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資本溢價(jià)范文第1篇

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價(jià) CAPM 納什議價(jià)模型 博弈論

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型及其邏輯悖論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是從現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論中直接推導(dǎo)出來的模型，一般表示為：

其中，是給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)收益；是市場(chǎng)組合的收益率；為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

㈠模型含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行（如通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān)，是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說，一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)（非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的）。

在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上，給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成。 是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差，是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)（也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）， 可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)（也就是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）。

㈡模型的邏輯悖論

CAPM模型描述了市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)資產(chǎn)定價(jià)，我們關(guān)注的是市場(chǎng)是如何達(dá)到這個(gè)均衡狀態(tài)的。CAPM模型對(duì)均衡過程的分析是較為粗糙的，首先，模型設(shè)定了如下假設(shè)：

1、投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。

2、投資者遵循均值—方差原則。

3、投資者僅進(jìn)行單期決策。

4、投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸。

5、所有的投資者有相同的預(yù)期。

6、買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。

按上述假設(shè)，我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必然是相同的，當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次，這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

這個(gè)分析的缺陷在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí)，投資者要買入一些資產(chǎn)，并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致，持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致，而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者，這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn)，這樣的交易顯然不可能發(fā)生。對(duì)于另一種可能性，即集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，由此形成新的均衡，這也不可能。因?yàn)樾畔⑼耆该鳎顿Y者人人皆知，而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致，因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。同時(shí)，我們還要考慮這樣一個(gè)問題，受中央銀行貨幣政策影響，在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的，這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整，而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無法交易這個(gè)問題。或者說，在無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)，原有均衡仍將得以維持，投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)，均衡點(diǎn)仍然在原處，但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)。

造成上述悖論的關(guān)鍵原因是模型假設(shè)中認(rèn)為投資者對(duì)資產(chǎn)特性的完全一致認(rèn)同，加上模型認(rèn)為投資者會(huì)追求任何最優(yōu)組合，而這一最優(yōu)組合又是所有投資者一致認(rèn)同的，因此，所有投資者都會(huì)選擇同一最優(yōu)組合，即一致決策，一致做出買入某項(xiàng)資產(chǎn)或賣出某項(xiàng)資產(chǎn)的決定，由此無法滿足資產(chǎn)交易所需的條件。而且,我們也可以從博迪、莫頓的《金融學(xué)》一書中看出CAPM模型悖論造成的理論分析后果,即使投資者陷入了是否該相信自己能戰(zhàn)勝市場(chǎng)的兩難境地。⒋因此，我們有理由認(rèn)為原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問題，其后果是我們會(huì)質(zhì)疑模型是否成立。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型

學(xué)術(shù)屆很早就注意到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的不足之處，但主流方向集中在對(duì)該模型的修補(bǔ)。雖然APT理論從另一個(gè)角度探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題，但該理論也存在著重大的缺陷。⒌

正是由于上述的原因，我們力圖換過一種思維去克服CAPM及APT的缺陷?？紤]到資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯悖論及市場(chǎng)是否能達(dá)到均衡，我們嘗試用非合作博弈理論來探討資本資產(chǎn)的定價(jià)問題。一個(gè)基本看法是：資產(chǎn)的價(jià)格在交易時(shí)才能真正體現(xiàn)出來，而交易則可以看做是一個(gè)納什議價(jià)過程。⒍

1．Nash(1950,1953)談判模型

Nash認(rèn)為談判的特征由兩點(diǎn)決定：

第一、談判結(jié)果所產(chǎn)生的收益分配情況;

第二、如果談判破裂會(huì)產(chǎn)生什么結(jié)果。

Nash指出，談判解(納什解)應(yīng)該滿足以下公理：

公理1　個(gè)體理性。，即優(yōu)超，為現(xiàn)狀點(diǎn)。

公理2　聯(lián)合理性。P中不存在優(yōu)超的效用值,即滿足pareto最優(yōu)。

公理3　對(duì)稱性公理。在兩個(gè)談判者涉及的所有方面均相同的對(duì)稱談判中,談判解也是對(duì)稱的。在對(duì)稱談判中，談判雙方的地位一模一樣，如果互換地位仍是相同的談判局勢(shì)。

公理4　線性不變性公理。如果對(duì)談判的效用模型中任何一方的效用函數(shù)作保序線性變換，則談判的實(shí)物解不變，效用解由原談判的效用解經(jīng)相同保序線性變換而得。保序線性變換則是對(duì)效用函數(shù)U進(jìn)行如下線性變換：au+b,a>0,在保序線性變換下，偏好的結(jié)構(gòu)不變，變動(dòng)的僅是效用的數(shù)值(效用的相對(duì)度量)。

公理5　無關(guān)選擇公理。記G為一種談判局勢(shì)，其現(xiàn)狀點(diǎn) ，可行集為P，解為。設(shè)G′為一新談判局勢(shì)，可行集P′是P的一個(gè)子集，現(xiàn)狀點(diǎn)，在P′內(nèi)，則仍為G′的解。

2．Nash談判模型的推廣

Nash談判模型建立在過于抽象的公理基礎(chǔ)上，這就使模型缺乏對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋力。Jansvejnar(1982,1986)對(duì)該模型進(jìn)行了改進(jìn)，該模型中談判解由各方的威脅點(diǎn)、談判力(bargaining power)以及對(duì)談判破裂擔(dān)心程度(fear of disagreement)決定。下面給出這兩個(gè)概念的嚴(yán)格定義，并且給出簡(jiǎn)單的解釋。

談判力的定義：

并且，

i方的談判力 受制度、經(jīng)濟(jì)以及其它變量(用向量Z表示)的影響，這些變量對(duì)于Nash談判模型來說是外生的，因?yàn)樗鼈儾荒茏鳛檎勁械哪繕?biāo)而直接進(jìn)入各方的效用函數(shù)。每一方的凈收益都隨著他的談判力增加而增加；零收益對(duì)應(yīng)于完全沒有談判力的情形，而最大收益則對(duì)應(yīng)于談判方具有完全談判力的情形。⒎

談判破裂擔(dān)心程度(f)的定義:

。

在談判的每一個(gè)階段,i方都在考慮一個(gè)賭博，即用目前得到的凈收益來賭的小增量收益(例如管理層考慮是否接受工會(huì)增加工資的要求)，那么是談判方i對(duì)破裂結(jié)果的局部規(guī)避(local aversion)。⒏所以i方接受這個(gè)賭博的最大概率就從反向上衡量了i方對(duì)于損失 的規(guī)避。由于當(dāng)很小時(shí)接近于零，Aumann和Kurz(1977)就把作為i方擔(dān)心談判破裂程度的反向量度，而且指出。

資產(chǎn)的定價(jià)受到威脅點(diǎn)、談判力、及談判破裂擔(dān)心程度的影響，這是顯而易見的，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型的更為微觀的基礎(chǔ)，或者更進(jìn)一步說說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型描述了資本資產(chǎn)定價(jià)模型中市場(chǎng)是如何達(dá)到均衡的過程。

事實(shí)上，上述模型及其推廣從不同的思路出發(fā)，在探討資本資產(chǎn)定價(jià)時(shí)，得出了與CAPM類似但更直觀、更易理解的結(jié)論。⒐但CAPM的分析在此就停滯不前，而我們的分析則可以再進(jìn)一步，下面就舉一個(gè)模型為例。

3．一個(gè)模型的舉例

為了很好地解釋資產(chǎn)的定價(jià)是個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)有限次博弈過程，本文引入一個(gè)不完全信息下的動(dòng)態(tài)博弈模型。在此模型中，假設(shè):

①若買賣雙方的報(bào)價(jià)和回價(jià)過程是在某一天的早晨和黃昏之間進(jìn)行，就不存在綜合折現(xiàn)因子δ。

②若報(bào)價(jià)或回價(jià)過程耗時(shí)一周或更多，那么就不得不考慮綜合折現(xiàn)因子δ。

③對(duì)轉(zhuǎn)讓方和受讓方來說，如接受和拒絕一個(gè)報(bào)價(jià)，其支付函數(shù)等值，則選擇接受。

④轉(zhuǎn)讓方具有不完全信息，即他不能肯定受讓方愿出哪種價(jià)格；受讓方具有完全信息，即他知道自己愿出多少價(jià)(頂價(jià))，受讓方的類型由其愿出的價(jià)格而定。

⑤轉(zhuǎn)讓方估計(jì)受讓方的價(jià)格是的概率是q，是的概率是1-q。

假設(shè)資產(chǎn)的交易雙方甲、乙只進(jìn)行兩次談判，出場(chǎng)次序如下：①甲報(bào)價(jià)；②乙接受或拒絕(接受就結(jié)束博弈)；③甲報(bào)價(jià)；④乙接受或拒絕。

