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一、引言

西方關(guān)于對私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀80年代，較為全面的研究從上世紀90年代開始，這個時期的研究以美國為代表。美國第一個風險項目評價體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風險投資決策程序模型。風險投資在我國基本劃分為20世紀80年代之前和之后兩個階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風險項目投資的評價中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風險投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風險企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)濟性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項目綜合評價指標體系主要由風險企業(yè)家的特征、風險企業(yè)特點和風險企業(yè)面對的市場環(huán)境等三方面組成，細分為28個分指標，6個一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學者通過對PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項目適合進行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時，由于信息不對稱，使得私募股權(quán)投資面臨著高風險的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國內(nèi)外對風險投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項目評價指標模型過于理論化，未結(jié)合我國現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點和企業(yè)特點等具體因素，使得研究成果的實用性受到限制、可操作性不強，缺乏現(xiàn)實指導意義(謝群等，2006)。由于國外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項研究成果不多，同時國內(nèi)的投資環(huán)境與國外有很大的差異，因此對于私募股權(quán)投資決策項目風險防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導下通過實踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國建立起了多層次資本市場，私募股權(quán)投資必將在我國的資本市場建設(shè)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實踐活動中，急需對投資決策項目風險防范體系投建進行適當?shù)慕?jīng)驗總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機構(gòu)所投行業(yè)分布在23個一級行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國私募股權(quán)投資項目的風險防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個方面：PE投資風險防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評估需要加強、定性分析過多，定量分析不足

三、研究設(shè)計

（一）指標層次與類別確定

評價指標體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評價系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）。考慮本文研究的對象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點，在確定具體評價指標時，主要從行業(yè)因素、管理團隊的因素、核心競爭力因素、財務(wù)指標因素等4個方面選定39個能夠體現(xiàn)我國中小民營企業(yè)發(fā)展中后期特點的具體評價指標，根據(jù)各個指標的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場因素：市場因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長性及行業(yè)競爭格局三方面。管理團隊因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團隊在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競爭力因素：企業(yè)的核心競爭力主要體現(xiàn)企業(yè)的競爭優(yōu)勢、市場營銷能力和研發(fā)能力三方面。財務(wù)指標因素：企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財務(wù)報表上，他們量化地反映了經(jīng)營管理效果。在引進戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營企業(yè)有虛增盈利預期的潛在動機以實現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計評價指標體系時，更需關(guān)注盈利能力的真實性、盈利預測的準確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項目風險防范體系的構(gòu)建

1.以實現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購為主要退出渠道的國內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。

2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會參考投資當時的市場平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對于目標企業(yè)的估值水平認識都是理性狀態(tài)，主觀因素對企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。

3.由于目前PE投資對象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個時期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風險期，經(jīng)營業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場等因素相對穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮?，這個時期的企業(yè)處于快速擴張期），所以本文研究時是以此類企業(yè)為目標對象。

（三）評價指標體系中指標權(quán)重的設(shè)定

在PE投資實務(wù)中，大多數(shù)PE投資機構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評價和決策過程基本建立在決策者主觀認識和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對各種信息的理解和對于同一信息的評價水平都可能有重大差異，導致投資決策委員會成員基于個人不同的主觀判斷，對于目標企業(yè)的的總體評價結(jié)果可能存在完全相反的認識，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯失良好的投資機會或者作出了錯誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標按一定標準予以量化，將定性指標轉(zhuǎn)化為定量指標，然后按照風險防范體現(xiàn)的機構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標的權(quán)重，再對目標企業(yè)具體指標的定量分析，實現(xiàn)目標企業(yè)的定性和定量分析的有機結(jié)合。層次分析法和1-9標度法能有效的將定性指標按一定標準轉(zhuǎn)化為定量指標，然后進行定量的分析與評價。通過層次分析法（AHP），在可選的指標范圍內(nèi)，根據(jù)指標體系之間的的層屬關(guān)系進行分類，首先建立風險防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風險防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標相對重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標權(quán)重。

四、研究結(jié)論

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在四個子系統(tǒng)中，行業(yè)類別因素的權(quán)重最大，其次財務(wù)因素，接下來是創(chuàng)始人及管理團隊因素和核心競爭力因素。因此，結(jié)合其自身特點，針對私募股權(quán)投資基金項目風險控制，我國中小民營企業(yè)應(yīng)該向以下方面努力。第一，聘請相關(guān)中介機構(gòu)參與盡職調(diào)查。在對項目進行盡職調(diào)查階段，盡可能的聘請具有證券期貨資格的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及投行等相關(guān)專業(yè)機構(gòu)參與。第二，廣泛征求相關(guān)專業(yè)人士的意見和建議。PE投資團隊遇到不了解的行業(yè)，廣泛聽取相關(guān)專業(yè)人士的意見和建議才是明智選擇。第三，與標的企業(yè)經(jīng)營管理者或主要股東簽署對賭協(xié)議。為了防止經(jīng)營管理者惡意抬高企業(yè)估值，向PE投資者故意隱瞞不利信息，PE投資機構(gòu)通過與標的企業(yè)簽署投資協(xié)議，可以自己的利益，規(guī)避投資風險。第四，投資前設(shè)計將來可行的退出路徑。PE投資的最后一個過程是退出。投資項目只有順利退出，私募股權(quán)投資基金的投資才能按期收回投資成本及獲取投資收益，實現(xiàn)自我良性循環(huán)。

作者：朱海燕 單位：西安工程大學