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美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備體系的建立對(duì)于促進(jìn)使用美元作為國(guó)際貿(mào)易融資貨幣過(guò)程中是一個(gè)決定性的元素。隨著中央銀行成立，美元加快了成為國(guó)際性貨幣的進(jìn)程，加快了金融市場(chǎng)的深度、流動(dòng)性和開(kāi)放性。而事實(shí)上對(duì)此影響最大的是建立了一個(gè)在銀行同業(yè)間以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易承兌匯票的市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)通過(guò)成為主要以美元計(jì)價(jià)的貿(mào)易承兌匯票的做市商建立了美元可靠的信譽(yù)。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，也有了美元的國(guó)際地位。第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)加速了美元和英鎊的角色轉(zhuǎn)換:大規(guī)模的戰(zhàn)爭(zhēng)貸款由美國(guó)，英國(guó)和其他同盟徹底顛覆了19世紀(jì)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，從而把美元置于一個(gè)強(qiáng)大的和可信的貨幣地位。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)離開(kāi)市場(chǎng)，由于英格蘭央行愿意為全球提供流動(dòng)性，使得英鎊在戰(zhàn)時(shí)挽回了一些地位，英鎊儲(chǔ)備也再次擴(kuò)大。同樣，在今天全球金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)為全球金融系統(tǒng)提供流動(dòng)性來(lái)鞏固美元的地位。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在商業(yè)承兌匯票市場(chǎng)確實(shí)起到積極作用，但重要的是要明白美元地位的最終的崛起主要還是靠市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的。

美元地位的快速上升沒(méi)有任何刻意為之，無(wú)論是從美國(guó)在國(guó)際社會(huì)的公共政策或政治方面說(shuō)或者是從世界舞臺(tái)的權(quán)力看，另外，這也不是美聯(lián)儲(chǔ)積極推動(dòng)就能產(chǎn)生的結(jié)果。正如議會(huì)立法建立美聯(lián)儲(chǔ)是1907年金融危機(jī)的原因而并非議會(huì)刻意想要提高美元的國(guó)際地位一樣。另一個(gè)在提升美元的全球貨幣的地位的關(guān)鍵階段就是一個(gè)全面發(fā)展的離岸美元市場(chǎng)，即歐洲美元市場(chǎng)。歐洲美元是美國(guó)以外的銀行以美元計(jì)價(jià)的存款、負(fù)債。很大一部分主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的產(chǎn)生是在離岸市場(chǎng)，特別是在國(guó)際金融中心。如果沒(méi)有這樣的離岸市場(chǎng)，美元不會(huì)有其主導(dǎo)角色。幾個(gè)因素導(dǎo)致美元離岸市場(chǎng)的增長(zhǎng)，特別是它受到比本土銀行更少的監(jiān)管，允許這些海外銀行在相對(duì)自由的更窄的美元借款和貸款利差之間操作。這使得離岸銀行能有效地與美國(guó)的本土銀行在吸引存款方面進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。離岸銀行通過(guò)在美國(guó)以外接受以美元計(jì)價(jià)的存款和發(fā)放貸款，能夠避免許多銀行法規(guī)的監(jiān)管，特別是美國(guó)以為的銀行并不需要保持無(wú)息歐洲美元存款準(zhǔn)備金，這些離岸銀行持有的頭寸只為了清算。此外，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司不需要評(píng)估歐洲美元存款。離岸銀行幾乎在歐洲美元存貸款利率方面沒(méi)有什么限制。但是，經(jīng)營(yíng)歐洲美元業(yè)務(wù)的銀行可能因?yàn)樵O(shè)在稅率很低的地方逃稅而收到監(jiān)管的仲裁。海外儲(chǔ)戶或者投資者也能夠從匯率風(fēng)險(xiǎn)中隔離開(kāi)來(lái)，因?yàn)橥顿Y者可以持有美元貨幣而沒(méi)有必然暴露于這個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)之中。

正如上面所討論的，相對(duì)寬松的監(jiān)管是離岸市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵因素。實(shí)際上，歐洲美元市場(chǎng)的發(fā)展是對(duì)美國(guó)資本控制的一種回應(yīng)方式，尤其是1963年美國(guó)征收“利息均衡稅”和之后資本輸出方面的限制。美國(guó)通過(guò)限制國(guó)內(nèi)居民購(gòu)買外國(guó)證券，從而限制美元資本外流，結(jié)果事與愿違，資金大量出逃。但是，離岸市場(chǎng)并不是獨(dú)立于在岸金融部門(mén)而單獨(dú)存在的，因?yàn)橛嘘P(guān)離岸的賬戶必須通過(guò)在岸的賬戶清算。事實(shí)上，盡管美國(guó)當(dāng)局在1960年代末到1970年代早期實(shí)施了一些資本管制，但是他們從不限制通過(guò)美國(guó)銀行支付的現(xiàn)金流，美國(guó)允許的離岸貿(mào)易和投資交易，這使得離岸市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

美元國(guó)際化對(duì)人民幣的啟示美元離岸市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)為人民幣的長(zhǎng)期國(guó)際化發(fā)展提供了有益的見(jiàn)解。一個(gè)繁榮的離岸市場(chǎng)需要弱化對(duì)非居民的限制并提供更多進(jìn)行貨幣交易的有益條件。鑒于此，我國(guó)當(dāng)局努力發(fā)展以香港特別行政區(qū)為中心的離岸人民幣市場(chǎng)。我們要利用香港這個(gè)歷史悠久、資本自由流動(dòng)的國(guó)際金融中心，要明確其成功的關(guān)鍵是離岸銀行滿足人民幣在貿(mào)易結(jié)算和投資的在岸需求的能力，并且確保人民幣市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，這就是我國(guó)政府與香港金融管理局創(chuàng)建了一個(gè)貨幣互換限額的原因之一。2010年10月，作為香港三大發(fā)鈔行之一的中銀香港的這個(gè)限額被激活以確保人民幣需求得到滿足，雖然沒(méi)有銀行因?yàn)閷?shí)際需要通過(guò)互換安排利用人民幣資金，但是其激活的預(yù)防措施確保了市場(chǎng)信心。在2011年末，我國(guó)貨幣當(dāng)局進(jìn)一步提高了這個(gè)互換限額，其配額從2000億元人民幣翻番到4000億元人民幣，同時(shí)通過(guò)提高香港三家發(fā)鈔銀行的互換限額來(lái)滿足對(duì)人民幣交換的需求。

重要的是要確保人民幣離岸市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，因?yàn)閲?yán)格來(lái)說(shuō)，離岸市場(chǎng)也創(chuàng)造了重要的人民幣回流和套利之間的通道。離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)和資本流動(dòng)將確保利率和匯率保持緊密的聯(lián)系。換句話說(shuō)，市場(chǎng)壓力可能從離岸市場(chǎng)傳遞到在岸市場(chǎng)。

作者：岑寅瓏楊葭駒單位：四川大學(xué)