支付函數(shù)為: 如被接受

＝δ 如被接受

＝0 如、都未被接受

如被接受

= 如p2被接受

＝0 如,都未被接受其中,

假設(shè)綜合折現(xiàn)因子δ=0.9

在不完全信息情況下,受讓方是還是的概率將決定均衡是混同均衡還是分離均衡。由于這個(gè)博弈持續(xù)兩個(gè)階段，所以具有不完全信息的轉(zhuǎn)讓方有機(jī)會(huì)在具有完全信息的受讓方拒絕從而披露出一些信息之后,作第二次報(bào)價(jià)。

這個(gè)模型的重要結(jié)論是:

①談判中的博弈能導(dǎo)致非效率。在分離均衡中，拖延他們的交易直至第二個(gè)階段，這是非效率行為，因?yàn)橹Ц稌?huì)被折現(xiàn)。此外，始終不購(gòu)買，從而喪失了可能從資產(chǎn)交易中獲得的潛在收益。

②受讓方支付的價(jià)格在很大程度上依賴于轉(zhuǎn)讓方的均衡信念(概率)。例如，轉(zhuǎn)讓方認(rèn)為受讓方頂價(jià)低的概率是0.05，那么定價(jià)將偏低，但如果他認(rèn)為這個(gè)概率是0.5，價(jià)格就將升高。⒑

正是從這些結(jié)論出發(fā)，我們對(duì)中國(guó)不規(guī)范、不完善的資本市場(chǎng)上存在的問題可以提出理論上的探討。比如，在國(guó)外股票傾向折價(jià)發(fā)行，而國(guó)內(nèi)則是溢價(jià)發(fā)行。對(duì)此，我們提出的假說可以給出一個(gè)解釋，那就是：國(guó)外折價(jià)發(fā)行是市場(chǎng)的必然選擇，而國(guó)內(nèi)的溢價(jià)發(fā)行則是采取了機(jī)會(huì)主義的行為。

我們可以這樣來加以具體的描述。在國(guó)外相對(duì)較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)上，股票發(fā)行商考慮到風(fēng)險(xiǎn)的控制及信用等，采取了折價(jià)發(fā)行的措施⒒，這本是市場(chǎng)選擇的必然結(jié)果（最優(yōu)選擇）。⒓而在國(guó)內(nèi)則不是這樣。國(guó)內(nèi)是借鑒國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，看到的是國(guó)外的股票上市后都會(huì)上漲這一現(xiàn)象，就以為股票上市是必然會(huì)上漲的，當(dāng)然也就會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為讓股票溢價(jià)發(fā)行。⒔

4、探討博弈過程定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是一種市場(chǎng)均衡狀態(tài)的定價(jià)模型，但正如第一部分我們分析的那樣，我們會(huì)問，是否真的存在這樣的均衡狀態(tài)呢？如何投資者對(duì)每種資產(chǎn)的評(píng)價(jià)一樣，那么這些資產(chǎn)賣給誰呢（或者說誰來買呢）？博弈論的定價(jià)方式或許能給我們一些啟發(fā)。

既然資產(chǎn)價(jià)格是一個(gè)博弈的過程，其價(jià)格可以視為一個(gè)隨機(jī)過程（如GARCH模型等），那么類似資本資產(chǎn)定價(jià)模型的市場(chǎng)均衡定價(jià)模型的意義從哪里可以體現(xiàn)呢？

我們可以用這樣的一個(gè)故事來描述博弈論定價(jià)與資本資產(chǎn)定價(jià)的邏輯起點(diǎn)：

比如有兩家投資者就一種資產(chǎn)交易談判（假設(shè)甲賣給乙），甲利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為a, 乙利用某資產(chǎn)定價(jià)模型把該資產(chǎn)定價(jià)為b，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的邏輯是：如果a≠b,則存在投機(jī)套利機(jī)制，使其自動(dòng)趨于相等，因此達(dá)到市場(chǎng)均衡。但事實(shí)并沒有 那么簡(jiǎn)單。

假設(shè)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)一項(xiàng)資產(chǎn)的目的在于評(píng)估或賣給他人時(shí)談判的參考價(jià)格（財(cái)務(wù)上的觀點(diǎn)，超邊際分析？），那么這個(gè)參考價(jià)格到底能起多大的作用呢？事實(shí)上，談判時(shí)自己的評(píng)估是不重要的，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估起決定性的作用。應(yīng)該指出，對(duì)方對(duì)該資產(chǎn)的評(píng)估也是利用某種資本資產(chǎn)定價(jià)模型來定價(jià)的。那么談判的實(shí)質(zhì)在于雙方試探對(duì)方的參考價(jià)格（這就是所謂的互探底牌），這也是我們?cè)谇拔乃龅募{什議價(jià)模型的主要內(nèi)容。

在這里必須指出，納什議價(jià)模型是一個(gè)靜態(tài)的、信息完全且對(duì)稱的博弈模型，但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，更多的是信息不完全、且不對(duì)稱，而且還有時(shí)間因素。比如，如果考慮時(shí)間因素，意味著談判的某方在這次談判后，馬上吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，以防在下次談判再次犯錯(cuò)誤（貝葉斯學(xué)習(xí)過程），這樣可能達(dá)到一個(gè)市場(chǎng)均衡。

我們的結(jié)論是，兩種定價(jià)方式對(duì)信息的依賴程度很高，即信息披露很重要。

三、關(guān)于討論后思考的思考

在上文我們也談到，資本資產(chǎn)定價(jià)模型假定投資者對(duì)證券收益率的概率分布有著完全相同的預(yù)期，那么交易如何發(fā)生，是否可以說交易量為0時(shí)的交易價(jià)格就是模型中決定的價(jià)格呢？但交易量為0又何來的價(jià)格，或許這里就是資本資產(chǎn)定價(jià)模型難以檢驗(yàn)的最重要的原因。⒕

或許可以這樣說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型是否成立的核心問題就是均衡價(jià)格的存在與否。⒖對(duì)該模型的修正及APT理論都回避了這一問題（特別地APT理論帶來新的問題即因素的含義不能確定等）。當(dāng)然，對(duì)該問題回避的一個(gè)理由可以是，均衡價(jià)格并不一定是一個(gè)點(diǎn)，可以是一個(gè)區(qū)間，這樣就可以存在成交量，或者說模型允許投資者對(duì)證券的收益率估計(jì)有誤差，但顯然這種解釋力很微弱。

我們?cè)賮砜促Y產(chǎn)理論的現(xiàn)狀（90年代中期）。非常不幸，整個(gè)狀況很混亂。單因素的CAPM顯然難有作為、也很難有哪個(gè)模型的擴(kuò)展形式成為標(biāo)準(zhǔn)，而且如果我們要提出一個(gè)所有研究人員都一致支持的可行資產(chǎn)定價(jià)模型，第一個(gè)迫切需要解決的問題是決定有多少個(gè)因素需系統(tǒng)定價(jià)，以及這些因素具體是哪些。Chen,Roll and Ross(1986)所進(jìn)行的工作向這個(gè)方向跨出了重要的第一步，然而令人奇怪的是，在Chen ,Roll,Ross之后就沒有作者試圖解決這個(gè)問題。我們不禁問：沿著這種思路探討資產(chǎn)定價(jià)是否有必要？我們可不可以沿著非合作博弈定價(jià)理論的思路呢？

首先必須澄清一個(gè)對(duì)博弈論的誤解。其實(shí)博弈論對(duì)不確定性也有很深的刻畫。比如諾獎(jiǎng)得主澤爾騰（1975）提出的顫抖手均衡的概念，其基本思想就是，在任何一個(gè)博弈中，每個(gè)參與人都有一定的可能性犯錯(cuò)誤，類似一個(gè)人用手抓東西，手一顫抖，他就抓不住想抓的東西，即博弈偏離均衡路徑。博弈論用此概念來預(yù)測(cè)均衡結(jié)果（原博弈均衡的極限）的思想，與計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)里用隨機(jī)游走的概念來描述股票價(jià)格波動(dòng)有些類似。而且重復(fù)、多人的博弈模型的解釋力也不一定是一般意義理解的那么弱。

至少我們可以先這樣描述博弈論的定價(jià)理論：一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，而且這個(gè)價(jià)格被投資者接受（即CAPM假設(shè)中認(rèn)為投資者只是價(jià)格的接受者而不是價(jià)格的制訂者，或者說他們?nèi)狈σ越灰子绊憙r(jià)格的市場(chǎng)能力）。博弈論分析的結(jié)果告訴我們，他們不是缺乏影響價(jià)格的能力，也不是不想去影響價(jià)格，因?yàn)檎l都?jí)粝胱约耗苡绊憙r(jià)格。但通過與市場(chǎng)的博弈發(fā)現(xiàn)，試圖以交易去影響價(jià)格是不明智的選擇！這與莫頓（p334）對(duì)CAPM的分析思路驚人地一致！！

