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我國(guó)債轉(zhuǎn)股工作進(jìn)行了兩年多，涉及企業(yè)601家，涉及轉(zhuǎn)股債權(quán)4596億元，若考慮部分商業(yè)性債轉(zhuǎn)股和抵債股權(quán)，持股金額占這次接收不良資產(chǎn)1300億元總額的1／3。這一重大改革措施牽動(dòng)全局，影響深遠(yuǎn)，引起了國(guó)內(nèi)外的普遍關(guān)注。其間，我們發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股企業(yè)存在一些普遍性問(wèn)題。

1．所有者缺位，內(nèi)部人控制嚴(yán)重。債轉(zhuǎn)股是涉及企業(yè)股權(quán)變更、資產(chǎn)重組、治理結(jié)構(gòu)重造的大事，也是新公司成立前須經(jīng)股東之間協(xié)商確定的。債轉(zhuǎn)股企業(yè)基本是國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，在評(píng)審中，我們體會(huì)到一方面政府對(duì)企業(yè)直接干預(yù)過(guò)多，另一方面國(guó)家的所有者職能沒(méi)有到位。兩者并存。資產(chǎn)屬于國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)，行業(yè)主管部門(mén)能夠影響企業(yè)重大經(jīng)營(yíng)事宜，行政管理部門(mén)選派企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，很多部門(mén)都想當(dāng)國(guó)有企業(yè)國(guó)家所有者的代表，但是對(duì)于大多數(shù)企業(yè)，國(guó)家所有者恰恰沒(méi)有真正到位，沒(méi)有哪個(gè)部門(mén)切實(shí)履行股東權(quán)利與義務(wù)。在我國(guó)實(shí)踐中，國(guó)有企業(yè)改革以“放權(quán)讓利”為特征的改革開(kāi)始，從某種程度而言，它是從調(diào)整國(guó)家與企業(yè)之間的分配關(guān)系入手的。這種改革在初期的確帶來(lái)了一定的成效，但是隨著改革推進(jìn)，弊端不斷顯現(xiàn)，企業(yè)負(fù)責(zé)人擁有相當(dāng)大的控制權(quán)，支配著大量資源，在所有者實(shí)際缺位、造成權(quán)責(zé)不清和缺乏監(jiān)督的情況下，由于資本委托人與人經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和效用不一致，造成了內(nèi)部人追求自身效用最大化，有意無(wú)意損害委托人的權(quán)益，投資失誤、經(jīng)營(yíng)失誤、效率低下是債轉(zhuǎn)股企業(yè)的普遍問(wèn)題。

在初期的債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，許多企業(yè)的廠長(zhǎng)。副廠長(zhǎng)或財(cái)務(wù)處長(zhǎng)作為企業(yè)的代表來(lái)同資產(chǎn)管理公司協(xié)商重大事宜，認(rèn)為自己能決定應(yīng)由企業(yè)所有者決定的產(chǎn)權(quán)、結(jié)構(gòu)及相關(guān)股東利益問(wèn)題，當(dāng)明白自己不是企業(yè)股東時(shí)，便采取折衷方法由主管部門(mén)授權(quán)其決定企業(yè)的重大事項(xiàng)，原股東方既沒(méi)有代表參與，事后企業(yè)直接主管部門(mén)也不對(duì)協(xié)議、方案進(jìn)行確認(rèn)。這說(shuō)明在改革過(guò)程中，企業(yè)仍沿襲所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)混淆，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者利益代表股東權(quán)益最優(yōu)的體制慣性。

