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證券市場(chǎng)和資本市場(chǎng)區(qū)別范文第1篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；股權(quán)流通性；公司績(jī)效；股權(quán)分置改革

中圖分類號(hào)：F420　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1672－3309(2009)03－0030－04

股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系研究一直以來(lái)是公司治理領(lǐng)域的一項(xiàng)重要內(nèi)容。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)此方面都展開(kāi)了深入的研究。然而至今尚無(wú)一致的結(jié)論。我國(guó)股權(quán)分置改革政策的實(shí)施從根本上影響了股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩方面即股權(quán)集中度、股權(quán)流通性。因此，本文就國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)集中度、股權(quán)流通性與績(jī)效的理論和實(shí)證研究成果進(jìn)行綜述。以期為該領(lǐng)域的進(jìn)一步研究提供有益的線索。

一、國(guó)外文獻(xiàn)綜述

西方上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，尤其是在股份流動(dòng)性上限制較少，國(guó)外對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及其對(duì)公司效率或價(jià)值的影響的研究一般集中在股權(quán)集中度對(duì)上市公司的影響上。迄今為止，絕大多數(shù)的研究結(jié)論認(rèn)為：適度的股權(quán)集中有利于公司治理和公司績(jī)效，責(zé)任大股東的存在能夠?qū)?jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督。從而較好地解決委托問(wèn)題。也有少數(shù)研究得出相反結(jié)論，認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的，與公司治理和績(jī)效無(wú)關(guān)。

(一)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)論

施而弗和維施尼最早指出，股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富能夠促使大股東積極收集信息并監(jiān)督管理層，而且大股東在某些情況下直接參與經(jīng)營(yíng)管理。解決了外部股東和內(nèi)部管理層之間的“信息不對(duì)稱”問(wèn)題。因而，股權(quán)集中型公司相對(duì)于股權(quán)分散型公司具有較好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)。Claessens(1997)對(duì)捷克上市公司的研究表明，股權(quán)集中度和該公司的盈利能力及在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)之間存在正相關(guān)性。Lins在1999年對(duì)18個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，新興市場(chǎng)普遍具有股權(quán)集中的特點(diǎn)(除了中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó))，而且隨著大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流量索取權(quán)的增加，公司價(jià)值呈上升趨勢(shì)，特別是在大股東處于絕對(duì)控股地位的情況下，公司價(jià)值明顯優(yōu)于其他公司。Bethel&Liebeskind(1998)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)活躍的投資者購(gòu)人大額股份之后，該公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)改善。Perderson&Thomsen(1999)考察了歐洲12國(guó)435家大公司認(rèn)為，公司股權(quán)集中度與公司凈資產(chǎn)收益率呈顯著正相關(guān)。Gillan&Starks(2003)認(rèn)為，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家里，由于歷史和制度等原因，法律對(duì)股東利益的保護(hù)不力，而大型機(jī)構(gòu)持股對(duì)于公司治理具有特別重要的意義。

(二)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)論

Harold Demsetz(1983)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)是反映股東影響力的內(nèi)生決策結(jié)果，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散或者集中是股東基于其利益最大化的決策結(jié)果，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)變化與公司業(yè)績(jī)變化之間應(yīng)當(dāng)不存在系統(tǒng)性的關(guān)系。Demsetz&Lehn(1985)以1980年511家美國(guó)大型公司為樣本，采用會(huì)計(jì)收益率對(duì)各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)及會(huì)計(jì)指標(biāo)(凈資產(chǎn)收益率)之間不存在顯著的相關(guān)性。Holder－ness&Sheehan(1988)則通過(guò)對(duì)擁有絕對(duì)控股股東的上市公司與股權(quán)非常分散的上市公司f最大股東持股比例小于20％)業(yè)績(jī)的比較，發(fā)現(xiàn)它們的托賓Q值和會(huì)計(jì)利潤(rùn)率沒(méi)有顯著的差別。因而。認(rèn)為公司的股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)之間無(wú)相關(guān)關(guān)系。尤其是在西方成熟資本市場(chǎng)上，保護(hù)投資者權(quán)益的法律和經(jīng)理人市場(chǎng)比較完善、有效。很難區(qū)分股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)價(jià)值變化中的作用。Morck，Shleifer&Vishny(1988)在不考慮內(nèi)生性的情況下。以1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家公司為樣本，以托賓Q值作為公司業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)利潤(rùn)率和托賓Q值之間均不存在顯著線型相關(guān)性。Demsetz&Villalonga(2001)認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)不論是分散還是集中，都指向股東報(bào)酬最大化，并且是市場(chǎng)力量相互作用的內(nèi)生結(jié)果。內(nèi)部信息和公司績(jī)效的補(bǔ)償效應(yīng)使得公司績(jī)效會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生一定影響：分散的股權(quán)可能使職業(yè)經(jīng)理人更容易轉(zhuǎn)移公司資源服務(wù)于私利。從而惡化委托問(wèn)題，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散對(duì)于公司價(jià)值也有其有價(jià)值的一面。關(guān)鍵在于兩者的綜合效果。

