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有效資本市場(chǎng)的概念范文第1篇

關(guān)鍵詞：分形理論；資本市場(chǎng)；有效市場(chǎng)；分形市場(chǎng)

隨著科技的進(jìn)步與人們認(rèn)識(shí)的深入，傳統(tǒng)的研究理論與方法已不能滿足其對(duì)事物客觀特性與規(guī)律的探求，比如過(guò)去對(duì)整體與部分的思考，人們只是認(rèn)為部分組成整體，通過(guò)部分認(rèn)識(shí)整體，但實(shí)際上局部也可以反映整體的某些特性，子系統(tǒng)沒(méi)有有效特定的結(jié)構(gòu)也不能組成整體，可見(jiàn)部分與整體之間也不是線性相加與作用的，這就需要人們用全新的思維方式考慮現(xiàn)實(shí)世界的非線性特質(zhì)。在資本市場(chǎng)的研究領(lǐng)域，分形理論正是非線性系統(tǒng)理論為研究市場(chǎng)特點(diǎn)與規(guī)律產(chǎn)生的新理論工具。

一、分形理論的概念闡述

傳統(tǒng)幾何學(xué)中分形是相對(duì)于整形而言，指具一個(gè)零碎的幾何形狀，其可以分成數(shù)個(gè)部分，并且每一部分都是整體并以非整數(shù)維形式充填空間的特征形態(tài)。其具有不可切性、不連續(xù)性與不可微性的基本特征。分形理念最早由芒德勃羅（B.B.Mandelbrot）提出，用以描述不規(guī)則、隨機(jī)復(fù)雜的幾何特征。它并非是數(shù)學(xué)概念上的抽象產(chǎn)物，而是對(duì)于普遍存在的復(fù)雜幾何形態(tài)的總括概述，應(yīng)用于廣大研究與實(shí)踐領(lǐng)域。

分形理論（Fractal Theory）是當(dāng)今活躍應(yīng)用在多個(gè)領(lǐng)域的新學(xué)科理論，也是非線性理論的重要學(xué)科分支，給人們認(rèn)識(shí)與研究世界事物提供了新概念和方法。該理論強(qiáng)調(diào)用分?jǐn)?shù)維度的視角與數(shù)學(xué)方法分析與刻畫(huà)被研究事物，以分形幾何的數(shù)學(xué)原理描述事物的真實(shí)屬性與狀態(tài)，擺脫了過(guò)去研究方法上的單一性。標(biāo)度不變性與自相似性是分形理論的兩大核心，標(biāo)度不變性指客觀事物雖整體與局部雖各有不同。其特性體現(xiàn)事物中每一個(gè)部分都反映出整體的元素或特性，從而以局部來(lái)認(rèn)識(shí)研究整體；自相似性則指事物某種結(jié)構(gòu)或特性在不同的空間或時(shí)間尺度的角度看都是相似與整體一致的，這種相似性體現(xiàn)在無(wú)窮嵌套或統(tǒng)計(jì)上的自相似性。

分形理論的誕生給與了人們認(rèn)識(shí)和研究世界事物新的理論與方法，深刻人們對(duì)于局部與整體的認(rèn)識(shí)。分形理論的出現(xiàn)同時(shí)彌補(bǔ)了還原論的缺陷與不足，還原論對(duì)于事物整體與部分的關(guān)系特別是局部轉(zhuǎn)化為整體的過(guò)程認(rèn)識(shí)過(guò)于機(jī)械與線性，分形理論在還原論的基礎(chǔ)上進(jìn)行突破，認(rèn)為部分是以與整體相似的方式存在并構(gòu)成了整體，它反映整體的特征與信息，給研究事物提供了一種嶄新的非線性方法。

二、分形理論在當(dāng)下資本市場(chǎng)研究中的作用

（一）在原有的傳統(tǒng)有效市場(chǎng)理論上進(jìn)行發(fā)展

對(duì)市場(chǎng)有效性的研究最早開(kāi)始于1900年，源于數(shù)學(xué)家路易斯?巴舍利耶（Louis Bachelier）對(duì)股票收益率的研究，發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)的數(shù)學(xué)期望值總是為零并在股票收益上呈隨機(jī)波動(dòng)。1964年奧斯本提出的隨機(jī)漫步理論，即認(rèn)為股票價(jià)格的變化類(lèi)似于化學(xué)中的分子布朗運(yùn)動(dòng)，總是以無(wú)秩序不可預(yù)期的特性隨機(jī)游走，該理論為有效市場(chǎng)假說(shuō)鋪墊了理論基礎(chǔ)。于是在1970年尤金?法瑪（EugeneFama）依據(jù)前人對(duì)市場(chǎng)有效性的研究與自身的總結(jié)，推出《有效資本市場(chǎng)：理論和實(shí)證研究回顧》一書(shū)，正式確立了有效市場(chǎng)理論即Efficient Markets Hypothesis（后文均簡(jiǎn)稱(chēng)為EMH）的概念與思想。對(duì)于有效市場(chǎng)，法瑪認(rèn)為是指在一個(gè)證皇諧≈校已有的信息若能完全反映與體現(xiàn)在價(jià)格上，這樣的市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。即投資者可以根據(jù)市場(chǎng)上的信息對(duì)未來(lái)的價(jià)值變動(dòng)作出判斷與行動(dòng)，從而保證自身利益的市場(chǎng)。EMH實(shí)際上是研究證皇諧±錛鄹裼肓鞫信息的關(guān)系與相應(yīng)的反應(yīng)速度。它認(rèn)為市場(chǎng)中每個(gè)投資者獲取信息的能力是平等的，并且每個(gè)投資者都能依據(jù)所掌握信息進(jìn)行及時(shí)合理的決策措施。即認(rèn)為市場(chǎng)沒(méi)有摩擦與交易成本、沒(méi)有信息費(fèi)用與獲取難度、投資者均是理性一致的。它實(shí)際上是一種線性均衡的研究系統(tǒng)。

然而考慮到實(shí)際資本市場(chǎng)的復(fù)雜、信息不對(duì)稱(chēng)性、投資交易者數(shù)量眾多且想法各異，它并不如假設(shè)中的有效市場(chǎng)那樣均衡有序，而是呈現(xiàn)不可預(yù)測(cè)的隨機(jī)波動(dòng)即非線性。市場(chǎng)中對(duì)于信息的反應(yīng)實(shí)質(zhì)上并非以因果關(guān)系呈現(xiàn)，信息的分布具有狹峰態(tài)，因而價(jià)格的變動(dòng)也相應(yīng)具有狹峰態(tài)，人們總是以一種非線性信息反應(yīng)方式?jīng)Q策應(yīng)對(duì)，在信息水平到達(dá)某一臨界值時(shí)就會(huì)對(duì)以往所有信息做出超越峰值的反應(yīng)影響價(jià)格，這意味著價(jià)格的波動(dòng)并不總是遵循因果關(guān)系做信息反應(yīng)。用EMH研究資本市場(chǎng)的規(guī)律還有許多的缺陷與不足，因此使用非線性研究法的分形理論才能更好地應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)的非線性波動(dòng)與非均衡系統(tǒng)，分析并研究市場(chǎng)問(wèn)題。

（二）是當(dāng)下定量分析資本市場(chǎng)的新方式

基于EMH難以研究資本市場(chǎng)中無(wú)序隨機(jī)的信息與價(jià)格波動(dòng)，分形理論基于非線性理論系統(tǒng)，就研究資本市場(chǎng)整合出針對(duì)性的分形市場(chǎng)假說(shuō)即Fractal Market Hypothesis（后文簡(jiǎn)稱(chēng)FMH），該假說(shuō)認(rèn)為市場(chǎng)是內(nèi)在波動(dòng)且非均衡的，但它同時(shí)又為投資者提供了充滿穩(wěn)定性與流動(dòng)性的資本環(huán)境即分形市場(chǎng)。這一理論認(rèn)同投資者對(duì)信息的評(píng)估判斷是不同的，信息的傳播也是速度不一的，價(jià)格不會(huì)總是反映市場(chǎng)所有信息，可能只是強(qiáng)調(diào)出投資者在意的某類(lèi)訊息。因此市場(chǎng)會(huì)因此呈現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定性與信息流動(dòng)性的特征。它解釋了資本市場(chǎng)許多復(fù)雜隨機(jī)的現(xiàn)象與問(wèn)題，給人們研究市場(chǎng)本質(zhì)與特質(zhì)帶來(lái)了新的研究思想與途徑。

該假說(shuō)相比EMH將有效市場(chǎng)中的線性市場(chǎng)拓展為非線性的分形市場(chǎng)，更能反映市場(chǎng)的真實(shí)情形與特性。前者研究的是市場(chǎng)中更普遍存在的非均衡、混沌、復(fù)雜的波動(dòng)形態(tài)。它改變了人們過(guò)去對(duì)于資本市場(chǎng)特征的認(rèn)識(shí)，了解到以往市場(chǎng)理論中所沒(méi)有提及的市場(chǎng)非線性結(jié)構(gòu)、波動(dòng)的非均衡性與收益相似性，為全面研究并定量分析資本市場(chǎng)的情形與問(wèn)題提供新思路與新方式。

（三）是當(dāng)下資本市場(chǎng)調(diào)控和監(jiān)管的依據(jù)

