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并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文第1篇

論文關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) NPv法 實(shí)物期權(quán) 二叉樹期權(quán)定價(jià)模型

從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，并購(gòu)可以促成有限資源的更為合理的流動(dòng)，并獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益;從實(shí)際意義上講，通過并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)快速業(yè)務(wù)擴(kuò)張，或盡快進(jìn)入某個(gè)具有吸引力的市場(chǎng)。實(shí)際上企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)力就在于通過資本運(yùn)作的方式，快速整合資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，提高盈利水平以及進(jìn)入新的領(lǐng)域，以期在未來得到更高的市場(chǎng)地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其應(yīng)用缺陷

目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的(股權(quán)或資產(chǎn))做出的價(jià)值判斷，通過一定的方法評(píng)估標(biāo)的企業(yè)總體價(jià)值，以此作為購(gòu)并交易活動(dòng)的價(jià)格基礎(chǔ)。NPV法是企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的一種最常用的方法，它幾乎適用于所有具有能產(chǎn)生回報(bào)的企業(yè)。這種方法是建立在一個(gè)被廣泛接受的經(jīng)濟(jì)理論的基礎(chǔ)上的：將未來經(jīng)濟(jì)效益用反映相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)率折現(xiàn)，就可以計(jì)算出價(jià)值。但NPV法是存在缺陷的：一是企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y決策的不可延緩性，即企業(yè)并購(gòu)決策不能延遲而且只能選擇馬上并購(gòu)或永不并購(gòu)，同時(shí)項(xiàng)目在未來不會(huì)作任何調(diào)整；二是認(rèn)為項(xiàng)目投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流是確定的，未考慮未來市場(chǎng)的不確定因素對(duì)項(xiàng)目現(xiàn)金流的影響；三是認(rèn)為管理者的行為也是單一的，沒考慮管理者的經(jīng)營(yíng)靈活性。

二、實(shí)物期權(quán)的含義及特征

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一個(gè)合約，它賦予合約者在某一時(shí)期內(nèi)，以事先約定的價(jià)格買進(jìn)或者賣出的權(quán)利。而實(shí)物期權(quán)，是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實(shí)選擇權(quán)，是指公司進(jìn)行長(zhǎng)期資本投資決策時(shí)擁有的，能根據(jù)決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對(duì)的概念，屬于廣義的期權(quán)范疇。期權(quán)具有三個(gè)特點(diǎn)：著眼于未來的高收益，投資者購(gòu)買期權(quán)是為了能在未來對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生有利變化時(shí)行使期權(quán)獲利，有利變化的幅度越大，獲利越多；損失有限，期權(quán)的購(gòu)買者只有權(quán)利而沒有義務(wù)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生有利的變化則行使期權(quán)，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格在未來發(fā)生不利的變化則放棄執(zhí)行，投資者損失有限：不確定性，投資者購(gòu)買期權(quán)能否獲利由于環(huán)境的變化事先難以確定，但獲利的概率可以通過對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格的歷史變動(dòng)中分析得出。

三、企業(yè)并購(gòu)的期權(quán)特性

并購(gòu)具有以下特征：并購(gòu)收益的不確定性。并購(gòu)收益具有很大的不確定性，協(xié)同效應(yīng)的大小、市場(chǎng)前景的好壞等都會(huì)對(duì)并購(gòu)收益產(chǎn)生較大的影響。收益的不確定性越大。用收益的期望值替代收益產(chǎn)生的誤差就越大：并購(gòu)的可延遲性。并購(gòu)的機(jī)會(huì)不一定馬上消失，并購(gòu)方擁有購(gòu)買被并購(gòu)方的機(jī)會(huì)時(shí)，可以在一定時(shí)期內(nèi)保留這一機(jī)會(huì)，等到市場(chǎng)相對(duì)明朗之后再作決策，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)過程中的可轉(zhuǎn)變性。在并購(gòu)中，可以采用債轉(zhuǎn)股、分期購(gòu)買、分期報(bào)價(jià)、可轉(zhuǎn)換債券等方式靈活地進(jìn)行并購(gòu)，并購(gòu)方可以在被并購(gòu)方形勢(shì)不佳的情況下中止并購(gòu)，減少損失。并購(gòu)的這些性質(zhì)說明并購(gòu)具有類似于期權(quán)的性質(zhì)。并購(gòu)機(jī)會(huì)的發(fā)生相當(dāng)于買方期權(quán)，并購(gòu)發(fā)生相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)。傳統(tǒng)用于并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的方法(如NPV法)，忽視了并購(gòu)方擁有的并購(gòu)中隱含的期權(quán)價(jià)值，從而進(jìn)一步低估了并購(gòu)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過了有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。

