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摘要：內(nèi)部融資與外部融資結(jié)構(gòu)的不合理是我國(guó)跨國(guó)公司融資的最大問(wèn)題之一。文章在承認(rèn)積極擴(kuò)展內(nèi)部融資的同時(shí)，對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司外部融資的問(wèn)題進(jìn)行了深入研究，并提出政策性建議。

關(guān)鍵詞：我國(guó)跨國(guó)公司;外部融資;債券融資;股票融資;負(fù)債結(jié)構(gòu)

前言

隨著我國(guó)跨國(guó)公司的不斷發(fā)展壯大，其融資結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題也逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。除了內(nèi)部融資與外部融資比例懸殊這一基本問(wèn)題外，我國(guó)跨國(guó)公司在外部融資方面也存在諸多問(wèn)題。我國(guó)跨國(guó)公司要實(shí)現(xiàn)其市場(chǎng)價(jià)值最大化，就必須研究與解決外部融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題，選擇合適的融資方式和最佳的融資結(jié)構(gòu)。

一、我國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

(一)直接融資和間接融資比例不合理。

雖然近年來(lái)隨著股權(quán)分置改革的逐步進(jìn)行和證券市場(chǎng)監(jiān)管力度的加強(qiáng)，我國(guó)證券市場(chǎng)朝著更加健康和市場(chǎng)化的方向穩(wěn)步前進(jìn)，但在我國(guó)跨國(guó)公司的外部融資中，間接融資的比重仍占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)看，我國(guó)跨國(guó)公司負(fù)債融資中銀行貸款的比例很高，大約在90%以上，尤其是長(zhǎng)期負(fù)債主要以長(zhǎng)期借款為主，大部分來(lái)自國(guó)有商業(yè)銀行，短期負(fù)債以商業(yè)信用和銀行借款為主，只有很少部分來(lái)自公司的債券和股票。

從融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度，銀行貸款一般以短期貸款為主，資金流動(dòng)性大、穩(wěn)定性不足，若間接融資在我國(guó)跨國(guó)公司中的比例過(guò)大，將影響其資金的穩(wěn)定性。同時(shí)，企業(yè)信用過(guò)分集中于銀行，對(duì)于企業(yè)自身來(lái)說(shuō)，封閉了自己的融資渠道，不利于提高經(jīng)濟(jì)效益，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來(lái)講，容易引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

(二)債券融資和股票融資結(jié)構(gòu)不合理

在成熟的資本市場(chǎng)上，債券已成為規(guī)模最大、發(fā)育層次很高的直接融資工具。發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資主要依靠債券市場(chǎng)而非股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)所比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)，基本上股票市場(chǎng)占20%-30%，債券市場(chǎng)占70%-80%。美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、加拿大占據(jù)第一位的融資方式都是留存收益，居第二位的都是負(fù)債。整個(gè)西方七國(guó)，股票融資均居末尾，股票市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，股票融資比例最低。

我國(guó)跨國(guó)公司融資行為與西方國(guó)家有顯著差異，中國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)中，首選股權(quán)融資，其次才是債權(quán)融資，體現(xiàn)出較為明顯甚至強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。資本來(lái)源單一造成債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)比例嚴(yán)重不協(xié)調(diào)。(三)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債結(jié)構(gòu)指一個(gè)企業(yè)負(fù)債的數(shù)量以及比例。具體比例對(duì)應(yīng)資產(chǎn)比例，資本比例，權(quán)益比例。在西方財(cái)務(wù)中，資金結(jié)構(gòu)一般是指長(zhǎng)期資金中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。在中國(guó)，資金結(jié)構(gòu)主要是指在企業(yè)全部資金來(lái)源中權(quán)益資金與負(fù)債資金的比例關(guān)系。但僅僅關(guān)注權(quán)益資金和負(fù)債資金的比例關(guān)系是不夠的，因?yàn)榧词箼?quán)益資金和負(fù)債資金的結(jié)構(gòu)合理，如果負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，同樣也會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。

我國(guó)跨國(guó)公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)中，短期負(fù)債即流動(dòng)性負(fù)債比例過(guò)高。雖然短期負(fù)債是資金成本最低的籌資方式，但同時(shí)也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式。原因有兩點(diǎn)：第一，短期負(fù)債到期日近，容易出現(xiàn)不能按時(shí)償還本金的風(fēng)險(xiǎn)。第二，短期負(fù)債在利息成本方面也有較大的不確定性。利用短期負(fù)債籌集資金，必須不斷更新債務(wù)，此次借款到期以后，下次借款的利息為多少是不確定的，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)上短期負(fù)債的利息率很不穩(wěn)定。

