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內(nèi)容提要：在以完善的市場制度為依托、市場機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠?qū)崿F(xiàn)均衡并發(fā)揮其經(jīng)濟(jì)功能，這是均衡股票市場理論的基本內(nèi)容。依據(jù)均衡股票市場理論，要解決我國股票市場的非均衡問題，除全面實(shí)施股權(quán)分置改革外，還必須改善股票市場的宏觀環(huán)境、微觀基礎(chǔ)和培育理性的投資者。

關(guān)鍵詞：均衡股票市場理論非均衡市場政府行為理性投資者

均衡理論揭示了市場經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，均衡分析方法被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)社會領(lǐng)域。本文對均衡股票市場理論的形成、發(fā)展及其要點(diǎn)加以介紹和評價(jià)，并試圖運(yùn)用均衡股票市場理論，分析我國股票市場的非均衡性，尋求我國股票市場健康發(fā)展的途徑。

在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，市場機(jī)制如同“無形之手”支配著社會的生產(chǎn)與消費(fèi)，市場價(jià)格能夠隨著供給與需求的變化及時(shí)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)不斷從非均衡狀態(tài)趨向均衡狀態(tài)。自亞當(dāng)·斯密起，經(jīng)馬歇爾、瓦爾拉斯以及現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的深入研究，均衡理論日臻完善，成為描述市場運(yùn)行最全面、系統(tǒng)的理論。均衡理論涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)的各個(gè)領(lǐng)域，其中，均衡股票市場理論是均衡市場理論的延伸，是均衡分析方法在證券市場中的運(yùn)用。

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家哈里·馬爾科維茨(HarryMarkowitz)發(fā)表了題為《資本選擇》的論文，運(yùn)用均值一方差分析方法，確立了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合的思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。20世紀(jì)60年代，夏普(WilliamSharpe)和林特(JohnLinter)與莫西(JanMossion)以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CapitalAssetPricingModel簡稱CAPM模型)。該理論在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者在理性選擇基礎(chǔ)上形成的整體市場均衡，用證券市場線來描述股票價(jià)格的形成機(jī)制。投資收益的正態(tài)分布和收益與風(fēng)險(xiǎn)的對稱性是CAPM模型所揭示的均衡股票市場的實(shí)質(zhì)。但是，由于CAPM模型是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上的，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯(Ross1976)認(rèn)為，在平均分散的競爭市場中，證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測定的。20世紀(jì)70年代中期，羅斯創(chuàng)立了套利定價(jià)理論(ArbitragePricingTheory簡稱APT模型)。與CAPM相比，APT放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響股票收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子(因子模型)，投資人會在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找不同因子對相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會。因子模型表明，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)是有相同的收益，當(dāng)股票價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生套利機(jī)會，投資者通過套利活動(dòng)使被高估或被低估的股票回歸其價(jià)值，股票市場就會再次達(dá)到均衡。

如果說資產(chǎn)組合理論解決了均衡股票市場中的收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系問題，那么，作為均衡市場的又一支點(diǎn)的有效市場理論(EfficientManetHypothesis簡稱EMH)則解決了股票價(jià)格的形成機(jī)制問題。早在1900年，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴歇利爾(LouisBachelier)就提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，商品的當(dāng)前價(jià)格是對其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國投資理論家威廉斯(Williams)提出了股票的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的理論。該理論認(rèn)為，人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場的信息。1959年，英國統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎達(dá)爾(Kendall)研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，股票未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。這一發(fā)現(xiàn)說明市場本身是有效的。法瑪(Fama，1970)在對過去的有效市場理論進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了完整的有效市場理論框架，法瑪給有效市場的定義是，有效市場的證券價(jià)格總是可以體現(xiàn)可獲得信息變化的影響。

