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貨幣政策的基本特征范文第1篇

關(guān)鍵詞：金融調(diào)控；國(guó)際經(jīng)驗(yàn)；教訓(xùn)

20世紀(jì)80年代以來，隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的加快，金融自由化持續(xù)發(fā)展，各國(guó)金融調(diào)控在強(qiáng)調(diào)個(gè)性的同時(shí)，逐步呈現(xiàn)趨同性的特征，全球金融宏觀調(diào)控合作在不斷增強(qiáng)，國(guó)際金融調(diào)控新秩序逐步形成。中國(guó)是一個(gè)發(fā)展中的轉(zhuǎn)型大國(guó)，金融發(fā)展還比較滯后，在走向國(guó)際合作的金融調(diào)控新秩序中，需要慎重總結(jié)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。本文選擇了一些典型的發(fā)達(dá)國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家進(jìn)行典型案例分析，并從貨幣政策框架、利率市場(chǎng)化、匯率自由化、貨幣政策決策機(jī)制及宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)等五個(gè)方面進(jìn)行系統(tǒng)歸納。

一、以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)

20世紀(jì)70年代以來，各主要工業(yè)化國(guó)家出現(xiàn)“滯脹”，大多數(shù)國(guó)家的貨幣當(dāng)局放棄了多重目標(biāo)的做法，而把控制通貨膨脹，保持物價(jià)穩(wěn)定，進(jìn)而創(chuàng)造一個(gè)平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境當(dāng)作各國(guó)貨幣當(dāng)局追求的首要目標(biāo)。新西蘭、智利、加拿大、英國(guó)等國(guó)家相繼采用這種新的貨幣框架；美聯(lián)儲(chǔ)在90年代后也將為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供低物價(jià)基礎(chǔ)的前瞻性信息作為貨幣政策目標(biāo)；1999年歐元區(qū)成立后，歐洲中央銀行將政策目標(biāo)定位為保持歐元區(qū)物價(jià)穩(wěn)定，為歐元區(qū)提供一個(gè)能夠穩(wěn)定支撐經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的環(huán)境。韓國(guó)、泰國(guó)等國(guó)家在亞洲金融危機(jī)后也采取了反通脹的政策目標(biāo)?？梢哉f，1990年代以來，以穩(wěn)定物價(jià)作為貨幣政策最終目標(biāo)，已經(jīng)成為全球市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策框架的基本特征。

在中間目標(biāo)的選擇上，各國(guó)也適時(shí)做出了調(diào)整。20世紀(jì)80年代以來，隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，存款準(zhǔn)備金制度的貨幣創(chuàng)造機(jī)制受到了很大沖擊，貨幣供給的內(nèi)生性漸趨明顯，與產(chǎn)出的關(guān)系減弱，作為中間目標(biāo)的基礎(chǔ)被嚴(yán)重削弱。在此背景下，多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家又重新采納利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。如加拿大、澳大利亞、英國(guó)分別于1982、1985、1986年宣布貨幣供應(yīng)量不再作為中間目標(biāo)；美聯(lián)儲(chǔ)1993年正式?jīng)Q定放棄實(shí)行了10余年的貨幣供應(yīng)量中間目標(biāo)制度，而以調(diào)節(jié)利率作為主要手段；歐元區(qū)也將作為操作目標(biāo)的短期利率稱為隔夜借款平均利率，歐洲中央銀行通過常規(guī)性再融資操作來體現(xiàn)政策立場(chǎng)。

二、利率市場(chǎng)化應(yīng)遵循先易后難的漸進(jìn)改革次序

利率市場(chǎng)化是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資金配置的基本特征和規(guī)律，西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家利率市場(chǎng)化經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的市場(chǎng)培育和制度創(chuàng)新，并為金融全球化創(chuàng)造了條件。以日本為例，它在二戰(zhàn)后實(shí)行了金融優(yōu)先發(fā)展的經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，并從1970年代起分階段實(shí)行利率市場(chǎng)化，1994年取消除活期存款外所有存款的利率管制，利率基本實(shí)現(xiàn)自由化。日本的利率自由化過程為其他國(guó)家提供了一條可以借鑒的道路，利率市場(chǎng)化遵循一個(gè)次序漸進(jìn)的發(fā)展過程：先國(guó)債后其他品種；先銀行同業(yè)后銀行與客戶；先長(zhǎng)期利率后短期利率；先大額交易后小額交易。

新興工業(yè)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家在金融自由化的總體趨勢(shì)下開始各國(guó)的利率市場(chǎng)化改革，但有些國(guó)家由于急于求成，經(jīng)歷了改革挫折和金融危機(jī)的困擾。韓國(guó)在利率市場(chǎng)化改革過程中經(jīng)歷了反復(fù)不定的局面。1988年12月，金融當(dāng)局宣布了一攬子利率自由化的措施，放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年期以上的存款利率。但由于利率放開過快，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，市場(chǎng)利率大幅上升，物價(jià)上漲過快，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)迅速惡化，利率重新被管制起來，第一次利率自由化改革失敗。類似的國(guó)家還有阿根廷等。新興工業(yè)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家利率市場(chǎng)化挫敗的教訓(xùn)表明：（1）新興工業(yè)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家金融市場(chǎng)體系比較脆弱，利率市場(chǎng)化改革必須保持國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；（2）必須加強(qiáng)金融生態(tài)環(huán)境和法律制度建設(shè)，否則，市場(chǎng)化的資金定價(jià)機(jī)制與脆弱的制度環(huán)境之間的矛盾積累到一定程度，便會(huì)形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生金融危機(jī)；（3）在利率市場(chǎng)化過程中，金融主體要適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的要求，積極實(shí)施公司治理機(jī)制的制度創(chuàng)新，防范和控制內(nèi)外部金融風(fēng)險(xiǎn)。

大多數(shù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家在20世紀(jì)90年代也經(jīng)歷了利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程，成敗摻半。比如，波蘭利率市場(chǎng)化相對(duì)比較成功，一個(gè)基本經(jīng)驗(yàn)也是分階段有次序地進(jìn)行。首先緊縮財(cái)政預(yù)算支出，并減少政府債務(wù)，有效控制通貨膨脹，使名義利率和實(shí)際利率保持在正的水平，有效地調(diào)節(jié)儲(chǔ)蓄和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。而俄羅斯利率市場(chǎng)化改革是公認(rèn)為不成功的。20世紀(jì)90年代初，俄羅斯采取了激進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革。1992年，中央銀行開始采取拍賣方式分配信貸額度，通過拍賣形成一種市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，然后再通過調(diào)整再貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金率及公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)間接調(diào)控利率水平，使利率水平逐漸由市場(chǎng)供求來決定。但由于政府過早放棄對(duì)商業(yè)銀行的全部控制權(quán)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中急劇的產(chǎn)權(quán)改革產(chǎn)生了眾多資質(zhì)較差的中小銀行，社會(huì)資金和資源配置效率極其低下，導(dǎo)致俄羅斯90年代經(jīng)濟(jì)的全面衰退。