四、企業(yè)并購(gòu)中實(shí)物期權(quán)價(jià)值的確定

在并購(gòu)決策中，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值應(yīng)視為是用傳統(tǒng)方法計(jì)算的凈現(xiàn)值與一個(gè)期權(quán)價(jià)值之和，即：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值此時(shí)的判斷準(zhǔn)則為：目標(biāo)企業(yè)價(jià)值>0，項(xiàng)目可行，但不一定馬上并購(gòu)。在公司并購(gòu)決策中，投資的機(jī)會(huì)往往取決于項(xiàng)目的未來發(fā)展?fàn)顩r，未來發(fā)展雖存在風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)越大，期權(quán)就越有價(jià)值。因?yàn)槿绻?xiàng)目順向發(fā)展，行使期權(quán)，進(jìn)行并購(gòu)，就會(huì)增加公司盈利的可能性；如果項(xiàng)目逆向發(fā)展，期權(quán)不會(huì)被行使，限制了公司的虧損。

實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模式種類較多，主要估值方法有兩種：一是以考克斯、羅斯、羅賓斯坦等1979年提出的二叉樹定價(jià)模型；二是費(fèi)雪·布萊克和梅隆·舒爾斯創(chuàng)立的布萊克一舒爾斯模型。其中二又樹模型是一個(gè)重要的概率模型定價(jià)理論，它同B—S模型在很多方面相似，運(yùn)用這兩個(gè)模型對(duì)期權(quán)定價(jià)的結(jié)果基本上一致。從邏輯原理來看，二又樹定價(jià)模型可以說是B—S模型的邏輯基礎(chǔ)，雖然B—S模型是被較早提出。但B—S模型過于抽象，且其中包括Pindyck所提出的項(xiàng)目未來受益的不確定性服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè)，導(dǎo)致模型復(fù)雜求解困難，成為實(shí)物期權(quán)推廣中的最大障礙。而二叉樹定價(jià)模型直觀易懂，其優(yōu)點(diǎn)有：適用范圍廣；應(yīng)用方便，仍保留NPV法分析的外觀形式；易于理解，易列出不確定性和或有決策的各種結(jié)果。為提高模型的可操作性，假設(shè)不同階段收益服從二叉樹過程且相互獨(dú)立。這里筆者主要介紹二叉樹定價(jià)模型。

二叉樹定價(jià)模型估值有一個(gè)假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)假定管理者對(duì)不確定性保持風(fēng)險(xiǎn)中性的態(tài)度，其核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率。期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。因此比較適合于風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)。

風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)的核心環(huán)節(jié)是構(gòu)造出風(fēng)險(xiǎn)中性概率P和(1一P)，設(shè)V0為被并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前的現(xiàn)金流入價(jià)值，v+是并購(gòu)后成功經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，v_是并購(gòu)后失敗經(jīng)營(yíng)的期望現(xiàn)金流入價(jià)值，c是并購(gòu)的期權(quán)價(jià)值，c+是并購(gòu)成功時(shí)的期權(quán)價(jià)值，c_是并購(gòu)失敗時(shí)的期權(quán)價(jià)值，r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值。其中風(fēng)險(xiǎn)中性概率為：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，顯然P和(1一p)并不是真實(shí)的概率。由于期權(quán)定價(jià)屬于無(wú)套利均衡分析。參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不影響定價(jià)結(jié)果，所以可用風(fēng)險(xiǎn)中性概率替代真實(shí)概率。