資產(chǎn)組合理論、有效市場理論構(gòu)成了現(xiàn)代均衡股票市場理論的基石。但自20世紀(jì)90年代以來，隨著金融市場各種“異象”的積累，基于理性分析的均衡市場分析范式在理論與實(shí)踐上都遇到了挑戰(zhàn)。其中，均衡市場理論關(guān)于投資者完全理性及公開信息的假設(shè)在理論上受到越來越多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。安德瑞.史萊拂(AndreiShleifer，1996)認(rèn)為投資者的偏好和理念符合的是心理學(xué)規(guī)律，而不是標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型?！巴顿Y者心態(tài)”是基于心理學(xué)的啟發(fā)，而不是貝葉斯理性的概念。在實(shí)證方面，席勒(Shiller，1981)發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格波動(dòng)不是簡單地用“價(jià)格由未來紅利凈現(xiàn)值決定”所能解釋的。就連法瑪也承認(rèn)，基于股票過去收益所做的預(yù)測與早期的研究結(jié)論不相一致。行為金融理論認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與股票市場并非存在完整的線性關(guān)系，股票市場并非總是均衡的市場。因?yàn)橥顿Y者在面對不確定的未來世界時(shí)，并不能保證完全的理性，人們的投資行為僅具有有限理性的特征，而且心理因素在投資決策與資產(chǎn)定價(jià)中具有不可忽略的影響力。

均衡股票市場理論在既定的市場制度、投資者理性和市場出清的條件下，得出了均衡股票市場的結(jié)論，均衡市場的特征體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)投資者具有理性選擇的能力。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者能對股票做出合理的價(jià)值評估，對收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠做出權(quán)衡，并以此為基礎(chǔ)做出投資決策。(2)股票價(jià)格能夠體現(xiàn)公司的資產(chǎn)價(jià)值，反映公司當(dāng)期與未來收入——現(xiàn)金流的變化，使股票市場成為社會資本尋找最優(yōu)投資機(jī)會的平臺，經(jīng)營業(yè)績好、有發(fā)展前景的企業(yè)能夠籌集到更多的資本支持，投資者也能從中得到更高的回報(bào)。(3)投資者所得收益與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正比例的關(guān)系。證券市場的收益由無風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如債券收益等)和風(fēng)險(xiǎn)投資收益(如股票收益)組成。在均衡的市場，要得到更高的收益，就必須投資更多的風(fēng)險(xiǎn)證券，但同時(shí)要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。(4)股票市場的價(jià)格反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。均衡股票市場充當(dāng)著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從低谷開始走向復(fù)蘇時(shí)，股票價(jià)格上漲；實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，股票價(jià)格就開始下跌。(5)股票價(jià)格對市場信息可做出完全的反映。在均衡股票市場，任何影響股票價(jià)格的信息都會迅速被市場消化，股票價(jià)格是市場信息的完全反映，因此，所有股票價(jià)格變化在時(shí)間序列上是相互獨(dú)立的，投資人無法通過所謂的技術(shù)分析獲得超額收益。(6)市場機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用。當(dāng)股票當(dāng)前價(jià)格高于或者低于預(yù)期價(jià)格時(shí)，投資者就會賣出或者買入股票，市場向均衡方向運(yùn)動(dòng)。即投資者的套利行為會使股票的價(jià)格和價(jià)值趨于一致。(7)股票的收益成正態(tài)分布。在均衡的股票市場，大部分投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均期望收益的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得高于或者低于平均期望收益的概率。(8)“噪聲交易者”不影響均衡股票市場的價(jià)格。在均衡股票市場，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，且非理性投資的作用互相抵消，股票價(jià)格不會受到大的或者長期的影響；同時(shí)，非理性的投資者會犯同樣的錯(cuò)誤，他們會在市場中遇到理性的套利者，理性的套利者會消除非理性投資者對股票的價(jià)格影響。(9)非均衡理論是均衡股票市場理論的重要組成部分。非均衡理論運(yùn)用行為金融學(xué)的分析方法，對證券市場“異象”的原因進(jìn)行探討，進(jìn)一步豐富了均衡股票市場理論。正如貝納西所說：“非瓦爾拉斯方法并不是反瓦爾拉斯，相反，它只是在更為一般的假設(shè)條件下運(yùn)用瓦爾拉斯理論最成功的方法”。實(shí)際上，非均衡市場理論并非排斥均衡理論，它只是在舍棄基于完全信息的理性選擇條件下，對均衡理論的修正與拓展，使之更接近于現(xiàn)實(shí)。