三、匯率改革必須堅(jiān)持平穩(wěn)過渡

建立富有彈性的匯率形成機(jī)制是金融自由化背景下發(fā)展中國(guó)家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國(guó)家追求的目標(biāo)，在發(fā)展中國(guó)家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，不乏匯率改革成功的案例，比如印度和波蘭等。印度是發(fā)展中國(guó)家匯率改革比較成功的國(guó)家。20世紀(jì)90年代初印度國(guó)際收支危機(jī)后，印度當(dāng)局決心展開一攬子的經(jīng)濟(jì)改革，而匯兌制度改革是其中的關(guān)鍵。1992年3月，為了配合對(duì)外貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和外國(guó)投資領(lǐng)域的改革，印度開始實(shí)行雙重匯率，但很快便在1993年3月1日實(shí)現(xiàn)了匯率并軌，同時(shí)放棄了釘住匯率制，進(jìn)入由市場(chǎng)供求決定盧比匯率的管理浮動(dòng)匯率時(shí)代。在宣布退出釘住匯率制以后，外匯市場(chǎng)上的盧比匯價(jià)確實(shí)被允許浮動(dòng)。央行管理匯率的目標(biāo)是使盧比的對(duì)外價(jià)值反映印度的經(jīng)濟(jì)基本面，即將匯率水平保持在能使經(jīng)常項(xiàng)目赤字可持續(xù)的水平上，在這個(gè)總目標(biāo)下，央行有義務(wù)遏止不穩(wěn)定的市場(chǎng)投機(jī)因素，避免匯率過分波動(dòng)。由此可見，從匯率制度的設(shè)計(jì)理念來看，印度實(shí)行的是匯率目標(biāo)區(qū)制度，即央行在心目中事先設(shè)定了可持續(xù)的中心匯率水平以及許可的匯率波動(dòng)區(qū)間，允許市場(chǎng)匯率在區(qū)間內(nèi)自由波動(dòng)，如遇大額的外匯供求不平衡，央行將入市干預(yù)，同時(shí)，中心匯率水平也將根據(jù)實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況而作出調(diào)整。1990年經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌以來，波蘭匯率制度經(jīng)歷了從單一盯住到盯住一籃子貨幣，再到爬行盯住、爬行區(qū)間浮動(dòng)，最后到完全自由浮動(dòng)的演變，歷經(jīng)十年時(shí)間。期間，波蘭幾乎經(jīng)歷了國(guó)際上所有的匯率制度形態(tài)，但每次制度更迭都沒有引發(fā)貨幣危機(jī)。20世紀(jì)90年代初，波蘭的高通脹問題得到一定緩解，實(shí)際匯率升值，于是，1991年5月，茲羅提從盯住美元改為盯住一籃子貨幣，包括五種貨幣——美元、德國(guó)馬克、英鎊、法國(guó)法郎和瑞士法郎。為刺激出口復(fù)蘇，1991年10月，波蘭從盯住一籃子貨幣轉(zhuǎn)而實(shí)行爬行盯住的匯率安排，對(duì)茲羅提實(shí)施分步貶值。1995年3月，波蘭中央銀行擴(kuò)大央行買入?yún)R率和賣出匯率的區(qū)間，5月，以爬行區(qū)間盯住代替爬行盯住，區(qū)間為中心匯率的上下7%.1990年代后期，波蘭中央銀行確立了盯住通貨膨脹目標(biāo)的貨幣政策框架，2000年4月起，茲羅提正式自由浮動(dòng)。此后，茲羅提匯率波動(dòng)有所加劇，但總體呈現(xiàn)溫和升值的態(tài)勢(shì)。整個(gè)20世紀(jì)90年代，波蘭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持了持續(xù)的快速增長(zhǎng)，一度成為歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家，被稱為“展翅翱翔的中歐之鷹”。

相比較，墨西哥和巴西的匯率改革顯得失敗。墨西哥20世紀(jì)80年代以來為遏制通貨膨脹，實(shí)行了穩(wěn)定的匯率政策，但墨西哥本幣長(zhǎng)期高估，削弱了企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，造成經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差，在資本大量持續(xù)外流的壓力下，1994年12月20日墨西哥政府不得不宣布讓新比索貶值15.3%，然而這一措施在外國(guó)投資者中引起恐慌，資本大量外流。墨西哥政府在兩天之內(nèi)就失掉了40-50億美元的外匯儲(chǔ)備。12月22日，外匯儲(chǔ)備幾近枯竭，降到了少于一個(gè)月進(jìn)口額的水平，最后墨西哥政府不得不被迫宣布讓新比索自由浮動(dòng)，政府不再干預(yù)外匯市場(chǎng)，幾天之內(nèi)新比索下跌了40%，終于引發(fā)墨西哥金融危機(jī)。巴西一直實(shí)行國(guó)家干預(yù)的匯率政策，匯率長(zhǎng)期高估。在亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融風(fēng)暴期間，巴西政府為了維護(hù)雷亞爾幣值穩(wěn)定，只好選擇了以犧牲大量外匯儲(chǔ)備為代價(jià)來對(duì)付這場(chǎng)危機(jī)的沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年為了維持本國(guó)貨幣穩(wěn)定。巴西為此損失了大約400億美元的外匯儲(chǔ)備。1999年1月13日，巴西政府因地方政府抗交欠中央政府的巨額債務(wù)引起外資恐慌逃走而不得不宣布將長(zhǎng)期相對(duì)穩(wěn)定的本國(guó)貨幣雷亞爾貶值8.5%，1月15日，巴西政府宣布暫時(shí)實(shí)行雷亞爾對(duì)美元的匯率自由浮動(dòng)政策，當(dāng)天雷亞爾貶值18.7%，1月29日，美元兌換雷亞爾的比率跌至1：20，創(chuàng)歷史最低紀(jì)錄，形成巴西歷史上的貨幣危機(jī)。

可見，發(fā)展中國(guó)家或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家匯率市場(chǎng)化改革，必須保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定，建立一個(gè)適應(yīng)性的匯率改革機(jī)制，特別是把通貨膨脹控制在一個(gè)合理水平。如果匯率的內(nèi)在壓力不能通過主動(dòng)調(diào)整加以化解，勢(shì)必以危機(jī)的方式加以釋放。另外，要根據(jù)國(guó)情主動(dòng)調(diào)整引資結(jié)構(gòu)，避免匯率危機(jī)。特別是要有審慎的資本管理模式以及彈性的開放進(jìn)程安排，采用綜合手段，政府或金融當(dāng)局應(yīng)有足夠的認(rèn)識(shí)和防范措施，與各國(guó)中央銀行之間采取實(shí)質(zhì)性的合作手段，以應(yīng)付游資的沖擊，降低資本項(xiàng)目開放過程中以及開放后本幣崩潰的可能。

貨幣政策的基本特征范文第2篇

關(guān)鍵詞:貨幣政策框架;通貨膨脹目標(biāo)制;東亞地區(qū)

中圖分類號(hào):F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1672-3198(2010)09-0164-02

1 通貨膨脹目標(biāo)制概述

1.1 通貨膨脹目標(biāo)制的概念

“通貨膨脹定標(biāo)是指,中央銀行直接以通貨膨脹為目標(biāo),并對(duì)外公開通貨膨脹目標(biāo),以此規(guī)劃貨幣政策操作的貨幣政策制度”(錢小安,2002)。通貨膨脹目標(biāo)制是一種貨幣政策框架。許多國(guó)家的貨幣政策目標(biāo)是保持低通貨膨脹水平。

1.2 通貨膨脹目標(biāo)制的本質(zhì)特征

通貨膨脹目標(biāo)是某一經(jīng)濟(jì)體貨幣政策最根本的目標(biāo),這一特征使通貨膨脹目標(biāo)制政策框架與僅宣布要實(shí)現(xiàn)某一通貨膨脹目標(biāo)區(qū)分開來。后者的貨幣管理當(dāng)局沒有責(zé)任制定政策保證所宣布的通貨膨脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn),尤其在這樣做可能有損其他宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)時(shí)更會(huì)在通貨膨脹目標(biāo)上妥協(xié)。通貨膨脹目標(biāo)制并不僅以通貨膨脹水平作為目標(biāo),許多采用通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家采用了彈性通貨膨脹目標(biāo)制度,這種制度框架下就業(yè)和產(chǎn)出在決策中起到了很重要的作用。即使在嚴(yán)格的通貨膨脹制下,對(duì)產(chǎn)出的考量也具有非常重要的影響力,因?yàn)楫a(chǎn)出對(duì)于未來通貨膨脹水平扮演了重要的角色,產(chǎn)出在中央銀行的反應(yīng)函數(shù)中總是起著重要作用。產(chǎn)出和就業(yè)受重視的程度受通貨膨脹制彈性的影響,這兩個(gè)目標(biāo)被重視的程度將影響到通貨膨脹目標(biāo)制設(shè)計(jì)的特征。

1.3 選擇通貨膨脹目標(biāo)制的原因

因?yàn)閿?shù)量目標(biāo)(包括基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣)的貨幣政策框架存在嚴(yán)重缺點(diǎn),貨幣需求呈現(xiàn)較大波動(dòng)性,并頻繁出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化,使貨幣供給與政策目標(biāo)之間存在不確定性。盡管貨幣數(shù)量作為中介目標(biāo)已失去了重要性,但仍然可以作為一種有效的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。

1.4 實(shí)施通脹目標(biāo)制的基本前提

被普遍認(rèn)可的通貨膨脹目標(biāo)制的四個(gè)實(shí)施前提:第一,中央銀行應(yīng)該具有使用政策工具的獨(dú)立性,能自由運(yùn)用貨幣政策工具實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。第二,中央銀行應(yīng)該具有有效的貨幣政策工具,這種工具應(yīng)與通貨膨脹高度相關(guān)。第三,中央銀行的獨(dú)立性應(yīng)與不斷提高的責(zé)任性相聯(lián)系,中央銀行要定期向公眾作關(guān)于貨幣政策的報(bào)告,公開有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析。第四,通貨膨脹目標(biāo)制要與公眾進(jìn)行良好的溝通,以提高政策透明度保證公眾對(duì)通貨膨脹目標(biāo)制的認(rèn)識(shí),提高中央銀行的公信力,引導(dǎo)通貨膨脹的合理預(yù)期,并將其作為工資與價(jià)格制定的錨。