近年來(lái)，我國(guó)跨國(guó)公司的債務(wù)流動(dòng)比例一直高達(dá)80%以上，一旦金融市場(chǎng)發(fā)生變化，將使公司的資金周轉(zhuǎn)發(fā)生困難，從而增加企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)跨國(guó)公司外部融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題的原因

(一)我國(guó)銀行貸款體系為其間接融資提供便利

主導(dǎo)我國(guó)銀行資源的國(guó)有商業(yè)銀行，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)成分和大公司存在天然的偏好，貸款向大行業(yè)、大企業(yè)、國(guó)有企業(yè)傾斜。作為跨國(guó)公司，企業(yè)規(guī)模自然達(dá)到相當(dāng)?shù)某潭?，根?jù)2006年國(guó)內(nèi)首個(gè)“中國(guó)跨國(guó)公司排行榜”顯示，中信集團(tuán)等前18家企業(yè)已擁有至少790億美元海外資產(chǎn)，雇用海外雇員12萬(wàn)人。同時(shí)，我國(guó)大部分跨國(guó)公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，我國(guó)跨國(guó)公司的國(guó)有特性恰好迎合了銀行貸款的偏好，再加上跨國(guó)公司良好的國(guó)際聲譽(yù)和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在金融市場(chǎng)常常可以獲得很高的信譽(yù)等級(jí)，從而能以?xún)?yōu)惠的利率取得貸款，客觀上推動(dòng)了我國(guó)跨國(guó)公司間接融資比例的增加。

(二)股票融資所謂的“低成本、低風(fēng)險(xiǎn)"優(yōu)勢(shì)

公司融資決策的一個(gè)重要原則，是在滿(mǎn)足公司投資資金需要的同時(shí)，努力降低資金成本和融資風(fēng)險(xiǎn)，最終為公司財(cái)務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)。由于目前中國(guó)股市有效性弱，對(duì)上市公司及其經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)尚缺乏有效評(píng)價(jià)方法，廣大中小股東對(duì)公司及其經(jīng)營(yíng)者也缺乏有效激勵(lì)與約束機(jī)制，因此，跨國(guó)公司通過(guò)高溢價(jià)股票融資“圈錢(qián)”后，不管資金使用效益高低，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)绾?，決定股利分配方案的是個(gè)別控股股東。對(duì)公司股利分配，除了法定公積金和公益金外，其它的任意盈余公積金提留，多是由控股股東“一元化領(lǐng)導(dǎo)”，對(duì)提留公積金后的“可分配股利”分配，是派現(xiàn)還是送股，決定權(quán)也屬于控股股東。如果完全不派現(xiàn)的話(huà)，那么股票融資簡(jiǎn)直就是無(wú)本生意。這與發(fā)行企業(yè)債券還本付息相比，高溢價(jià)的股票融資，顯然資金成本低，財(cái)務(wù)壓力小，沒(méi)有定期定額還本付息的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。股票融資這種所謂的“低成本、低風(fēng)險(xiǎn)”的優(yōu)勢(shì)得到了我國(guó)跨國(guó)公司的青睞。

(三)我國(guó)跨國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性

我國(guó)大部分跨國(guó)企業(yè)是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，國(guó)家擁有高度集中的股權(quán)。雖然股份制改革后，“大小非”逐步減持，但是目前國(guó)有股仍是絕大部分跨國(guó)公司的第一大股東。國(guó)有股存在所有者虛置、缺位現(xiàn)象嚴(yán)重的問(wèn)題，同時(shí)人數(shù)眾多、股權(quán)分散、持股比例低的中小投資者無(wú)監(jiān)督公司的動(dòng)機(jī)和條件，所有這些導(dǎo)致所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者缺乏控制.經(jīng)理人按照個(gè)人意志和價(jià)值取向選擇融資方式和融資結(jié)構(gòu)，而不去考慮公司股東的利益。債權(quán)融資具有還本付息硬約束的特點(diǎn)，可能使企業(yè)的“自由現(xiàn)金”枯竭，加劇企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)理的非貨幣性收人構(gòu)成威脅。而股權(quán)融資既不受股東約束，又無(wú)股息壓力，還可不必高效使用這些錢(qián)，因而比較偏好股權(quán)融資。

三、對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司融資結(jié)構(gòu)的政策性建議

(一)擴(kuò)大國(guó)際債券融資

債券融資作為一種較為長(zhǎng)期的融資工具，其優(yōu)勢(shì)有如下幾點(diǎn)：首先，融資成本較低，有利于降低我國(guó)跨國(guó)公司的資本成本，從而增加公司的市場(chǎng)價(jià)值。其次，從健全公司治理機(jī)制的角度，債券

融資能夠避免道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇從而改善公司治理。再次，債券融資具有確定的期限和利息界定，對(duì)企業(yè)形成還本付息的硬約束，相比股票融資中股利分配“一元化領(lǐng)導(dǎo)”的負(fù)面效應(yīng)，債券融資的激勵(lì)作用更為積極，能夠有效地促使跨國(guó)公司站在長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度考慮公司的發(fā)展。