二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

由于歷史原因，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為復(fù)雜，既有國(guó)有股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股等非流通股。又有A股、B股、H股、N股和S股等可流通股份。而且不同的流通股份處于相互分割的狀態(tài)。這是我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與國(guó)外上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要區(qū)別。本文將分別從股權(quán)集中度和流通股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響幾方面文獻(xiàn)進(jìn)行回顧。

(一)股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究現(xiàn)狀

1、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

苑德軍、郭春麗(2005)認(rèn)為，僅在法人為第一大股東的上市公司中，股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間存在既符合理論假說(shuō)又能解釋現(xiàn)實(shí)情況的倒U型曲線關(guān)系，負(fù)債和公司成長(zhǎng)性對(duì)公司價(jià)值的正影響也才可以顯現(xiàn)出來(lái)，且較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡有利于公司價(jià)值的提高；徐莉萍、辛宇、陳工盂(2006)考察了我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡情況及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間有著顯著的正向線性關(guān)系；楊漢明(2006)以2004年我國(guó)A股上市公司為對(duì)象，探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與綜合業(yè)績(jī)的關(guān)系后認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)與股權(quán)集中度正相關(guān)；許慧(2006)利用聯(lián)立方程回歸分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)胶茫髽I(yè)的股權(quán)集中度越高；流通股比例越高，股權(quán)集中度越低。企業(yè)股權(quán)越集中反而會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)的下降，股權(quán)集中度過(guò)高和國(guó)有股“一股獨(dú)大”都會(huì)制約企業(yè)的業(yè)績(jī)。

2、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

白重恩等(2005)的研究結(jié)論卻是第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而且二者是呈U型而不是倒U型關(guān)系。同時(shí)，股權(quán)制衡對(duì)公司價(jià)值有正向影響。胡潔、胡穎(2006)通過(guò)回歸方法也得出，總體上股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)相關(guān)影響，但不顯著。楊德勇、曹永霞(2007)對(duì)境內(nèi)上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東的持股比例與銀行績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，前五大股東及前十大股東的持股比例與銀行績(jī)效均顯著正相關(guān)。

3、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效U型關(guān)系

譚晶榮、王謙(2005)利用67家民營(yíng)上市公司作為樣本。研究結(jié)果表明。股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)存在三次方關(guān)系；張兆國(guó)、張慶(2006)也得出公司績(jī)效與股權(quán)集中度的倒U型關(guān)系的結(jié)論。

4、股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)

劉任帆、于增彪(2004)對(duì)冶金、醫(yī)藥、機(jī)械與IT4個(gè)行業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系隨行業(yè)不同有明顯差異。

總的來(lái)說(shuō)，以往理論研究和實(shí)證研究都得出了股

權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值既可能產(chǎn)生正影響、也可能產(chǎn)生負(fù)影響的結(jié)論，說(shuō)明二者之間的關(guān)系是一個(gè)復(fù)雜的實(shí)證問(wèn)題。我國(guó)學(xué)者得出了股權(quán)集中度與公司價(jià)值之間呈正線性關(guān)系、倒U型曲線關(guān)系和U型曲線關(guān)系的矛盾結(jié)論，與資本市場(chǎng)環(huán)境、樣本選取和變量度量有關(guān)。我國(guó)的資本市場(chǎng)處于發(fā)展初期，規(guī)范化水平不高。股票發(fā)行制度、交易制度和市場(chǎng)監(jiān)管制度還處在不斷的演進(jìn)與完善過(guò)程之中，而任何一項(xiàng)制度的變化。都可能影響與股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值有關(guān)的因素，從而對(duì)兩者之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。就樣本選取來(lái)說(shuō)，受經(jīng)濟(jì)景氣、宏觀政策環(huán)境、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和政府監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管力度差異的影響。不同時(shí)期上市的公司在公司治理和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的差別很大，選取上市時(shí)間不同的樣本可能得到不同的結(jié)論。此外。在研究變量的度量上也存在很大的差別。衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)有第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例等，衡量公司價(jià)值的指標(biāo)有每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總凈資產(chǎn)收益率、市凈率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、托賓0值等，變量度量方法的差異自然影響研究結(jié)論。

(二)股權(quán)流通性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效研究現(xiàn)狀

在我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，存在流通股和非流通股之分，這是我國(guó)證券市場(chǎng)區(qū)別于國(guó)外證券市場(chǎng)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。也是學(xué)者們關(guān)注的一個(gè)方面。股權(quán)流通性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究沒(méi)有現(xiàn)成的國(guó)外文獻(xiàn)可以查，以往的研究也是結(jié)論各異。

1、流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

周業(yè)安(1999)認(rèn)為，流通A股比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關(guān)；陳曉、江東(2000)在對(duì)3個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后也指出，流通A股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有正面影響；劉國(guó)亮、王加勝(2000)以凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率的每股收益為解釋變量進(jìn)行實(shí)證研究，流通A股對(duì)公司績(jī)效有正面影響。

