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一、利率基準(zhǔn)性研究的文獻(xiàn)綜述和理論基礎(chǔ)

從世界范圍來看，國外學(xué)者普遍認(rèn)為倫敦銀行間同業(yè)拆借利率和美國聯(lián)邦基金利率是全球金融市場的基準(zhǔn)利率；就各國具體情況來看，各國主要根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮主要作用的利率作為基準(zhǔn)利率，例如英國以兩周國債回購利率作為基準(zhǔn)利率，而美國以三個(gè)月國庫券和聯(lián)邦基金利率作為基準(zhǔn)利率(李社環(huán)，2004)。在國內(nèi)學(xué)者的研究和金融實(shí)踐中，對(duì)于我國金融市場基準(zhǔn)利率的選擇上有共識(shí)但還存在一定的分歧，大部分學(xué)者認(rèn)為國債回購利率和銀行間同業(yè)拆借市場更適合做基準(zhǔn)利率，例如溫彬(2004)從七個(gè)方面對(duì)銀行間同業(yè)拆借利率、再貼現(xiàn)利率、銀行間債券市場回購利率和銀行間債券市場現(xiàn)券交易利率進(jìn)行比較和實(shí)證研究，得出銀行間同業(yè)拆借和債券市場回購利率更適合做基準(zhǔn)利率；馮宗憲(2009)定量研究了shibor的基準(zhǔn)性，認(rèn)為不論是短期還是長期SHIBOR的基準(zhǔn)性都優(yōu)于銀行間債券回購的利率，適合成為中國的市場基準(zhǔn)利率；戴國強(qiáng)(2006)對(duì)利率體系中的各種利率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行間回購利率的基準(zhǔn)性在短期要優(yōu)于其他利率。王志棟(2012)對(duì)2001年至2010年中國貨幣市場候選的基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)一周銀行間回購利率是當(dāng)前中國貨幣市場上表現(xiàn)最好的基準(zhǔn)利率。所以國內(nèi)學(xué)者對(duì)于金融市場的基準(zhǔn)利率的選擇問題至今沒有定論。就基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性而言，基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性行為直接影響到金融市場的穩(wěn)定，通過比較研究和數(shù)量分析來研究基準(zhǔn)利率的波動(dòng)的非平穩(wěn)性、波動(dòng)理性、波動(dòng)靈敏度和波動(dòng)均值，可以更好幫助我們發(fā)現(xiàn)哪些市場利率更具有基準(zhǔn)利率的特點(diǎn)，更有助于我們培養(yǎng)一個(gè)市場認(rèn)可的基準(zhǔn)利率。

二、基準(zhǔn)利率波動(dòng)性的實(shí)證研究

1.指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的來源

在指標(biāo)的選取上，我們參照大多數(shù)文獻(xiàn)的和根據(jù)我們前言中的分析，不僅選取國際成熟基準(zhǔn)利率LIBOR的各種基本屬性作為參考，也選取了隔夜和七天兩種時(shí)間跨度的利率來分別分析。因?yàn)槎唐诘呢泿攀袌隼矢哂谢鶞?zhǔn)利率的特性。選取的樣本為2006年10月8日至2014年12月31日的日度數(shù)據(jù)，并剔除了一些非交易的間斷點(diǎn)，因?yàn)镾HIBOR在2006年以后才形成，所以我們的時(shí)間從SHIBOR成立時(shí)開始。所以以下我們?cè)谀Ｐ椭械臄?shù)據(jù)具體表示為：CI001隔夜銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率；CI007七天銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率；IB001隔夜銀行間回購加權(quán)利率；IB007七天銀行間回購加權(quán)利率；LI001隔夜美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率；LI007七天美元倫敦銀行間同業(yè)拆借利率；SH001隔夜上海銀行間同業(yè)拆借利率；SH007七天上海銀行間同業(yè)拆借利率。