過(guò)去EMH的理論認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)取決于隨機(jī)游走的標(biāo)準(zhǔn)研究與驗(yàn)證，缺乏對(duì)復(fù)雜非線性市場(chǎng)本質(zhì)波動(dòng)的認(rèn)識(shí)，而非線性系統(tǒng)理論及其FMH則為資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與價(jià)格的變動(dòng)觀察與研究提供了新的理論方法。FMH拋去線性市場(chǎng)的觀點(diǎn)，將其看作一個(gè)復(fù)雜交互的非線性流動(dòng)系統(tǒng)，市場(chǎng)中不同投資偏好的投資者同時(shí)存在，大量不同偏好的投資保證的是市場(chǎng)的穩(wěn)定而不是收益的穩(wěn)定，比如信息顯示出短期投資不利則會(huì)造成價(jià)格下跌，相應(yīng)地長(zhǎng)期投資者就會(huì)乘機(jī)進(jìn)購(gòu)證謊溝統(tǒng)殺荊又保證了市場(chǎng)的穩(wěn)定。人們基于分形理論對(duì)市場(chǎng)的研究，可以了解市場(chǎng)運(yùn)作并給自己帶來(lái)收益。而對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者而言，以FMH對(duì)資本市場(chǎng)做一個(gè)非線性結(jié)構(gòu)研究框架，將市場(chǎng)中該信息的反應(yīng)、價(jià)格的波動(dòng)等一系列問(wèn)題在框架之下予以分析，深入了解投資者與市場(chǎng)的行為動(dòng)向，基于此制定相應(yīng)的市場(chǎng)政策與監(jiān)管手段，有效調(diào)控價(jià)格波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的有序監(jiān)管，保障市場(chǎng)穩(wěn)定繁榮。

三、結(jié)語(yǔ)

人們對(duì)于世界事物的認(rèn)識(shí)是一個(gè)循序漸進(jìn)、不斷改進(jìn)的過(guò)程，過(guò)去盛行的EMH已逐漸不能適應(yīng)現(xiàn)代社會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)的研究與分析需要，而分形理論與FMH考慮到了分形市場(chǎng)中不均衡隨機(jī)的變動(dòng)，以及投資者的非理性預(yù)期與對(duì)信息的非線性反映，為市場(chǎng)研究提供了嶄新而深入的視角，幫助人們分析市場(chǎng)本質(zhì)與變動(dòng)，有效監(jiān)管資本市場(chǎng)。（作者單位：東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

有效資本市場(chǎng)的概念范文第2篇

《董事會(huì)》:QFII之后,外資實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng),在中國(guó)資本市場(chǎng)生死存亡的敏感時(shí)期,外資可能起到?jīng)Q定性的“關(guān)鍵少數(shù)”的作用。你們?cè)趺纯赐赓Y對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)命運(yùn)的影響？

Y先生:我是一直反對(duì)陰謀論的。但QFII之后,外資實(shí)際上已經(jīng)成為中國(guó)資本市場(chǎng)的一種現(xiàn)實(shí)的力量,而不是以前的那種假想敵。在中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊時(shí)期,外資的進(jìn)入不僅增加了市場(chǎng)博弈的復(fù)雜程度,也使得他們的地位變得越發(fā)舉足輕重。我們既不要以陰謀論的邏輯將外資想象成那種喜歡策劃于密室的資本大鱷,也不能將外資看成純潔的天使。有許多事實(shí)表明,跨國(guó)公司在發(fā)展中國(guó)家經(jīng)常可以擺脫在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)所受到的種種法律約束,而呈現(xiàn)出資本的原始性。

在中國(guó)資本市場(chǎng)將開(kāi)（放）而未開(kāi)（放）之際,外資具有相當(dāng)一致的戰(zhàn)略利益,這足以讓我們將其假定為一個(gè)利益集團(tuán)。不要將外資都想象成那種分散的、各自為陣的逐利之徒,在利益相同、條件允許的情況下,他們完全可能明智地結(jié)成一種戰(zhàn)略性的聯(lián)盟。

外資的影響力不僅僅在于其資本的雄厚,而在于其文化影響力的巨大。在中國(guó)本土資本力量極其脆弱的情況下,外資完全可以憑借一點(diǎn)點(diǎn)資金,就扭轉(zhuǎn)中國(guó)資本市場(chǎng)的根本格局,從而掌握中國(guó)資本市場(chǎng)最關(guān)鍵的話語(yǔ)權(quán)。如是,中國(guó)資本市場(chǎng)就隨時(shí)會(huì)成為國(guó)際資本的玩偶。

有一組數(shù)據(jù)值得我們重視,到目前為止,在海外資本市場(chǎng)上市的中國(guó)公司的流通市值已經(jīng)超過(guò)2.2萬(wàn)億人民幣,而深滬兩個(gè)證券交易所的流通市值不到1萬(wàn)億人民幣。對(duì)于一個(gè)大國(guó)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō),這是一個(gè)相當(dāng)危險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)。

就外資進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)之后的表現(xiàn)來(lái)看,我有一種直覺(jué),人民幣匯率問(wèn)題一天不水落石出,中國(guó)股市的局面就一天不會(huì)明朗起來(lái)。其中道理,大家應(yīng)該很清楚。

P先生:我很同意。但是,我們也不必過(guò)于悲觀。事實(shí)上,有一個(gè)現(xiàn)成的反證,如果南極(并無(wú)貶意)有個(gè)股市,你會(huì)在意其操作性嗎？

以我個(gè)人的經(jīng)歷,我并不“高看”海外機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)化水準(zhǔn)。遠(yuǎn)的不說(shuō),看看我們的香港市場(chǎng)即可。香港進(jìn)入國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化最高評(píng)級(jí)的大藍(lán)籌企業(yè),共計(jì)228家。其中,國(guó)際500強(qiáng)企業(yè)有73家,本土(含內(nèi)地紅籌企業(yè))155家。多年以來(lái),海外資本從無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì),最多打個(gè)平手。

中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的資本市場(chǎng),與香港的情況大同小異。在近期,臺(tái)灣炒的最熱的股票,就是內(nèi)地概念、三通概念,但是對(duì)于這種概念,外資至今無(wú)法理解其中的道理究竟何在。

資本是“逐利”的,但前提是,你要存在與他們完全不一樣的法律以及金融管制系統(tǒng),文化的落腳點(diǎn),終歸是游戲規(guī)則,否則,誰(shuí)也沒(méi)有必要萬(wàn)里迢迢,非把“橘子皮”丟到“南極”不可。

游資更加注重的,是你所提到的“原始性”,或曰“靈性”。這決定于一個(gè)市場(chǎng)的“文化”,行業(yè)狀況與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu),則是次選――從任何角度講,只要我們自身不“過(guò)于希望”通過(guò)到別的國(guó)家的資本市場(chǎng)“圈錢(qián)”,甚至大量套用別國(guó)的市場(chǎng)規(guī)則,以期吸“大資金”進(jìn)而“引狼入室”,那么,我們的市場(chǎng),就會(huì)繼續(xù)依其慣性發(fā)展。

文化的免疫力在于,它“薄葬”一切“異端”,《古今概要》上說(shuō):“沙,入目而得翳,入蚌而生珠,是棄不如含也?！边@里的“棄”,是指多數(shù)時(shí)間呈“放開(kāi)”;“含”,是指多數(shù)時(shí)間呈“閉合”。

“天下熙攘,利來(lái)利往?！蔽覀兯龅?也很簡(jiǎn)單,兩句話,八個(gè)字,“當(dāng)開(kāi)則開(kāi),當(dāng)闔則闔?！?/p>

《董事會(huì)》:抓緊落實(shí)“國(guó)九條”,是為了防范和規(guī)避股市的風(fēng)險(xiǎn),但應(yīng)從哪里著手？解決股權(quán)分置問(wèn)題,是不是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)必然的一步？

P先生:說(shuō)到底,發(fā)展資本市場(chǎng),防范、規(guī)避股市的大風(fēng)險(xiǎn),還要從經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)做起。弱國(guó)無(wú)外交,弱國(guó)也無(wú)股市。這與國(guó)有公司是不是全流通關(guān)系不是很大。沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)全流通市場(chǎng)就不崩盤(pán)。

我們國(guó)家的股市本來(lái)很有中國(guó)特色,再堅(jiān)持個(gè)幾十年,一定也會(huì)闖出一條自己的路。要我說(shuō),我可以承認(rèn)月亮是外國(guó)的圓,因?yàn)檫@與我的關(guān)系不大,但我絕不承認(rèn)股市必須是全流通的,也不承認(rèn)不解決股權(quán)分置,中國(guó)股市就沒(méi)有大牛市。

在“國(guó)九條”中,對(duì)于解決股權(quán)分置,是有所授權(quán)的,但是,解決中國(guó)股市中的“利益侵害”,可以從“化解股權(quán)分置”入手。但是,我們也要懂得,其實(shí)這也是一個(gè)枝節(jié)問(wèn)題――股權(quán)中必然包括資產(chǎn)處置權(quán),但是,并不是必然要包括股票流通權(quán)。要點(diǎn)是在“股權(quán)分置”與“利益侵害”之間,并無(wú)合乎邏輯的“相互關(guān)聯(lián)”,也沒(méi)有可以進(jìn)行如此“假設(shè)”的邏輯前提。

對(duì)于改革,最重要的,是要建立規(guī)則――上市公司不可能獨(dú)立地存在于一個(gè)有別于“非上市公司”的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境之下, “依法行政”很重要,除利益侵害之外的市場(chǎng)問(wèn)題,均應(yīng)從市場(chǎng)之中,尋求相應(yīng)的解決之道。

從發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)實(shí)踐來(lái)看,任何股權(quán)結(jié)構(gòu),其實(shí)都不可能從根本上動(dòng)搖“公司大股東”對(duì)于“中小股東”的“支配”地位。在任何國(guó)家,任何股市,如果大股東鐵了心，非要“竭澤而漁”,他總有辦法得逞。所以,“市場(chǎng)”不是一切,沒(méi)有一個(gè)國(guó)家可以依靠“市場(chǎng)力量”解決“利益侵害”的問(wèn)題。在這方面,我們?nèi)f萬(wàn)不能放松警惕,掉以輕心。