2．債轉(zhuǎn)股企業(yè)資本金嚴(yán)重不足。許多債轉(zhuǎn)股企業(yè)最初是因某個(gè)項(xiàng)目而成立，國(guó)家僅投入少量資金，項(xiàng)目立項(xiàng)后進(jìn)行大量的貸款建設(shè)，初始資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，多年來(lái)利潤(rùn)全額上繳財(cái)政，沒(méi)有企業(yè)公積金等留存收益，更沒(méi)有轉(zhuǎn)增資本以充實(shí)資本金，在“將企業(yè)做大”的指導(dǎo)思想下，繼續(xù)貸款建設(shè)，從項(xiàng)目固定資產(chǎn)投入到流動(dòng)資金鋪墊都主要由貸款形成，原來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率不僅沒(méi)有調(diào)整反而進(jìn)一步惡化。當(dāng)投資決策錯(cuò)誤、生產(chǎn)工藝達(dá)不到設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)備不配套、發(fā)生生產(chǎn)瓶頸或市場(chǎng)發(fā)生變化等情況使項(xiàng)目末到達(dá)預(yù)收益時(shí)，償債能力就發(fā)生問(wèn)題，只能要么借新債還舊債，要么產(chǎn)生逾期的呆賬壞賬，資產(chǎn)負(fù)債率高居不下，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，再融資能力差，無(wú)法以增量資金帶動(dòng)存量，進(jìn)入惡性循環(huán)。

3．總資產(chǎn)效益差，股東權(quán)益虧蝕。作為有幾十年歷史的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，還本付息的債務(wù)負(fù)擔(dān)重不是業(yè)績(jī)差的真實(shí)原因。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)虧損之間不存在必然的因果關(guān)聯(lián)。資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，如果資產(chǎn)得到有效運(yùn)用，資產(chǎn)收益率高于貸款資金成本，企業(yè)必然贏利同時(shí)成長(zhǎng)性好；如果資產(chǎn)得不到有效運(yùn)用，資產(chǎn)收益率低于貸款資金成本，無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債率是高或低，股東資本收益補(bǔ)償對(duì)債權(quán)人的資金成本，股東收益下降，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)即期或未來(lái)都會(huì)大，缺乏持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，股東權(quán)益最大化或企業(yè)價(jià)值最大化都要求資產(chǎn)效益的提高，這是奠定新公司未來(lái)效益的物質(zhì)基礎(chǔ)。上億元的總資產(chǎn)帶來(lái)的是虧損或是幾十萬(wàn)元的微利的原因在于：債轉(zhuǎn)股企業(yè)總資產(chǎn)額龐大，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和存量資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題較大，在資產(chǎn)項(xiàng)下存在大量不能產(chǎn)生效益的資產(chǎn)，如3年以上的應(yīng)收賬款、積壓無(wú)法兌現(xiàn)的存貨。應(yīng)提而未提的折！地待攤費(fèi)用、遞延資產(chǎn)、沒(méi)有收益的長(zhǎng)期投資、交付使用而不竣工決算使利息不合理資本化造成的虛增固定資產(chǎn)等。因此真正能帶來(lái)效益的固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重偏低，固定資產(chǎn)中有效的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)比重偏低，造成總資產(chǎn)效益低下。無(wú)效、低效資產(chǎn)導(dǎo)致銀行不良資產(chǎn)的形成和股東權(quán)益的虧蝕。

4．多元化經(jīng)營(yíng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)不明確，長(zhǎng)期投資混亂。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的身份和地位與企業(yè)的規(guī)模大小密切相關(guān)，為了爭(zhēng)取進(jìn)入大企業(yè)行列，滿足資產(chǎn)規(guī)模、銷(xiāo)售收入等指標(biāo)要求，在沒(méi)有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的情況下，盲目膨脹，缺乏對(duì)行業(yè)的把握和遠(yuǎn)瞻，什么賺錢(qián)做什么，沒(méi)有形成戰(zhàn)略性滾動(dòng)發(fā)展，造成低水平擴(kuò)張。起初銀行貸款錢(qián)來(lái)得容易，投資錯(cuò)誤是集體責(zé)任，同時(shí)對(duì)行政兼并的企業(yè)沒(méi)有消化能力，攤子越鋪越大，管理跟不上，一些長(zhǎng)期投資甚至無(wú)法確權(quán)，造成資源浪費(fèi)，這是經(jīng)營(yíng)者利益為導(dǎo)向和股東利益為導(dǎo)向矛盾的突出反映。