五、擴(kuò)張期權(quán)的實(shí)例分析

某公司擬擴(kuò)大公司的經(jīng)營(yíng)范圍，進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)，準(zhǔn)備兼并某一企業(yè)，預(yù)計(jì)需要投入1=300萬(wàn)元的并購(gòu)成本，并購(gòu)后每年可以產(chǎn)生稅后現(xiàn)金流量100萬(wàn)元，項(xiàng)目可以再持續(xù)經(jīng)營(yíng)4年，經(jīng)市場(chǎng)部門調(diào)研，該項(xiàng)目最大的不確定性來源于未來的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況，估計(jì)產(chǎn)品未來現(xiàn)金流量波動(dòng)率為45％。根據(jù)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)，公司期望投資回報(bào)率為15％，4年期國(guó)債利率為5％。問公司是否對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行投資。先計(jì)算該項(xiàng)目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5萬(wàn)元

下面計(jì)算該公司并購(gòu)所產(chǎn)生的期權(quán)價(jià)值：

并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文第2篇

1引言

近幾年來，國(guó)內(nèi)外掀起了企業(yè)并購(gòu)的熱潮，并購(gòu)的規(guī)模、范圍和性質(zhì)都出現(xiàn)了一些前所未有的變化，并購(gòu)已成為實(shí)現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標(biāo)的重要手段。理論界將企業(yè)并購(gòu)分為縱向、橫向和混合并購(gòu)三種類型，不論是哪種類型的并購(gòu)其最主要的動(dòng)因還是為了實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)可以理解為對(duì)分散的有限資源調(diào)整組合后，其整體整合價(jià)值大于各個(gè)獨(dú)立部分價(jià)值之和的效益。但是并不是所有的并購(gòu)都能實(shí)現(xiàn)協(xié)同，因此企業(yè)并購(gòu)前對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行科學(xué)評(píng)估至關(guān)重要。

自Igor Ansoff（1965） 首次向公司經(jīng)理們提出了協(xié)同戰(zhàn)略的理念之后，各種對(duì)協(xié)同效應(yīng)的理論研究紛至沓來。安德魯?坎貝爾等（2000）指出：協(xié)同就是‘搭便車’。當(dāng)從公司一個(gè)部分中積累的資源可以被同時(shí)且無(wú)成本地應(yīng)用于公司的其他部分的時(shí)候， 協(xié)同效應(yīng)就發(fā)生了。但是，協(xié)同效應(yīng)的取得并不容易，Mark L.Sirower（1997）提出了協(xié)同效應(yīng)有限論，他認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)的預(yù)期值很低，并購(gòu)價(jià)格與價(jià)值毫無(wú)關(guān)系，并購(gòu)博弈的凈現(xiàn)值（NPV）可簡(jiǎn)單歸納為：凈現(xiàn)值=協(xié)同效應(yīng)-溢價(jià)，因此不懂得這個(gè)基本公式的公司有可能落入?yún)f(xié)同效應(yīng)的陷阱?？藏悹柕龋?000）也指出： 實(shí)踐中協(xié)同取得成功的案例明顯少于失敗的案例。這樣的結(jié)論也被國(guó)內(nèi)的學(xué)者所接受：邱國(guó)棟， 白景坤（2007）認(rèn)為并購(gòu)存在“協(xié)同陷阱”并且認(rèn)為協(xié)同失敗是因?yàn)椤肮緦?duì)協(xié)同沒有理解和執(zhí)行”。

由于協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測(cè)和評(píng)估研究所涉及的不確定因素多、難度大， 目前可借鑒成果少。而企業(yè)只有在并購(gòu)前預(yù)測(cè)出協(xié)同效應(yīng)才能建立有價(jià)值的并購(gòu)效益參考標(biāo)準(zhǔn)，因此， 企業(yè)并購(gòu)前的協(xié)同效應(yīng)評(píng)估至關(guān)重要。本文將借鑒Mark L.Sirower并購(gòu)價(jià)值的公式來評(píng)價(jià)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)，即并購(gòu)戰(zhàn)略的價(jià)值=協(xié)同效應(yīng)-溢價(jià)。