Y先生:你的這種擔(dān)心很有道理?，F(xiàn)在將股權(quán)分置的位置抬得太高了,這就產(chǎn)生了這樣一種錯(cuò)覺(jué),好像解決了股權(quán)分置,中國(guó)股市就能一了百了。其實(shí)事情并不是這樣簡(jiǎn)單。任何一個(gè)有效的市場(chǎng),都需要非常復(fù)雜的外部制度環(huán)境加以支持,解決股權(quán)分置,其實(shí)只是僅僅從股市內(nèi)部解決了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題,但還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到一個(gè)健康股市的標(biāo)準(zhǔn)。要想中國(guó)股市健康起來(lái),并真正起到有效配置資源的作用,中國(guó)可能還有相當(dāng)長(zhǎng)的路要走。現(xiàn)在很多人在有意無(wú)意塑造一種全流通可以制造牛市的預(yù)期,將全流通與牛市在因果上加以聯(lián)系,是一種非常危險(xiǎn)的傾向。更可怕的是,許多人竟然相信這一點(diǎn)。中國(guó)的投資者再也經(jīng)不起這種思維上的顛覆了。我們要提醒投資者的是,全流通不是靈丹妙藥,其他什么東西也不是靈丹妙藥。就像你剛剛說(shuō)的,“沒(méi)有一個(gè)國(guó)家可以依靠‘市場(chǎng)力量’解決‘利益侵害’的問(wèn)題?！睆母旧辖鉀Q中國(guó)股市的利益侵害問(wèn)題,需要法治,需要民主,需要一種妥協(xié)和共和的文化。在這一點(diǎn)上,我們還要大大地補(bǔ)課。這就是說(shuō),我們不僅要從內(nèi)部,更要從外部去化解股市風(fēng)險(xiǎn)。否則的話,中國(guó)股市的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)都化解不完。

有效資本市場(chǎng)的概念范文第3篇

【關(guān)鍵詞】?jī)?nèi)部資本市場(chǎng) 外部資本市場(chǎng) 比較分析

內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)都是企業(yè)集團(tuán)資金籌集和投放的市場(chǎng)。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過(guò)程需要經(jīng)過(guò)內(nèi)、外部?jī)蓚€(gè)資本市場(chǎng)：首先，社會(huì)資本通過(guò)外部資本市場(chǎng)（包括信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)）把資本配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)；其次，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把資本配置到各個(gè)分部或子公司，并通過(guò)它們把資本配置給不同的投資項(xiàng)目。通過(guò)外部資本市場(chǎng)獲得融資增加了企業(yè)可用資源的絕對(duì)規(guī)模，而通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)把有現(xiàn)金流節(jié)余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或?qū)⒌褪找娣植康馁Y源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，目前大部分企業(yè)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)認(rèn)識(shí)不夠深入，對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的功效產(chǎn)生錯(cuò)誤的理解。因此，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部市場(chǎng)進(jìn)行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業(yè)了解內(nèi)外部資本市場(chǎng)的區(qū)別更了解他們之間的關(guān)系，有利于企業(yè)合理安排籌資，促進(jìn)發(fā)展。

一、內(nèi)外部資本市場(chǎng)概念界定

外部資本市場(chǎng)由一些金融中介機(jī)構(gòu)組成，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。它們一般從事貸款、股票、債券、基金或其他資本工具的交易活動(dòng)，但不從事生產(chǎn)活動(dòng)，也不進(jìn)行實(shí)物商品和服務(wù)的交易。金融中介機(jī)構(gòu)從投資者或存款者那里籌集資金，然后通過(guò)信貸市場(chǎng)和證券市場(chǎng)把資金轉(zhuǎn)移給企業(yè)、政府或個(gè)人以獲取債權(quán)或股權(quán)，這些債權(quán)或股權(quán)可以長(zhǎng)期持有，也可以通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。這種資本市場(chǎng)之所以被稱(chēng)為“外部資本市場(chǎng)”是因?yàn)樗幵诮杩钇髽I(yè)的外部，不受企業(yè)控制。所有企業(yè)都可以利用外部資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資和投資?？傊獠抠Y本市場(chǎng)是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問(wèn)題。

Wulf（1999）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的含義可以從狹義和廣義兩個(gè)層面來(lái)理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業(yè)聯(lián)合體中各成員單位之間的債權(quán)融資、股權(quán)融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱(chēng)之為內(nèi)部資本市場(chǎng)；廣義的概念主要是從多個(gè)成員單位進(jìn)行資源配置的角度考慮。企業(yè)聯(lián)合體在協(xié)作中經(jīng)常需要在成員企業(yè)之間進(jìn)行資源的相互轉(zhuǎn)移，這種資源可能是技術(shù)、人力或資本，在資本轉(zhuǎn)移中的表現(xiàn)方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過(guò)其他交易形式來(lái)實(shí)現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的。因此，只要在實(shí)質(zhì)上造成了資源在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，我們就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱(chēng)之為內(nèi)部資本市場(chǎng)。呂洪雁（2007）總結(jié)說(shuō)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是使資金在企業(yè)內(nèi)部流動(dòng)與配置的市場(chǎng)。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門(mén)擁有不同的投資機(jī)會(huì)及現(xiàn)金流，為了追求企業(yè)整體利益的最大化，企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門(mén)的投資機(jī)會(huì)，將現(xiàn)金流配置到最具盈利性的部門(mén)，這就形成了內(nèi)部資本市場(chǎng)。

二、內(nèi)外部資本市場(chǎng)優(yōu)劣分析

（一）資本方面

內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。在內(nèi)部資本市場(chǎng)上，企業(yè)總部擁有經(jīng)營(yíng)不同業(yè)務(wù)分支部門(mén)，并且為企業(yè)內(nèi)部的所有項(xiàng)目配置資本，對(duì)企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)；而在外部資本市場(chǎng)上，外部投資者不擁有它所提供融資的企業(yè)或項(xiàng)目，項(xiàng)目的剩余控制權(quán)和索取權(quán)由經(jīng)理們所有。外部資本市場(chǎng)資本來(lái)源廣泛，數(shù)額大。內(nèi)部資本市場(chǎng)資本來(lái)源窄，主要是來(lái)自企業(yè)集團(tuán)總部，受到集團(tuán)總部籌資能力的影響。一旦企業(yè)總部財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資金供應(yīng)鏈會(huì)斷裂。外部資本的取得需要支付一定的成本，比如企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票，須向一些證券服務(wù)機(jī)構(gòu)支付一定的承銷(xiāo)費(fèi)等。而在內(nèi)部市場(chǎng)中，一般是企業(yè)集團(tuán)總部直接將資金分配給各個(gè)分部，交易成本沒(méi)有或者很小。

（二）信息披露要求

企業(yè)從外部資本市場(chǎng)籌集資金，在籌資前必須向資本市場(chǎng)籌集資金，在籌資前必須向投資者充分披露信息，如根據(jù)我國(guó)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)在資本市場(chǎng)發(fā)行證券籌資，必須要公布招股說(shuō)明書(shū)或債券募集說(shuō)明書(shū)，在發(fā)行證券上市期間，公司的重大信息必須及時(shí)公告并定期披露年度報(bào)告。如果采用內(nèi)部資本市場(chǎng)配置方式，集團(tuán)各子公司只需要向集團(tuán)總部匯報(bào)資金用途、預(yù)計(jì)投資項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流量、項(xiàng)目未來(lái)的市場(chǎng)需求等信息，這些信息不需要經(jīng)過(guò)審計(jì)和對(duì)外公布，集團(tuán)也可以根據(jù)決策需要，要求子公司披露一些其他與投資項(xiàng)目有關(guān)的信息。

（三）融資條件約束和融資速度

外部資本市場(chǎng)融資條件比內(nèi)部資本市場(chǎng)條件更嚴(yán)格。根據(jù)《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票必須連續(xù)三年盈利，且三年內(nèi)無(wú)重大違法行為等。受這些法規(guī)的影響，外部資本市場(chǎng)的融資速度較慢，相比之下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資條件主要由企業(yè)集團(tuán)總部設(shè)定，具體條款可根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、子公司投資項(xiàng)目要求等靈活變動(dòng)，基本籌資程序也比較簡(jiǎn)單，因此融資速度較快。

（四）資源配置效率

外部資本市場(chǎng)的資源配置主要取決于市場(chǎng)容量、信息披露透明度、市場(chǎng)投資者的素質(zhì)、政府對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的效率等。而內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置效率取決于集團(tuán)總部對(duì)企業(yè)集團(tuán)投資戰(zhàn)略規(guī)劃的正確性、對(duì)子公司投資項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)的合理性以及子公司信息披露的及時(shí)性和公正性等。在外部資本市場(chǎng)容量較小、投資氣氛較濃、市場(chǎng)監(jiān)管效率較低的情況下，外部資本市場(chǎng)的資源配置效率要低于內(nèi)部資本市場(chǎng)。

（五）投資機(jī)會(huì)發(fā)現(xiàn)方面

不論外部資本市場(chǎng)還是內(nèi)部資本市場(chǎng)，在資本的爭(zhēng)奪過(guò)程，有關(guān)各個(gè)投資項(xiàng)目的信息會(huì)在市場(chǎng)中進(jìn)行傳遞，市場(chǎng)投資者可以根據(jù)這些信息發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。不過(guò)，由于外部資本市場(chǎng)所披露的投資項(xiàng)目信息較簡(jiǎn)略，而內(nèi)部資本市場(chǎng)中子公司向總部提供的投資信息更詳細(xì)，所以覺(jué)得者更容易發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。

（六）對(duì)企業(yè)集團(tuán)公司治理方面要求

企業(yè)從外部資本市場(chǎng)籌集資金，需要在組織形式、經(jīng)濟(jì)效益和治理結(jié)構(gòu)等方面符合要求。如按照我國(guó)《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)如果在證券市場(chǎng)上公開(kāi)發(fā)行股票或債券，必須是公司制企業(yè)；企業(yè)必須連續(xù)三年盈利且盈利足以支付債券利息或股利；股票上市公司必須有完善的治理結(jié)構(gòu)，包括獨(dú)立董事、董事會(huì)等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)必須功能健全。因此，企業(yè)集團(tuán)若采用外部資本市場(chǎng)配置資本，則子公司必須在組織形式、管理水平和治理結(jié)構(gòu)方面達(dá)到一定水平。當(dāng)然，如果企業(yè)集團(tuán)采用內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源，則集團(tuán)總部完全可以根據(jù)子公司投資項(xiàng)目的收益以及集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略配置資本，而忽略組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及以往企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。

