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[摘要]文章從我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展進程中的缺陷出發(fā)進行了幾點評述,在可轉(zhuǎn)債本身方面,與新型的金融衍生工具期權(quán)結(jié)合起來,討論定價影響要素。

[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價值

可轉(zhuǎn)換債券是發(fā)行人按照法定程序進行,授予債券持有人在一定時間內(nèi)依據(jù)約定條件將其轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的同一發(fā)行公司的股票。我國可轉(zhuǎn)債起步時間較晚,從1991年至今,一共發(fā)展19年左右。由于價格調(diào)整和股市起伏,可轉(zhuǎn)債舉步維艱,隨著我國的改革開放,打開融資渠道,推動可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展到了新階段,但同時也存在著許多缺陷。

一、融資動機

部分上市公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機不純,我國的資本市場尤其是股權(quán)市場的圈錢現(xiàn)象存在,發(fā)展起來的可轉(zhuǎn)債市場也如此。并且可轉(zhuǎn)債市場和其它再融資渠道相比,發(fā)型額度受到限制比較小,初始轉(zhuǎn)股價格高于當時股票市場價格,有益于公司用同等成本籌集更多資金。

二、條款設(shè)計的合理性

1.票面利率設(shè)計問題。我國的可轉(zhuǎn)換債券全部是付息債券,不存在零息轉(zhuǎn)債,并且債券利率較低,相較于美國可轉(zhuǎn)債平均4%～5%的票面利率,我國的轉(zhuǎn)債利率僅為1%～2%。

2.期限結(jié)構(gòu)問題。我國《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3到5年,意圖在控制公司發(fā)展的不確定性給投資者帶來的影響,但是忽略了各公司基本素質(zhì)和發(fā)展前景的差異。這個期限僅相當美國轉(zhuǎn)債帶回售條款種類的限制贖回期。

3.可轉(zhuǎn)債溢價率。通常來說,可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換條款是比較難以實現(xiàn)的,美國的初始轉(zhuǎn)股溢價率基本維持在15%～20%之間,我國的卻僅有象征性的3%左右。股權(quán)分置改革后,如此低的溢價率不利于保護流通股股東利益,會導(dǎo)致股價下跌。

三、可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體的合理性

對海外轉(zhuǎn)債市場的實證分析表明,可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體一般適合于小規(guī)模高增長類型沒有較高評級的中小企業(yè),市場是為大量高新技術(shù)企業(yè)提供資金支撐的。由于可轉(zhuǎn)債的融資成本低,又有風險規(guī)避作用,因此比較受投資者的青睞。

但是我國的轉(zhuǎn)債發(fā)行主體卻大部分是發(fā)展相對已經(jīng)成熟的國有企業(yè),并集中在傳統(tǒng)行業(yè)范圍(如電力行業(yè),造紙行業(yè),鋼鐵行業(yè)等)內(nèi)。這些企業(yè)風險小,基本面較好,業(yè)績比較穩(wěn)定,信用評級機構(gòu)所給出的評級也比較高,大多在AA級以上,甚至還有銀行或其它擔保機構(gòu)擔保,這類公司本可以在普通債券市場發(fā)行信用債券來融資,但是出于對資金的盲目追求選擇可轉(zhuǎn)債,擠出了中小企業(yè)的融資空間。

四、缺乏做空機制

我國可轉(zhuǎn)債雖然迅速發(fā)展且存在不良機制,但從和各個金融衍生產(chǎn)品的結(jié)合緊密程度來看也有一定的新面貌,加快了金融經(jīng)濟進程。我國的轉(zhuǎn)債近些年大部分被低估,造成了理論價格和實際價格差異,對期權(quán)價值造成了較大的影響。下面列舉的是一些影響較大的因素:

1.股票的市場價格和轉(zhuǎn)股價格。股票的市場價格與轉(zhuǎn)股價格是影響期權(quán)價值的最重要因素。這兩者之間的差額決定著可轉(zhuǎn)換債券包含的期權(quán)內(nèi)在價值的大小,差額越大期權(quán)的內(nèi)在價值越大,期權(quán)的價值也隨之增加。另外,股價和轉(zhuǎn)股價格的相對關(guān)系也影響著期權(quán)的時間價值。首先,兩者之間的現(xiàn)實差距越大,時間價值就越小,未來投資價值也就相對較低。因為當股票市場價格和轉(zhuǎn)股價格相差較大時,期權(quán)的內(nèi)在價值增加的可能性已經(jīng)很小,沒人愿意為買進該期權(quán)并持有它而支付比當時的內(nèi)在價值更高的費用,所以此時期權(quán)的時間價值變得極小。相反,當預(yù)期兩者之間未來差距越大,其時間價值就越大,未來投資價值就相對較高,因為期權(quán)內(nèi)在價值上升的可能性較大,看好該公司的投資者就會愿意支付較高的費用來購買這種可轉(zhuǎn)債。

2.權(quán)利期間長短。權(quán)利期間是指期權(quán)剩余有效時間。一般權(quán)利期間越長,可轉(zhuǎn)債包含的買入期權(quán)價值就越高。因為在較長的權(quán)利期間內(nèi),期權(quán)的內(nèi)在價值有更大增長可能,可轉(zhuǎn)債投資者通過形式轉(zhuǎn)換權(quán)來獲得的機會更多,因此轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值也就相應(yīng)增加。

3.股票價格波動率。股票價格波動率是股票收益率的標準差,它反映了股票價格的發(fā)散程度,是用來衡量股價波動不確定性的重要變量。一般講,股票價格波動率較大,會一定程度使可轉(zhuǎn)債期權(quán)價值上升。這因為較大的股票價格波動率意味著未來股價超過或者低于轉(zhuǎn)股價格可能性較大,當股價超過轉(zhuǎn)股價格很大時,可轉(zhuǎn)債投資者就可以通過形式轉(zhuǎn)換權(quán)獲得很高的手藝,而當股價下跌時,投資者也可以不行使轉(zhuǎn)換權(quán),他們所受的損失僅是支付的那部分期權(quán)費。所以,當期權(quán)的期限越長和股票價格的波動率越大時,期權(quán)的投機性特征就越明顯,因而,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值一般會隨著股票波動率的增加而增加。

4.無風險利率。無風險利率對期權(quán)價值的影響比較復(fù)雜。當整個經(jīng)濟中利率水平上升時,股票價格的預(yù)期增長率也傾向于增加,這將增加買入期權(quán)的價值。但是期權(quán)投資者收到的未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值會減少,這又會降低買入期權(quán)的價值。研究證明,對于買入期權(quán)來說,利率的第一種影響起主導(dǎo)作用,所以在一般情況下,可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值是隨著無風險利率的上升而增長的。

轉(zhuǎn)債中的回售,贖回以及向下修正條款對可轉(zhuǎn)債的價值影響較大,加入這些附加條款對價值的影響后,對于絕大部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于虛值和部分所含轉(zhuǎn)換期權(quán)處于兩平狀態(tài)的可轉(zhuǎn)債理論價值更貼近實際價格。另外,我國的利率未完全市場化也使純債券價值難以精確,以及賣空機制的缺失使套利功能難以實現(xiàn)也對可轉(zhuǎn)債精確定價產(chǎn)生影響。

整體來看,我國可轉(zhuǎn)債市場目前處于初級發(fā)展階段,還有很大的上升空間。在現(xiàn)階段下,運用定量求解方法發(fā)現(xiàn)各衍生工具的影響也是一個切實可行的課題,也需要業(yè)界努力精確的探索。

參考文獻:

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