2 協(xié)同效應(yīng)的計(jì)算模型

企業(yè)在兼并與收購(gòu)過程中，目標(biāo)公司的價(jià)值在于被收購(gòu)后所能創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)價(jià)值。自由現(xiàn)金流量是可以被投資者自由支配的資金，可用于投資者消費(fèi)與再投資，它是收購(gòu)公司股東所能獲得的真正利益。現(xiàn)金流是公司的價(jià)值基礎(chǔ)，公司的價(jià)值取決期望的未來現(xiàn)金流量。這一方法將公司的壽命周期分成兩個(gè)階段，第一個(gè)階段是公司快速發(fā)展階段，可以按年為基礎(chǔ)逐年作出公司詳細(xì)的現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)；第二階段內(nèi)，公司被認(rèn)為達(dá)到了一種均衡的狀態(tài)，在這種均衡狀態(tài)下，現(xiàn)金流量將具有充分的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術(shù)評(píng)估公司的價(jià)值，依賴于對(duì)目標(biāo)公司在收購(gòu)后現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)，其中如：銷售收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、固定資產(chǎn)投資、和資金成本的預(yù)測(cè)對(duì)最終公司價(jià)值影響很大，因此，該方法在運(yùn)用中還要進(jìn)行敏感性分析。在運(yùn)用現(xiàn)金折現(xiàn)模型時(shí)還應(yīng)該確定有關(guān)假設(shè)前提：企業(yè)并購(gòu)為戰(zhàn)略并購(gòu)。戰(zhàn)略并購(gòu)是以實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的；并購(gòu)雙方企業(yè)均是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的；雙方企業(yè)在并購(gòu)整合一段時(shí)期后收益持續(xù)穩(wěn)定地增長(zhǎng)?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

其中，（1） 代表的是第t期的現(xiàn)金流；（2）r 代表的是貼現(xiàn)率；（3）g表示企業(yè)穩(wěn)定期的永續(xù)增長(zhǎng)率。

3 協(xié)同效應(yīng)的分析與評(píng)價(jià)

運(yùn)用上面的模型可以計(jì)算出并購(gòu)的戰(zhàn)略價(jià)值，那么我們可以認(rèn)為凈現(xiàn)值越高協(xié)同效應(yīng)越大。此外，協(xié)同效應(yīng)的大小還取決于并購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)溢價(jià)是企業(yè)預(yù)先支付的額外投資，而協(xié)同效應(yīng)卻可能要到未來的某一時(shí)刻才發(fā)生。該文原載于中國(guó)社會(huì)科學(xué)院文獻(xiàn)信息中心主辦的《環(huán)球市場(chǎng)信息導(dǎo)報(bào)》雜志http：//總第522期2013年第39期-----轉(zhuǎn)載須注名來源根據(jù)這一種思想，就可能得出兩個(gè)可能的結(jié)果：1.NPV≥0，即：協(xié)同效應(yīng)≥并購(gòu)溢價(jià)，這種情況很明顯應(yīng)該當(dāng)稱作成功的并購(gòu)。正協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值超過了付給目標(biāo)公司的溢價(jià)。2.NPV≤0，此時(shí)又分為兩種情況：（1）0≤協(xié)同效應(yīng)≤并購(gòu)溢價(jià)，這種情況可能最值得考慮也是最普遍的，因?yàn)榻?jīng)理和研究人員可能會(huì)對(duì)公司合并后的成功與否得出不同的結(jié)論。從公司現(xiàn)金流的角度來看，這種情況不一定屬于不成功的合并，因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)確實(shí)存在著，業(yè)績(jī)的改進(jìn)有可能大于預(yù)期的水平。然而，收益不足以彌補(bǔ)股東所付出的代價(jià)，也就是說并購(gòu)支付過度了。（2）協(xié)同效應(yīng)