為了更好地理解一個(gè)交易的價(jià)格如何成為市場(chǎng)上的均衡價(jià)格，我們可以進(jìn)行一個(gè)模型分析：

我們假定議價(jià)不是雙邊的，而是多邊的，即大家都集中到市場(chǎng)，不但兩輛之間議價(jià)，而且有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)上的其他人議價(jià)。⒗我們先假設(shè)每個(gè)人從正在議價(jià)的對(duì)手轉(zhuǎn)向他人所需時(shí)間很短，每人議價(jià)時(shí)以概率q選擇軟策略，而以概率1-q選擇硬策略。但是由于有很多潛在的合作伙伴，所以當(dāng)雙方都很硬時(shí)，每個(gè)人會(huì)在下一段轉(zhuǎn)向別人。由于這種機(jī)會(huì)的存在，每個(gè)人在自己軟、對(duì)方硬時(shí)，由于認(rèn)為自己吃了虧，也不會(huì)接受其結(jié)果,而會(huì)轉(zhuǎn)向別人。只有當(dāng)他得到(雙方都軟)或（對(duì)方軟，己方硬）時(shí)，他才會(huì)心滿意足離開市場(chǎng)。但由于每人都會(huì)這樣考慮，因此無人得到,這樣每人在時(shí)段t的預(yù)期效用是:

其中為局中人s在時(shí)段t選擇軟策略的概率，其中s=i,j,i≠j。而 為局中人i在時(shí)段t未做成生意，轉(zhuǎn)向他人預(yù)期于時(shí)段t+1能得到的效用。而P是其他人在時(shí)段t做成生意的概率，而1-P為其他人中至少有1人在時(shí)段t沒做成生意的概率，1-P當(dāng)然又與每人選擇的q值有關(guān)，也與市場(chǎng)上的人數(shù)有關(guān)。

利用對(duì)稱性，q對(duì)所有人會(huì)相等，所以，其中N是除了一對(duì)局中人之外，所有其他人兩兩議價(jià)的對(duì)數(shù)。如總?cè)藬?shù)為M，則N=(M-2)/2。如果q在0與1之間，則當(dāng)N足夠大時(shí)，p趨于0，而1-p趨于1。

將(1.1)中的對(duì)求偏導(dǎo)數(shù)，并設(shè)1－P＝1，可得：

假設(shè)（t+1）是最終時(shí)段，則：

其中q由給出，由給出。不難驗(yàn)證。這意味著(1.2)永為正，即最優(yōu)q為其最大值1。

這里有一個(gè)微妙的矛盾。當(dāng)q=1時(shí)，則P=(1-q)N=0,因此，所有人都采取合作策略，所以在時(shí)段t，所有人都會(huì)做成生意，因此沒有人可以在轉(zhuǎn)向他人時(shí)找得到合作伙伴。下一時(shí)段沒有合作伙伴，則每人的決策又變成表3中的一時(shí)段決策，其最優(yōu)q又不會(huì)為1。這一矛盾意味著，雖然在一個(gè)市場(chǎng)中人很多時(shí)，最優(yōu)q可以非常接近1，但決不會(huì)完全等于1，這種微小的選擇非合作策略的概率正是市場(chǎng)上有可能找得到下一個(gè)合作伙伴的條件，因而是市場(chǎng)能用潛在合作機(jī)會(huì)使人們選擇合作策略的概率趨于1的條件。

分析到這里，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)這與博迪、莫頓在他們的《金融學(xué)》一書中的一段話的思想驚人的相似（p334）。他們?cè)跁袑懙剑篊APM意味著，大多數(shù)投資者采取的消極投資法，是將無風(fēng)險(xiǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同，其效果等同于積極地研究證券并試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)。那些特別睿智而能干的投資者確實(shí)能通過努力獲取收益，但是從一段時(shí)期看，他們之間的競(jìng)爭(zhēng)減少了收益，甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益。

我們可以這樣理解這段話：投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的，但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)，那么市場(chǎng)就是可以“戰(zhàn)勝”的。那么，對(duì)一個(gè)具體的投資者而言，接受CAPM，投資者的理念是認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的，還是不可以“戰(zhàn)勝”呢？投資者陷入了兩難，而這個(gè)兩難境地正是前文分析的邏輯悖論造成的結(jié)果。

聯(lián)系我們剛剛提出的軟硬策略模型。在該模型中事實(shí)上也提出了這個(gè)問題，所不同的是，CAPM陷入了兩難，而軟硬策略模型把它內(nèi)生化，正試圖解決這個(gè)問題。這也從另一個(gè)側(cè)面說明了我們用非合作對(duì)策定價(jià)的分析框架取代CAPM及APT的合理性。

注釋：

⒈在分析思維上更接近行為金融學(xué)，我們先提出這個(gè)假說，下個(gè)步驟必須進(jìn)行計(jì)量分析為該假說提供證據(jù)。

⒉這與直觀的一般理解非常一致，而且這一觀點(diǎn)也比資本資產(chǎn)定價(jià)模型更富有人格化的意義。

⒊從某種意義上說，資本資產(chǎn)定價(jià)的納什議價(jià)模型刻畫了資本資產(chǎn)定價(jià)模型更微觀的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

⒋詳細(xì)內(nèi)容可參見本文第三部分。

⒌A(chǔ)PT最重大的缺陷是該模型并不能明確系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素具體代表些什么

⒍我們的一個(gè)感覺是，資本資產(chǎn)定價(jià)模型和非合作博弈定價(jià)理論兩者的終極目的是一致的，只是在分析思路上走了不同的路。我們希望能找出兩者之間的相通之處及根本的分歧在哪里。

⒎如果有經(jīng)驗(yàn)的談判者彼此很了解,他們偶爾會(huì)對(duì)各方現(xiàn)有談判力的價(jià)值不能達(dá)成一致。這種沖突的發(fā)生可能是由于經(jīng)濟(jì)和制度條件經(jīng)常發(fā)生變動(dòng),這些變動(dòng)至少在短期會(huì)不同程度地影響各方對(duì)于各自談判力的認(rèn)識(shí)。

⒏如果hi相對(duì)于Xi很小,那么i方被迫接受破裂結(jié)果而損失Xi的概率qi就必然很小,否則i方不會(huì)進(jìn)行這個(gè)賭博。而且,i方越不愿意損失Xi,qi就必須越小。

⒐當(dāng)然模型的結(jié)論是不一樣的，CAPM推導(dǎo)出一個(gè)β系數(shù)，而我們的模型則推導(dǎo)出更直觀、更易理解的因素如威脅點(diǎn)、談判力的大小、及談判破裂擔(dān)心程度等。

⒑這意味著盡管受讓方是低價(jià)購(gòu)買者,但如果處在被認(rèn)為是會(huì)出高價(jià)的一組成員中,他將是不幸的，因?yàn)樗母秲r(jià)還價(jià)能力將很弱。

⒒形象地說，就是為了把股票全部賣出去或?yàn)榱艘院筮€有股票可賣，發(fā)行商寧愿便宜出售股票。

⒓這也體現(xiàn)出CAPM的悖論：CAPM定出的是市場(chǎng)的均衡價(jià)格，那為什么必然地發(fā)行價(jià)是比均衡價(jià)格要低的價(jià)格，而不是均衡價(jià)格本身呢？難怪有人說，股票的定價(jià)不能靠模型，而更多地是一種藝術(shù)。如果我們同意這種說法，那么藝術(shù)就藝術(shù)在到底要比模型定價(jià)低多少這一點(diǎn)上。

⒔因?yàn)椤安惶r(jià)白不抬價(jià)”。

⒕Roll,1977甚至認(rèn)為該模型是同意重復(fù)，且他證實(shí)了在夏普等三人提出的模型和Black的β系數(shù)為0。

⒖順便提一下，我們這里的質(zhì)疑同樣可以針對(duì)商品市場(chǎng)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)學(xué)里分析商品市場(chǎng)價(jià)格的決定也用了均衡價(jià)格的概念。但在商品市場(chǎng)的分析中用均衡價(jià)格的概念行得通，因?yàn)樵谏唐肥袌?chǎng)均衡時(shí)消費(fèi)者和生產(chǎn)者對(duì)商品的評(píng)價(jià)可以不一樣。而這種分析運(yùn)用在資本市場(chǎng)上卻存在問題，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)與一般商品市場(chǎng)的特征存在著太多的不同。我認(rèn)為，最大的不同就是資本市場(chǎng)中的“商品”（資本、資產(chǎn)）的效用是不確定的。

