σ])=95%

則相對于均值的L-VaR可定義為：

L-VaR=E(L)-L[,α]，其中E(L)為L的均值，L[,α]為置信度為α下的最低值。當α=95%時L[,α]=e[μ-1.65σ]；E(L)=e[μ+1/2σ2]（具體推導過程略）。

L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]。

四、流動性風險值含義

假設置信度為95%情況下，指數(shù)化投資組合每億元的流動性風險值為1.019%。該指標解釋為：當拋售價值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時，由于流動性風險造成的經(jīng)濟損失超過0.01061%（或10612.47元）的概率僅為5%。這里測度出的流動性風險值是每減持1億元市值所導致的損失，將每億元的流動性風險絕對值定義為一個風險值基數(shù)。當減持金額為n億元時，其所導致的風險價值損失幅度會相應增加n倍（0.010612%×n），這時拋售市值為n億元指數(shù)組合的流動性風險絕對值為：0.010612%×n×n×100000000元。即此時的流動性風險值（絕對值）為基數(shù)的n[2]倍。一旦流動性風險損失額度超過了要變現(xiàn)資產(chǎn)的10%時，則說明在目前實行漲跌停板限制的情況下無法在當日實現(xiàn)變現(xiàn)目標。

流動性風險值的計算

一、樣本選取與計算過程

從“分析家系統(tǒng)”提取2002年1月4日至2002年8月13日共143個交易日上證綜合指數(shù)、深證成份指數(shù)以及滬深兩市代碼分別為000001～000056、600600～600649區(qū)間的95只股票的每日開盤價、收盤價、最高價、最低價、成交量、成交金額。

關于流動性指標的具體計算過程如下：

1.填補缺失數(shù)據(jù)。對于因故停牌的股票我們采用SAS系統(tǒng)缺省的方法進行缺失數(shù)據(jù)填補，即將上一個交易日的數(shù)據(jù)默認為當日的數(shù)據(jù)。

2.分別計算各證券的1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)，并對該指標序列進行描述性統(tǒng)計。

3.在上述指標正態(tài)性檢驗不成立的條件下，檢驗該時間序列的自相關性和異方差性。

4.在自相關性與異方差性存在的情況下，借鑒J.PMorgan的RiskMetrics模型來處理時間序列的異方差性，此時對處理后的時間序列進行正態(tài)性檢驗。

5.如果此時正態(tài)性成立，則可以計算其在某一置信水平下的VaR，如果正態(tài)性不成立則考慮其他分布的擬合與檢驗的問題。

6.針對投資組合流動性風險的計算，由于各證券之間的波動存在相互影響效應，這樣就需要引進一個協(xié)方差來處理組合流動性風險問題。

二、數(shù)據(jù)分析與檢驗。

首先以上證綜合指數(shù)為例來計算指數(shù)流動性風險值，計算過程中涉及到檢驗的置信度均取95%。

針對1n[(P[,max]-P[,min])/P[,min]]-1n(V)進行描述性統(tǒng)計。利用SAS中UNIVARIATE過程對上證指數(shù)的L[*]序列進行分析，結果如表1（成交金額單位：億元）。

通過T檢驗我們發(fā)現(xiàn)該時間序列的均值不為零；W檢驗表明在置信度為95%的情況下無法接受其為正態(tài)分布。

對數(shù)據(jù)作進一步檢驗，利用SAS的AUTOREG過程對其進行自相關性與異方差性檢驗，檢驗結果（略）表明，L[*]序列存在較強的自相關性與異方差性，在后面的計算中需要對其進行相關修正。

三、異方差性的處理。

借鑒J.PMorgan計算VaR的RiskMetrics模型處理異方差性的方法，構建時間序列的標準差。因為指數(shù)L[*]序列的均值不為零，所以先對其進行“均值標準化”，即將每個時點的數(shù)據(jù)均減去時間序列的均值，然后計算“均值化”的時間序列的標準差，定義為：σ[2,t+1｜t]=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，這里最優(yōu)衰減因子仍舊取0.94。這樣我們對上述時間序列進行標準化處理（減均值除以標準差），得到一個新的時間序列。

由于標準差遞推公式為σ[2,t]+1=(1-λ)λ[2,t]+λσ[2,t｜t-1]，通常初始值賦予為當期數(shù)值的平方，這樣我們對以后各期標準差進行遞推時，需要過幾期后數(shù)據(jù)方能平穩(wěn)。所以在處理新得到的時間序列（標準化后的時間序列）時需要對其進行異常值剔除（主要是剔除前10期標準差不穩(wěn)定的數(shù)值），然后再進行正態(tài)性檢驗，檢驗結果（略）表明標準化后的時間序列均值為零，標準差非常接近于1，且正態(tài)性檢驗表明我們有95%的把握保證其分布為標準正態(tài)分布。