三、內(nèi)外部資本市場(chǎng)相互關(guān)系分析

內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間有密切聯(lián)系。從動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)來(lái)看，外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入內(nèi)部資本市場(chǎng)而形成企業(yè)的內(nèi)部資本；內(nèi)部資本也可以以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本市場(chǎng)。二者的性質(zhì)也會(huì)因此經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換。圖1顯示了內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系。內(nèi)外部資本市場(chǎng)之間具體關(guān)系將在下文介紹。

（一）替代關(guān)系

內(nèi)外部資本市場(chǎng)均具有資本集聚、資本分配、監(jiān)督激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)分散的功能，功能上的相似性使兩者相互替代成為可能。如果外部資本市場(chǎng)是完全有效率的，那么依靠外部資本市場(chǎng)就能夠?qū)崿F(xiàn)資本的最優(yōu)配置，但事實(shí)上外部資本市場(chǎng)遠(yuǎn)非完全有效率。外部資本市場(chǎng)在一定程度上降低了資本配置過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)及由此引起的交易成本。不過(guò)，由于信息不對(duì)稱(chēng)始終存在，并且外部資本市場(chǎng)本身也由于發(fā)展階段、外部法律環(huán)境、文化等多種因素的制約，因而外部資本市場(chǎng)通常是不完善的。外部資本市場(chǎng)的不完善也為資本配置形式的創(chuàng)新留下了空間，內(nèi)部資本市場(chǎng)就是替代不完善外部資本市場(chǎng)的一種制度安排。Khanna和Palepu（2000）認(rèn)為多元化企業(yè)集團(tuán)的存在取決于內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)配置效率的對(duì)比，內(nèi)部資本市場(chǎng)是一種替代性的制度安排。隨著外部資本市場(chǎng)的發(fā)展，內(nèi)部資本市場(chǎng)的重要性將會(huì)降低，建立和維系內(nèi)部資本市場(chǎng)的成本將逐漸超過(guò)其收益。

（二）沖突關(guān)系

內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在會(huì)使大量資金留存在多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）體內(nèi)循環(huán)，從而減少對(duì)外部資本市場(chǎng)的資金供給，這樣可能導(dǎo)致集團(tuán)外的一些較好的項(xiàng)目因得不到資金而被迫放棄，進(jìn)而降低社會(huì)資本的配置效率，并對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。

Almeida和Wolfenzon（2006）從金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的宏觀角度考察了內(nèi)外部資本市場(chǎng)間的沖突。在存在有限承諾問(wèn)題的情況下，企業(yè)外部融資需求的增加或經(jīng)濟(jì)中集團(tuán)化程度的下降有助于提高社會(huì)資本的配置效率。這是因?yàn)?，?dāng)單分部企業(yè)所擁有的項(xiàng)目沒(méi)有價(jià)值時(shí)，它就會(huì)將項(xiàng)目資本供應(yīng)給外部資本市場(chǎng)，資本供應(yīng)和融資需求的增加提高了外部資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而使資本流向效益較高的項(xiàng)目。但對(duì)多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）來(lái)說(shuō)，由于外部資本市場(chǎng)存在有限承諾問(wèn)題，即便是高效益的項(xiàng)目也不可能完全補(bǔ)償其機(jī)會(huì)成本，因此，企業(yè)總部寧可把資本通過(guò)內(nèi)資本市場(chǎng)投向集團(tuán)內(nèi)中等效益的項(xiàng)目，也不愿意把資本投放到外部資本市場(chǎng)中。簡(jiǎn)言之，企業(yè)集團(tuán)把資本留在集團(tuán)內(nèi)部，減少了對(duì)外部資本市場(chǎng)的資本供給，從而有害于資本的均衡分配。

（三）互補(bǔ)關(guān)系

外部資本市場(chǎng)在資本配置過(guò)程中發(fā)揮著極為重要的作用，但是，信息不對(duì)稱(chēng)和問(wèn)題卻使外部資本市場(chǎng)的配置效率大大降低。相反，內(nèi)部資本市場(chǎng)在緩解信息不對(duì)稱(chēng)、提高監(jiān)督激勵(lì)力度、放松融資約束方面卻具有顯著的優(yōu)勢(shì)。因而，內(nèi)外部資本市場(chǎng)能形成一種優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)關(guān)系。Peyer（2002）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)的發(fā)展與外部資本市場(chǎng)并不沖突，企業(yè)通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資本，實(shí)際上改變了它與外部資本市場(chǎng)的交易能力。按照這個(gè)邏輯，只要內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效率的，并且外部資本市場(chǎng)能認(rèn)識(shí)到其有效性，則擁有內(nèi)部資本市場(chǎng)的多元化企業(yè)就能更多的從外部資本市場(chǎng)融資，這在一定程度上會(huì)促進(jìn)外部資本市場(chǎng)的發(fā)展；反之，外部資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)為企業(yè)集團(tuán)融資創(chuàng)造更廣闊的空間，從而促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大。簡(jiǎn)言之，內(nèi)外部資本市場(chǎng)可以呈現(xiàn)出相互促進(jìn)、共同成長(zhǎng)的互補(bǔ)關(guān)系。這一結(jié)論與現(xiàn)實(shí)中的證券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)與企業(yè)集團(tuán)、財(cái)務(wù)公司同步增長(zhǎng)現(xiàn)象是相符的。

四、結(jié)論

有效資本市場(chǎng)的概念范文第4篇

2015年以來(lái)，在融資融券的放大效應(yīng)下，國(guó)內(nèi)股市的大起大落嚴(yán)重挫傷了投資者的積極性，巨幅震蕩的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大地動(dòng)搖了投資者的信心。為穩(wěn)定市場(chǎng)和避免股災(zāi)重演，作為國(guó)外成熟資本市場(chǎng)技術(shù)手段的“熔斷”機(jī)制，被引入國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)。去年9月7日，上交所、深交所和中金所同時(shí)宣布擬在保留現(xiàn)有個(gè)股漲跌幅制度前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。

“中國(guó)式熔斷”機(jī)制主要是在現(xiàn)有漲跌幅內(nèi)，以滬深300指數(shù)作為指數(shù)熔斷基準(zhǔn)指數(shù)，再設(shè)置5%、7%兩檔指數(shù)熔斷閾值。當(dāng)滬深300指數(shù)日內(nèi)漲跌幅達(dá)到一定閾值時(shí)，滬、深交易所上市的全部股票、可轉(zhuǎn)債、可分離債、股票期權(quán)等股票相關(guān)品種暫停交易，中金所所有股指期貨合約暫停交易，暫停交易時(shí)間結(jié)束后視情況恢復(fù)交易或直接收盤(pán)。

上交所元旦進(jìn)行指數(shù)熔斷通關(guān)測(cè)試后，熔斷機(jī)制將于今年1月4日正式生效。作為監(jiān)管部門(mén)穩(wěn)定資本市場(chǎng)的重要措施，無(wú)疑是喜事和好事，但也不乏有業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，在以散戶投資者為主的中國(guó)資本市場(chǎng)，熔斷機(jī)制能否發(fā)揮應(yīng)有作用，市場(chǎng)是否買(mǎi)賬？這還需要時(shí)間和實(shí)踐的檢驗(yàn)。

其一，從快速推出熔斷機(jī)制背景看，其初衷顯然是為避免市場(chǎng)異常波動(dòng)，從而更加有效地保護(hù)資本市場(chǎng)和中小投資者的利益。監(jiān)管部門(mén)認(rèn)為，目前境內(nèi)市場(chǎng)還處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，投資者以中小散戶為主，既容易出現(xiàn)恐慌性下跌，也容易出現(xiàn)過(guò)快上漲，散戶追漲殺跌的盲目行為，需要熔斷機(jī)制冷卻和穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，防范投資者對(duì)市場(chǎng)暴漲暴跌的過(guò)度反應(yīng)。在制度設(shè)計(jì)上，熔斷機(jī)制是對(duì)現(xiàn)有漲跌幅限制的一種補(bǔ)充，相當(dāng)于在中間增加了一個(gè)“冷靜期”，讓投資者在心理上增加熔斷閾值概念的同時(shí)，有足夠的時(shí)間去理解市場(chǎng)變化，從而有利于減少非理易行為，抑制市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)。

其二，我們同時(shí)也應(yīng)該看到，與歐美資本市場(chǎng)相比，中國(guó)資本市場(chǎng)還尚未成熟，也缺乏配套制度環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制，拿來(lái)的東西是否管用，現(xiàn)在談?wù)撨€為時(shí)尚早。況且，任何一項(xiàng)制度都是一柄雙刃劍，具有兩面性，也都存在被誤讀或被利用的可能。從本質(zhì)上說(shuō)，與現(xiàn)在股市的漲停板相類(lèi)似，熔斷機(jī)制是以犧牲市場(chǎng)效率為前提，旨在通過(guò)提供一個(gè)短暫的冷靜期來(lái)暫緩市場(chǎng)大幅波動(dòng)。一方面，可能會(huì)延長(zhǎng)市場(chǎng)自我調(diào)整的時(shí)間，在犧牲市場(chǎng)效率的同時(shí)也不能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。另一方面，這種制度也可能適得其反，如當(dāng)?shù)_(dá)到4%或接近5%時(shí)，投資者可能會(huì)擔(dān)心熔斷后流動(dòng)性受限而加速拋售，從而促使股指加速跌向5%的熔斷閾值。此外，熔斷機(jī)制也可能被市場(chǎng)主力利用，成為變相操縱股價(jià)和市場(chǎng)的工具。因此，對(duì)熔斷機(jī)制全面而客觀的認(rèn)識(shí)，有助于提前防范其負(fù)面效應(yīng)，更好地發(fā)揮其對(duì)資本市場(chǎng)的正向作用。

熔斷機(jī)制能否適應(yīng)中國(guó)資本市場(chǎng)水土，發(fā)揮抑制非理易和防止價(jià)格異常波動(dòng)的應(yīng)有作用，更加有效地保護(hù)資本市場(chǎng)和中小投資者利益，從而實(shí)現(xiàn)制度設(shè)計(jì)者的初衷，我們拭目以待。