2 東亞經(jīng)濟(jì)體實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的可行性研究

2.1 Masson等人(1997)的否定觀點(diǎn)

Masson, Savastano and Sharma (1997)認(rèn)為絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家并不適合實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。他們認(rèn)為大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家不具備實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的前提。其一是執(zhí)行獨(dú)立貨幣政策的能力,其二是如何在通貨膨脹目標(biāo)制的政策框架下實(shí)行匯率目標(biāo)管理。另外,他們指出在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制存在技術(shù)方面的問題,尤其是預(yù)測(cè)通貨膨脹的困難,通貨膨脹過程的易變性,以及缺乏貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信息。

2.2 Guy Debelle(2001)的肯定觀點(diǎn)

Guy Debelle(2001)評(píng)價(jià)了通貨膨脹目標(biāo)制在新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是否適應(yīng),實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的方面對(duì)其成功實(shí)施是否重要,他得出了肯定的結(jié)論。

采用通貨膨脹目標(biāo)制必須滿足一定的必要條件。對(duì)于東亞經(jīng)濟(jì)體來說,最重要的是中央銀行應(yīng)具有追求通貨膨脹目標(biāo)的獨(dú)立性以及不受財(cái)政控制的束縛。第二點(diǎn)是應(yīng)該由中央銀行及其上級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)通貨膨脹目標(biāo)進(jìn)行承諾。沒有政府的支持,制度的公信力將被削弱,并且中央銀行實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的能力也會(huì)打折。

實(shí)施障礙。缺少精確的預(yù)測(cè)和分析框架不能被視作望而卻步的障礙。Guy Debelle(2001)認(rèn)為Masson等人提到的問題在應(yīng)用絕大多數(shù)貨幣政策框架時(shí)都存在,并非僅在采用通貨膨脹目標(biāo)制才出現(xiàn);而且他們所描述的技術(shù)問題同樣在許多發(fā)達(dá)國(guó)家最初實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)同樣存在。對(duì)于亞洲大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體來說,通貨膨脹目標(biāo)制是可行的貨幣政策框架,尤其是通貨膨脹已處于較低水平的經(jīng)濟(jì)體。

Guy Debelle(2001)認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該是一個(gè)適合東亞經(jīng)濟(jì)體采用通貨膨脹目標(biāo)制的時(shí)機(jī)。通貨膨脹已處于低位,反通脹成本已下降。在沒有明確界定的貨幣政策框架下,這些經(jīng)濟(jì)體在過去曾成功地使通貨膨脹保持在較低的水平。由于為將來鎖定了低利率環(huán)境,通貨膨脹目標(biāo)制看來是一種可行的貨幣政策框架。不過,他亦指出采用通貨膨脹目標(biāo)制并不能立刻治愈通貨膨脹問題。

3 東亞經(jīng)濟(jì)體采用通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)踐研究

從1998年開始,韓國(guó)、印度尼西亞、泰國(guó)和菲律賓四國(guó)先后開始正式實(shí)行或宣布即將實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制。

3.1 韓國(guó):最早實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制

1997亞洲金融危機(jī)后,韓國(guó)在東亞地區(qū)最早采用通貨膨脹目標(biāo)制。

確定通貨膨脹的衡量指標(biāo)。韓國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制最早使用公眾消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(headline CPI)。受信貸萎縮、經(jīng)濟(jì)低迷影響到,韓國(guó)物價(jià)持續(xù)走低,1999年的通貨膨脹率低于l%。通貨膨脹目標(biāo)制實(shí)施兩年后,韓國(guó)銀行結(jié)合本國(guó)的實(shí)際情況對(duì)其進(jìn)行修訂完善。經(jīng)征詢政府同意,韓國(guó)銀行于2000年宣布使用核心通貨膨脹率(Core Inflation)代替原指標(biāo),核心通貨膨脹率補(bǔ)充定義為“剔除了非谷類農(nóng)產(chǎn)品和石油類產(chǎn)品因素的消費(fèi)者價(jià)物價(jià)指數(shù)”。

設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)的程序。每年年末,韓國(guó)銀行咨詢政府的意見,共同制定下一年的通貨膨脹目標(biāo)。韓國(guó)銀行的貨幣政策委員會(huì)制定和實(shí)施具體的貨幣政策。

通貨膨脹目標(biāo)數(shù)值或區(qū)間。韓國(guó)1998年的通貨膨脹目標(biāo)為9%,1999為3%,目標(biāo)區(qū)間寬度為士1%,1998年實(shí)際通貨膨脹率為7.5%,2001年、2002年和2003年均為3%。2000年的實(shí)際通貨膨脹率為1.8%,2001年為4.2%,突破了目標(biāo)區(qū)間,韓國(guó)銀行對(duì)此的解釋是,與長(zhǎng)期貸款相關(guān)的貨幣政策過于寬松,以及公共設(shè)施價(jià)格上升;2002年的核心通貨膨脹率為3%,2003年為3.1%。與此同時(shí),2003年韓國(guó)的公眾消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)突破了目標(biāo)區(qū)間,但是核心通脹率一直保持在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。

目標(biāo)時(shí)長(zhǎng)。韓國(guó)設(shè)定通貨膨脹目標(biāo)的時(shí)長(zhǎng)為一年。根據(jù)韓國(guó)銀行的分析報(bào)告,短期利率的改變對(duì)物價(jià)產(chǎn)生影響大約需要7到8個(gè)月的時(shí)間,并且其后續(xù)效果一直會(huì)持續(xù)到2年之后。因此,韓國(guó)的目標(biāo)時(shí)長(zhǎng)是否合適值得考量。

3.2 印度尼西亞:非完全意義的通貨膨脹目標(biāo)制

印度尼西亞于2000年1月開始采用通貨膨脹目標(biāo)制。此前,印尼于1999年5月通過了一項(xiàng)新的中央銀行法案,明確規(guī)定貨幣政策的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)物價(jià)水平的穩(wěn)定,并賦予中央銀行“印度尼西亞銀行”獨(dú)立性。印尼采用的貨幣政策框架不能被視為真正意義上的通貨膨脹目標(biāo)制。因?yàn)樵谄湄泿耪呖蚣芾餂]有責(zé)任條款約束央行對(duì)通貨膨脹目標(biāo)負(fù)責(zé)。因此當(dāng)通貨膨脹目標(biāo)未實(shí)現(xiàn)時(shí),中央銀行不必承擔(dān)責(zé)任。責(zé)任性的缺乏導(dǎo)致公信力喪失,公信力的喪失使通貨膨脹目標(biāo)無法引導(dǎo)公眾的通脹預(yù)期,從而也無法作為工資和價(jià)格制定的錨,減損中央銀行的貨幣政策效力。

確定通貨膨脹的衡量指標(biāo)。用剔除了如電力價(jià)格和傭人薪酬等管制商品價(jià)格的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)衡量通貨膨脹水平。因兩年的目標(biāo)區(qū)間均被突破,2002年印尼轉(zhuǎn)為采用公眾更熟悉的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為衡量手段。

通貨膨脹目標(biāo)數(shù)值或區(qū)間。設(shè)定2000年通貨膨脹目標(biāo)為3%-5%,2001年為4%-6%。2002年為9%-10%(新衡量指標(biāo)),同時(shí)宣布中期目標(biāo)在2002―2006年間使通貨膨脹水平降到6%-7%。2002年印尼實(shí)際通脹為10%,與目標(biāo)區(qū)間上限持平。印尼2003年的通貨膨脹目標(biāo)設(shè)定為9%,波動(dòng)區(qū)間為士%l,中期目標(biāo)維持不變。IMF要求印尼將基礎(chǔ)貨幣作為政策工具。3.3 泰國(guó):貨幣政策制度的透明度

泰國(guó)于2000年5月引入通貨膨脹目標(biāo)制,寄望于通貨膨脹目標(biāo)制能為貨幣政策提供一個(gè)有效的名義錨,并提高貨幣政策的透明度和政策工具的有效性。

確定通貨膨脹的衡量指標(biāo)。泰國(guó)銀行采用季度核心通貨膨脹率作為通脹水平的衡量手段。季度核心通貨膨脹率是“剔除了初級(jí)食品(rwafood)和能源類產(chǎn)品價(jià)格因素的標(biāo)題通貨膨脹率”。這一指標(biāo)保留了公眾消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)中約75%的價(jià)格信息,能夠較好地反映出泰國(guó)通貨膨脹趨勢(shì)。核心通貨膨脹率由獨(dú)立的政府機(jī)構(gòu)―商務(wù)部計(jì)算,以提高公信力。