2.模型的建立

在處理上述數(shù)據(jù)上我們主要采用EVIEWS6.0軟件進(jìn)行分析，將以上八個(gè)時(shí)間序列的波動(dòng)圖，可以看出LIBOR的波動(dòng)性明顯強(qiáng)于國內(nèi)的利率。根據(jù)波動(dòng)圖形我們初步假設(shè)利率的時(shí)間序列存在均值回復(fù)現(xiàn)象，即當(dāng)利率較高時(shí)有下降的趨勢(shì)，利率較低時(shí)有上升的趨勢(shì)；并且我們看到利率存在的波動(dòng)聚集和尖峰厚尾的現(xiàn)象。我們將在下面進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，我們基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，我們采用帶截距項(xiàng)的ADF單位根進(jìn)行的檢驗(yàn)如下表所示，可以看到國內(nèi)的三組利率的時(shí)間序列均為平穩(wěn)序列國際上的LIBOR是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)。所以看出成熟市場的基準(zhǔn)利率并不一定表現(xiàn)為平穩(wěn)序列，由此我們我國的基準(zhǔn)利率的平穩(wěn)性與國際成熟市場的平穩(wěn)性存在一定距離。就國內(nèi)三個(gè)序列來比較，銀行間拆借利率的平穩(wěn)性明顯高于銀行間債券市場回購的利率平穩(wěn)性，其中SHIBOR的平穩(wěn)性最好。然后我們對(duì)基準(zhǔn)利率時(shí)間序列進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗(yàn)，通過ARCH-LM檢驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)8各時(shí)間序列均存在很強(qiáng)的波動(dòng)聚集效應(yīng)，所以我們斷定基準(zhǔn)利率的的時(shí)間序列存在ARCH效應(yīng)，可以建立波動(dòng)模型。在選擇波動(dòng)模型檢驗(yàn)各序列的波動(dòng)性的時(shí)候，GARCH并不能解釋非對(duì)稱的沖擊對(duì)時(shí)間序列的影響，但往往好的消息和壞的消息對(duì)利率上升或是下降的影響并不是對(duì)稱的，基于這個(gè)問題我們采用非對(duì)稱的ARCH模型中EGARCH模型對(duì)8個(gè)基準(zhǔn)利率時(shí)間序列進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，EGARCH模型的條件方差表達(dá)。

三、結(jié)論與建議

我國金融市場的基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性表現(xiàn)要明顯弱于國際成熟的基準(zhǔn)利率。具體表現(xiàn)在：第一，國際成熟市場的基準(zhǔn)利率的表現(xiàn)為非平穩(wěn)性，一階差分后為平穩(wěn)；我國市場基準(zhǔn)利率表現(xiàn)為平穩(wěn)性；第二，國際成熟市場的基準(zhǔn)利率的波動(dòng)理性優(yōu)于國內(nèi)市場，這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)金融市場還存在一定的機(jī)制不健全，市場的信息并不能理性的反映利率的波動(dòng)；第三，國際金融市場的基準(zhǔn)利率的波動(dòng)幅度要比國內(nèi)市場合理，這主要是因?yàn)槲覈鹑谑袌隼蔬€沒有完全的市場化，其波動(dòng)幅度受到非市場因素的影響；第四，國際金融市場基準(zhǔn)利率的波動(dòng)靈敏度要高于國內(nèi)市場的波動(dòng)靈敏度，這主要是國內(nèi)金融市場的運(yùn)行機(jī)制還有待進(jìn)一步完善，利率的波動(dòng)對(duì)市場的消息存在滯后或者過度的反映。從國內(nèi)市場基準(zhǔn)利率波動(dòng)性的比較來看，SHIBOR的波動(dòng)性表現(xiàn)要好于其他兩種利率，這也說明SHIBOR的基準(zhǔn)性表現(xiàn)已經(jīng)高于金融市場其他各種利率。但SHIBOR的波動(dòng)性與國際成熟市場的基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性很大差距，并且自身的某些波動(dòng)性特點(diǎn)甚至還比不上銀行間債券回購的利率。在進(jìn)一步培養(yǎng)SHIBOR的基準(zhǔn)利率方面，我們建議：第一，擴(kuò)大SHIBOR報(bào)價(jià)主體，讓中小金融機(jī)構(gòu)參與報(bào)價(jià)，這樣不僅使得市場的利率更加具有代表性，也讓整個(gè)市場更加活躍，從而增加市場波動(dòng)靈敏度；第二，健全資本市場和貨幣市場的運(yùn)行機(jī)制，減少監(jiān)管套利和投機(jī)行為對(duì)SHIBOR的波動(dòng)性影響；第三，逐步放開存款利率限制，徹底取消利率雙軌制，推行完全的利率市場化，增強(qiáng)SHIBOR的的波動(dòng)靈敏度。

作者：張華庭夏海波單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院