有效資本市場(chǎng)的概念范文第5篇

關(guān)鍵詞: 財(cái)務(wù)管理概念; 資本成本; 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn); 資本運(yùn)營(yíng)

中圖分類(lèi)號(hào): F235.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1005- 0892 (2007) 05- 0102- 06

收稿日期: 2007- 01- 16

作者簡(jiǎn)介: 徐春立, 天津財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系教授, 管理學(xué)( 會(huì)計(jì)學(xué)) 博士, 主要研究方向?yàn)楣纠碡?cái)。

任何一門(mén)學(xué)科的建立, 都是以嚴(yán)謹(jǐn)?shù)母拍铙w系作為支撐的。在學(xué)科的理論體系中, 嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)的概念界定是不可或缺的。準(zhǔn)確的界定概念, 明確事物的性質(zhì),區(qū)別不同事物的屬性及其功能, 不僅是科學(xué)研究的前提, 也是科學(xué)研究得以發(fā)展的必要條件。相反, 對(duì)事物的屬性、特征及功能不能夠準(zhǔn)確定義, 必然混淆科學(xué)研究對(duì)象的構(gòu)成內(nèi)容, 損害科學(xué)研究的發(fā)展。在我國(guó)的財(cái)務(wù)管理理論研究中, 要么是出于對(duì)基本理財(cái)概念認(rèn)識(shí)上的欠缺, 要么是出于急于“創(chuàng)新”的功利主義色彩, 抑或出于惡性炒作, 導(dǎo)致對(duì)部分財(cái)務(wù)管理基本概念的曲解和誤導(dǎo), 形成了認(rèn)識(shí)上的偏差甚至偽概念的出現(xiàn), 造成了理論上的混亂和實(shí)踐上的尷尬。這種狀況如果不及時(shí)扭轉(zhuǎn), 勢(shì)必對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究和管理實(shí)踐造成極大的危害。本文擬針對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)管理理論研究中出現(xiàn)的流傳甚廣的錯(cuò)誤概念或偽概念進(jìn)行辨析或批判, 以期為建立規(guī)范的、學(xué)術(shù)研究中公認(rèn)的財(cái)務(wù)管理概念體系, 促進(jìn)我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究的健康發(fā)展而拋磚引玉。

一、資本成本概念辨析

資本成本是財(cái)務(wù)理論的核心概念之一, 也是我國(guó)理財(cái)界在認(rèn)識(shí)上普遍誤解的概念之一。在我國(guó)大部分財(cái)務(wù)管理的著述中, 均將資本成本定義為“企業(yè)為籌集和使用資金所付出的代價(jià), 包括企業(yè)向投資者支付的資金使用費(fèi)用( 股利、利息等) 和籌資費(fèi)用( 為籌集資金而支付的交易費(fèi)用) ”。這種概念的錯(cuò)誤定義流行甚廣, 甚至出現(xiàn)在國(guó)家級(jí)的考試教材之中, 對(duì)財(cái)務(wù)管理理論和實(shí)踐上已經(jīng)產(chǎn)生了嚴(yán)重的誤導(dǎo)。

上述錯(cuò)誤概念的出現(xiàn)與我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過(guò)程中引發(fā)的財(cái)務(wù)管理體制的變革有關(guān)。我國(guó)在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代, 生產(chǎn)資料公有制的國(guó)有企業(yè)和集體所有制的集體企業(yè)是企業(yè)組織的絕對(duì)形式,國(guó)家對(duì)企業(yè)實(shí)行高度集中的計(jì)劃管理, 在財(cái)務(wù)上實(shí)行統(tǒng)收統(tǒng)支制度, 即企業(yè)所創(chuàng)造的收益全部上繳國(guó)家,企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需要的資金由國(guó)家統(tǒng)一供給。在這種背景下, 整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源實(shí)際上是由國(guó)家壟斷并實(shí)行計(jì)劃經(jīng)營(yíng), 通過(guò)計(jì)劃在企業(yè)之間進(jìn)行配置。相對(duì)于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制而言, 這種經(jīng)濟(jì)資源的分配機(jī)制所形成的重大弊端表現(xiàn)為兩個(gè)方面: 一方面, 造成了社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源非市場(chǎng)化的配置, 不存在經(jīng)濟(jì)資源的市場(chǎng)交易,不能夠通過(guò)市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”來(lái)優(yōu)化社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源的配置; 另一方面, 由于企業(yè)生產(chǎn)完全是國(guó)家計(jì)劃安排, 產(chǎn)品是國(guó)家計(jì)劃調(diào)撥, 實(shí)際上不存在企業(yè)自擔(dān)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn), 加之計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制否定利潤(rùn), 因此, 實(shí)際上不存在真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意義上的投資者, 不存在資金的交易, 也不會(huì)形成投資者根據(jù)市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求基本報(bào)酬的資金公平交易價(jià)格。因此, 在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代實(shí)際上是不存在資本成本的概念的。改革開(kāi)放后, 我國(guó)對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行了逐步的改革。最初的改革除利潤(rùn)留成、建立企業(yè)基金等分配制度的變革外, 在企業(yè)資金的供應(yīng)上先后推行了企業(yè)上交國(guó)家資金占用費(fèi)、國(guó)家對(duì)企業(yè)的流動(dòng)資金撥款改為銀行貸款供應(yīng)等制度, 使得企業(yè)由無(wú)償使用資金轉(zhuǎn)向需要承擔(dān)一部分資金的使用費(fèi)用, 其目的在于促使企業(yè)講求資金的使用效率。資金使用費(fèi)和全部流動(dòng)資金貸款利息的出現(xiàn), 造成了理財(cái)界認(rèn)識(shí)上的直觀感覺(jué)是企業(yè)為使用資金付出的代價(jià)即成本, 延續(xù)到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制下, 這種直觀的感覺(jué)就抽象為“資本成本是企業(yè)為籌集和使用資金所付出的代價(jià)”, 錯(cuò)誤的概念被直觀的現(xiàn)象所印證, 流傳甚廣也就不足為奇了。實(shí)際上, 資本成本概念的出現(xiàn)源于資本市場(chǎng)的形成和資本的所有權(quán)與使用權(quán)的分離, 是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)特有的一個(gè)概念。在自給自足的自然經(jīng)濟(jì)體制下, 不存在資金的交易, 也就不存在資本成本問(wèn)題。只有在商品經(jīng)濟(jì)時(shí)代, 當(dāng)出現(xiàn)了資金的剩余者和資金的不足者后,資金的所有者和使用者之間需要憑借一個(gè)公平的交易價(jià)格進(jìn)行資金的交易活動(dòng)。公平交易價(jià)格與資金所有者的投資機(jī)會(huì)和投資者投資時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān), 對(duì)于投資者而言, 投資者可以按照資金等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)預(yù)期的報(bào)酬率作為投資的基本報(bào)酬率, 也可以按照投資時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求與之相對(duì)等的報(bào)酬。在不存在資本市場(chǎng)的情況下, 投資者要求的投資報(bào)酬率與投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好、投資機(jī)會(huì)的差異性等因素相關(guān)。在資本市場(chǎng)出現(xiàn)后, 市場(chǎng)利率就是投資者與籌資者進(jìn)行資金交易的一個(gè)基本的交易價(jià)格的參照標(biāo)準(zhǔn)。20 世紀(jì)初, 美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文?費(fèi)雪( Irving Fisher) 根據(jù)存在和不存在資本市場(chǎng)兩種情況, 從理論上揭示了資本市場(chǎng)的效應(yīng): 資本市場(chǎng)通過(guò)提供一種低成本的方式、使擁有剩余財(cái)富的經(jīng)濟(jì)人( 儲(chǔ)蓄人) 和擁有投資機(jī)會(huì)但超出自身財(cái)力的人( 借款方) 實(shí)現(xiàn)其目標(biāo),市場(chǎng)的主要效用在于節(jié)約交易雙方的交易成本, 從而使儲(chǔ)蓄人通過(guò)將資金借給資本市場(chǎng)能夠得到更高的收益, 借款人比自行尋找儲(chǔ)蓄人由于搜尋費(fèi)用的節(jié)約,從而從市場(chǎng)上得到低息的借款。由于市場(chǎng)效率, 促使儲(chǔ)蓄投資額的增長(zhǎng), 同樣也會(huì)提高借款人的經(jīng)濟(jì)效率。[1]費(fèi)雪分離定理表明, 資本市場(chǎng)產(chǎn)生了一個(gè)單一的利率,借貸雙方在進(jìn)行籌資和投資決策時(shí), 均以此為依據(jù),致使投資與籌資的決策相分離。對(duì)于投資人而言, 只要投資的收益率高于或等于市場(chǎng)利率時(shí), 就可以從資本市場(chǎng)借入資金, 而無(wú)需考慮個(gè)別投資者的具體偏好。對(duì)于儲(chǔ)蓄人而言, 無(wú)需考慮借款人的具體偏好, 只要投資的收益能夠達(dá)到或高于市場(chǎng)利率, 就可以將資金予以貸出。因此, 對(duì)于債券而言, 實(shí)際上資金交易雙方是依據(jù)于市場(chǎng)利率進(jìn)行交易的, 市場(chǎng)利率就是企業(yè)籌集債務(wù)資本的一個(gè)基本的資本買(mǎi)入價(jià)格。也就是說(shuō),企業(yè)只有按照市場(chǎng)利率對(duì)投資人支付報(bào)酬, 才能夠獲取資本的使用權(quán)。因此, 債券的資本成本是資本市場(chǎng)由資金的供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)決定的債權(quán)人投資的必要報(bào)酬率。

由于債務(wù)市場(chǎng)的高度有效性, 即債券的價(jià)格反映了債券所包容的全部信息, 又由于債券的利息和本金的償還是事先約定形成的固定的未來(lái)現(xiàn)金流量, 因此