泰國(guó)通貨膨脹目標(biāo)區(qū)間為0-3.5%;主要貨幣政策工具是14天回購(gòu)利率;通貨膨脹目標(biāo)的時(shí)長(zhǎng)為兩年。泰國(guó)的核心通脹率基本處于目標(biāo)區(qū)間內(nèi),產(chǎn)出波動(dòng)較小,實(shí)現(xiàn)了低而穩(wěn)定的通貨膨脹率。

提高透明度。泰國(guó)銀行通過完善信息披露制度加強(qiáng)信息披露,采用先進(jìn)的預(yù)測(cè)方法提高預(yù)測(cè)水平,不斷提高貨幣政策的透明度。

3.4 菲律賓:精心設(shè)計(jì)通貨膨脹目標(biāo)制

菲律賓中央銀行于2002年1月實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制。菲律賓的通貨膨脹目標(biāo)制包含遠(yuǎn)近兩重目標(biāo),即央行同時(shí)宣布未來兩年的通貨膨脹目標(biāo),保證貨幣政策在波動(dòng)較大的環(huán)境中仍然具有較強(qiáng)的連續(xù)性,以穩(wěn)定金融市場(chǎng)運(yùn)行,并合理引導(dǎo)公眾預(yù)期。貨幣政策工具以隔夜回購(gòu)利率主。

確定通貨膨脹的衡量指標(biāo)。菲律賓采用公眾消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為通貨膨脹目標(biāo)的衡量手段。通貨膨脹目標(biāo)數(shù)值或區(qū)間。菲律賓的通貨膨脹目標(biāo)由菲律賓中央銀行與政府共同制定。實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制時(shí),菲律賓通貨膨脹率降到了4%左右。2002年通貨膨脹目標(biāo)為5%-6%,實(shí)際水平為3.1%(以CPI衡量),比通脹目標(biāo)區(qū)間的下限低2%,主要因?yàn)榧Z食和能源價(jià)格較低;當(dāng)年的GDP增長(zhǎng)率超過3%。2003年為4.5%-5.5%,實(shí)際通脹率也為3.1%,GDP增長(zhǎng)4.5%。

免責(zé)條款。菲律賓中央銀行目前的免責(zé)條款主要包括:(1)未加工食品的價(jià)格波動(dòng);(2)石油相關(guān)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng);(3)政府政策的重大變化對(duì)物價(jià)產(chǎn)生的直接影響,如稅收結(jié)構(gòu)、稅收優(yōu)惠、稅收補(bǔ)貼的變化;(4)對(duì)經(jīng)濟(jì)影響較廣的自然因素。通過免責(zé)條款增強(qiáng)政策的靈活性,以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。

3.5 東亞四國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制的特點(diǎn)及效果

首先,東亞四國(guó)建立通貨膨脹目標(biāo)制的初始條件并不理想,但通貨膨脹目標(biāo)制的框架內(nèi)容基本完整。表1和表2分別總結(jié)了東亞四國(guó)通貨膨脹目標(biāo)制基本特征和實(shí)施效果等內(nèi)容。

第二,通貨膨脹目標(biāo)制的引入提高了貨幣政策的透明度以及央行的責(zé)任性。貨幣政策透明度的提高有助于加強(qiáng)與公眾的交流,引導(dǎo)公眾關(guān)于通貨膨脹的預(yù)期;強(qiáng)化中央銀行的責(zé)任性,促進(jìn)央行獨(dú)立性的進(jìn)一步增強(qiáng)。

第三,東亞四國(guó)結(jié)合各自的實(shí)際情況,設(shè)計(jì)適合本國(guó)的制度,使通貨膨脹目標(biāo)制不僅在發(fā)達(dá)國(guó)家也在發(fā)展中國(guó)家較順利實(shí)施,并達(dá)到了降低、保持低通脹的目的,助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展,回答了關(guān)于通貨膨脹目標(biāo)制能否在發(fā)展中國(guó)家實(shí)施的問題,還為其他的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體采用這種貨幣政策框架提供了經(jīng)驗(yàn)。

綜上所述,通貨膨脹目標(biāo)制在東亞四國(guó)的實(shí)踐取得了初步的成功,各經(jīng)濟(jì)體建立了制度要素基本健全的貨幣政策框架,使東亞四國(guó)在亞洲金融危機(jī)后控制通貨膨脹水平,穩(wěn)定物價(jià),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4 結(jié)論

通貨膨脹目標(biāo)制對(duì)東亞國(guó)家提出了一些實(shí)施障礙。不過,在許多案例中,東亞經(jīng)濟(jì)體并不比那些早在九十年代就采用這種制度的經(jīng)濟(jì)體所面臨的障礙更大。

缺少精確的預(yù)測(cè)和分析框架不能被視作望而卻步的障礙。從十來年的通貨膨脹目標(biāo)制經(jīng)驗(yàn)中學(xué)習(xí)能讓現(xiàn)在采用通貨膨脹目標(biāo)制的中央銀行比十年前的同行們實(shí)施得更好。然而,采用通貨膨脹目標(biāo)制并不能立刻治愈通貨膨脹問題。

在實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制的實(shí)踐過程中,應(yīng)該結(jié)合本國(guó)實(shí)際情況精心設(shè)計(jì)通貨膨脹目標(biāo)制,并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)。

在采用通貨膨脹目標(biāo)制時(shí)必須滿足一定的必要條件。最重要的是中央銀行應(yīng)具有追求通貨膨脹目標(biāo)的獨(dú)立性以及不受財(cái)政控制的束縛。第二點(diǎn)是應(yīng)該由中央銀行及政府對(duì)通貨膨脹目標(biāo)進(jìn)行承諾。沒有政府的支持,制度的公信力將被削弱,并且中央銀行實(shí)現(xiàn)通貨膨脹目標(biāo)的能力也會(huì)打折。

參考文獻(xiàn)

貨幣政策的基本特征范文第3篇

關(guān)鍵詞：證券回購(gòu) 貨幣政策

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1006-1770(2006)09-039-03

回購(gòu)交易就是用證券來獲得現(xiàn)金并簽訂協(xié)議在將來的某一天購(gòu)回證券。證券可以作為現(xiàn)金貸款的擔(dān)保，現(xiàn)金也可以作為證券貸款的擔(dān)保?；刭?gòu)包括三種類型：標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議（standard repurchase agreement）、購(gòu)回/售回交易（buy-sell back）和證券貸出(security lending)。①回購(gòu)的一個(gè)主要特征是可以用來獲得現(xiàn)金或獲得證券，獲得證券對(duì)市場(chǎng)參與者來說是非常有價(jià)值的，比如說它允許市場(chǎng)參與者進(jìn)行對(duì)期貨合同的交割，此外回購(gòu)可以用作融資杠桿。

回購(gòu)對(duì)中央銀行來說，是貨幣政策的一種工具，因?yàn)樗哂休^低的信貸風(fēng)險(xiǎn)，可以作為流動(dòng)性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態(tài)度的有效機(jī)制。此外，因?yàn)榛刭?gòu)利率的信貸風(fēng)險(xiǎn)升水一般來說是非常小的，所以回購(gòu)市場(chǎng)也是市場(chǎng)預(yù)期的信息來源之一，它為中央銀行提供了有關(guān)短期利率預(yù)期的一些信息。

一、回購(gòu)可以作為貨幣政策操作的工具

國(guó)際清算銀行1998年6月所作的調(diào)查中（表1）指出，在全球主要11個(gè)國(guó)家（比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭、美國(guó)、英國(guó)、瑞典）中，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上早在20世紀(jì)20年代就開始在貨幣政策的實(shí)施中運(yùn)用回購(gòu)，加拿大中央銀行在1953年也運(yùn)用了回購(gòu)，其他幾個(gè)國(guó)家也在70年代左右引入回購(gòu)政策，不過英國(guó)在1997年才開始在政府債券作為擔(dān)保的交易中運(yùn)用回購(gòu)，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運(yùn)用回購(gòu)。我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)在1991開始起動(dòng)，但是大規(guī)模的規(guī)范操作是在1997年以后。

大多數(shù)國(guó)家采用的是標(biāo)準(zhǔn)的回購(gòu)協(xié)議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購(gòu)回/售回協(xié)議，日本用的是有現(xiàn)金擔(dān)保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購(gòu)的作用很相似。這些選擇主要是受到每個(gè)國(guó)家的法律和制度結(jié)構(gòu)的影響。對(duì)運(yùn)用回購(gòu)操作的中央銀行來說，回購(gòu)已經(jīng)成為最重要的貨幣操作工具。在這11個(gè)國(guó)家中，回購(gòu)操作在國(guó)內(nèi)金融部門的再融資中所占的份額已超過70%（根據(jù)尚未清償?shù)臄?shù)量）。