⒗這個(gè)問題看起來很復(fù)雜，但我們可以巧妙地通過構(gòu)造一個(gè)并不是很復(fù)雜的博弈模型來解決。

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資本溢價(jià)范文第2篇

2010年1月8日，港交所公告稱，和記電訊國(guó)際（02332.HK，以下簡(jiǎn)稱“和電國(guó)際”)被母公司和記黃埔私有化，交易價(jià)為每股2.2港元，較4天前的停牌價(jià)1.65元溢價(jià)33%，總交易額42億港元。

李嘉誠(chéng)閃電般完成了私有化，這與其之前的立場(chǎng)截然相反。5個(gè)月前，他向外界公開宣稱，不會(huì)像兒子李澤楷那樣做“勞民傷財(cái)”的事（指電盈私有化）。現(xiàn)在，李嘉誠(chéng)如此回應(yīng)媒體：“私有化對(duì)股東有益，難都要做?！?/p>

外界普遍看好此樁交易，認(rèn)為私有化有助于和記黃埔重組旗下全球電訊業(yè)務(wù)。匯豐銀行將和記黃埔目標(biāo)價(jià)調(diào)高11.5港元，建議“增持”。復(fù)牌當(dāng)天，和電國(guó)際股價(jià)大漲了28.48%。

曲線私有化

2010年1月4日下午，和電國(guó)際突然停牌并向外界宣稱，母公司和記黃埔可能向公司股東提出全面收購(gòu)要約。一時(shí)間，引來外界對(duì)于和電國(guó)際私有化的各種議論。

去年，李嘉誠(chéng)之子李澤楷私有化電訊盈科遭到小股東強(qiáng)烈反對(duì)，最終被否。港府為了防止“種票”舞弊事件再次出現(xiàn)，計(jì)劃修訂私有化的相關(guān)法例。李嘉誠(chéng)當(dāng)時(shí)對(duì)媒體表態(tài)，不會(huì)像兒子李澤楷那樣做“勞民傷財(cái)”的事。

私有化的整體環(huán)境不好，李嘉誠(chéng)又作出了承諾，但他還是出爾反爾了?！皩?duì)股東有益，難都要做”。

據(jù)第一上海證券公司策略師葉尚志介紹，根據(jù)香港法律，全面收購(gòu)主要有兩種情況：一是大股東及一致行動(dòng)人的持股量達(dá)30%至50%，在12個(gè)月內(nèi)再增持2%以上股份；二是九成以上的獨(dú)立股東同意。

記者查閱香港聯(lián)交所資料后發(fā)現(xiàn)，李嘉誠(chéng)私人持有和電國(guó)際股權(quán)5.94%，和記黃埔持有54.42%，因此，李直接和間接持股和電國(guó)際高達(dá)60.36%。而和電國(guó)際對(duì)外發(fā)行股票48.15億股（截至2009年11月30日），按照所占股份計(jì)算，李嘉誠(chéng)需要購(gòu)入剩下的19.08億股才能完成私有化。

這些剩余股票掌握在摩根大通、挪威中央銀行等數(shù)家機(jī)構(gòu)投資者手中，它們的意向?qū)λ接谢某蓴【哂嘘P(guān)鍵作用。分析人士稱，李嘉誠(chéng)若采取股東大會(huì)表決的方式，通過私有化的勝算不大，選擇全面收購(gòu)的方式曲線私有化才是可行之策。果然，李嘉誠(chéng)采用了第二種方式，溢價(jià)33%向上述機(jī)構(gòu)投資者交涉，最后的交易價(jià)為每股2.2港元，總金額41.98億港元。

資本路線圖

和電國(guó)際是在2004年10月由和記黃埔分拆上市，當(dāng)時(shí)電訊股前景被大行看衰，再加上李嘉誠(chéng)投資的3G業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，上市當(dāng)日比招股價(jià)6.01元下跌2.66%。

IPO出師不利，李嘉誠(chéng)更換策略，對(duì)和電國(guó)際展開了一系列資本運(yùn)作――并購(gòu)、分拆、出售。2006年，和電國(guó)際旗下固話業(yè)務(wù)“和記環(huán)球電訊”以24億港元被私有化；2007年，和電國(guó)際將印度第四大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商HutchisonEssar的控股股份，以109億美元賣給沃達(dá)豐。

2009年5月，和電國(guó)際的香港與澳門業(yè)務(wù)“和電香港”被李嘉誠(chéng)分拆后獨(dú)立上市。三個(gè)月后，和電國(guó)際以13.8億美元出售以色列第二大移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商PartnerCommunciations51%的股權(quán)，獲利10.8億美元。10月，它又計(jì)劃撤出泰國(guó)市場(chǎng)，向泰國(guó)電訊商CAT出售全資子公司BFTK。

一市場(chǎng)人士說，和電國(guó)際頻繁出售資產(chǎn)，其所得均以特別股息的方式派發(fā)給股東，李嘉誠(chéng)成為最大的受益者。據(jù)介紹，特別股息是指正常股息額外的派息，上市公司經(jīng)常因完成某項(xiàng)交易獲得大筆現(xiàn)金而派發(fā)。

據(jù)悉，僅出售印度業(yè)務(wù)，和電國(guó)際就獲得了84.5億美元的特別股息。2007年和2008年，和電國(guó)際股東每股股票的特別股息累計(jì)達(dá)到13.75港元，是發(fā)行價(jià)的2倍多。從公開資料看，和電國(guó)際總共獲益至少1500億元，這些收益直接幫補(bǔ)了虧損逾千億元的3G業(yè)務(wù)。

醞釀重組

雖然特別股息使李嘉誠(chéng)收益頗豐，但和電國(guó)際出售了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)后，規(guī)模大幅縮小，如今只剩下印尼、斯里蘭卡、越南三塊手機(jī)業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)無法打進(jìn)當(dāng)?shù)貒?guó)的運(yùn)營(yíng)商前三甲，且全部處于虧損狀態(tài)，因此，目前和電國(guó)際獨(dú)立上市的價(jià)值相對(duì)較低。李嘉誠(chéng)也表示，和電國(guó)際不明朗的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，不適合繼續(xù)作為上市公司。

和電國(guó)際私有化的另一個(gè)重要原因是――股價(jià)被外界嚴(yán)重低估。截至停牌時(shí)其股價(jià)僅為1.65元，而高盛估算，和電國(guó)際去年底每股所含現(xiàn)金已達(dá)1.75元。

知情人士透露，和電國(guó)際通過出售資產(chǎn)籌集了高達(dá)78億港元的現(xiàn)金，因?yàn)闆]有擴(kuò)展業(yè)務(wù)的需求。借助私有化李嘉誠(chéng)可以“獨(dú)吞”這筆資金，進(jìn)而填補(bǔ)印尼、斯里蘭卡、越南等虧損業(yè)務(wù)，以及滿足其他資本需求。

對(duì)于和電國(guó)際的下一步，野村證券表示，李嘉誠(chéng)會(huì)采取較長(zhǎng)遠(yuǎn)的策略，增加和電國(guó)際吸引力，提升其價(jià)值。

葉尚志認(rèn)為，李嘉誠(chéng)可能將和電國(guó)際剩余業(yè)務(wù)盤活，盈利之后再度分拆?！昂碗妵?guó)際的剩余業(yè)務(wù)在短期內(nèi)很難扭虧為盈，而電訊業(yè)是和記黃埔的重要板塊，李嘉誠(chéng)必須考慮新的辦法。”一電信業(yè)人士王先生表示，在去年11月至12月市場(chǎng)低迷期，李嘉誠(chéng)動(dòng)用7億港元16次增持和記黃埔。私有化后，李肯定會(huì)對(duì)電訊資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行系列調(diào)整和重組。

香港分析師們也認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇將使電訊業(yè)再次發(fā)展，私有化和電國(guó)際，是李嘉誠(chéng)重組和黃系內(nèi)電訊業(yè)務(wù)的前奏。

資本溢價(jià)范文第3篇

我父親是北京電信局干部，母親曾是幼兒園老師。小時(shí)候，我長(zhǎng)得瘦弱不堪，母親就把我送到宣武區(qū)少年宮學(xué)習(xí)舞蹈。11歲那年，我考入北京舞蹈學(xué)院附中。

在冬季，我不到5點(diǎn)就要去鍛煉，晚上11點(diǎn)以后才能睡覺。我要自己做飯、完成學(xué)業(yè)、蜷在窄小的上鋪疊被子。有一次從床上摔下來，磕得鼻青臉腫，我向媽媽哭訴，她哽咽著說要接我回家，但父親卻鼓勵(lì)我：“子怡，人摔跤才能長(zhǎng)大成熟?！蔽以谕饷娉钥嗍茏?，母親沒少流淚，但她卻說：“媽媽心狠你才能成功。”