5．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。在許多年前利潤(rùn)較高的產(chǎn)品隨著需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整而成為低附加值產(chǎn)品，由于缺乏企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略安排，產(chǎn)品處于正常利潤(rùn)水平時(shí)，沒(méi)有以當(dāng)期良好的現(xiàn)金流進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)和技術(shù)改造等產(chǎn)品更新?lián)Q代的技術(shù)提升，沒(méi)有逐步向較高利潤(rùn)空間的產(chǎn)品轉(zhuǎn)移、實(shí)現(xiàn)投資的滾動(dòng)發(fā)展。企業(yè)發(fā)展缺乏后勁。當(dāng)產(chǎn)品成為低附加值已是既成事實(shí)，綜合毛利率空間很窄甚至出現(xiàn)成本價(jià)格倒掛時(shí)，沒(méi)有技術(shù)改造資金、市場(chǎng)價(jià)格下降成了將責(zé)任推于外部環(huán)境的借口。結(jié)果，低附加值產(chǎn)品上了規(guī)模，船大不好調(diào)頭，利潤(rùn)空間狹窄，出現(xiàn)保本經(jīng)營(yíng)或越做大虧得越多的情況，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不合理使得企業(yè)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格和所占需求份額波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)的抵抗能力弱。

6．現(xiàn)金流狀況吃緊。既然是債轉(zhuǎn)股企業(yè)，說(shuō)明其支付能力有問(wèn)題。其原因主要有：現(xiàn)有產(chǎn)品毛利率低、企業(yè)成本費(fèi)用開(kāi)支大造成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為負(fù)數(shù)；或者企業(yè)現(xiàn)有投資收益甚微，甚至投資失誤而無(wú)收益；或者正投資新項(xiàng)目以找到生存空間，挪用流動(dòng)性貸款搞投資，生產(chǎn)受到威脅，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不過(guò)來(lái)，靠貸款輸血；或者應(yīng)收賬款和存貨高居不下，應(yīng)收賬款和存貨占流動(dòng)資產(chǎn)比重過(guò)大，占全年銷(xiāo)售收入比重過(guò)高甚至等于或大于1年的銷(xiāo)售收入，嚴(yán)重占?jí)嘿Y金，而商業(yè)信用利率和企業(yè)拆借利率成本很高，產(chǎn)生惡性循環(huán)。

7．獨(dú)特的母子公司效應(yīng)。債轉(zhuǎn)股企業(yè)是資產(chǎn)規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)，多采取了母子公司形式運(yùn)作，對(duì)于這類(lèi)企業(yè)有兩種效應(yīng)發(fā)揮著較大的作用：

（1）母公司以項(xiàng)目名義向銀行貸款，作為承債主體，然后將債款以股本形式投入子公司，子公司沒(méi)有真正的債務(wù)壓力，同時(shí)，為了不逐年提高母公司對(duì)其考核指標(biāo)和考慮稅收方面的因素，子公司盡量隱藏利潤(rùn)，使其利潤(rùn)總額與成本費(fèi)用持平，于是母公司的長(zhǎng)期投資一直沒(méi)有收益，銀行對(duì)母公司的債權(quán)實(shí)際上已無(wú)可產(chǎn)生效益的資產(chǎn)來(lái)對(duì)應(yīng)保證，母公司債務(wù)負(fù)擔(dān)重，銀行方面形成不良貸款。

（2）由于集團(tuán)內(nèi)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格可由母公司協(xié)調(diào)，成本利潤(rùn)可在下屬子公司之間流動(dòng)，以個(gè)別子公司的虧損承擔(dān)其他子公司的虧損，一方面可減少集團(tuán)下屬單位的虧損企業(yè)數(shù)目，另一方面，根據(jù)目前通用會(huì)計(jì)原則，母公司以投資為限承擔(dān)損失，長(zhǎng)期投資沖減為零為限。通過(guò)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，使幾個(gè)子公司集中虧損，資不低債，仍照常經(jīng)營(yíng)，這樣虧損部分的損失就無(wú)主體承擔(dān)，集團(tuán)整體合并報(bào)表結(jié)果仍然不錯(cuò)，合并報(bào)表不能真實(shí)反映集團(tuán)實(shí)際經(jīng)營(yíng)全貌。

