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市場擇時戰(zhàn)略。市場擇時戰(zhàn)略意指把握市場大勢，選擇正確的投資時機(jī)。純市

場擇時戰(zhàn)略是指投資者決定在何時和多大程度上投資于風(fēng)險和無風(fēng)險證券的管理過

程。采用這一戰(zhàn)略的投資者相信自己比其他投資者有更強(qiáng)的大勢把握能力，能更準(zhǔn)確

和無風(fēng)險

地預(yù)測全市場組合收益和均方差的變動。投資者通過調(diào)整持有市場組合

資產(chǎn)的比例，獲得超額收益。

。假設(shè)此時投資者

對大勢的判

若投資者

采用純消極戰(zhàn)略，將持有投資組合

預(yù)測到市場會出現(xiàn)“好年景（

”時，可減少對無

斷與其他投資者不同，當(dāng)

風(fēng)險資產(chǎn)

的投資比例，改變投資組合

的投資比例，增加對全市場組合

。相應(yīng)

地，當(dāng)投資者”時，將逃避風(fēng)險證券，把所有

預(yù)測市場可能出現(xiàn)“壞年景（

財富分配于安全的無風(fēng)險資產(chǎn)。一般地，當(dāng)投資者對市場收益的預(yù)測愈高，投資于

的資金比例就愈大；以上討論的市場擇時方法，一般是在投資者先持消極戰(zhàn)略，后又改變預(yù)期的情況下

采用的。消極戰(zhàn)略與積極戰(zhàn)略只是相對的，有時可相互轉(zhuǎn)化。純市場擇時戰(zhàn)略與純消

極戰(zhàn)略的區(qū)別在于：對

的收益和風(fēng)險的一致預(yù)期的態(tài)度不同。持市場擇時戰(zhàn)略的投

資者會積極地進(jìn)行分析，產(chǎn)生自己的預(yù)測結(jié)果，當(dāng)該結(jié)果與市場一致預(yù)期有差異時，就

積極地改變投資于

的投資比例；純消極投資者則是把市場的一致預(yù)期視做自

和

己的預(yù)期，不做分析和預(yù)測，更不會主動地調(diào)整投資比例。顯然前者是“以動制變”，后

者是“以靜制變”。

然而，與消極方式不同的是，雖然積極投資戰(zhàn)略承受的風(fēng)險較高，但其收益卻可能

會低于消極管理；雖然積極戰(zhàn)略有時能成功識別出非均衡機(jī)會，使資本得以升值，但是

積極管理必然伴隨著頻繁的證券買賣，從而導(dǎo)致更高的交易成本。一旦資本利得無法

抵償交易成本，那么，上述情況就會出現(xiàn)。

積極與消極管理的風(fēng)險一收益間的替代關(guān)系，如圖

所示。由于存在管理和

經(jīng)紀(jì)費(fèi)用，消極管理的長期平均收益略低于全市場組合，每一考察期之間的收益存在易

變性，圖中用一根較短的豎線表示這種易變性。成功的積極管理導(dǎo)致長期平均收益增

上描述的純積極和純消極管理戰(zhàn)略是兩種極端的管理方式，這兩種方式都存在

以

明顯的缺陷，若將這兩種極端的戰(zhàn)略結(jié)合在一起運(yùn)用，就能克服這些缺陷，使投資者既

能享有成功的積極戰(zhàn)略的超額收益，又能享有消極戰(zhàn)略的分散化利益，這就是積極和消

極混合管理戰(zhàn)略的優(yōu)勢。

設(shè)原投資者

是持有證券組合

，同時又發(fā)現(xiàn)證券為錯誤定價的證券。和

此時，該投資者面臨的投資選擇實際有三部分：無風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)險證券組合

（消極部分要解決③錯誤定價的風(fēng)險證券組合（積極部分）。面對這些投資機(jī)會，

的問題有兩點：其一，三項投資機(jī)會中，分配到每一項的資金數(shù)額是多少；其二，如何向

積極部分中的個股分配資金。

投資者資金分配的三項構(gòu)成，可簡單歸結(jié)為：

）部分的資金分配于無風(fēng)險

資產(chǎn)