均衡股票市場理論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義：(1)均衡股票市場理論揭示了股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，論證了股票價(jià)格的形成機(jī)制，從不同的方面揭示了股票市場的運(yùn)行規(guī)律：即在以完善的市場制度為依托、市場機(jī)制充分發(fā)揮作用、經(jīng)濟(jì)當(dāng)事人具有貝葉斯理性并能無障礙獲得市場信息條件下，股票市場能夠?qū)崿F(xiàn)均衡；均衡的市場才是有效的市場。(2)均衡股票市場理論所揭示的不是一般均衡理論所描述的總量均衡和結(jié)構(gòu)均衡，而是其功能均衡，即均衡條件下股票市場的“晴雨表”功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和資源配置功能。(3)在均衡的股票市場，所有投資者的機(jī)會是均等的，而且，大部分投資者能夠獲得平均收益，投資者可以根據(jù)個(gè)人的效用偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，選擇不同的投資組合。(4)均衡股票市場的價(jià)格呈布朗運(yùn)動(dòng)(o，市場價(jià)格變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，使得操縱市場、誤導(dǎo)投資者的行為不易發(fā)生。(5)政府的作用是有限的。均衡股票市場主要受到市場機(jī)制的影響，其運(yùn)行呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。作為股票市場的管理者——政府在市場中應(yīng)發(fā)揮有限的作用，這種作用主要是完善市場的基礎(chǔ)設(shè)施、規(guī)范經(jīng)營者及中介機(jī)構(gòu)行為、健全交易程序和強(qiáng)化市場監(jiān)管。政府不應(yīng)直接干預(yù)市場，只有在市場失效時(shí)，政府才應(yīng)利用法規(guī)及政策手段加以調(diào)控。

回顧已運(yùn)行了16年的中國股票市場(以上海證券交易所綜合指數(shù)為例)，從第一次到1500點(diǎn)算起，到目前已有14年。在這14年中，我國的上市公司從不到100家上升到1000多家，國民生產(chǎn)總值由2002年2萬多億元人民幣上升到近20萬億元人民幣。目前的上證指數(shù)雖然在政策的支持下上升到2000多點(diǎn)，但對多數(shù)股票來說，現(xiàn)在的2000點(diǎn)只相當(dāng)于過去的1500點(diǎn)，甚至更低(由于超大型國企的發(fā)行上市)，多數(shù)股票價(jià)格仍在底部，或者說大多數(shù)的投資者仍然是虧損的。按照均衡市場理論，股票投資者應(yīng)能夠獲得超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的期望收益，可我國的股票市場卻逆之而行。究其原因，我國股票市場不是均衡的市場，股票市場的功能未能有效地發(fā)揮。

為解決股票市場的問題，我國對證券市場實(shí)行了許多改革措施。其中以全流通為目標(biāo)的股權(quán)分置改革，將為我國證券市場進(jìn)入良性循環(huán)打下基礎(chǔ)。(1)股權(quán)分置的解決可以減少非流通股在定價(jià)與流通問題上的不確定性。(2)股權(quán)分置解決后，同股、同權(quán)、同價(jià)使非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。(3)股權(quán)分置的解決有利于建立有效的委托一經(jīng)營機(jī)制、改進(jìn)公司治理效率，為中小股東積極參與公司治理創(chuàng)造條件。

但是，僅有股權(quán)分置改革是不夠的，還需要有一套規(guī)范企業(yè)、投資者、政府行為的市場制度，才能形成均衡的股票市場；企業(yè)作為市場的主體，組織生產(chǎn)與提供勞務(wù)，創(chuàng)造價(jià)值，是股票市場價(jià)值增值的源泉；投資者按股票的內(nèi)在價(jià)值投資，推動(dòng)股票的價(jià)值與價(jià)格的一致，使股票市場向均衡方向運(yùn)動(dòng)。有效的市場制度，市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，規(guī)范的上市公司和理性的投資者是均衡股票市場的必要條件。股權(quán)分置改革解決了我國證券市場制度的部分缺陷，但影響市場均衡的其他問題仍然存在。建立均衡的股票市場，必須從規(guī)范政府行為、改善市場的宏觀環(huán)境和微觀基礎(chǔ)、提高上市公司素質(zhì)、培育理性投資者等方面入手。