采用凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可以方便的計(jì)算出企業(yè)的價(jià)值以及協(xié)同效應(yīng)的大小，如果協(xié)同效應(yīng)≥0，那么并購(gòu)決策就應(yīng)當(dāng)值得企業(yè)考慮。并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)方面的改進(jìn)還需要一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行衡量。如果并購(gòu)之后產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，我們可以選取代表盈利能力和衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的財(cái)務(wù)指標(biāo)；如果產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和資本成本效應(yīng)我們可以選取衡量資本結(jié)構(gòu)和資本成本的財(cái)務(wù)指標(biāo)等等。

4結(jié)論與展望

并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文第3篇

關(guān)鍵詞:企業(yè)并購(gòu);財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);防范措施

中圖分類號(hào):F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、企業(yè)并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

(一)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也稱目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn),是指由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值與目標(biāo)企業(yè)實(shí)際價(jià)值出現(xiàn)差異,從而引起并購(gòu)方出現(xiàn)財(cái)務(wù)損失的可能性。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確,這就產(chǎn)生了并購(gòu)公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)。與并購(gòu)相關(guān)的融資風(fēng)險(xiǎn)具體包括資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、融資方式是否適合并購(gòu)動(dòng)機(jī),現(xiàn)金支付是否會(huì)影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等。在并購(gòu)企業(yè)沒有足夠現(xiàn)金盈余來支付收購(gòu)價(jià)款時(shí),合理的融資方式和適度的融資額度對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)將產(chǎn)生重大影響。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重,缺乏短期融資,導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。這種風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性,企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力就越高,企業(yè)越能迅速順利地獲取收購(gòu)資金。由于并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源,因此降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)能力,增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、企業(yè)并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是由于并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確、并購(gòu)支付方式不恰當(dāng)、并購(gòu)融資不合理等原因所引起的。

(一)并購(gòu)估價(jià)不準(zhǔn)確。對(duì)被并購(gòu)方的價(jià)值評(píng)估,即資產(chǎn)價(jià)值和盈利價(jià)值等方面的評(píng)估稍有不慎,就有可能使并購(gòu)方因出價(jià)過高、并購(gòu)成本過高,超過自身的承受能力,從而造成資產(chǎn)負(fù)債率過高,并購(gòu)方企業(yè)不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期盈利。在實(shí)際并購(gòu)活動(dòng)中,對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)確的可能性很大,主要原因有:

1、信息不對(duì)稱。對(duì)企業(yè)并購(gòu)來說,信息不對(duì)稱程度的高低,主要取決于以下兩個(gè)方面的因素:一是目標(biāo)企業(yè)的類型。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司,并購(gòu)方就比較容易取得目標(biāo)企業(yè)的年度報(bào)告、股價(jià)變化情況、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息。如果目標(biāo)企業(yè)是非上市公司,并購(gòu)方便較難收集到這些資料,很難對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。這樣便會(huì)增加企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);二是并購(gòu)企業(yè)的初衷。如果并購(gòu)企業(yè)是善意的,并購(gòu)雙方就會(huì)充分地交流和溝通信息,并且及時(shí)主動(dòng)地提供并購(gòu)所需要的資料。反之,并購(gòu)企業(yè)在取得真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果等方面就會(huì)遇到阻礙。

2、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選擇不當(dāng)。企業(yè)價(jià)值有多種評(píng)估方法,包括凈資產(chǎn)法、市盈率法、現(xiàn)金流量法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、清算價(jià)值估計(jì)法等等。并購(gòu)方可根據(jù)目標(biāo)企業(yè)是否是上市公司、并購(gòu)的支付方式以及并購(gòu)的不同需要而選擇不同的方法。目前,主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法為常用的目標(biāo)企業(yè)定價(jià)方法。但這兩種方法有其內(nèi)在的缺陷,前者不能反映目標(biāo)公司的未來獲利能力,而且其計(jì)算結(jié)果與采用的會(huì)計(jì)核算方法有關(guān),不同的核算方法會(huì)得出不同的計(jì)算結(jié)果,具有一定的隨意性;后者由于對(duì)貼現(xiàn)率選擇和對(duì)未來現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性,往往會(huì)造成結(jié)果的不正確。