部分的資金分配于消極成分

部分的資金分配于積

（

極成分表示

。投資組合

所持風(fēng)險資產(chǎn)的總和，既含積極成分又含消極成分。隨

的預(yù)期發(fā)生改變，新的錯誤定價證券又被識別出來，積極成分

著時間的流逝，投資者

點的資金將在全市場組合

及積極成分中重新

的構(gòu)成亦會進(jìn)行調(diào)整，投資于

進(jìn)行分配。

積極和消極混合管理法用于解決實際問題時，由于計算工作量十分龐雜，不借助計

算機(jī)尋找最優(yōu)解是十分困難的。

積極和消極混合管理戰(zhàn)略中的積極部分只考慮了證券選擇戰(zhàn)略，若再加入市場擇

時戰(zhàn)略，新的混合管理戰(zhàn)略則只需作簡單調(diào)整。當(dāng)投資者預(yù)期的全市場組合收益

大

時，用于無風(fēng)險利率

代替，重新計算

點的構(gòu)成；若，最優(yōu)方案小消極投資管理戰(zhàn)略要求投資者定期調(diào)整投資組合的構(gòu)成內(nèi)容。當(dāng)一只股票從指數(shù)

中被剔除，或者當(dāng)一只新股加入到指數(shù)中來時，模擬指數(shù)的指數(shù)基金就要作出相應(yīng)的調(diào)

整。此外，某些公司可能會出現(xiàn)兼并、破產(chǎn)或摘牌，這也會影響到指數(shù)的構(gòu)成。反映投

資者就業(yè)狀況、住房買賣等個人狀況的變數(shù)可能會導(dǎo)致對合意投資組合的調(diào)整，因為，

這些變數(shù)對投資者的實際資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的總水平的改變產(chǎn)生了影響。所以，我們不

可將投資組合看成是靜態(tài)的，而應(yīng)當(dāng)看做是隨時在發(fā)生變化的事物。

對于積極管理的投資組合，調(diào)整問題無疑要復(fù)雜得多。當(dāng)新的信息進(jìn)入市場或投

資組合的所有者有現(xiàn)金流入和流出時，進(jìn)行積極管理的職業(yè)經(jīng)理通常每日要作投資決

策。當(dāng)出現(xiàn)現(xiàn)金流入時，如收到支付的股息，為保證投資組合的滿倉狀態(tài)，職業(yè)經(jīng)理就

會面臨購買何種證券的決策問題；當(dāng)遇到現(xiàn)金流出時，經(jīng)理人員又會面臨賣出何種證券

的決策問題。因此，任何現(xiàn)金流入或流出都可能引致投資組合的持倉結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從

而導(dǎo)致對投資組合的調(diào)整。

對積極管理的投資組合應(yīng)定期進(jìn)行調(diào)整，主要原因有兩條：第一，是由于現(xiàn)金流和

證券的市場價格隨時都在發(fā)生變化，使得原有最優(yōu)持籌比例發(fā)生變化，投資組合的實際

持籌結(jié)構(gòu)會偏離投資者的合意持籌結(jié)構(gòu)，這就必然要對投資組合加以調(diào)整，這一原因被

稱為再平衡動因（

；第二，當(dāng)新的信息進(jìn)入市場，并改變了投資者的

預(yù)期，致使現(xiàn)時持有的投資組合不再是合意的了，需對其進(jìn)行調(diào)整，這類調(diào)整原因被時刻，對這三種證券的收

元。如果投資者在

該投資組合的總市值變?yōu)?/p>

益預(yù)期不發(fā)生改變，那么就必須對該投資組合進(jìn)行再平衡，才能夠?qū)⑵浠謴?fù)到初始最優(yōu)

中的持股比例進(jìn)行調(diào)整，還原到

持股比例。在此情況下，投資者需將

。為達(dá)到這一要求，投資者需持有

股（

股票，實

股票，股（股票，股（

股票和

股

股票得到的資金，增加購買

現(xiàn)這一調(diào)整的途徑是投資者用出售股

股股票。

對投資組合進(jìn)行再平衡，保持倉位結(jié)構(gòu)不變，反映了“拋漲買跌”這一簡單決策準(zhǔn)

則的運(yùn)用。在一定時期內(nèi)，市場價值增長最多的證券，就成為賣出的對象；價值縮水的

證券，就成為買進(jìn)的對象，這樣做才能夠恢復(fù)原投資組合的持籌比例。就積極的擇券戰(zhàn)