回購(gòu)作為一種貨幣政策工具，能夠通過兩條途徑影響利率水平：回購(gòu)不但是貨幣市場(chǎng)控制流動(dòng)性的一個(gè)非常靈活的工具，而且是反映市場(chǎng)合意利率水平的一個(gè)重要的顯示機(jī)制，這些都源于回購(gòu)合約的主要特征。

1. 回購(gòu)合約相關(guān)的特征

中央銀行可以設(shè)計(jì)回購(gòu)合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購(gòu)能否發(fā)揮流動(dòng)性管理的作用或者具有信號(hào)顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購(gòu)合約特征選擇變化方面，可以區(qū)分4個(gè)主要的維度：

第一，頻率。回購(gòu)操作的頻率在利用回購(gòu)進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的國(guó)家比較高。如果中央銀行只是把回購(gòu)主要作為一種長(zhǎng)期流動(dòng)性提供的機(jī)制或者是利率顯示信號(hào)時(shí)，其回購(gòu)操作的頻率就比較低。

第二，到期日?；刭?gòu)的到期日決定了在一定時(shí)期日限期到期的比例。通過回購(gòu)可以加快流動(dòng)性的吸收，運(yùn)用回購(gòu)操作進(jìn)行日常流動(dòng)性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購(gòu)。

第三，披露。在招標(biāo)之前中央銀行回購(gòu)利率的披露取決于回購(gòu)操作是作為信號(hào)顯示還是流動(dòng)性管理。對(duì)照表1和表2，如把回購(gòu)操作作為信號(hào)顯示的國(guó)家，在招標(biāo)之前傾向于披露回購(gòu)利率，而主要用來作為流動(dòng)性管理的國(guó)家，在招標(biāo)之前一般不披露回購(gòu)利率。

第四，招標(biāo)制度。招標(biāo)或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場(chǎng)想要傳遞的信號(hào)。從表2看，招標(biāo)制度從多利率招標(biāo)（較低的傳遞信號(hào)的能力）到固定利率報(bào)價(jià)（較強(qiáng)的傳遞信號(hào)的能力）各有不同。

2.回購(gòu)與中央銀行的流動(dòng)性管理

回購(gòu)的優(yōu)勢(shì)是可以為中央銀行提供相對(duì)準(zhǔn)確的流動(dòng)性控制，中央銀行通過正回購(gòu)與逆回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)回籠貨幣和投放基礎(chǔ)貨幣，影響市場(chǎng)資金的供求狀況。這主要的11個(gè)國(guó)家有的是運(yùn)用回購(gòu)來實(shí)施流動(dòng)性的供給，而其他的國(guó)家則運(yùn)用回購(gòu)和逆回購(gòu)來實(shí)施流動(dòng)性的供給和吸收。當(dāng)然，在期限結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上，為了應(yīng)用回購(gòu)技術(shù)控制流動(dòng)性，期限結(jié)構(gòu)必須適合來確保足夠的回購(gòu)量在合適的期限內(nèi)到期。

需要指出的是，中央銀行回購(gòu)操作頻率的一個(gè)主要決定因素是最低的存款準(zhǔn)備金要求，對(duì)那些采用存款準(zhǔn)備金國(guó)家的中央銀行來說，日常的流動(dòng)性微調(diào)有時(shí)不是必要的，回購(gòu)是用作提供時(shí)間變動(dòng)頻率較長(zhǎng)的期間內(nèi)的長(zhǎng)期流動(dòng)性。那些不采用存款準(zhǔn)備金的國(guó)家的中央銀行，在對(duì)中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購(gòu)是用作每日流動(dòng)性的微調(diào)。

3.回購(gòu)與中央銀行貨幣政策的信號(hào)顯示

中央銀行有時(shí)實(shí)施的回購(gòu)操作具有信號(hào)顯示的作用，回購(gòu)操作傳遞信號(hào)的方式和信號(hào)的類型在各個(gè)國(guó)家是不同的?；刭?gòu)的信號(hào)顯示作用的運(yùn)用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價(jià)值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)避開任何回購(gòu)的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場(chǎng)操作。在其他國(guó)家，回購(gòu)利率是主要的政策利率，回購(gòu)利率的變化就顯示了貨幣政策的變動(dòng)。還有些國(guó)家，其他利率比如貼現(xiàn)率或者隔夜的同業(yè)拆借利率發(fā)揮這一作用，回購(gòu)仍然被用作提供貨幣政策態(tài)度或者主要官定利率的可能變動(dòng)方向的信號(hào)。

中央銀行可以改變回購(gòu)操作中所運(yùn)用的拍賣技術(shù)，這要取決于他們想要傳遞的信號(hào)。在一些情況下，如果它滿足市場(chǎng)利率的話，中央銀行會(huì)用浮動(dòng)利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動(dòng)性的回購(gòu)交易相聯(lián)系的回購(gòu)利率并沒有被市場(chǎng)表示出來），但是當(dāng)它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過運(yùn)用回購(gòu)操作（沒有必要提示回購(gòu)利率）來調(diào)整流動(dòng)性，并在波動(dòng)范圍內(nèi)影響市場(chǎng)利率水平，通過調(diào)整波動(dòng)范圍來顯示貨幣政策的變動(dòng)。

二、回購(gòu)信息可以提供貨幣政策預(yù)期

有關(guān)未來貨幣政策的預(yù)期信息在某種程度上體現(xiàn)在較大范圍的貨幣政策工具的價(jià)格中，中央銀行從回購(gòu)操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結(jié)合在一起。

1.市場(chǎng)預(yù)期信息的運(yùn)用

短期的收益率曲線反映了有關(guān)什么時(shí)候和在近期內(nèi)中央銀行調(diào)整多少官方利率的市場(chǎng)預(yù)期。長(zhǎng)期利率體現(xiàn)了貨幣政策的預(yù)期，但是要經(jīng)過相關(guān)的通貨膨脹和其他宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)變量以及可預(yù)測(cè)的中央銀行的信譽(yù)（這在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)是相關(guān)的）的調(diào)整，因此對(duì)體現(xiàn)在短期利率中的預(yù)期的理解，在評(píng)估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測(cè)政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)利率和其他變量的影響，在多大程度上市場(chǎng)參與者會(huì)預(yù)期到官方利率的變動(dòng)。更進(jìn)一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會(huì)驗(yàn)證包含在金融市場(chǎng)價(jià)格中的未來貨幣政策預(yù)期。

2.回購(gòu)可以提供貨幣政策預(yù)期的優(yōu)勢(shì)

未來官方利率水平的預(yù)期在所有的金融資產(chǎn)價(jià)格中都是暗含的。金融資產(chǎn)的廣泛選擇產(chǎn)生和提出了中央銀行可以用哪一個(gè)金融資產(chǎn)來獲得最有用的市場(chǎng)預(yù)期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

第一，政府債券。政府債券的現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)導(dǎo)出長(zhǎng)期利率的期限結(jié)構(gòu)是十分有益的，因此可以用于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期的政策預(yù)期和政策的可信程度。然而，計(jì)算隱含的、快到期的政府債券的長(zhǎng)期收益率曲線是很困難的，有時(shí)也可能產(chǎn)生不太精確的短期政策預(yù)期的測(cè)量。第二，私人部門的債務(wù)工具。這些工具包括利率互換、同業(yè)信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預(yù)期的準(zhǔn)確信息也是比較困難的，因?yàn)樗鼈儼诵刨J差，這是與貨幣政策預(yù)期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動(dòng)性的短期工具，但是涉及到由源于同業(yè)存款的無擔(dān)保性質(zhì)產(chǎn)生的信貸風(fēng)險(xiǎn)。而且，作為短期的度量工具要受到結(jié)算的期貨合同的限制（通常是每隔3個(gè)月）。利率期貨很難在當(dāng)前期和結(jié)算期間提供官方利率的直接測(cè)度。第四，回購(gòu)。在許多國(guó)家，回購(gòu)市場(chǎng)一般的流動(dòng)性是大約在3個(gè)月左右（我國(guó)和美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性不超過12個(gè)月）。所以從回購(gòu)利率期限結(jié)構(gòu)中獲取的預(yù)期不可能準(zhǔn)確地超過短期利率。但是非常短的回購(gòu)利率在很多國(guó)家可能是最佳的信息來源。而且，回購(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)很低，因?yàn)樗鼈兌际琴|(zhì)押式交易，很大程度取決于基礎(chǔ)證券的信貸風(fēng)險(xiǎn)（對(duì)政府債券來說可以忽略）。