那時(shí)，同學(xué)間的競(jìng)爭(zhēng)很激烈，小姑娘們都好虛榮，拼命巴結(jié)老師，我很反感這些，大家都孤立我。于是，13歲那年，我第一次逃學(xué)，連續(xù)兩天藏在學(xué)校附近的草地里，用眼淚發(fā)泄心中的郁悶。第二天晨曦初現(xiàn)時(shí)，驚慌失措的母親終于找到了我，摟著我說：“子怡，咱不能放棄，堅(jiān)持下去就能看見曙光！”于是，我回到學(xué)校繼續(xù)苦熬。

小時(shí)候，我家經(jīng)濟(jì)條件不好，父母微薄的工資要養(yǎng)活我和哥哥，還要負(fù)擔(dān)老輩人，我就琢磨得去掙錢。14歲時(shí)，我拍了個(gè)護(hù)膚品的電視廣告，掙到幾百元錢，開心極了。記得母親常說的一句話是：“商店里的玩具，你只能看，不能買?！彼再嵉藉X后，我先給自己買了只娃娃，剩下的錢都交給了母親。

初學(xué)表演時(shí)我險(xiǎn)些放棄

1994年我16歲，在全國(guó)“桃李杯”舞蹈比賽中獲得表演獎(jiǎng)。我有點(diǎn)沾沾自喜，父母卻理智地勸我：“跳舞是個(gè)吃青春飯的職業(yè)，你應(yīng)該找個(gè)更穩(wěn)定的立足點(diǎn)?！蔽蚁氲搅擞耙暎譀]把握，母親則開明地說：“只要你喜歡，就大膽地去做吧?！?996年，我順利考入中央戲劇學(xué)院表演系。

別看我現(xiàn)在住價(jià)值200萬元的別墅，拍戲時(shí)配有房車，隨身帶有保姆，可在中戲時(shí)住的卻是“籠屋”：6人同住一個(gè)房間，沒空調(diào)沒電視，屋里除了書桌就是床，只有一扇小鐵窗，屋旁則是泛著味的公廁。上學(xué)每年要繳8000元學(xué)費(fèi)。父親那時(shí)月薪不足1000元，只好到處為我湊錢，他和母親節(jié)衣縮食，卻毫無怨言。母親說：“只要你有出息，我們吃苦受累值得。”而每月1000元的住宿和生活費(fèi)，就要靠我自己跑場(chǎng)子跳舞去賺取了。我經(jīng)常演出到深夜12點(diǎn)，回宿舍后，還要打著電筒溫習(xí)功課。那時(shí)的確很苦，但父親堅(jiān)持用寫信方式鼓勵(lì)我：“世上所有的人，都在承受壓力，沒人能坐享其成?！?/p>

當(dāng)然最苦的還是表演本身。剛開始演戲時(shí)，我感覺當(dāng)眾或哭或笑，真是太恐怖了，總達(dá)不到老師的要求，成績(jī)很差。每周六返校時(shí)，一看到“中央戲劇學(xué)院”那六個(gè)大字，我的眼淚就“嘩嘩”往下流，感覺苦日子沒有盡頭，我因此想到了退學(xué)，這無異于給清貧的家庭雪上加霜，可媽媽并沒責(zé)怪我，而是細(xì)語撫慰我說：“你剛到新環(huán)境不太適應(yīng)，再堅(jiān)持一段時(shí)間試試看。”

媽媽知道我的理想，是當(dāng)幼兒園老師或空姐，于是真就幫我打聽相關(guān)單位，給我鋪平后退之路。她的理解和操勞，反而激發(fā)了我的勇氣，不久，我對(duì)表演有興趣了，老師打分也很高。

我父母為人樸實(shí)、性格平和，即使現(xiàn)在我家條件好了，父親出門還是騎自行車，母親的衣服也都是百元以下的。受他們的影響，我從小在生活上就不挑三揀四，在舞臺(tái)上，更不注重形象是否美麗，老太太、農(nóng)村婦女等各種角色，我都能演得真實(shí)而自然。也許正因?yàn)槿绱?，我剛上大三，就被張藝謀選中，主演了影片《我的父親母親》并一炮走紅。后來，當(dāng)班主任說“你脫穎而出并非偶然”時(shí)，我感激得流下了眼淚。我父母一直是我人生的舵手，他們指引著我劈波駕浪一路前行。

心最苦時(shí)有媽媽鼓勵(lì)

我是因出演《臥虎藏龍》一片而揚(yáng)名海外的。當(dāng)初我被選進(jìn)劇組時(shí)，還不知道玉嬌龍這角色是否屬于我，只能窩在片場(chǎng)里，不停地練劍練書法。每天都有很多女孩，為玉嬌龍這個(gè)角色試鏡。那時(shí)，我很絕望，母親天天都給我打電話，鼓勵(lì)我“頂住壓力，只講付出，不談回報(bào)”。于是，每次試拍武打戲之前，我都叫武師先把動(dòng)作告訴我，我提早練，一天打斗10個(gè)小時(shí)，昏天黑地的，終于得到了這個(gè)角色。

但拍攝過程苦不堪言。那天我跟楊紫瓊對(duì)打，一不小心，她狠劈下來的刀削到了我的手指上，指尖霎時(shí)血肉模糊，當(dāng)時(shí)，北京正下雪，我把手指雪里，里面的筋一直在跳，這事我沒敢告訴父母。最難受的還是精神上的煎熬，如果周潤(rùn)發(fā)和楊紫瓊演得好，導(dǎo)演李安會(huì)抱抱他們，可對(duì)我，他從來沒有。拍攝共5個(gè)月時(shí)間，我就那樣孤獨(dú)地挨著，寂寞時(shí)就給母親打個(gè)電話，說完“怎么沒人認(rèn)可我啊”就痛哭失聲。母親邊抽泣邊安慰我說：“好演員不怕受人冷落?！蹦菚r(shí)候，我體力和心理壓力其實(shí)都很大，人瘦得只有90斤重。母親每次來探班，都帶來一大堆補(bǔ)品，那幾大包東西比她人都高，不知她是怎么千山萬水拖過來的。

后來，這部電影獲得奧斯卡獎(jiǎng)，我的演藝事業(yè)也因此上了一個(gè)臺(tái)階。發(fā)現(xiàn)媽媽在我人生失意時(shí)說的話，總能迅速兌現(xiàn)，它避免了我放棄即將到來的成功，堅(jiān)定了我勇往直前的信念。

母親的眼淚永遠(yuǎn)比孩子的多

演過《臥虎藏龍》之后，我拍的多是武打戲，因是真刀真槍，生病流血時(shí)常發(fā)生。在韓國(guó)拍《武士》一片時(shí)，一名武師的盾牌打到我頭上，由于力度太猛，我的額頭頓時(shí)腫得像西瓜，幾乎被毀容。母親聽說后，盡管剛做完手術(shù)，她仍掙扎著給我打電話，哭著求我不要再拍武打戲了。我回家后，她甚至把我的手機(jī)藏起來，不讓經(jīng)紀(jì)公司找到我?？蓮埶囍\說過：“中國(guó)能文能武的女演員太少了?！彼?，我后來又參加了他執(zhí)導(dǎo)的《十面埋伏》的拍攝，還瞞著母親說，這是部愛情片，整天玩。母親對(duì)此半信半疑。

實(shí)際上，在拍《十面埋伏》這部戲期間，我同樣沒少“掛彩”。最慘的是拍竹海追蹤那場(chǎng)戲時(shí)，我被散開的竹片扎爛了整只手，血染紅了整身戲服。當(dāng)時(shí)，我疼得昏死了過去，醒來后想起了江姐在渣滓洞挨竹簽子的鏡頭。這時(shí)，媽媽似乎預(yù)感到我又受傷了，輾轉(zhuǎn)打聽到拍攝地點(diǎn)，抱著我纏著紗布的手泣不成聲。而拍攝竹林打斗場(chǎng)面時(shí)，由于兩腿需要大幅度分跨，我韌帶當(dāng)場(chǎng)撕裂，再次疼昏過去，母親也被嚇暈了。

此后，她便一步不離地陪著我，不管去度假還是去參加電影展，她都全力做好我的保姆和保安。我在片場(chǎng)小睡時(shí)，她不許外人打攪我；我拍戲時(shí)，她就在招待所里洗衣服；我睡覺了，她還在給我煲湯。有時(shí)她生著病，還硬挺著伺候我。她就像我的保護(hù)神，讓我在藝術(shù)的海洋里歡暢前行。

我經(jīng)常安慰母親，說拍武打戲能強(qiáng)身健體，只要筋沒斷，就不礙大事。每到這時(shí)，母親就背過身去擦眼淚。其實(shí)，我們都在哭，但我知道，母親的眼淚永遠(yuǎn)比孩子的多。

在家我心里最踏實(shí)