8．集團(tuán)與上市公司的利潤(rùn)與現(xiàn)金交易。部分債轉(zhuǎn)股企業(yè)集團(tuán)內(nèi)有上市公司，當(dāng)初重點(diǎn)培養(yǎng)、包裝出來(lái)的上市公司集中了集團(tuán)的資產(chǎn)精華部分，成為母公司與資本市場(chǎng)的載體和通道，在70％左右的絕對(duì)控股地位上，母公司將原材料。半成品供應(yīng)于母體，中間一段在上市公司，從而在內(nèi)部?jī)r(jià)格上保證上市公司的業(yè)績(jī)，同時(shí)，把上市公司的資產(chǎn)在母體內(nèi)換進(jìn)換出，在資產(chǎn)質(zhì)量上保證其業(yè)績(jī)。反過(guò)來(lái)，集團(tuán)大量占用上市公司的資金以應(yīng)付集團(tuán)本部各項(xiàng)高額費(fèi)用開(kāi)支和其他下屬單位的資金周轉(zhuǎn)，再加上權(quán)利擴(kuò)張的驅(qū)使，集團(tuán)干方百計(jì)地爭(zhēng)取使下屬子公司獲得上市資格，保證其融資能力。利潤(rùn)輸出和資金占用造成集團(tuán)公司雖賬面虧損大，但仍然“自如”轉(zhuǎn)動(dòng)。

9．集團(tuán)管理松散、監(jiān)事會(huì)沒(méi)有發(fā)揮作用，產(chǎn)生“責(zé)任缺位”。集團(tuán)更多屬于行政領(lǐng)導(dǎo)，僅收一些管理費(fèi)，委派下屬企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)，而集團(tuán)卻承擔(dān)著下屬企業(yè)一部分資產(chǎn)折舊成本、科研開(kāi)發(fā)費(fèi)用。債務(wù)負(fù)擔(dān)以及大量企業(yè)辦社會(huì)職能的費(fèi)用、補(bǔ)貼等等，子公司運(yùn)作好了，能量大了，游離集團(tuán)之外越遠(yuǎn)越好，子公司經(jīng)營(yíng)狀況不好，就靠著集團(tuán)解決問(wèn)題，沒(méi)有形成大集團(tuán)在成本、市場(chǎng)、資金調(diào)度、資本運(yùn)作等整體集合效應(yīng)。同時(shí)，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)，同一個(gè)組織部門(mén)派下監(jiān)督機(jī)構(gòu)中沒(méi)有代表不同利益主體的成員，沒(méi)有真正的利益沖突，由于沒(méi)有合理的約束機(jī)制，沒(méi)有一個(gè)推陳出新。淘汰不合格管理人員的體制，況且這些企業(yè)都實(shí)行集體決策，更不承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，職位只升不降，而對(duì)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)的流失，企業(yè)的效率低下出現(xiàn)“責(zé)任缺位”。

10．或有負(fù)債問(wèn)題。國(guó)有大型企業(yè)與政府關(guān)系密切，盤(pán)子大，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)弱，因政府安排、內(nèi)部人利益等原因，對(duì)外或集團(tuán)內(nèi)母子公司間及子公司之間提供資產(chǎn)抵押擔(dān)保，有的擔(dān)保額甚至超出企業(yè)資產(chǎn)額，當(dāng)追究連帶責(zé)任時(shí)，好幾個(gè)億的或有負(fù)債使企業(yè)陷于訴訟糾紛，使資產(chǎn)的歸屬不確定，隨時(shí)可能影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

11．企業(yè)辦社會(huì)現(xiàn)象嚴(yán)重。

綜上所述，債轉(zhuǎn)股企業(yè)的問(wèn)題，不單單是財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重的問(wèn)題（大多數(shù)企業(yè)即使不扣除銀行貸款利息等財(cái)務(wù)費(fèi)用，企業(yè)息稅前利潤(rùn)也為負(fù)），這是一種表象，其產(chǎn)生機(jī)制就在于所有者缺位，經(jīng)營(yíng)者利益與所有者利益不一致，法人治理結(jié)構(gòu)不健全，沒(méi)有形成有效的激勵(lì)、約束機(jī)制。同時(shí)，由于商而優(yōu)則仕，企業(yè)家目標(biāo)的多重性導(dǎo)致其不能專(zhuān)注于企業(yè)個(gè)體的價(jià)值成長(zhǎng)。于是，機(jī)制不健全是導(dǎo)致企業(yè)效率低下和不良資產(chǎn)形成的根源。