2、流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

楊德勇、曹永霞(2007)對(duì)境內(nèi)上市的5家商業(yè)銀行研究發(fā)現(xiàn)：流通股比例與上市商業(yè)銀行績(jī)效負(fù)相關(guān)；孫菊生、李小俊(2006)利用深圳證券交易所上市公司數(shù)據(jù)得出以下結(jié)論：流通股其持股比重與公司績(jī)效呈顯著的負(fù)相關(guān)；張兆國(guó)、張慶(2006)也得出了上述結(jié)論。

3、流通股持股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效U型關(guān)系

胡潔、胡穎(2006)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：只有流通股持股比例與公司績(jī)效成顯著的U型關(guān)系。

4，流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效無(wú)關(guān)

姜秀華(2003)以滬深兩市287家上市公司1995－1999年共5年的觀察值為樣本數(shù)據(jù)，通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：流通A股比例、外資股比例與公司業(yè)績(jī)無(wú)明顯相關(guān)性；劉任帆、于增彪(2004)對(duì)來(lái)自冶金、醫(yī)藥、機(jī)械與IT4個(gè)行業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)流通A股比例與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系隨行業(yè)不同有明顯差異。

上述研究?jī)H集中于流通股比例與業(yè)績(jī)的橫向研究。采用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行業(yè)績(jī)分析，樣本時(shí)間跨度不大：股權(quán)流通性的差別對(duì)股東行為的影響進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)沒(méi)有給予足夠的關(guān)注，同時(shí)分析流通股比例的變化動(dòng)態(tài)分析與業(yè)績(jī)關(guān)系的研究匱乏。

(三)目前股權(quán)分置改革對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響研究現(xiàn)狀

股權(quán)分置改革問(wèn)題由于是中國(guó)特有的現(xiàn)象，我國(guó)針對(duì)股改對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究還是不多且不夠深入，大多文章主要集中在股改的市場(chǎng)反應(yīng)研究及其股價(jià)問(wèn)題研究。

三、小結(jié)

通過(guò)對(duì)以往研究的回顧，可以了解到以下幾個(gè)方面：

1、國(guó)外學(xué)者主要是研究股權(quán)集中度即研究股權(quán)分布狀態(tài)，以及由此造成的股權(quán)的分散和集中對(duì)公司績(jī)效的影響，在理論和實(shí)證方面都取得了豐碩的成果。筆者認(rèn)為，盡管國(guó)外的上述研究取得了很大的進(jìn)展。但其研究方法還存在一定的局限性。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是單純使用橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行靜態(tài)分析，未考慮結(jié)合股權(quán)集中度隨時(shí)間變動(dòng)對(duì)績(jī)效影響的動(dòng)態(tài)分析。對(duì)上市公司股權(quán)集中度的研究可分為3個(gè)層次，即股權(quán)集中度形成原因、股權(quán)集中度變動(dòng)方向和股權(quán)集中度變動(dòng)率研究。國(guó)外的研究主要集中在第一個(gè)層次上(主要運(yùn)用橫截面數(shù)據(jù))，而對(duì)第二、第三層次的問(wèn)題(主要運(yùn)用面板數(shù)據(jù))則很少涉及，可能這主要是數(shù)據(jù)采集和指標(biāo)設(shè)計(jì)上的困難造成的。二是分析方法較為單一。國(guó)外研究主要是靜態(tài)。通過(guò)采集某年的上市公司的樣本數(shù)據(jù)，提出對(duì)股權(quán)集中度有影響的因素進(jìn)行回歸分析。這種方法只能揭示股權(quán)集中度與各影響因素的關(guān)系，不能發(fā)現(xiàn)這種關(guān)系及股權(quán)集中度隨時(shí)間變化的特征。

2、實(shí)證研究結(jié)果存在一定程度的分歧，原因在于：首先。選取的樣本差異大。不同的學(xué)者選擇的樣本來(lái)自于不同國(guó)家、不同行業(yè)、不同的時(shí)期。存在較大差別；其次。選取的衡量指標(biāo)不同，如對(duì)于公司績(jī)效的衡量，學(xué)者分別采用托賓Q、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、市盈率等作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，差別較大；第三，采用的研究方法不同，有的采用描述性統(tǒng)計(jì)分析。有的采用回歸分析等。對(duì)中國(guó)上市公司股權(quán)集中度與績(jī)效的現(xiàn)有研究多數(shù)忽視了行業(yè)、地域和時(shí)間的影響。而現(xiàn)實(shí)中行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況和地域的經(jīng)濟(jì)屬性都會(huì)對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生影響，不同時(shí)期的上市公司也會(huì)因?yàn)檎呙婧褪袌?chǎng)面的不同而在公司治理和公司經(jīng)營(yíng)方面表現(xiàn)出很大差別。由于以上這些差別。使得實(shí)證結(jié)果存在不一致性。