由于回購(gòu)市場(chǎng)具有這些優(yōu)勢(shì)，所以一般回購(gòu)市場(chǎng)的利率可以說是無風(fēng)險(xiǎn)短期利率的最佳變量（在那些流動(dòng)性回購(gòu)市場(chǎng)存在的國(guó)家內(nèi)）。理論上，它應(yīng)該提供相對(duì)精確的對(duì)中央銀行官方利率（干預(yù)利率）的一個(gè)市場(chǎng)預(yù)期，特別是當(dāng)目標(biāo)利率是回購(gòu)利率時(shí)。不過，實(shí)踐中，官方利率和回購(gòu)利率確實(shí)存在差別。因此，對(duì)能夠利用回購(gòu)利率作為評(píng)估貨幣政策預(yù)期的中央銀行來說，最好的就是要評(píng)定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。

三、我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展與央行的貨幣政策

1.我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)的現(xiàn)狀

我國(guó)的國(guó)債回購(gòu)業(yè)務(wù)始于1991年，但在1995年之前，盡管國(guó)債回購(gòu)交易占到全部國(guó)債交易量的50%以上，但由于國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)長(zhǎng)期以來事實(shí)上是一個(gè)民間的自由市場(chǎng)。所以，出現(xiàn)各種違規(guī)行為，主要表現(xiàn)在期限過長(zhǎng)、抵押品不足和債務(wù)拖欠上。1995年8月，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，進(jìn)一步規(guī)范回購(gòu)業(yè)務(wù)，嚴(yán)禁在證券回購(gòu)中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國(guó)庫券或債券。為防止銀行資金通過回購(gòu)市場(chǎng)流人股市，1997年6月5日，所有商業(yè)銀行的國(guó)債交易同時(shí)進(jìn)入位于中國(guó)外匯交易中心內(nèi)的同業(yè)拆借網(wǎng)絡(luò)所支撐的無形電腦系統(tǒng)內(nèi)，形成所謂的"銀行間債券市場(chǎng)"(當(dāng)然，這一市場(chǎng)還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業(yè)與證券業(yè)之間的防火墻（袁東等，2004）。

銀行間債券市場(chǎng)建立之初的一級(jí)參與者只有16家商業(yè)銀行。此后，監(jiān)管部門逐步放開市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，市場(chǎng)成員的類型和數(shù)量不斷增加。截至2005年底，有54家一級(jí)交易商（商業(yè)銀行），2005年4月末，投資者數(shù)量達(dá)到了5646家，其中包括商業(yè)銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，以及企事業(yè)單位等各種機(jī)構(gòu)。②

就債券回購(gòu)交易量來說，銀行間債券回購(gòu)和兩個(gè)交易所的債券回購(gòu)業(yè)務(wù)1998年占到貨幣市場(chǎng)交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達(dá)到了76.5%。從2001年以來銀行間債券市場(chǎng)的上升勢(shì)頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說明了回購(gòu)操作的風(fēng)險(xiǎn)小，所以在我國(guó)已經(jīng)成為貨幣市場(chǎng)交易的一種非常常用的工具。

就回購(gòu)操作在金融機(jī)構(gòu)融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購(gòu)總額與金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用總額進(jìn)行計(jì)算，可以粗略地估算出回購(gòu)業(yè)務(wù)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。

2. 回購(gòu)已成為央行重要的貨幣政策工具

中國(guó)央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性情況，靈活地選擇主動(dòng)性操作和防御性操作，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)債券交易主要包括回購(gòu)交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。其中回購(gòu)交易分為正回購(gòu)和逆回購(gòu)兩種，正回購(gòu)為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作，正回購(gòu)到期則為央行向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作；逆回購(gòu)為央行向市場(chǎng)上投放流動(dòng)性的操作，逆回購(gòu)到期則為央行從市場(chǎng)收回流動(dòng)性的操作。

2002年以前，央行的回購(gòu)操作以逆回購(gòu)為主，而2002年是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展的一年。2002年以來，中國(guó)外貿(mào)出口和外商投資持續(xù)增長(zhǎng)的發(fā)展勢(shì)頭超出年初預(yù)計(jì)，人民銀行買入外匯的數(shù)量持續(xù)上升，相應(yīng)大量投放基礎(chǔ)貨幣。中國(guó)當(dāng)前貨幣運(yùn)行的基本特征，可以歸結(jié)為流動(dòng)性的泛濫（巴曙松，2006）。中國(guó)人民銀行運(yùn)用公開市場(chǎng)操作，在調(diào)控基礎(chǔ)貨幣、調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性、引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率方面取得了成功。從2002年以來的公開市場(chǎng)操作基本上以正回購(gòu)為主，2003年到2005年的正回購(gòu)操作分別為21次、43次和62次，三年內(nèi)翻了三倍，正回購(gòu)的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎(chǔ)貨幣達(dá)到7000億元，是央行實(shí)行公開市場(chǎng)操作以來規(guī)模最大的一年，這說明了央行通過回購(gòu)操作來實(shí)行對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性管理更加具有主動(dòng)性。

四、 比較與借鑒

第一，就交易頻率來看，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的頻率基本上與主要發(fā)達(dá)國(guó)家保持一致，每周一次，說明我國(guó)已經(jīng)把回購(gòu)作為進(jìn)行日常流動(dòng)性控制的重要手段。

第二，就到期日來看，我國(guó)債券回購(gòu)市場(chǎng)一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購(gòu)交易為主，與主要發(fā)達(dá)國(guó)家基本相同。

第三，就信息披露制度來看，我國(guó)的公開市場(chǎng)操作在招標(biāo)后公開披露回購(gòu)利率，說明我國(guó)主要把回購(gòu)作為流動(dòng)性管理，而不是主要作為信號(hào)顯示。

第四，在招標(biāo)制度方面，我國(guó)央行的回購(gòu)操作的招標(biāo)制度有多利率招標(biāo)和固定利率報(bào)價(jià)，還有數(shù)量招標(biāo)，與發(fā)達(dá)國(guó)家招標(biāo)制度安排基本相同。

但是，國(guó)債回購(gòu)利率預(yù)期作用并沒有充分發(fā)揮。央行的回購(gòu)政策利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的回購(gòu)利率的影響作用并不明顯。公開市場(chǎng)操作的國(guó)債回購(gòu)是中央銀行影響貨幣市場(chǎng)利率的一個(gè)非常重要的途徑，但是根據(jù)盧遵華（2005）用2004年的數(shù)據(jù)的研究，Granger因果檢驗(yàn)表明，公開操作的國(guó)債回購(gòu)利率與銀行間債券市場(chǎng)的7天期回購(gòu)利率的因果關(guān)系不顯著。也就是說，兩者都受到市場(chǎng)資金面的影響，存在同升同降的關(guān)系，但不存在單向或相互的引導(dǎo)關(guān)系，兩者之間相互影響的關(guān)系不顯著。也就是說我國(guó)公開市場(chǎng)的政策操作利率對(duì)貨幣市場(chǎng)的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。

所以，未來債券市場(chǎng)改革的一個(gè)重要方面就是加強(qiáng)貨幣市場(chǎng)債券回購(gòu)利率的信號(hào)顯示和預(yù)期作用?？梢詫⒉糠址倾y行金融機(jī)構(gòu)也納入一級(jí)交易商的行列，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率，為公開市場(chǎng)操作的科學(xué)決策提供依據(jù)。

注：

①Standardrepo 在我國(guó)指的是質(zhì)押式回購(gòu)，buy/sell back指買斷式回購(gòu)

②2005年4月份末的數(shù)量，包括一級(jí)交易商和二級(jí)交易商的數(shù)量

參考文獻(xiàn)：

1.袁東，中國(guó)債券流通市場(chǎng)運(yùn)行實(shí)證研究[M]，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004年。

2.盧遵華，公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)債券市場(chǎng)的影響分析[J]，中國(guó)債券信息網(wǎng)，2005年5月。

3.彭玉梅，我國(guó)公開市場(chǎng)操作效率研究[J]，濟(jì)南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中國(guó)債券網(wǎng)，省略