(二)并購(gòu)支付方式選擇不當(dāng)。企業(yè)并購(gòu)的支付財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的主要支付方式有現(xiàn)金支付和股票交換等。

1、現(xiàn)金支付引起的風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付方式所帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是由于并購(gòu)后企業(yè)未來的現(xiàn)金流量具有不確定性,缺乏足夠的資金還債,繼而資本結(jié)構(gòu)惡化而形成的風(fēng)險(xiǎn)。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性,只有流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高,變現(xiàn)能力越強(qiáng),企業(yè)獲取收購(gòu)資金才能更順利、更迅速,但是由于此時(shí)并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)資金,必然導(dǎo)致企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的反應(yīng)能力與協(xié)調(diào)能力降低,從而增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2、股票支付引起的風(fēng)險(xiǎn)。股票交換是指以并購(gòu)方股票替換目標(biāo)企業(yè)的股票,即以股換股。這種支付方式有可能會(huì)稀釋股權(quán)和每股收益,而且由于新股發(fā)行成本高,且手續(xù)繁雜,會(huì)引來投機(jī)者的套利,使并購(gòu)雙方遭受損失。

(三)并購(gòu)融資不合理

1、內(nèi)部融資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)部融資是指企業(yè)利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu),不借助外力籌資的方法。內(nèi)部融資無(wú)須償還、無(wú)成本費(fèi)用,可以大大降低企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn),但其引起的其他財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。一方面大多數(shù)企業(yè)很難依靠自身的資金來完成整個(gè)并購(gòu)過程;另一方面它占用了企業(yè)寶貴的流動(dòng)資金,會(huì)降低企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力,而一旦重新融資出現(xiàn)困難,會(huì)危及企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

2、外部融資風(fēng)險(xiǎn)。外部融資與內(nèi)部融資恰恰相反,是通過外部渠道籌集并購(gòu)資金,包括權(quán)益融資和債務(wù)融資。權(quán)益融資是指企業(yè)通過增資擴(kuò)股的方式進(jìn)行融資,通過發(fā)行股票籌集并購(gòu)所需資金。由于權(quán)益融資所籌資金不需要按期還本付息,償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小,但是由于發(fā)行普通股的申報(bào)審批過程復(fù)雜,拖延時(shí)間較長(zhǎng),比較容易耽誤并購(gòu)的最佳時(shí)機(jī),而給企業(yè)帶來?yè)p失。債務(wù)融資是指企業(yè)通過舉債來籌集并購(gòu)所需資金。債務(wù)融資將會(huì)提高企業(yè)負(fù)債比例,可能使公司偏離最佳資本結(jié)構(gòu);并購(gòu)公司在并購(gòu)時(shí)舉債,會(huì)由于高比例的負(fù)債影響其信用等級(jí),增加融資難度;背上了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)后,如果公司不具備較強(qiáng)的獲利能力和現(xiàn)金回收能力,將會(huì)因?yàn)閮斶€不了債務(wù)本息而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。

三、企業(yè)并購(gòu)過程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范與控制

(一)提高目標(biāo)企業(yè)估值的準(zhǔn)確性

1、做好并購(gòu)前的調(diào)查評(píng)價(jià)。并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因,因此,并購(gòu)方在并購(gòu)前應(yīng)當(dāng)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃,審定目標(biāo)企業(yè),并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析,對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè),在此基礎(chǔ)之上估計(jì)出目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)真實(shí)價(jià)值,從而有效降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