筆者認(rèn)為，相對(duì)于國(guó)內(nèi)債券，發(fā)行國(guó)際債券對(duì)于跨國(guó)公司更加便利和有利。原因在于:第一，跨國(guó)公司具有良好的國(guó)際聲譽(yù)和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在國(guó)際債券市場(chǎng)上常常可以獲得很高的信譽(yù)等級(jí)，從而能以?xún)?yōu)惠的利率發(fā)行債券;第二，跨國(guó)子公司支付債務(wù)的利息，一般說(shuō)來(lái)，不論是支付給母公司還是其它金融機(jī)構(gòu)，都可享受稅收抵免，但股息由于是從稅后利潤(rùn)中支付，所以股息發(fā)放，便不能抵免稅負(fù)。因此發(fā)行國(guó)際債券使公司的總體稅負(fù)得到某種程度的減少;第三，跨國(guó)公司發(fā)行國(guó)際債券，有利于其拓寬融資的選擇范圍，避免過(guò)于依賴(lài)單一或少數(shù)幾個(gè)金融市場(chǎng)。這樣，既能減少公司融資總體的風(fēng)險(xiǎn)，又能通過(guò)融資活動(dòng)，與全球各地金融機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，增加金融和經(jīng)濟(jì)信息來(lái)源。此外，到國(guó)際債券市場(chǎng)上以發(fā)行債券，還可提高公司的知名度，擴(kuò)大公司產(chǎn)品在銷(xiāo)售市場(chǎng)上的影響力。

綜上所述，國(guó)際債券應(yīng)作為跨國(guó)公司融資首選。根據(jù)發(fā)行國(guó)際債券的成本率：，

我國(guó)跨國(guó)公司在國(guó)際債券市場(chǎng)上發(fā)行長(zhǎng)期債券時(shí)，通常要事先規(guī)定利息率，以期將融資成本控制在可以接受的范圍內(nèi)。同時(shí)，由于債券利息和銀行利息一樣，可以在稅前收益中支付，這就相當(dāng)于跨國(guó)公司可以少繳一部分所得稅。

(二)發(fā)展國(guó)際租賃融資

國(guó)際租賃融資不僅利于跨國(guó)公司迅速引進(jìn)設(shè)備，降低設(shè)備過(guò)失的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠給公司帶來(lái)財(cái)務(wù)效應(yīng)和稅收優(yōu)惠，同時(shí)有利于提高跨國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)管理水平。

特別的，當(dāng)跨國(guó)公司在政治(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)環(huán)境不穩(wěn)定的國(guó)家辦廠(chǎng)時(shí)，從東道國(guó)或第三國(guó)國(guó)際銀團(tuán)的租賃公司租人所需的部分設(shè)備，比直接購(gòu)買(mǎi)這些設(shè)備的風(fēng)險(xiǎn)小，因?yàn)楫?dāng)?shù)卣惶赡苷魇?、征用本?guó)租賃公司或國(guó)際銀團(tuán)租賃公司所擁有的設(shè)備。另外通過(guò)國(guó)際租賃，企業(yè)可縮短投資項(xiàng)目的建設(shè)周期，利于新創(chuàng)立的子公司迅速創(chuàng)收、占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)、實(shí)現(xiàn)良好的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況，對(duì)提高母企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、與東道國(guó)建立良好關(guān)系有諸多裨益。

需要注意的是，采用國(guó)際租賃面臨更大的政治(教學(xué)案例，

試卷，課件，教案)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)，需建立嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，通過(guò)參加國(guó)外投資保險(xiǎn)、簽訂國(guó)際投資保護(hù)條約等途徑加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。

四、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司外部融資的分析，我們可以看到我國(guó)的跨國(guó)公司在外部融資的環(huán)節(jié)中存在融資結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，與西方國(guó)家存在較大差距。我國(guó)跨國(guó)公司應(yīng)該適應(yīng)國(guó)際資本市場(chǎng)的特點(diǎn)，結(jié)合自身具體情況，在努力擴(kuò)大內(nèi)部融資的基礎(chǔ)上，重新調(diào)整外部融資戰(zhàn)略，拓展外部融資渠道，降低融資成本，提高融資效率。同時(shí)，面對(duì)當(dāng)前的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)，我國(guó)的跨國(guó)公司應(yīng)應(yīng)更加遵循穩(wěn)健的原則，采取有力措施規(guī)避?chē)?guó)際融資風(fēng)險(xiǎn)，避免動(dòng)蕩的世界貨幣和金融體系對(duì)公司的負(fù)面影響，以期實(shí)現(xiàn)公司的最大效益。

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