大部分債務(wù)的資本成本是與市場(chǎng)利率相關(guān)的, 容易確定。而股票的未來(lái)現(xiàn)金流量具有高度的不確定性, 確定作為風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)的股權(quán)資本的成本就比較困難。股權(quán)資本的交易不是像債券那樣有確定的未來(lái)交易價(jià)格,對(duì)股東支付的報(bào)酬是企業(yè)運(yùn)營(yíng)后的后續(xù)行為, 因此,實(shí)際上股權(quán)資本的交易是投資者賣(mài)出資本在先, 企業(yè)買(mǎi)入資本在后。即企業(yè)以生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的股利與資本報(bào)酬來(lái)作為股權(quán)資本的買(mǎi)價(jià)。在這個(gè)過(guò)程中, 投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度要求的報(bào)酬率, 即企業(yè)使用股東的資本必須要付出的成本是客觀的, 而企業(yè)是否滿足股東索取報(bào)酬的基本要求, 支付的股利和資本報(bào)酬能否達(dá)到股權(quán)資本成本的水平則是企業(yè)是否公平進(jìn)行了股票交易的衡量標(biāo)志。如果企業(yè)沒(méi)有按照股權(quán)資本的交易價(jià)格支付買(mǎi)價(jià), 即未能夠使股東達(dá)到相當(dāng)于股權(quán)資本成本的基本報(bào)酬水平, 企業(yè)就會(huì)喪失持續(xù)融資的能力, 從而引發(fā)股東“用腳投票”的行為。關(guān)于股權(quán)資本成本的現(xiàn)代財(cái)務(wù)研究結(jié)果表明, 股票的資本成本應(yīng)是股票的投資者進(jìn)行投資時(shí)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)函數(shù), 亦即投資者按照投資承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度要求的基本報(bào)酬率?！肮镜墓蓹?quán)成本是一種機(jī)會(huì)成本, 相當(dāng)于公司的投資者預(yù)期從同等風(fēng)險(xiǎn)水平的其他投資中獲得的總收益”。[2]夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型表明, 股權(quán)資本成本等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與投資者承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率之和。費(fèi)雪分離定理表明,股東根據(jù)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要求的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率與股東個(gè)人的偏好無(wú)關(guān), 風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)實(shí)際上是市場(chǎng)決定的。

綜上所述, 資本成本是企業(yè)投資者投資時(shí)按照等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)獲取的投資報(bào)酬率或承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度所要求的基本報(bào)酬率。那么, 投資者為什么不按照投資未來(lái)有可能產(chǎn)生的報(bào)酬率( 企業(yè)投資項(xiàng)目預(yù)期報(bào)酬率) 來(lái)作為基本的報(bào)酬水平呢? 或者說(shuō)為什么投資者個(gè)人對(duì)資本使用產(chǎn)生報(bào)酬的預(yù)期與企業(yè)使用資本報(bào)酬的預(yù)期不相一致呢? 原因在于市場(chǎng)效率即資產(chǎn)價(jià)格對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)程度的約束。債券市場(chǎng)的效率水平相對(duì)較高, 交易雙方依據(jù)市場(chǎng)利率作為交易價(jià)格, 因此大部分債券的交易難以產(chǎn)生正的凈現(xiàn)值。而股票市場(chǎng)的效率較低或者企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)的效率較低, 難以反映企業(yè)投資所包容的全部信息, 投資未來(lái)具有高度的不確定性, 因此, 投資者只能夠按照承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)程度要求報(bào)酬水平, 而不能夠按照投資預(yù)計(jì)的實(shí)際報(bào)酬水平要求報(bào)酬。

將資本成本視為企業(yè)使用與籌集資本所付出的代價(jià), 其定義本質(zhì)的錯(cuò)誤在于: 第一, 歪曲了資本成本的屬性, 資本成本不是企業(yè)使用投資者資本對(duì)投資者實(shí)際支付的報(bào)酬或發(fā)生的資本籌集的交易費(fèi)用, 資本成本是投資者根據(jù)投資的風(fēng)險(xiǎn)程度或根據(jù)等風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)獲取報(bào)酬的水平對(duì)投資要求的基本報(bào)酬率, 其性質(zhì)是屬于機(jī)會(huì)成本; 第二, 未反映決定企業(yè)資本成本的風(fēng)險(xiǎn)因素, 資本成本應(yīng)是投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù),是由風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的平衡關(guān)系所決定的; 第三, 定義的角度錯(cuò)誤, 資本成本是投資者投資行為所導(dǎo)致的投資者出讓資本必須要達(dá)到的一個(gè)資本的基本售價(jià),由于企業(yè)使用的股權(quán)資本所產(chǎn)生的剩余收益具有高度的不確定性, 企業(yè)是否達(dá)到企業(yè)出資者索取報(bào)酬的基本要求, 即買(mǎi)價(jià)是否公平具有高度的不確定性, 資本交易的公平性, 只能夠根據(jù)企業(yè)對(duì)投資者實(shí)際支付的報(bào)酬與資本成本的比較來(lái)確定。因此, 即使站在籌資企業(yè)的角度定義, 也不能夠?qū)①Y本成本定義為企業(yè)實(shí)際對(duì)投資者支付的報(bào)酬。實(shí)際上, 站在籌資企業(yè)的角度, 資本成本應(yīng)該表述為, 籌資企業(yè)為持續(xù)保持資本的融資能力所必需對(duì)投資者支付的基本報(bào)酬率。可能有的學(xué)者會(huì)問(wèn), 既然資本成本需要站在投資人的角度定義, 那為什么在財(cái)務(wù)管理的教材上在計(jì)算企業(yè)權(quán)益資本成本時(shí)所使用的股利折現(xiàn)模型, 是按照籌資企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)股東支付的現(xiàn)金流量來(lái)計(jì)算呢? 這是因?yàn)榻^大部分的財(cái)務(wù)管理教材沒(méi)有講清模型產(chǎn)生的背景,股利現(xiàn)金折現(xiàn)模型應(yīng)用的條件是市場(chǎng)的高度有效, 不存在信息的不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象, 所以可以按照企業(yè)預(yù)計(jì)未來(lái)對(duì)股東支付的報(bào)酬和資本的凈買(mǎi)價(jià)( 買(mǎi)價(jià)扣除融資費(fèi)用) 計(jì)算資本成本。

錯(cuò)誤的資本成本概念對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)管理的理論研究和管理實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的危害。在現(xiàn)實(shí)中, 很多企業(yè)將對(duì)投資者實(shí)際支付的報(bào)酬看作是企業(yè)的資本成本,由于在法律上, 沒(méi)有關(guān)于使用股東資本強(qiáng)制分紅的規(guī)定, 對(duì)股東可以支付, 也可以不支付股利, 很多經(jīng)理人員錯(cuò)誤地認(rèn)為股權(quán)資本成本比債務(wù)資本成本低, 對(duì)經(jīng)理人員的約束性較之債務(wù)要低, 這是導(dǎo)致我國(guó)上市公司熱衷于股權(quán)融資的重要原因之一, 正是國(guó)有股權(quán)資本非流通性與公眾資本流通性的分置, 絕大部分國(guó)有控股的股份上市公司的經(jīng)理人員由政府委派, 經(jīng)理人員貪圖舒適, 造成了我國(guó)股份上市公司給予股東的報(bào)酬偏低, 未能夠達(dá)到股權(quán)資本成本的水平, 導(dǎo)致了前一時(shí)期我國(guó)股市的災(zāi)難。甚至個(gè)別學(xué)者在解釋上市公司股權(quán)資本融資偏好的原因時(shí), 也認(rèn)為我國(guó)上市公司的股權(quán)資本成本低。這種將公司實(shí)際給予股東的報(bào)酬作為資本成本的謬論, 對(duì)我國(guó)企業(yè)經(jīng)理人員的理財(cái)理念產(chǎn)生了嚴(yán)重的誤導(dǎo), 理念上的錯(cuò)誤必然帶來(lái)實(shí)踐上的偏差。

資本成本是企業(yè)籌資決策和投資決策的基本參照標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)籌資決策的核心是建立適合企業(yè)承受能力、支持企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu), 使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本能夠達(dá)到最低, 企業(yè)價(jià)值能夠達(dá)到最大。努力降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn), 從而有效地降低資本成本, 是籌資決策的主要目的; 在投資上, 企業(yè)加權(quán)平均資本成本是進(jìn)行企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略發(fā)展所必須要達(dá)到的一個(gè)基本的收益水平, 是企業(yè)使用投資者的資本而承擔(dān)的基本責(zé)任, 因此, 只有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬率達(dá)到或超過(guò)資本成本, 企業(yè)才能夠滿足投資者索取報(bào)酬的基本需要, 才能夠保持持續(xù)的融資能力。必須指出, 依據(jù)MM定理, [3]企業(yè)的投資行為與融資行為是相互分離的, 在進(jìn)行投資決策時(shí), 必須遵循這一定理。也就是說(shuō), 企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí), 不能夠以項(xiàng)目具體融資方式的資本成本作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn), 而應(yīng)該將債務(wù)資本與股權(quán)資本混合決定的加權(quán)平均資本成本作為項(xiàng)目的評(píng)價(jià)尺度。

資本成本是財(cái)務(wù)估價(jià)的基本依據(jù)。財(cái)務(wù)估價(jià)是確定企業(yè)資產(chǎn), 包括投資項(xiàng)目、無(wú)形資產(chǎn)、企業(yè)、并購(gòu)等公允價(jià)值。進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)估價(jià)的主要方法是現(xiàn)金折現(xiàn)模型。資本成本是資產(chǎn)價(jià)值確定的折現(xiàn)率。因此,采用科學(xué)的方法, 對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行計(jì)量并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)必要報(bào)酬率, 是正確進(jìn)行資產(chǎn)估價(jià)的前提, 也是財(cái)務(wù)理論研究的前沿性課題。由于資本成本的屬性表現(xiàn)為機(jī)會(huì)成本, 在進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估時(shí), 不能依據(jù)企業(yè)實(shí)際對(duì)投資者支付的報(bào)酬來(lái)確定折現(xiàn)率, 而必須依據(jù)行業(yè)的基準(zhǔn)收益率、投資的風(fēng)險(xiǎn)程度等機(jī)會(huì)成本的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定折現(xiàn)率。