2、重視表外資源的分析。表外資源對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估能產(chǎn)生重要影響,表外融資和不在會(huì)計(jì)報(bào)表內(nèi)反映的某些重要資源常常會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)這種情況,一方面要重點(diǎn)調(diào)查售后回租、應(yīng)收賬款抵借以及集團(tuán)內(nèi)部相互抵押擔(dān)保融資、債務(wù)轉(zhuǎn)移、現(xiàn)金調(diào)劑等行為;另一方面也要對(duì)人力資源、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等重要的表外資源價(jià)值作出合理估計(jì)。

3、建立和完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。第一,建立基礎(chǔ)分析評(píng)估體系。這個(gè)體系應(yīng)該包括財(cái)務(wù)分析評(píng)估、產(chǎn)業(yè)分析評(píng)估及營(yíng)運(yùn)狀況分析評(píng)估三個(gè)子系統(tǒng)。在財(cái)務(wù)分析評(píng)估中,應(yīng)區(qū)分上市與非上市公司、境內(nèi)與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)。產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)包括對(duì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析。根據(jù)國(guó)家規(guī)定的一系列指導(dǎo)性指標(biāo),并購(gòu)方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境,企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。通過營(yíng)運(yùn)狀況分析系統(tǒng),可以了解企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況如何,是否具有連續(xù)性,及營(yíng)運(yùn)中存在的問題,為對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和為并購(gòu)后實(shí)施企業(yè)整合提供依據(jù);第二,完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)。企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法很多,企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等?？梢愿鶕?jù)不同的評(píng)估方法建立相應(yīng)的估價(jià)模型,并根據(jù)并購(gòu)的發(fā)展對(duì)現(xiàn)有的估價(jià)模型進(jìn)行完善。并購(gòu)公司也可以綜合運(yùn)用定價(jià)模型,將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限,將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限,然后根據(jù)雙方在該區(qū)間內(nèi)協(xié)商確定的價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

4、聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)。并購(gòu)方應(yīng)該聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu),包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等做指導(dǎo)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才、科學(xué)的程序和方法,還能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息,改變信息不對(duì)稱的現(xiàn)象,減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。另外,中介機(jī)構(gòu)可以對(duì)并購(gòu)后的新企業(yè)的重組和整合提供專業(yè)指導(dǎo),以期用最小的代價(jià)促進(jìn)并購(gòu)順利進(jìn)行。

(二)選擇適當(dāng)?shù)闹Ц斗绞健２①?gòu)方要根據(jù)自身和目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn),有針對(duì)性地做出支付方式的選擇。若企業(yè)有足夠的現(xiàn)金保證并購(gòu)實(shí)施后企業(yè)能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流,可考慮現(xiàn)金并購(gòu)方式。采用現(xiàn)金并購(gòu)方式時(shí),若企業(yè)是采用外部融資的方式作為現(xiàn)金來源,則可將短期融資方式作為并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)追加短期營(yíng)運(yùn)資金所需的資金來源,將中長(zhǎng)期融資方式作為并購(gòu)后中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目所需資金來源。這樣使資金回收期和償債期相吻合,減輕企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。

采用股票并購(gòu)方式時(shí),最重要的是雙方換股價(jià)格和換股比率的確定。換股比率直接決定了并購(gòu)后雙方在企業(yè)的控制權(quán)可能在換股并購(gòu)中被稀釋,但是并購(gòu)可能會(huì)帶來每股收益或每股凈資產(chǎn)的提升,也會(huì)帶來企業(yè)在整個(gè)行業(yè)地位的提升。

承債式并購(gòu)對(duì)于并購(gòu)方企業(yè)的整合能力、經(jīng)營(yíng)管理能力是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。如果處理得好,就可以盤活目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn),實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張。在選擇這種并購(gòu)方式時(shí),并購(gòu)方要選擇那種在某一方面做得出色的企業(yè)中的持股比重,因此要仔細(xì)測(cè)算一個(gè)雙方都能接受的控制權(quán)變化范圍,能與并購(gòu)方形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的企業(yè)作為并購(gòu)目標(biāo)。