我現(xiàn)在出名了，住的是五星級(jí)酒店，所參加的宴會(huì)也極奢華，可睡得最舒服的地方，還是家里的床。因?yàn)橛懈改负透绺缗阄?，我心里最踏?shí)。我哥叫章子男，我們兄妹倆感情非常好。小時(shí)候，父母忙工作就由哥哥給我做飯。我在少年宮練舞蹈時(shí)，他把我送進(jìn)去后，就在附近的公園里寫作業(yè)；我下課后，他再陪我一起回家。我演第一部電影時(shí)，才19歲，對(duì)談片子、簽合約這些事都不懂，都是我哥幫辦的。

在生活中，我們一家四口人非常親密，無話不談，但也有吵架的時(shí)候，那就是報(bào)刊上寫了我的緋聞。我父母很傳統(tǒng)，希望我能潔身自好，母親一看緋聞報(bào)道就氣得直哭，我和我哥就得勸她。但看得多了，家人也就平靜了，因?yàn)樗麄冎牢抑苌砦从膫?，用緋聞是無法解釋的。父親鼓勵(lì)我說：”把聰明用在演戲上，再大的風(fēng)浪，你也能闖過去?！?/p>

現(xiàn)在，我給父母買了別墅，但父親教育我“人出名后絕不許耍大牌”，對(duì)親友鄰居要始終如一。我在北京休息時(shí)，常跟母親一起出去買菜，我不化妝，更不穿高檔時(shí)裝，提個(gè)菜籃子，跟保安和菜販子都聊得很開心。他們說“你不像大明星嘛”，其實(shí)，我愿意像普通人那樣，去品嘗多滋多味的生活。

期望“他”能給我安全感

母親常提醒我說：“你都26歲了，碰到好的對(duì)象，該考慮終身大事了。”我小時(shí)候勾畫過白馬王子的樣子，是瓊瑤小說里的那種，帥氣高大，浪漫多情，現(xiàn)在則多了一條，就是一定要彼此理解，能給我安全感。不過，我一年到頭都在拍戲，如果戀愛了，又沒時(shí)間跟他在一起，這對(duì)他是很殘酷的，所以這事還是等等吧。

資本溢價(jià)范文第4篇

關(guān)鍵詞：注冊(cè)資本金 擔(dān)保機(jī)構(gòu) 意義

一、背景簡(jiǎn)介

根據(jù)原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委《關(guān)于建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》文件要求，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保放大倍數(shù)“是指擔(dān)保資金與擔(dān)保貸款的放大比例，一般在10倍以內(nèi)”。財(cái)政部《中小企業(yè)融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理暫行辦法》：“擔(dān)保機(jī)構(gòu)擔(dān)保責(zé)任余額一般不超過擔(dān)保機(jī)構(gòu)自身實(shí)收資本的5倍，最高不得超過10倍?！边@些政策都通過擔(dān)保機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本金對(duì)其業(yè)務(wù)總量進(jìn)行了限制。

二、選擇增加注冊(cè)資本金的客觀原因

（一）監(jiān)管要求

監(jiān)管要求是擔(dān)保機(jī)構(gòu)選擇增資的客觀原因之一。2010年頒布的《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》中明確限定，融資性擔(dān)保公司的注冊(cè)資金不得低于500萬元。該文件出臺(tái)后，各省根據(jù)自身實(shí)際情況制定的細(xì)則中，大多將這一門檻提高。為避免資本不足而可能導(dǎo)致的被整合、淘汰出局的政策性風(fēng)險(xiǎn)，增資成為擔(dān)保機(jī)構(gòu)的必然選擇。

（二）銀行合作要求

2006年5月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了《中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)辦公廳關(guān)于銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)升展合作風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（銀發(fā)辦[2006] 145號(hào)），要求銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)“嚴(yán)格審查擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，明確規(guī)定擔(dān)保機(jī)構(gòu)注冊(cè)資本應(yīng)在1億元人民幣以上，且必須是實(shí)繳資本?！毙乱?guī)出臺(tái)后，大部分銀行迅速暫停了與資本金不足1億元的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作。近年來，很多銀行還在逐步提高合作擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資本金準(zhǔn)入門檻，對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)資本金的要求不斷加大，且更加嚴(yán)格。銀擔(dān)合作中，銀行一直處于強(qiáng)勢(shì)地位，擔(dān)保機(jī)構(gòu)選擇增資亦是提高話語權(quán)的應(yīng)對(duì)舉措之一。

（三）業(yè)務(wù)發(fā)展要求

選擇增資的最重要原因是擔(dān)保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)需要。增資以后，可以大幅度提升擔(dān)保能力，最大限度地增加各銀行對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的授信額度，更大限度地開展業(yè)務(wù)，為做大做強(qiáng)打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。一般而言，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)有擔(dān)保機(jī)構(gòu)的融資比例放得較寬，上限是10倍，可以做到8倍左右。而對(duì)民營(yíng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)上限通常掌握在3倍-5倍，如果要想做到更大規(guī)模就必須增資擴(kuò)股。

（四）提升實(shí)力要求

增資擴(kuò)股，不斷整合資源優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，能吸引有實(shí)力的投資者和具有影響力的股東，以及行業(yè)內(nèi)的優(yōu)秀人才加盟，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。擔(dān)保機(jī)構(gòu)口碑與品牌的樹立，有賴于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。資本金實(shí)力越強(qiáng)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)越好，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力也越強(qiáng)。

三、增加注冊(cè)資本金應(yīng)注意的事項(xiàng)

（一）選擇時(shí)機(jī)

擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)在擔(dān)保業(yè)務(wù)量穩(wěn)定，擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)可控，擔(dān)保收益良好，擔(dān)保政策扶持的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身規(guī)模和實(shí)際發(fā)展需要來增資。增資就是要發(fā)揮擔(dān)保資金的擔(dān)保效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用。如果在不合適的時(shí)機(jī)增資，不僅會(huì)在增資過程中遇到困難，甚至?xí)橐院蟮陌l(fā)展帶來隱患。一旦出現(xiàn)問題，不僅對(duì)整個(gè)擔(dān)保行業(yè)有沖擊，甚至?xí)霈F(xiàn)“綁架”銀行及政府的可能性。

（二）循序漸進(jìn)

首先要注重增資幅度。資本不足會(huì)制約業(yè)務(wù)發(fā)展擴(kuò)張，注冊(cè)資本過多則會(huì)造成大量資金閑置，影響每股收益率。其次是要根據(jù)發(fā)展需要，逐年連續(xù)穩(wěn)健增資，使注冊(cè)資本與業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)，盡可能保持每年分紅收益的穩(wěn)定、合理。三是要注重股權(quán)設(shè)置。通過增資擴(kuò)股不斷優(yōu)化公司治理。四是業(yè)務(wù)規(guī)模要有人才匹配，人才隊(duì)伍跟不上，風(fēng)險(xiǎn)控制就難以跟上。

四、增資的意義

（一）增強(qiáng)了擔(dān)保實(shí)力

資本實(shí)力增強(qiáng)，對(duì)內(nèi)擔(dān)保規(guī)模得到有序地?cái)U(kuò)大，引進(jìn)優(yōu)秀精英人才，有效地提高員工工作積極性，提升公司收益。對(duì)外調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更好搭建服務(wù)平臺(tái)，與銀行開展深度合作，破解融資瓶頸，支持中小微企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。

（二）增加了信心與影響力

增資擴(kuò)股成功，使擔(dān)保機(jī)構(gòu)的規(guī)范性、穩(wěn)健性、成長(zhǎng)性、盈利模式等特色進(jìn)一步提升。是對(duì)講誠(chéng)信、規(guī)范運(yùn)營(yíng)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)的一種支持和肯定，對(duì)整個(gè)擔(dān)保業(yè)也起到鼓舞的作用，增強(qiáng)了擔(dān)保從業(yè)人員的信心。

（三）促使股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

增資擴(kuò)股，加大政銀企合作力度，進(jìn)一步發(fā)揮了促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的助推器作用。增資后的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上得到優(yōu)化。通過對(duì)新的意向投資者進(jìn)行篩選，優(yōu)化資本占比，擴(kuò)展股東區(qū)域，“多元、分散”的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。

（四）提出了挑戰(zhàn)

增資以后，擔(dān)保機(jī)構(gòu)在擔(dān)保能力得到提升的同時(shí)也面臨著許多挑戰(zhàn)。股東投資都講求回報(bào)，這就需要其不斷提高盈利能力。管理模式、人才配置、專業(yè)化程度等都要跟上增資的步伐，為擔(dān)保機(jī)構(gòu)提出全新的挑戰(zhàn)和要求。此外，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，擔(dān)保業(yè)正處于風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的階段，風(fēng)險(xiǎn)控制難度上升，風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警項(xiàng)目上升，風(fēng)險(xiǎn)控制工作面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。增資后，擔(dān)保機(jī)構(gòu)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、加快發(fā)展，提高資金使用的效率和效益，這對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的人才團(tuán)隊(duì)、業(yè)務(wù)拓展、內(nèi)部管理、風(fēng)險(xiǎn)控制、創(chuàng)新能力等方方面面都形成考驗(yàn)和挑戰(zhàn)。