第一，改善股票市場的宏觀環(huán)境。均衡市場的宏觀環(huán)境主要取決于政府行為與政府政策，取決于政府如何干預(yù)市場。政府干預(yù)市場的目的是保證市場的均衡性；干預(yù)的手段是運(yùn)用市場機(jī)制。我國政府對證券市場干預(yù)的手段和頻率都超出了市場的承受力。市場價(jià)格和投資行為都受到政府政策的驅(qū)動(dòng)，市場機(jī)制的作用淡化了。王春峰、賀強(qiáng)等運(yùn)用實(shí)證的方法，考察了政策對股市的影響，得出如下結(jié)論：(1)1996年后，中國股市一度與經(jīng)濟(jì)周期背離，政策周期運(yùn)行決定了股市周期的運(yùn)行；(2)政策干預(yù)是驅(qū)動(dòng)中國股市流動(dòng)性變化的直接原因；(3)政策及政府言論是中國股市異常變動(dòng)的主要原因之一，股市對政策存在過度反映。因此，我國均衡股票市場的運(yùn)行有賴于規(guī)范政府行為，有賴于改善股市運(yùn)行的宏觀環(huán)境。

第二，改善股票市場的微觀基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革試圖解決我國證券市場原先存在的同股不同權(quán)的矛盾，為提高我國股票市場的運(yùn)行效率和市場活力創(chuàng)造了條件。但是，從微觀層面講，健全的企業(yè)制度與規(guī)范的企業(yè)行為是形成均衡市場的前提條件。股票市場的載體是上市公司，市場競爭使得企業(yè)需要不斷地進(jìn)行融資，投資者則需要尋找合適的投資機(jī)會以形成資本的增值，兩者能否有效結(jié)合，一方面取決于市場制度是否完善，另一方面則取決于企業(yè)的公司治理與經(jīng)營水平。我國上市公司的最大問題就是相當(dāng)一部分公司經(jīng)濟(jì)效益低下，股票市場失去價(jià)值增值的源泉，投資人得不到應(yīng)有的回報(bào)。其原因在于我國上市公司存在諸多問題：產(chǎn)權(quán)約束不力；政府對企業(yè)管理層干預(yù)過多，無法實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)作機(jī)制的轉(zhuǎn)換；內(nèi)部人控制；董事會獨(dú)立性不強(qiáng)、監(jiān)事會的作用得不到切實(shí)發(fā)揮；缺乏規(guī)范的激勵(lì)約束機(jī)制；小股東利益得不到切實(shí)保證等等。因此，要解決我國股票市場的內(nèi)在矛盾，必須解決公司治理問題，提高上市公司的素質(zhì)。

第三，培育理性的投資者。根據(jù)行為金融理論，市場脫離貝葉斯均衡的原因在于“噪聲交易者”的非理性行為所致。“噪聲交易者”的行為并非脫離了均衡理論所描述的貝葉斯理性，而是由于心理及信息方面的原因，使投資者的活動(dòng)脫離了股票的價(jià)值區(qū)域。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者西蒙所說，從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人，只具有有限理性。由于人們受到知識與信息的限制，難以預(yù)測到各種可能的結(jié)果，而且人們的價(jià)值觀和周圍人的言行也會影響投資人的決策。因此，培育理性的投資者，除了提高投資者自身的素質(zhì)以外，必須發(fā)揮政府的作用，一是建立有效的上市公司信息披露制度，為市場提供全面、公開、透明的信息，杜絕“內(nèi)部消息”、虛假信息和暗箱操作，使投資者對市場前景形成理性預(yù)期，能夠客觀的把握股票的真實(shí)價(jià)值，形成反映市場信息、符合均衡市場運(yùn)動(dòng)狀態(tài)的證券價(jià)格；二是政府制定的政策、法規(guī)應(yīng)該具有穩(wěn)定性，連續(xù)性，避免“政出多門，朝令夕改”，減少投資人的非理性沖動(dòng)；三是減少政府對市場干預(yù)的頻率，避免投資者因?qū)φ叩倪^度反映而產(chǎn)生的“羊群效應(yīng)”，使其投資行為偏離市場理性。

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