四、L-VaR的計算

上文已表明：(L[*]-L[-]*)/σ[,L,t]～N(0,1)，由此可知t時刻L[*,t]的分布也為正態(tài)分布，其均值為L[-]*，標準差σ[,L,t]。所以L-VaR=e[μ+1/2σ2]-e[μ-1.65σ]=1.019%每億元。即當拋售價值為1億元市值的一攬子指數(shù)投資組合時，由于流動性風險造成的經(jīng)濟損失超過1.019%（或101.9萬元）的概率僅為5%。由此類推拋售2億元的流動性損失則為101.9×2×2=407.6萬元；拋售1000萬元的流動性損失則為25.475萬元。

五、其他指數(shù)或股票的情況L-VaR值

由于樣本股數(shù)量過多，故表2僅列示了上證綜合指數(shù)及上海市場的4只股票、深證成份指數(shù)及上深圳市場的4只股票（指數(shù)單位為：%億元，股票單位為：%萬元）。

通過對比發(fā)現(xiàn)，上海市場的流動性要好于深圳市場的流動性。同樣變現(xiàn)1億元資產(chǎn)的組合，按照上證綜合指數(shù)構建投資組合的流動性風險要比按照深證綜合指數(shù)構建的投資組合的流動性風險低45.8萬元，而且該差值隨著變現(xiàn)資產(chǎn)數(shù)額的增加呈幾何級數(shù)增長。

同樣就股票來看，所選取的股票中深發(fā)展A的流動性風險最小，其次為深萬科A、方正科技、世紀星源；流動性最差的為永生數(shù)據(jù)、膠帶股份，這基本上符合市場的實際情況。所有樣本股的流動性指標結果及L-VaR方法有效性檢驗略。

相關分析的實際結果表明，L-VaR與Exchange（換手率均值）基本上負相關，但相關性較弱；與價差標準差呈較顯著的正相關；與成交金額也呈較顯著的負相關。但是L-VaR與蔣濤定義的風險指標之間的關系與理論相背離；同樣蔣濤定義流動性風險指標與換手率、成交金額的關系也與理論關系相悖，其與價差標準差的關系符合理論，但相關性也比較弱。這主要是因為前面分析的蔣濤所定義的流動性指標因模型選取時存在信息漏出效應，即無法找到足夠充分的自變量而使得流動性指標（波動性方程中成交金額的系數(shù)）不能精確反映證券的流動性。事實上，L-VaR涵蓋了成交金額以及價差兩個方面的信息，因此其在衡量證券的流動性時相對其他方法更為有效。從表2的排序結果來看，即直觀上L-VaR反映的流動性問題基本上符合實際情況。如排名前20位的股票均為大盤股，且?guī)缀醵际巧钲?、上海本地股，就行業(yè)分布來看這些股票又多半屬于金融、地產(chǎn)、能源等，事實上這20只股票均屬于2002年上半年的熱點板塊，自然流動性比較好，流動性風險就比較低。排名靠后的多半是小盤莊股，偏離市場熱點，尤其是"6.24"行情中這些股票基本上得不到現(xiàn)在市場的認可。

組合流動性風險值測度探討

一、組合流動性風險值計算

針對投資組合的流動性風險測度，我們可以先計算組合中各證券的流動性風險值，然后根據(jù)其在組合中的配置權重來計算組合的整體流動性風險值。但是在這樣的計算過程中，我們忽視了證券之間波動的相互影響作用。例如當大量的變現(xiàn)（買入）某一證券A時，導致A價格的大幅波動，這樣與其聯(lián)動性強的證券（假設為B）必然會受到影響。按照上述方法計算組合流動性風險值時，只考慮了變現(xiàn)A所導致的流動性風險損失，而沒有計算A對B的影響所導致B證券的損失問題。為此，我們引入組合流動性風險測度方法。

組合流動性風險值的具體算法如下：我們認為組合流動性風險指標L[*]仍為正態(tài)分布，則組合L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])；其中μ為組合各股票L[*]均值的線性組合，σ[2,t]=ω''''∑ω為組合L[*]的方差，ω為組合各股票的權重，∑為各股票L[*]序列的協(xié)方差矩陣。之所以將組合的L[*]也假設為正態(tài)分布，主要是借鑒了指數(shù)L[*]的統(tǒng)計分布特性。就指數(shù)而言其實際就是一系列股票的線性組合，其在某個時點t上為正態(tài)分布。而事實上我們通過檢驗個股在時點t也為正態(tài)分布，故可認為指數(shù)組合的L[*]就是個股L[*]的線性組合。由于個股的L[*]在t時刻為正態(tài)分布，其線性組合在t時刻則也為正態(tài)分布。所以我們假設組合的L[*]為正態(tài)分布，且為組合各股票L[*]的按一定權重的線性組合。

二、組合流動性風險的優(yōu)化模型

由于組合中各證券之間的相互作用，所以當組合需要完成一定的減持任務時，就需要考慮減持成本的問題，即按照何種比例進行減持。先減持流動性風險小的股票未必是明智的，因為價格波動會通過一定的傳導模式來影響其余股票的波動。這里就涉及一個組合的減持優(yōu)化問題。其核心目標是使組合的流動性風險值L-VaR=EXP(μ+1/2σ[2,t])-EXP(μ-1.65σ[,t])最小。由于組合的L[*]仍為正態(tài)分布且為所含有股票L[*]的線性組合，這樣計算組合風險價值所用到的兩個指標μ、σ[,t]即可通過組合股票按照某一特定的減持比例=(P[,1]P[,2]∧pn)來唯一確定。因此我們所說的優(yōu)化問題就是要在若干p中尋求一個特定p使得組合的流動性風險值最小。為此構建模型如下：