資本成本是考核經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的基本標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)加權(quán)平均資本成本是企業(yè)債權(quán)人與股東必要報(bào)酬率按照企業(yè)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的加權(quán)平均值, 是企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)應(yīng)

該創(chuàng)造的一個(gè)基本報(bào)酬率, 評(píng)價(jià)企業(yè)是損毀價(jià)值還是創(chuàng)造價(jià)值, 其標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)實(shí)際的總投資報(bào)酬率是否大于企業(yè)加權(quán)平均資本成本。MM資本結(jié)構(gòu)的定理表明,一項(xiàng)投資可行的標(biāo)準(zhǔn)是該項(xiàng)投資必須創(chuàng)造正的凈現(xiàn)值,即投資的預(yù)期收益率( 內(nèi)涵報(bào)酬率) 必須大于加權(quán)平均資本成本, 凈現(xiàn)值實(shí)際上是企業(yè)預(yù)期收益與資本成本差額的價(jià)值, 正的凈現(xiàn)值是企業(yè)價(jià)值的增量。衡量一項(xiàng)長(zhǎng)期決策的有效性的標(biāo)準(zhǔn)是觀察這項(xiàng)決策是否創(chuàng)造了正的凈現(xiàn)值。凈現(xiàn)值在每一個(gè)經(jīng)營(yíng)年度表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)( EVA) 是企業(yè)創(chuàng)造的息前稅后凈利扣除資本成本后的余額。企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn), 意味著企業(yè)為股東創(chuàng)造了剩余財(cái)富, 是企業(yè)價(jià)值增加的源泉。當(dāng)EVA 出現(xiàn)后, 很快就成為大型企業(yè)考核經(jīng)理人員績(jī)效的標(biāo)準(zhǔn)。

二、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念辨析

在理財(cái)學(xué)的基本原理中, 企業(yè)全部風(fēng)險(xiǎn)被劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)由于舉債融資造成的凈資產(chǎn)收益率或每股收益的不確定性或企業(yè)破產(chǎn)的可能性, 表現(xiàn)為企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)亦稱(chēng)為投資風(fēng)險(xiǎn)或商業(yè)風(fēng)險(xiǎn), 是指由于企業(yè)內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化造成的企業(yè)基本經(jīng)營(yíng)收益(息稅前利潤(rùn))的不確定性。但是這種規(guī)范的、嚴(yán)格的、西方學(xué)術(shù)研究中沿用至今的學(xué)術(shù)概念, 卻在我國(guó)的財(cái)務(wù)理論研究中被部分所謂的研究成果篡改為企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn), 包括投資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、股利分配風(fēng)險(xiǎn)、資金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、外匯風(fēng)險(xiǎn)等, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念在外延和內(nèi)涵上被無(wú)限度的夸大, 幾乎涵蓋了企業(yè)所有的風(fēng)險(xiǎn)。自從這種所謂廣義概念出籠后, 在雜志上見(jiàn)到的財(cái)務(wù)理論研究文章中有之, 碩士與博士論文有之, 教材有之, 專(zhuān)著有之。似乎“廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的概念大有占據(jù)學(xué)術(shù)研究主流之勢(shì), 造成了理論上極大的混亂。實(shí)際上, 所謂的“廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”的概念只不過(guò)是反學(xué)術(shù)規(guī)范的偽概念。

進(jìn)行學(xué)術(shù)研究的前提之一是, 必須遵循規(guī)范的學(xué)術(shù)概念。這不是教條, 而是在尊重前人的學(xué)術(shù)成果的基礎(chǔ)上, 使學(xué)術(shù)研究成果得以順利進(jìn)行的必要條件?？茖W(xué)規(guī)范的概念的標(biāo)志是這種概念的思維正確反映了事物的本質(zhì)屬性。破壞了規(guī)范的學(xué)術(shù)概念, 必然造成事物之間區(qū)分的困難, 無(wú)法界定事物之間的本質(zhì)區(qū)別,也就不能夠引領(lǐng)學(xué)術(shù)的研究方向。所謂的廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念的錯(cuò)誤在于, 不恰當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵和外延, 該種概念出籠的邏輯是, 企業(yè)財(cái)務(wù)是企業(yè)的資金運(yùn)動(dòng), 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就應(yīng)該包括資金運(yùn)動(dòng)的全部風(fēng)險(xiǎn), 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等同于財(cái)務(wù)管理的風(fēng)險(xiǎn)。這是一種望文生義的定義邏輯, 按照這種邏輯如果解釋漢語(yǔ)中的“坐井觀天”一語(yǔ), 就很可能被解釋為蛤蟆坐在井里看著天。實(shí)際上, 英文中的財(cái)務(wù)含有籌資的含義, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特指的是籌資風(fēng)險(xiǎn)。在幾乎所有的西方學(xué)術(shù)著作中, 幾乎均將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視為籌資風(fēng)險(xiǎn), 它是具有負(fù)債籌資的企業(yè)所特有的風(fēng)險(xiǎn), 而經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是所有公司共性的風(fēng)險(xiǎn)。在規(guī)范的理財(cái)學(xué)術(shù)研究中, 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)與優(yōu)化, 就是在防范負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和利用負(fù)債的杠桿等正向作用的權(quán)衡中進(jìn)行的, 如果我們使用所謂的廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念, 將投資風(fēng)險(xiǎn)等均包括在內(nèi), 就會(huì)造成研究上的混亂, 因?yàn)樵谪?cái)務(wù)上投資和籌資是分離的, 資本結(jié)構(gòu)屬于籌資領(lǐng)域, 而投資風(fēng)險(xiǎn)屬于投資領(lǐng)域, 將屬于投資領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)引入資本結(jié)構(gòu)的研究, 事物性質(zhì)的混淆必然帶來(lái)思維邏輯的混亂,就會(huì)破壞資本結(jié)構(gòu)中關(guān)于負(fù)債效用的研究。

科學(xué)概念的標(biāo)志是概念的外延上能夠涵蓋同類(lèi)事物的特征。按照所謂的廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義, 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包括了投資風(fēng)險(xiǎn), 而在這類(lèi)研究的文獻(xiàn)中, 往往又將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)視為并列的兩個(gè)概念, 承認(rèn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是由經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所構(gòu)成。這就造成了概念定義外延上的混亂: 按照廣義定義的邏輯, 既然財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)包含投資風(fēng)險(xiǎn)與資金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn), 而投資風(fēng)險(xiǎn)和資金運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)范的定義就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn), 怎么又出來(lái)一個(gè)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并列的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)呢? 其概念外延定義的邏輯是多么混亂!

創(chuàng)新是保證學(xué)術(shù)發(fā)展的必要前提。財(cái)務(wù)理論研究上的創(chuàng)新, 應(yīng)該是在前人的勞動(dòng)成果已經(jīng)被繼承的基礎(chǔ)上, 發(fā)展財(cái)務(wù)理論。創(chuàng)新絕對(duì)不是標(biāo)新立異, 對(duì)概念的篡改不是創(chuàng)新, 是偽學(xué)術(shù)的范疇, 后果是導(dǎo)致規(guī)范的理論體系被曲解, 導(dǎo)致規(guī)范的學(xué)術(shù)概念被破壞,也就必然造成研究思維上的混亂, 造成正確的理論不能夠被有效的傳承和發(fā)展下去。學(xué)術(shù)上應(yīng)該有不同的聲音, 應(yīng)該有不同的理論流派, 但是在規(guī)范概念的定義上應(yīng)該保持尊重和接受的態(tài)度, 不允許胡亂定義。廣義財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概念不是中國(guó)學(xué)者特有的創(chuàng)新, 而是學(xué)術(shù)浮躁、急于求成的惡果。它破壞了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)范概念, 站在整個(gè)財(cái)務(wù)理論體系的角度上看, 造成了財(cái)務(wù)理論體系的曲解, 是應(yīng)該被學(xué)術(shù)研究摒棄的一個(gè)偽概念。

在財(cái)務(wù)理論中, 企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被劃分為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是一種企業(yè)不使用債務(wù)資本的情況下, 資產(chǎn)運(yùn)行產(chǎn)生的基本報(bào)酬( EBIT) 的不確定性, 蘊(yùn)涵在企業(yè)未來(lái)總資產(chǎn)報(bào)酬率(rate 0f return onaseta,ROA)的變動(dòng)中。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是屬于普通股東所承擔(dān)的一種企業(yè)舉債融資形成的特有風(fēng)險(xiǎn), 蘊(yùn)涵在未來(lái)的凈資產(chǎn)收益率或每股收益的變動(dòng)中。在未使用債務(wù)的情況下, 總資產(chǎn)的報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率是相等的,但在企業(yè)使用債務(wù)的情況下, 由于債務(wù)的財(cái)務(wù)杠桿作用, 會(huì)造成資產(chǎn)報(bào)酬率與凈資產(chǎn)收益率的差異。如果資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)的利率, 凈資產(chǎn)收益率會(huì)高于總資產(chǎn)報(bào)酬率, 如果資產(chǎn)報(bào)酬率小于債務(wù)的利率, 情況正好相反。比如, 某企業(yè)當(dāng)年創(chuàng)造的EBIT 為20 萬(wàn)元,資產(chǎn)總額為100 萬(wàn)元, 所得稅率為40%。如果企業(yè)未使用債務(wù), 則資產(chǎn)報(bào)酬率為12%, 凈資產(chǎn)收益率也為12%。假設(shè)企業(yè)使用50%的債務(wù), 債務(wù)利率為10%,則總資產(chǎn)報(bào)酬率為12%, 凈資產(chǎn)收益率為18%。當(dāng)然,如果企業(yè)資產(chǎn)報(bào)酬率小于債務(wù)利率, 情況正好相反。這種舉債融資造成的凈資產(chǎn)收益率或每股收益的不確定性, 即為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小可使用資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿等指標(biāo)來(lái)衡量。

三、資本運(yùn)營(yíng)概念批判

20 世紀(jì)90 年代, 是我國(guó)企業(yè)由計(jì)劃管理體制向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要里程碑。資本市場(chǎng)的出現(xiàn), 使得很多國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)改建為股份上市公司, 充分利用資本市場(chǎng)的作用, 籌集企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要的資本, 進(jìn)行企業(yè)的戰(zhàn)略投資?！百Y本運(yùn)營(yíng)”或“資本經(jīng)營(yíng)”的概念應(yīng)運(yùn)而生, 曾經(jīng)一度被大加炒作。仿佛是轟炸效應(yīng),使效率低下的我國(guó)部分企業(yè)看到了資本增值的希望,仿佛只有資本運(yùn)營(yíng)才是企業(yè)資本迅速增值的法寶。在這種偽學(xué)術(shù)概念的引導(dǎo)下, 不少上市公司創(chuàng)造性地發(fā)揮聰明才智, 在資本市場(chǎng)上, 弄虛作假。對(duì)資本市場(chǎng)公布虛假的、人為操作的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)報(bào)告的層出不窮,玩弄虛假的資產(chǎn)重組、并購(gòu)、股權(quán)重組, 騙取股價(jià)增值或套取股東現(xiàn)金的有之。一時(shí)間, “資本運(yùn)營(yíng)”的

口號(hào)響遍天下, 企業(yè)開(kāi)展了轟轟烈烈的學(xué)習(xí)和實(shí)踐“資本運(yùn)營(yíng)”活動(dòng)。直至今天, “資本運(yùn)營(yíng)”也經(jīng)常出現(xiàn)在新聞媒體、學(xué)術(shù)性的研究雜志上?！?資本運(yùn)營(yíng)”真的那么神奇嗎?