6.中國(guó)貨幣網(wǎng), 省略

作者簡(jiǎn)介：

貨幣政策的基本特征范文第4篇

一、宏觀貨幣政策調(diào)控基本理論

目前，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要有財(cái)政政策與貨幣政策兩種。我們都知道，當(dāng)市場(chǎng)處在通貨膨脹時(shí)期時(shí)，實(shí)施緊縮的貨幣政策所取得的效果比較明顯?？膳c此同時(shí)，緊縮的貨幣政策往往也會(huì)受到其他因素的影響。中小企業(yè)的投資往往會(huì)受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，而宏觀貨幣政策在對(duì)外部產(chǎn)生作用時(shí)也會(huì)影響到宏觀政策的成效。貨幣的供給量的變動(dòng)，會(huì)影響利率的變動(dòng)，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資，最終影響到國(guó)民收入及就業(yè)。因此，貨幣政策的效果并不是很快就達(dá)到我們預(yù)期的效果，它從開始實(shí)施到最后產(chǎn)生效果，一般會(huì)需要較長(zhǎng)的過程。在這個(gè)過程中，它會(huì)受到市場(chǎng)其他因素的影響，有可能與原先預(yù)期的效果相反。所以它能夠通過影響市場(chǎng)的投資預(yù)期，對(duì)我國(guó)的中小企業(yè)產(chǎn)生導(dǎo)向性的作用。

二、我國(guó)當(dāng)前宏觀政策對(duì)中小企業(yè)的主要影響

第一，當(dāng)前宏觀政策對(duì)中小企業(yè)投資造成的影響。

宏觀貨幣政策調(diào)控改變了當(dāng)前的市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境。我們都知道，宏觀調(diào)控會(huì)影響一部分產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，但是與此同時(shí)，也會(huì)給它們帶來新的發(fā)展趨勢(shì)，并且還對(duì)它們自身的發(fā)展有導(dǎo)向的積極作用。我們從我國(guó)目前的積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及結(jié)構(gòu)調(diào)整上可以看出這一點(diǎn)。近些年，我國(guó)政府意識(shí)到提高中小企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力才是關(guān)鍵，具體表現(xiàn)在政府通過運(yùn)用宏觀調(diào)控政策不斷健全完善中小企業(yè)金融支持系統(tǒng)，讓中小企業(yè)的融資更加便捷。央行為了更加好地調(diào)動(dòng)這一類企業(yè)貸款的主動(dòng)性，應(yīng)該抓住企業(yè)的特點(diǎn)，“因材施教”，比如采取適當(dāng)?shù)胤艑捹J款利率的浮動(dòng)范圍以及鼓勵(lì)商業(yè)銀行為中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)金融產(chǎn)品等措施。與此同時(shí)，我們應(yīng)該充分地發(fā)揮民間金融的蘊(yùn)藏的巨大能量，發(fā)揮它在中小企業(yè)融資上的主動(dòng)性。對(duì)于中小企業(yè)而言，它們也應(yīng)做到“因地制宜”，及時(shí)轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而更好地發(fā)揮出當(dāng)?shù)氐膬?yōu)勢(shì)，比如市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)等，最終建立起具備競(jìng)爭(zhēng)性優(yōu)勢(shì)的地區(qū)主導(dǎo)性產(chǎn)品，提升本企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

宏觀貨幣政策調(diào)控促進(jìn)了中小企業(yè)的海外投資。目前，受我國(guó)宏觀調(diào)控政策的影響，市場(chǎng)與資源向配置較為高效的企業(yè)集中，這樣一來，加快了企業(yè)優(yōu)勝劣汰的進(jìn)程。我國(guó)很多的中小企業(yè)在宏觀調(diào)控政策的驅(qū)使下，不斷轉(zhuǎn)變企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)方式，進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，提升資源利用的效率，這體現(xiàn)出中小企業(yè)在面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，能夠進(jìn)行靈活的應(yīng)對(duì)，不斷提升自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這種靈活的應(yīng)對(duì)在我國(guó)現(xiàn)在的企業(yè)中非常常見，例如，在過去，一般是單一的大型國(guó)有企業(yè)進(jìn)行境外的投資，如今，我國(guó)許多中小企業(yè)在內(nèi)的多種所有制經(jīng)濟(jì)主體企業(yè)也開始直接對(duì)外投資。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控所具有的資源導(dǎo)向性能夠促進(jìn)我國(guó)企業(yè)不斷地學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)以及相應(yīng)的運(yùn)行模式，這更加有利于提升我國(guó)中小企業(yè)產(chǎn)品在全球產(chǎn)品中的競(jìng)爭(zhēng)力。

第二，當(dāng)前宏觀政策對(duì)中小企業(yè)融資造成的影響。

明確中小企業(yè)發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)。政府無論如何都要加大對(duì)我國(guó)中小企業(yè)的支持力度。中小企業(yè)是地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱，在我國(guó)整體的經(jīng)濟(jì)建設(shè)中有著舉足輕重的作用。因此為了保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展，政府要盡全力去促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展。為此，政府應(yīng)該制定并完善一些與企業(yè)切實(shí)相關(guān)的利好政策，例如財(cái)政政策、稅收政策等。盡管我國(guó)出臺(tái)了相關(guān)的法律來支持中小企業(yè)的發(fā)展，但就目前法律體系而言，它與國(guó)外的法律體系相比還是有很大的差距。因此，為了提高我國(guó)中小企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，國(guó)家應(yīng)該盡快健全完善中小企業(yè)融資法律法規(guī)體系，為中小企業(yè)的發(fā)展打造一個(gè)良好的市場(chǎng)環(huán)境。

立足資本市場(chǎng)形成多層次融資途徑。在緊縮的貨幣政策下，中小企業(yè)面臨融資難的問題，一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)因此陷入困難之境。我們都知道，我國(guó)中小企業(yè)融資的基本特征是融資渠道狹窄，我們從去年8月份中國(guó)人民銀行的一份調(diào)查可以看出，我國(guó)中小企業(yè)融資共有98.7%來自銀行貸款，企業(yè)信貸的“兩極分化”也越來越明顯，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)相比更容易獲得銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)更傾向效益好的中小企業(yè)，對(duì)于狀況或前景不好的中小企業(yè)，金融機(jī)構(gòu)常常會(huì)提高他們的“門檻”或者直接“冷落”他們。鑒于此，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，逐漸形成多層次的融資途徑。

貨幣政策的基本特征范文第5篇

【關(guān)鍵詞】貨幣供給 內(nèi)生性 實(shí)證分析

一、引言

在我國(guó)，貨幣供應(yīng)內(nèi)生性是被許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家重視并取得一定共識(shí)的問題。相較于國(guó)外，我國(guó)對(duì)貨幣供應(yīng)內(nèi)生性理論進(jìn)行的系統(tǒng)性研究較少。20世紀(jì)80年代以來，我國(guó)貨幣政策取得的成績(jī)已得到國(guó)人的充分認(rèn)同，然而1996年以后，特別是1998-2000年間，央行幾乎運(yùn)用了所有可用的調(diào)控手段和工具以配合有關(guān)部門擴(kuò)大內(nèi)需的政策，但是其效果并不明顯。在此種情況下，學(xué)術(shù)界開始重新審視我國(guó)貨幣政策的有效性問題，諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖從貨幣供應(yīng)內(nèi)生的角度來分析這個(gè)問題。

我國(guó)貨幣供應(yīng)究竟是內(nèi)生的還是外生的？對(duì)該問題的認(rèn)識(shí)和判斷決定著我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)和貨幣政策模式的選擇，并將直接影響我國(guó)貨幣政策的作用效率?，F(xiàn)階段我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)是貨幣供應(yīng)總量，這意味著央行將通過調(diào)控貨幣供應(yīng)總量實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。但是，如果我國(guó)貨幣供應(yīng)存在著顯著內(nèi)生性，則以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策的效力會(huì)減弱甚至失效。因此，研究我國(guó)貨幣供應(yīng)問題能夠?yàn)槲覈?guó)貨幣政策的調(diào)整和完善提供理論依據(jù)，具有重要的理論和實(shí)踐意義。

二、變量的選擇和數(shù)據(jù)說明

貨幣供應(yīng)量選取M2、Ml、M0，規(guī)模經(jīng)濟(jì)變量選名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP。其中：

M0=流通中的現(xiàn)金

M1=M0+企業(yè)活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款

M2=M1+單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款（不含財(cái)政存款）

根據(jù)樣本的可得性，采用1979年至2005年的年度數(shù)據(jù)（取自然對(duì)數(shù)）建立計(jì)量模型，依次對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)均來源于相關(guān)各期《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》、《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融》、《中國(guó)金融年鑒》等。