資本溢價(jià)范文第5篇

【摘要】資本類行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在經(jīng)濟(jì)生活中的地位舉足輕重。資本類周期性行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期變化的敏感性程度高、反應(yīng)速度快，受國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響較大，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力也很大。本文以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析，并對(duì)資本類行業(yè)的其他估值方法進(jìn)行了一些探索。

關(guān)鍵詞 資本周期性行業(yè)；估值方法；銀行

【作者簡(jiǎn)介】劉晴，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：資產(chǎn)評(píng)估；趙鴻鑫，云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)政學(xué)；雷茜，云南大學(xué)發(fā)展研究院碩士研究生，研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理。

銀行、保險(xiǎn)、證券等幾大資本類周期性行業(yè)由于其自身特點(diǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力都是很大的。中國(guó)的資本類周期性行業(yè)和西方成熟市場(chǎng)有所不同的原因是，中國(guó)處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期，此周期還將伴隨著中國(guó)城市化進(jìn)程中的未來15～20 年。在這一背景下，我們有必要重新梳理中國(guó)資本類周期性行業(yè)的估值邏輯。本文以國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)為主，闡述在本文中擬開展的估值研究方法。其他資本類行業(yè)和銀行業(yè)雖然業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，但是仍有很多相似之處，并且其他資本類行業(yè)很大程度上會(huì)受到銀行業(yè)周期波動(dòng)的影響。因此，以銀行業(yè)作為資本類行業(yè)研究的重點(diǎn)是可行的。

一、經(jīng)濟(jì)周期、信貸波動(dòng)與銀行業(yè)分析邏輯

對(duì)銀行業(yè)的分析包括盈利和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。盈利有價(jià)格和數(shù)量?jī)蓚€(gè)因素。對(duì)銀行業(yè)來說，價(jià)格即存貸款息差水平，數(shù)量即存貸款規(guī)模變量。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量主要是通過對(duì)銀行債權(quán)資產(chǎn)的質(zhì)量監(jiān)控和分析來實(shí)現(xiàn)。信貸規(guī)模的變化情況，就是銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的量的變化，主要包括貸款與存款的增量與存量。監(jiān)管部門對(duì)“存貸比”上線有要求，所以存款規(guī)模的擴(kuò)大成為提高可放貸數(shù)量的前提，貸款規(guī)模的擴(kuò)大成為增加利息收入的前提。而息差變化的趨勢(shì)也即銀行量、價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)中的價(jià)。銀行息差為銀行貸款利息與存款利息的差值，影響息差的主要因素有存貸比、貸款結(jié)構(gòu)、存款結(jié)構(gòu)。存貸比越高，息差越大。

二、銀行盈利周期的統(tǒng)計(jì)考察

中國(guó)經(jīng)濟(jì)從1998年到2013年經(jīng)歷了一個(gè)完整的從衰退到繁榮再到衰退的周期。宏觀經(jīng)濟(jì)的起落、貨幣政策的調(diào)整，是影響商業(yè)銀行盈利周期變化的主要因素。貨幣政策通常是逆經(jīng)濟(jì)周期的，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期和放緩期實(shí)施緊縮的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退期和復(fù)蘇期實(shí)施寬松的貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期則相對(duì)穩(wěn)定，銀行的盈利據(jù)此呈現(xiàn)周期性波動(dòng)。為了進(jìn)一步研究銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期具體的關(guān)系，將中國(guó)銀行業(yè)的利潤(rùn)增長(zhǎng)情況與宏觀經(jīng)濟(jì)周期增長(zhǎng)情況進(jìn)行比較。選取較早上市的5家股份制商業(yè)銀行2002～2013年的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)與GDP增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較。

將2003～2013年中國(guó)GDP同比增速與較早上市的5家股份制商業(yè)銀行凈利潤(rùn)增速進(jìn)行比較，得到圖1。

統(tǒng)計(jì)測(cè)算的結(jié)果顯示，銀行的凈利潤(rùn)周期與經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)擬合得較好，兩者變動(dòng)趨勢(shì)非常一致。銀行盈利周期與經(jīng)濟(jì)周期在方向上一致。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，銀行利潤(rùn)相對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)周期有更大的波動(dòng)率，也就是銀行利潤(rùn)波動(dòng)有更大的彈性。

影響銀行利潤(rùn)的主要因素為規(guī)模、利差、風(fēng)險(xiǎn)成本、非利息收入、費(fèi)用，其中最主要的是前三項(xiàng)因素。由于中國(guó)的銀行業(yè)收入來源主要還是存貸款的利差收入，因此可以假設(shè)銀行的盈利僅僅由存貸款利差收入和撥備決定，也即盈利是由貸款規(guī)模增長(zhǎng)、存貸款利差和信貸成本計(jì)提數(shù)量來決定的。這樣經(jīng)過簡(jiǎn)化之后，銀行的盈利就可以表示為：利潤(rùn)＝ 貸款× （存貸款利差－ 信貸成本）（1）

將（存貸款利差－信貸成本） 表示為風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差后進(jìn)一步推導(dǎo)：利潤(rùn)增速＝貸款規(guī)模增速＋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速＋貸款規(guī)模增速×風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（最后一項(xiàng)貸款規(guī)模增速×風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速影響較小，可先將其忽略）。銀行的盈利主要由貸款規(guī)模增速和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速之和決定，由此得到：

利潤(rùn)增速＝貸款規(guī)模增速＋風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速（2）

將股份制商業(yè)銀行和國(guó)有商業(yè)銀行貸款新增額同比增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并和GDP同比增長(zhǎng)率季度數(shù)據(jù)進(jìn)行比較（如圖2）。

從前面的研究了解到商業(yè)銀行的利潤(rùn)增速和GDP增長(zhǎng)的趨勢(shì)是一致的。將圖1和圖2進(jìn)行比較可以看出， 在商業(yè)銀行盈利水平較高的2006、2007年，貸款新增額卻處于較低水平。而在商業(yè)銀行盈利水平相對(duì)放緩的2009年，貸款新增額同比增長(zhǎng)率卻達(dá)到歷史最高水平，貸款的規(guī)模變化甚至出現(xiàn)了逆周期的特征。這個(gè)結(jié)果說明，貸款規(guī)模的增長(zhǎng)不是決定商業(yè)銀行盈利水平增長(zhǎng)的原因。根據(jù)公式（2），當(dāng)貸款規(guī)模增速未能起到?jīng)Q定性作用的時(shí)候，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速就一定是對(duì)利潤(rùn)起到?jīng)Q定作用的原因了，而存貸款利差增速又是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整利差增速的主要構(gòu)成部分。因此得出結(jié)論，銀行利差的變動(dòng)決定了銀行利潤(rùn)的增速。

銀行的盈利周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)方向是一致的，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，銀行的盈利波動(dòng)會(huì)有不同的特點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期銀行會(huì)獲得更高的盈利增長(zhǎng)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期銀行利潤(rùn)下降的幅度也會(huì)較大。我國(guó)商業(yè)銀行的利差是由中央銀行公布的利率水平?jīng)Q定的，也就是說，商業(yè)銀行的盈利彈性最終是由中央銀行貨幣政策周期決定的。在利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，中國(guó)商業(yè)銀行的盈利周期都會(huì)遵循這個(gè)規(guī)律。而目前普遍使用的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)因素分解模型，未對(duì)貸款規(guī)模、息差和非息差收入的成本來源進(jìn)行更細(xì)致的劃分和配比。

三、銀行業(yè)估值方法探討

用相對(duì)價(jià)值法對(duì)銀行估值應(yīng)該使用市凈率（PB） 法還是使用市盈率（PE） 法，其實(shí)取決于哪種方法更有助于我們看清行業(yè)或公司盈利模式。國(guó)際上對(duì)銀行主流的估值方法是市凈率（PB） 法，國(guó)內(nèi)眾多的資本市場(chǎng)研究也傾向于認(rèn)同PB法。在盈利波動(dòng)極大而無法合理評(píng)估、資本極易重置而無法持續(xù)享有溢價(jià)、面臨極大的經(jīng)營(yíng)壓力而存在資產(chǎn)清算的風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使用PB方法估值是較為合適的。對(duì)照以上三種使用PB估值法的情況，對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行分析。首先，對(duì)中國(guó)商業(yè)銀行的業(yè)績(jī)波動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以看出，無論是過去還是未來兩年，都沒有盈利極大的波動(dòng)現(xiàn)象。其次，進(jìn)入壁壘和利率管制后，短期內(nèi)放開的可能性也不大。由于潛在的政府信用保障以及較為健康的資產(chǎn)負(fù)債表，境內(nèi)銀行的償付風(fēng)險(xiǎn)極低，因而也存在資產(chǎn)清算的可能不大。未來一段時(shí)間銀行仍將處于半壟斷下的較快增長(zhǎng)。因此，基于盈利的PE估值法仍是未來銀行業(yè)估值較為合適的方法。