略的思路而言，當(dāng)投資者對單個證券的收益預(yù)期不變時，這種投資調(diào)整準(zhǔn)則是合乎理性

的。證券的價格下跌了，意味著信息動因。如果人們的預(yù)期發(fā)生改變，從實際的觀點看，單純的再平衡調(diào)整就變

得不再適用了。在投資實踐中，微觀經(jīng)濟(jì)事件、公司的新近收益等新信息進(jìn)入市場，若

這些信息與證券估價有關(guān)的話，這必然引起對積極管理的投資組合的調(diào)整。在此情況

下，利用再平衡調(diào)整，當(dāng)然是可行的，但是，再平衡將從屬于最優(yōu)投資比例的設(shè)置。例

時刻，接受了新信息，導(dǎo)致其改變了對證券的收益預(yù)期，在

在

如，投資者

就會對投資組合的原有結(jié)構(gòu)重。這樣，

，而新的預(yù)期為時刻的預(yù)期收益為

時刻調(diào)整投資

的構(gòu)成。這三種證券的新的持籌比例是在

新進(jìn)行分析，以決定

的原有最優(yōu)比例獲得的。

組合得到的，而不是像前例那樣，僅僅恢復(fù)

此外，在投資組合的調(diào)整過程中，交易成本的影響應(yīng)當(dāng)予以考慮。由于交易成本在

不同的投資者之間存在差異，因此，無法用一個簡單的模式來決定調(diào)整的時機(jī)。實踐

中，簡便易行的和可供參考的調(diào)整準(zhǔn)則，主要有兩條：第一，對于小至需要進(jìn)行零股交易

的調(diào)整應(yīng)當(dāng)盡量避免，因為這類交易的交易成本太高；第二，股息收入可用來投資于定

期存單和貨幣市場基金，除非積累的現(xiàn)金允許投資者購買整股股票和債券。此外，有許

多。

二）分散化問題

持有不完全分散化的投資組合的理由主要有兩條：第一條是交易成本。對積極和

消極混合管理戰(zhàn)略而言，僅用少量的資金投資于全市場組合是不可行的?？繙p少證

券持有數(shù)量可節(jié)省交易成本，但同時又失去了某些分散化利益。對散戶而言，選擇共同

基金可以達(dá)到低成本分散化的目的。此外，前面提及的指數(shù)基金也不失為一種有吸引

力的投資工具。

根據(jù)投資組合理論，有許值，投資者可

而不致承擔(dān)額外的交易成本。一種方法是運(yùn)用市場模型和單個證券的

，來達(dá)到最佳分散化的目的。這樣，一位

選擇與其投資的財務(wù)水平相一致的證券數(shù)量

元的投資者則可以

只證券進(jìn)行投資；擁有

元的投資者可以選擇只有

只股票就可以將投資組合的風(fēng)險

選擇

只證券進(jìn)行投資。投資者只需持有

降低到接近全市場組合的水平，尤其對小額投資組合而言，這對降低交易成本具有實質(zhì)

性的意義。顯然，減少交易頻率是降低交易成本的有效途徑，但缺點是對新的信息不能

作出及時的反應(yīng)。

持有不完全分散化投資組合的第二條理由是要求從對錯誤定價的證券選擇中獲

利，例如積極的擇券戰(zhàn)略。這種戰(zhàn)略要求投資者放棄一些可得的分散化利益，正是這一

理由，對積極的投資組合進(jìn)行評估時，應(yīng)考慮其收益的標(biāo)準(zhǔn)差特征。當(dāng)然，在其他條件

一定時，投資組合越集中于錯誤定價的證券，其分散化程度律和管制方面的制約，不管來源何在，以下

現(xiàn)金

個方面的限制因素是可以辨別的：

流及其利用；投資組合持籌比例；符合條件的證券；④投資組合的時間跨度?，F(xiàn)分

別對這四個問題進(jìn)行簡要的討論。

現(xiàn)金流及其利用。通?，F(xiàn)金流限制是指在特定時期內(nèi)，投資者出于消費(fèi)的目的，

對投資組合提出的最低收入水平的要求。譬如說，某一種現(xiàn)金流限制要求投資組合產(chǎn)

生的預(yù)期收入流每月不得低于元。一種途徑是直接投資于單個證券，該證券具有

恰好能夠滿足這一要求的預(yù)期未來股息支付；另一種途徑是投資于共同基金，該基金允

許投資者從中獲得合意的定期收入。