其實(shí), 撥開(kāi)“資本運(yùn)營(yíng)”概念的神秘面紗, 就不難發(fā)現(xiàn), 它是一個(gè)徹頭徹尾的、違背財(cái)務(wù)原理的偽學(xué)術(shù)概念。

資本運(yùn)營(yíng)概念的虛假性首先表現(xiàn)為其概念內(nèi)涵和外延上的雜亂性。翻看有關(guān)資本運(yùn)營(yíng)的書(shū)籍可以發(fā)現(xiàn),資本運(yùn)營(yíng)概念的版本諸多。有的將資本運(yùn)營(yíng)定義為對(duì)集團(tuán)公司所擁有的一切有形與無(wú)形的存量資產(chǎn), 通過(guò)流動(dòng)、裂變、組合、優(yōu)化配置等各種方式進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng), 以最大限度地實(shí)現(xiàn)增值, 包括企業(yè)并購(gòu)等擴(kuò)張型運(yùn)營(yíng)和剝離、分立、股票回購(gòu)、分拆等緊縮型運(yùn)營(yíng);有的將資本運(yùn)營(yíng)定義為以資本增值為目的, 以價(jià)值管理為特征, 通過(guò)生產(chǎn)要素的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整, 對(duì)企業(yè)全部資產(chǎn)進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)的方式; 有的將其定義為企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行的籌資、投資等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)?？梢?jiàn), 即使是資本運(yùn)營(yíng)概念的使用者本身, 對(duì)資本運(yùn)營(yíng)的概念也沒(méi)有形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí), 其概念的內(nèi)涵屬性和外延范圍上是混亂的。更談不上學(xué)術(shù)界對(duì)這一概念的公認(rèn)性。一個(gè)內(nèi)涵和外延高度混亂的概念, 其本身就不具備任何科學(xué)性, 更不能夠界定同類(lèi)事物的屬性, 不能夠發(fā)揮概念在學(xué)術(shù)研究上引領(lǐng)事物研究方向的作用, 因?yàn)? 我們不知道, 到底什么是資本運(yùn)營(yíng),到底涵蓋企業(yè)的哪些行為, 定義該概念的重要理論與實(shí)踐意義何在。

資本運(yùn)營(yíng)概念的虛假性表現(xiàn)在對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的誤導(dǎo)性。按照資本運(yùn)營(yíng)概念的說(shuō)法, 資本運(yùn)營(yíng)是相對(duì)于企業(yè)固定資產(chǎn)與流動(dòng)資產(chǎn)等實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)而提出的概念,是企業(yè)以金融資本、產(chǎn)權(quán)資本為對(duì)象而進(jìn)行的一系列經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。其目的是通過(guò)金融資本與產(chǎn)權(quán)資本買(mǎi)賣(mài),達(dá)到資本增值的目的。在資本經(jīng)營(yíng)概念的炒作者看來(lái),實(shí)業(yè)資本經(jīng)營(yíng)屬于傳統(tǒng)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式, 其資本增值的效率低于金融資本與產(chǎn)權(quán)資本的效率, 這是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的嚴(yán)重誤導(dǎo)。MM資本結(jié)構(gòu)理論中的無(wú)公司稅模型的定理表明, 公司的價(jià)值取決于公司在未來(lái)所創(chuàng)造的經(jīng)營(yíng)收益的資本化價(jià)值, 與公司的資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。盡管企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系在財(cái)務(wù)上尚未形成一致的定論, 但MM理論揭示了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的源泉: 任何企業(yè)的價(jià)值關(guān)鍵取決于企業(yè)既定投資規(guī)模下的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率。[3]事實(shí)上, 通過(guò)資本市場(chǎng)籌集的資本, 在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上如果不能夠創(chuàng)造高于資本成本的經(jīng)營(yíng)效率的話, 企業(yè)就不會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的增長(zhǎng)。同樣, 企業(yè)擴(kuò)充與重組, 并不一定能夠增加企業(yè)價(jià)值―――只要這種投資行為或產(chǎn)權(quán)變更行為, 沒(méi)有提高企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金凈流量, 企業(yè)就不會(huì)增值。資本市場(chǎng)效率理論表明, 在資本市場(chǎng)高度有效的情況下, 金融資產(chǎn)的投資與籌資,并不能夠獲取正的凈現(xiàn)值, 因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的效率高于實(shí)物資產(chǎn)市場(chǎng)的效率, 信息的對(duì)稱(chēng)程度高, 故獲取正的凈現(xiàn)值的途徑是進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)的投資。試想, 如果經(jīng)營(yíng)金融資本與經(jīng)營(yíng)產(chǎn)權(quán)資本的效率高于實(shí)物資本的話, 那大概就沒(méi)有人進(jìn)行工商產(chǎn)業(yè)的投資了, 閑置資本的擁有者, 都去資本運(yùn)營(yíng)吧。在各種資源不允許的情況下, 都去搞產(chǎn)權(quán)重組、企業(yè)并購(gòu)吧, 那樣的話,可能一個(gè)社會(huì)離喝西北風(fēng)的日子就越來(lái)越近了!資本運(yùn)營(yíng)概念的虛假性表現(xiàn)在是對(duì)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)理論體系的肢解。解析上述有關(guān)資本運(yùn)營(yíng)的定義, 我們可以發(fā)現(xiàn), 資本運(yùn)營(yíng)的定義幾乎涵蓋了財(cái)務(wù)管理的所有范疇, 如并購(gòu)、資產(chǎn)重組、剝離與分立是財(cái)務(wù)管理投資擴(kuò)充與財(cái)務(wù)重組的內(nèi)容, 而所謂的金融資本運(yùn)營(yíng)是財(cái)務(wù)管理在資本市場(chǎng)中企業(yè)籌資決策與投資決策的相關(guān)內(nèi)容, 而在內(nèi)涵的定義中, 資本增值是盜用了當(dāng)代財(cái)務(wù)管理的核心思想―――創(chuàng)造價(jià)值, 將財(cái)務(wù)管理的內(nèi)涵與外延篡改為資本運(yùn)營(yíng)的概念, 是對(duì)財(cái)務(wù)管理理論體系的肢解, 如果沿用資本運(yùn)營(yíng)的概念, 必將在理論上引起極大的混亂, 在實(shí)踐上產(chǎn)生嚴(yán)重的誤導(dǎo), 削弱財(cái)務(wù)管理在實(shí)踐中的重要作用。在財(cái)務(wù)理論體系中,所謂資本運(yùn)營(yíng)的外延涵蓋的問(wèn)題如擴(kuò)充、重組問(wèn)題的解決取決于人們對(duì)財(cái)務(wù)理念和財(cái)務(wù)方法的正確運(yùn)用,離不開(kāi)財(cái)務(wù)原理的支撐。而翻開(kāi)資本運(yùn)營(yíng)的有關(guān)書(shū)籍,我們難以找到有關(guān)所謂資本運(yùn)營(yíng)的理論和方法的支撐。從這點(diǎn)意義上觀察, 資本運(yùn)營(yíng)只不過(guò)是拼湊了我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下企業(yè)改制過(guò)程中出現(xiàn)的一些現(xiàn)象, 是一個(gè)沒(méi)有任何學(xué)術(shù)價(jià)值、也沒(méi)有足夠的理論支持的偽學(xué)術(shù)概念。

準(zhǔn)確的定義財(cái)務(wù)概念, 是科學(xué)研究得以正確進(jìn)行的前提。作為財(cái)務(wù)管理的學(xué)者, 筆者呼吁在研究上放棄急功近利、標(biāo)新立異的做法, 以學(xué)者嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?、?guī)范的態(tài)度對(duì)待前人的研究成果。本文雖然沒(méi)有立足于創(chuàng)新, 只是對(duì)我國(guó)財(cái)務(wù)理論研究中出現(xiàn)的錯(cuò)誤的概念進(jìn)行了斧正, 但通過(guò)我們的呼吁以期建立和使用規(guī)范的財(cái)務(wù)管理的概念, 使嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢?cái)務(wù)理論體系能夠得以維護(hù)。應(yīng)該指出, 在財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中, 被扭曲的和誤解的概念決不止作者所剖析的幾個(gè)重要概念, 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展了20 年左右的中國(guó), 是對(duì)財(cái)務(wù)管理領(lǐng)域中的若干概念進(jìn)行系統(tǒng)研究和規(guī)范、進(jìn)行撥亂反正的時(shí)候了,以促使理論研究規(guī)范、健康地發(fā)展下去。

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責(zé)任編校: 朱星文

On the Distor tion and Cor r ection of some Concepts in Financial Management

XU Chun- li

( Tianjing Institute of Fiancé $Economics Tianjing 300222)