三、計(jì)量模型的選取

從貨幣供應(yīng)與產(chǎn)出之間是否存在某種因果關(guān)系的角度對(duì)貨幣內(nèi)生性進(jìn)行研究，首先進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，而進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)所用的數(shù)據(jù)必須是平穩(wěn)的。因此，又必須在進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)前，對(duì)原始的貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)總產(chǎn)值數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，為因果檢驗(yàn)提供有效的平穩(wěn)數(shù)據(jù)。

1、單位根檢驗(yàn)

平穩(wěn)序列將圍繞一個(gè)均值波動(dòng)，并有向其靠攏的趨勢(shì)，而非平穩(wěn)過程則不具有這個(gè)性質(zhì)。若yt是平穩(wěn)過程，表示I（0）；若yt在一階差分后變?yōu)槠椒€(wěn)過程，則稱yt為單位根過程，表示I（1）。ADF檢驗(yàn)方程如下:

其中c（1）表示常數(shù)項(xiàng)，t表示時(shí)間趨勢(shì)，et為殘差項(xiàng)。原假設(shè)為H0：c（3）=0，備擇假設(shè)為H1：c（3）

2、Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)法（Granger Causality）的基本原理主要是用來檢驗(yàn)是否是x引起y的變化問題，通過觀測(cè)現(xiàn)在的y能夠在多大程度上被過去的y解釋，以及x的滯后值是否能使解釋程度提高。如果x在y的預(yù)測(cè)中有幫助，那就是說y是由 x Granger影響的。采用二元 VAR 形式的模型：

估計(jì)方程中的滯后變量系數(shù)，并使用F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)顯著性。對(duì)于方程 （2.1），當(dāng)假設(shè)?茁11=?茁12=…=?茁1l=0成立時(shí)，說明x非Granger影響y；對(duì)于方程（2.2），當(dāng)假設(shè)?琢21=?琢22=…=?琢2l=0成立時(shí)，則說明y非Granger影響x。在（2.1）（2.2）中，原假設(shè)為在第一個(gè)回歸中x非Granger影響y；第二個(gè)回歸中y非Granger影響x。

3、方差分解法

這種方法可用分析模型中變量的基本特征，研究變量在系統(tǒng)中的作用以及它的變化對(duì)系統(tǒng)內(nèi)其他變量的影響，同時(shí)可對(duì)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證。具體的原理介紹從略。這里將用它研究我國(guó)貨幣內(nèi)生性。

四、實(shí)證結(jié)果

取自然對(duì)數(shù)，并且分別用LGDP，LM0，LM1及LM2來表示，可發(fā)現(xiàn)這四個(gè)序列具有明顯的趨勢(shì)，因此使用ADF統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)其平穩(wěn)性，結(jié)果見表1。由該表可見這些變量的水平值當(dāng)中均明顯存在單位根，因此四個(gè)序列均為非平穩(wěn)時(shí)間序列。經(jīng)過一階差分后各序列分別在1%，5%及10%顯著性水平下為平穩(wěn)時(shí)間序列。

根據(jù)EG兩步法，分別使用LM0 t，LM1t，LM2 t對(duì)LGDP進(jìn)行最小二乘回歸，得到的殘差分別記為e0，e1，e2，然后對(duì)e0，e1，e2分別進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，由表2可見，e0，e1，e2均為平穩(wěn)過程，即為I（0），從而表明貨幣供應(yīng)量與GDP之間存在協(xié)整關(guān)系，即貨幣供應(yīng)量與GDP之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，式（2.3）（2.4）（2.5）分別給出了GDP與貨幣供應(yīng)量的三種度量間的比例關(guān)系：

（注：參數(shù)下面括號(hào)中是顯著性檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量，以上三個(gè)方程在1%的水平下都是顯著的。）

由表2可知，LM0，LM1，LM2與LGDP之間都存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，表明貨幣政策能夠通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮作用。盡管我國(guó)貨幣供應(yīng)量與GDP本身都不具有平穩(wěn)性，但就長(zhǎng)期而言，它們是相關(guān)的，所以通過控制貨幣供應(yīng)量從而控制我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)的貨幣政策是有效的。

檢驗(yàn)產(chǎn)出與貨幣供應(yīng)量之間的Granger影響關(guān)系，其結(jié)果見表3。

表3表明，LM0，LM1及LM2對(duì)LGDP均具有顯著的Granger影響，LM0非Granger影響GDP的相伴概率是0.00066；LM1非Granger影響LGDP的相伴概率是0.09961；而LM2非Granger影響LGDP的相伴概率是0.000041。由此可見，貨幣沖擊對(duì)GDP沒有影響是被拒絕的，即貨幣沖擊對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)是有影響的，貨幣供應(yīng)變化是造成實(shí)際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要原因，在我國(guó)貨幣顯然是非中性的。而LGDP對(duì)LM0、LM1具有Granger影響說明我國(guó)貨幣供應(yīng)呈現(xiàn)出一定的內(nèi)生性。表3也表明各層次的貨幣供應(yīng)量也呈現(xiàn)出一定的外生性，只不過相對(duì)于外生性而言，貨幣供給內(nèi)生性表現(xiàn)得更為明顯。

由于LM0具有很強(qiáng)的流動(dòng)性，并且央行又擁有對(duì)現(xiàn)金的發(fā)行權(quán)，因此央行對(duì)LM0具有較強(qiáng)的控制力，其外生性較強(qiáng)。而狹義貨幣LM1和廣義貨幣LM2是由M0與各種形式的存款構(gòu)成，其中存款的多少是由經(jīng)濟(jì)實(shí)體的能力和主觀愿望以及利率高低等決定的。因此央行對(duì)二者的控制力相對(duì)較弱，其內(nèi)生性相對(duì)較強(qiáng)。

LGDP方差分解的結(jié)果見表4，可以發(fā)現(xiàn)，在從1到10的預(yù)測(cè)期內(nèi)，LM0對(duì)LGDP方差的解釋分別由0增加到53.955%，LM1對(duì)LGDP方差的解釋分別由0增加到38.136%，LM2對(duì)LGDP方差的解釋分別由0增加到 91.3%，因此可以說貨幣需求量對(duì)LGDP是具有一定的沖擊影響力的。從整體結(jié)果看，廣義貨幣供應(yīng)量LM2對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的沖擊最大，在第10期達(dá)到91.3%，而狹義貨幣供應(yīng)量LM1最小，在第10期為38.136%。

五、結(jié)論分析

通過實(shí)證分析可得出以下結(jié)論。

1、貨幣政策能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，我國(guó)貨幣政策存在數(shù)量性效果

分析表明，1979-2005年間各層次貨幣供應(yīng)量GDP是相關(guān)的，它們之間存在著穩(wěn)定的關(guān)系，維持合理的貨幣增長(zhǎng)速度有利于產(chǎn)出的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。格蘭杰因果關(guān)系測(cè)算出各層次貨幣供應(yīng)量的增量是實(shí)際GDP增量的格蘭杰原因。方差分解也進(jìn)一步證實(shí)貨幣供應(yīng)量的波動(dòng)對(duì)GDP存在影響作用。貨幣供給的沖擊對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出都具有的影響說明貨幣在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中不具備中性的特征，起著重要作用，貨幣政策存在數(shù)量效果。

2、貨幣M0、M1、M2沖擊對(duì)產(chǎn)出的影響效果不同

通過比較可以看出，不同層次的貨幣總量，其政策效應(yīng)具有較大的差異，其中M2的變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化影響較大，原因在于包括儲(chǔ)蓄存款在內(nèi)的貨幣存量是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉.

近期仍應(yīng)堅(jiān)持貨幣供應(yīng)量M2這一中介目標(biāo)。M2的供給是引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變化的主要原因，表明將M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)進(jìn)行金融監(jiān)控更具有合理性。因此，在制定與執(zhí)行貨幣政策的過程中，除了應(yīng)監(jiān)測(cè)不同貨幣總量的變動(dòng)外，還應(yīng)對(duì)引起狹義貨幣波動(dòng)的因素重點(diǎn)進(jìn)行系統(tǒng)分析。我國(guó)現(xiàn)行的貨幣供應(yīng)量M2統(tǒng)計(jì)有遺漏，如國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款。應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)，進(jìn)一步完善M2的計(jì)量口徑；同時(shí)應(yīng)關(guān)注貨幣流通速度的變化趨勢(shì)，針對(duì)網(wǎng)絡(luò)金融、金融創(chuàng)新、資本市場(chǎng)發(fā)展，對(duì)現(xiàn)有貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)減緩的影響情況注意及時(shí)改進(jìn)貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)方法。

（基金項(xiàng)目：安徽省教育廳人文社科基金項(xiàng)目2007sk174。）

【參考文獻(xiàn)】

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