目標函數(shù)：

Minf(p)=e[μ+1/2σ]-e[μ-1.65σ]。

約束條件：μ=p·u''''

σ[2]=p·∑·p''''

p·1''''=1

pi≥0

V·pi≤Vi

其中p為各股票的減持比例；u''''為各股票L[*]的均值向量；1''''為單位列向量；V[,i]為第i只股票的市值；V為變現(xiàn)資產(chǎn)目標。

三、實證分析

我們以華夏成長公布的2002年二季度投資組合10只重倉股為例來分析其核心組合的流動性風險值。數(shù)據(jù)來源：分析家；數(shù)據(jù)區(qū)間：2002年1月4日至2002年8月13日。另外我們假設在6月30日至8月13日區(qū)間華夏成長核心組合的股票與相應權重沒有發(fā)生變化。

1.核心組合中證券的基本情況與L-VaR見表3。

從表3可以看出，華夏成長重倉股的流動性均比較好，其中招商銀行因上市時間不長且一直是"6.24"行情以來的市場熱點，因此該股票的流動性最好；其次為上海汽車、清華同方。相對來說流動性較弱的有中體產(chǎn)業(yè)、中集集團。

2.減持情況對比分析

假設華夏成長為某種目的需要在下一個交易日變現(xiàn)1000萬元核心組合的市值，但招商銀行減持的額度不得超過500萬元，其他股票的減持額度不得超過該股票市值的10%，則通過上面的分析存在一種優(yōu)化方案。將優(yōu)化減持方案與等額減持方案進行對比分析，結果如下：

優(yōu)化減持方案的流動性風險值為0.017%每萬元，減持方案為招商銀行500萬元、上海汽車212.52萬元、中信國安199.60萬元、清華同方87.88萬元；該方案的減持成本明顯低于等額減持（每只股票減持100萬元）流動性風險值0.0474%。

結論與建議

本文針對目前市場所普遍關注的流動性問題進行了深層次的統(tǒng)計分析，利用VaR的思想來測度中國證券市場的流動性風險。在分析檢驗過程中我們發(fā)現(xiàn)，指數(shù)以及成交比較活躍的各股的流動性指標(L[*])一般具有很強的自相關性和異方差性，在對其進行異方差處理后均能夠通過正態(tài)性檢驗。這樣我們即可得到L[*]的統(tǒng)計分布，根據(jù)L與L[*]的一一對應關系來推導證券的流動性風險值。就該指標的準確性來看，因其涵蓋了價格、價差以及成交量等信息，因此其較換手率、價差標準差、回歸方程中成交金額系數(shù)等更具有現(xiàn)實意義。另外，流動性風險值不僅可以準確地對各證券的流動性進行排序，而且其更具現(xiàn)實意義的作用在于其可以直接度量在特定市場環(huán)境下要變現(xiàn)特定數(shù)額的資產(chǎn)所需要承擔的流動性風險，即由于流動性風險的存在所導致的價值損失。

另外，針對組合流動性風險值的問題，我們并沒有就組合中各證券的流動性風險值與變現(xiàn)權重進行簡單的線性組合，而是考慮到某一個證券的波動可能會對其他證券產(chǎn)生影響。這樣，處理證券之間波動的“協(xié)同”效應即成為組合流動性風險值計算的關鍵。本文通過風險適度放大等近似方法推導了組合流動性風險值的計算過程。

事實上，隨著市場的發(fā)展，尤其是投資者隊伍結構的改善，以基金為主導的投資者隊伍結構逐漸形成，這樣關于市場流動性問題研究就變得越發(fā)重要了。本文主要是借鑒了VaR思想來測度證券的流動性風險，但其中也存在許多需要完善的地方。如在分布擬合時，我們考慮到了流動性指標L[*]的異方差問題，但是對于均值只是考慮了對樣本區(qū)間內的L[*]進行簡均，事實上L[*]的均值也在一定程度上存在時變性，即近期的均值也可以比較好地預測下一期的L[*]指標，因此選擇長期內的簡單均值來衡量L[*]均值也存在一定的誤差。我們可以針對L[*]進行單位根過程檢驗，如果成立則可以考慮重新定義流動性風險值。另外，組合流動性風險值的計算，實際上就是證券之間波動“協(xié)同”效應如何精確地擬合，也有待于進一步探討。盡管L-VaR是一個直觀、量化的風險測度手段，但其僅是流動性風險管理的一個必要手段，而非充分手段。在對基金進行流動性風險管理時還需要結合其他指標、方法，只有這樣才能形成一個完整的流動性風險管理體系。

【參考文獻】

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