四、基于PE 的資產(chǎn)價(jià)格周期模型的案例分析

由于銀行的收益穩(wěn)定，銀行的價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，因此選擇PE法來進(jìn)行估值。這里使用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資周期來度量的朱格拉周期作為資本類行業(yè)周期的參數(shù)，同時(shí)結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行一定的調(diào)整，從而得到估值模型。

（一） 分析步驟

通過建立方程P/Plong=f(X1,X2……Xn)，把估值模型與周期性因素和行業(yè)因素緊密地結(jié)合起來，是本文的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)。對(duì)于銀行業(yè)，長(zhǎng)期價(jià)值用收益替代。主要步驟如下。

1.建立VAR 方程，獲得與周期性變量的關(guān)系：P/E = f(gdp, fi, M2, ldr)。其中，P/E為企業(yè)市價(jià)與收益的比值；gdp為國(guó)民生產(chǎn)總值同比增速；fi為全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速；M2為貨幣供給量同比增速；ldr為銀行存貸比。

2.評(píng)估日的宏觀參數(shù)的值代入方程，求取P/E 。

3.把P/E的值和評(píng)估日的E的值代入P = E×P/E，得到評(píng)估日企業(yè)的市價(jià)。

（二） 變量選擇以及數(shù)據(jù)來源說明

本文選取招商銀行的市盈率P/E、國(guó)民生產(chǎn)總值同比增速gdp、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資額增速fi、貨幣供給量同比增速M(fèi)2和銀行存貸比ldr為變量建立協(xié)整方程，其中P/E、M2、ldr數(shù)據(jù)來源于巨靈金融服務(wù)平臺(tái)數(shù)據(jù)庫，gdp、fi數(shù)據(jù)來源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

（三） 數(shù)據(jù)處理及相關(guān)檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)的預(yù)處理。除PE外，上述數(shù)據(jù)都具有明顯的季節(jié)性，因此這里先使用12季節(jié)調(diào)整法對(duì)序列處理， 得到季節(jié)調(diào)整后的數(shù)據(jù)是： pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。

2.數(shù)據(jù)平穩(wěn)性（單整） 檢驗(yàn)。本文實(shí)證研究所選取的數(shù)據(jù)都是時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了保證分析的精確性和結(jié)論的準(zhǔn)確性，首先必須對(duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，對(duì)于非平穩(wěn)序列還必須檢查變量差分后是否具有平穩(wěn)性，因?yàn)樗凶兞康膯握A數(shù)相同是協(xié)整檢驗(yàn)的必要條件。在此使用ADF （Augmented Dickey-Fuller） 檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)過程中，基于赤池信息準(zhǔn)則（AIC準(zhǔn)則） 和SC（Schwarz Criterion） 準(zhǔn)則共同決定滯后期。在檢驗(yàn)的時(shí)候使用EVIEWS6.0模型。原始數(shù)據(jù)序列是：pe_sa、gdp_sa、fi_sa、m2_sa、ldr_sa。得出上述數(shù)據(jù)其原始序列都是不平穩(wěn)的，將其一階差分后，在5%的顯著水平上，上述數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。本文將其分別記為：pe_sa～I(xiàn)（1）、gdp_sa～I(xiàn) （1）、fi_sa～I(xiàn) （1）、m2_sa～I(xiàn)（1）、ldr_sa～I(xiàn)（1）。具體如表2所示。

3.VAR模型建立。建立VAR模型時(shí)選擇滯后4期來建立模型。具體的VAR方程為：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

4.VAR模型單位根檢驗(yàn)。由圖3可知，VAR模型不存在單位根，說明模型很平穩(wěn)。

5.VAR模型預(yù)測(cè)。根據(jù)VAR方程：

PE=C(1,1)×PE(-1)+C(1,2)×PE(-2)+C(1,3)×PE(-3) + C(1,4)×PE(-4) + C(1,5)×FI_SA(-1) + C(1,6) × FI_SA(-2) + C(1,7) × FI_SA(-3) + C(1,8) ×FI_SA(-4) + C(1,9) × GDP_SA(-1) + C(1,10) ×GDP_SA(-2) + C(1,11) × GDP_SA(-3) + C(1,12) ×GDP_SA(-4) + C(1,13) × LDR_SA(-1) + C(1,14) ×LDR_SA(-2) + C(1,15) × LDR_SA(-3) + C(1,16) ×LDR_SA(-4) + C(1,17) × M2_SA(-1) + C(1,18) ×M2_SA(-2) + C(1,19) × M2_SA(-3) + C(1,20) ×M2_SA(-4) + C(1,21)

結(jié)合數(shù)據(jù)，計(jì)算出招商銀行2011年第二季度的PE=12.44。估值結(jié)果如表4所示。

五、對(duì)估值結(jié)果與市場(chǎng)定價(jià)的分析

根據(jù)以上分析，銀行業(yè)的估值結(jié)果應(yīng)該是基于對(duì)銀行業(yè)績(jī)的重構(gòu)。在這一基本前提下，對(duì)歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行計(jì)量，對(duì)未來業(yè)績(jī)進(jìn)行預(yù)期，并根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、各銀行的成長(zhǎng)性給出合理的市盈率水平，得出估值的結(jié)果。通過計(jì)算，2010年銀行的整體PE是A股市場(chǎng)估值水平最低的一個(gè)板塊，利潤(rùn)調(diào)整之前和調(diào)整之后的PE水平都在10倍之下，而同期深市平均市盈率為35倍左右，滬市平均市盈率為22倍，2011年整體PE更低。而銀行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率一直在15％左右，僅僅低于A股市場(chǎng)上的煤炭開采板塊，說明市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)上市公司的定價(jià)水平是不合理的。銀行作為壟斷的資金融通中介，如果經(jīng)濟(jì)不陷入大規(guī)模衰退，銀行長(zhǎng)期發(fā)展的壓力比產(chǎn)業(yè)部門小。對(duì)銀行PE 的折價(jià)缺乏合理的支撐?？v觀整個(gè)資本類行業(yè)，證券、保險(xiǎn)都存在同樣的定價(jià)偏低問題。

金融理論的一個(gè)重要根基是無套利均衡，即套利的力量可以使不合理的定價(jià)最終消失。根據(jù)分析，對(duì)銀行板塊內(nèi)部而言，大銀行具有更高的盈利能力、更低的風(fēng)險(xiǎn)水平以及更廣闊的業(yè)務(wù)空間。而相對(duì)來講，城市商業(yè)銀行的高成長(zhǎng)預(yù)期最終可能只是一種幻覺，而小銀行在大部分時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)于大銀行。究其原因主要是市場(chǎng)對(duì)高BETA值的追逐和偏好。當(dāng)前的市場(chǎng)投資者（其中包括機(jī)構(gòu)投資者） 更多的是投資于趨勢(shì)而不是價(jià)值。投資趨勢(shì)就意味著風(fēng)險(xiǎn)越高越好，按照當(dāng)前的市場(chǎng)投資邏輯，風(fēng)險(xiǎn)越高則溢價(jià)越高，這嚴(yán)重違背了高風(fēng)險(xiǎn)理應(yīng)給予折價(jià)的經(jīng)典金融理論。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的錯(cuò)誤定價(jià)使得套利可能源于高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)或者風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。而A股市場(chǎng)至今還沒有形成一個(gè)很好的退出機(jī)制，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)這個(gè)方法很難見效。通過套利帶來的價(jià)值回歸最終就有賴于A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。當(dāng)前投資者集體偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資風(fēng)格是否會(huì)長(zhǎng)期存在，有賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)的努力，有賴于市場(chǎng)管理者對(duì)市場(chǎng)的呵護(hù)，有賴于投資者整體素質(zhì)的提高，也有賴于A股市場(chǎng)真正合理的上市公司價(jià)值觀的建立。

六、總結(jié)

本文研究了資本類行業(yè)估值的理論基礎(chǔ)，指出資本類行業(yè)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的代表，普遍具有高杠桿的特性。進(jìn)一步分析了中國(guó)處于重工業(yè)化加速時(shí)期的金融加速發(fā)展周期下資本類行業(yè)估值的方法。以銀行業(yè)作為估值研究的重點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)的估值框架進(jìn)行了重構(gòu)，并對(duì)周期因素影響下銀行估值的方法進(jìn)行了案例分析。由于在對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行重構(gòu)基礎(chǔ)上使用PE方法估值本身存在一定局限性，因此從不同側(cè)面提供估值的參考信息依然是必要的，對(duì)資本類行業(yè)的其他估值方法的探索還需進(jìn)一步深入。

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