現(xiàn)金并購(gòu)、換股并購(gòu)和承債式并購(gòu)三種方式各有利弊,在并購(gòu)實(shí)務(wù)中,并購(gòu)方要根據(jù)自身的實(shí)際情況,慎重比較各種并購(gòu)支付方式給企業(yè)帶來的影響,綜合考慮現(xiàn)金流、資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)等關(guān)鍵因素以后,再做出選擇。

(三)選擇合適的融資方式。企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí),應(yīng)積極開拓不同的融資渠道。同時(shí),要注重優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則:一是遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本的籌資成本進(jìn)行比較,也要對(duì)三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?。在這個(gè)前提下,并購(gòu)企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu),將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合,尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時(shí)點(diǎn),不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),然后還要對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債和短期負(fù)債的期限、數(shù)額結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

(作者單位:遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院)

主要參考文獻(xiàn):

[1]傅曉菁.企業(yè)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及防范.會(huì)計(jì)之友,2008.3.

并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文第4篇

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；企業(yè)價(jià)值；評(píng)估

中圖分類號(hào)：F2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）35-0016-02

企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，其間涉及的關(guān)系和問題眾多。在并購(gòu)的協(xié)商過程中，雙方最關(guān)心、最敏感的問題就是并購(gòu)的價(jià)格問題，即如何合理地評(píng)價(jià)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并據(jù)以確定交易價(jià)格。雖然決定并購(gòu)價(jià)格的因素很多，但是目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是最終成交價(jià)格的基礎(chǔ)。

所謂價(jià)值評(píng)估是指買賣雙方對(duì)標(biāo)的購(gòu)入或出售做出的價(jià)值判斷。企業(yè)價(jià)值評(píng)估一般分為以產(chǎn)權(quán)變動(dòng)為目的的評(píng)估和以財(cái)務(wù)決策為目的的評(píng)估。前者主要是一種公允價(jià)值的評(píng)估，而后者是對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值或者未來收益的預(yù)期的評(píng)估。從這個(gè)意義上講，并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估就是以財(cái)務(wù)決策為目的的評(píng)估。

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法分析

在費(fèi)雪、莫迪利安尼和米勒等一代經(jīng)濟(jì)學(xué)巨匠研究的基礎(chǔ)上，經(jīng)進(jìn)一步豐富和發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論進(jìn)入了實(shí)用性階段。當(dāng)前流行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法很多，但總的來說可分為四大類：資產(chǎn)價(jià)值估價(jià)法、市場(chǎng)比較估價(jià)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。

（一）資產(chǎn)價(jià)值法

資產(chǎn)價(jià)值法實(shí)際上是根據(jù)企業(yè)提供的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)企業(yè)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整得到的企業(yè)價(jià)值，其基本思路是重建或重置評(píng)估對(duì)象。即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者在購(gòu)置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購(gòu)資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。這種方法起源于對(duì)傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)的評(píng)估，如土地、建筑物、機(jī)器設(shè)備等的評(píng)估，而且著眼點(diǎn)是成本，很少考慮企業(yè)的收益和支出。在使用資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估時(shí)，主要通過調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的所有資產(chǎn)和負(fù)債來反映它們的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是企業(yè)所有投資人對(duì)企業(yè)資產(chǎn)要求權(quán)價(jià)值的總和，用企業(yè)總資產(chǎn)的價(jià)值扣除負(fù)債可以得到企業(yè)凈資產(chǎn)的價(jià)值。

運(yùn)用資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，需要對(duì)被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表記錄的資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債表上資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值不等于其市場(chǎng)價(jià)值。賬面價(jià)值是基于歷史成本記錄的，并沒有考慮有關(guān)因素的影響，如通貨膨脹和過時(shí)貶值等。因此，資產(chǎn)評(píng)估的價(jià)值=資產(chǎn)的重置成本―資產(chǎn)實(shí)體性貶值―資產(chǎn)功能性貶值―資產(chǎn)。

（二）市場(chǎng)比較估價(jià)法

市場(chǎng)比較估價(jià)法指利用產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)上與目標(biāo)企業(yè)相同或相似企業(yè)交易及市場(chǎng)成交價(jià)作為參考，通過目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)之間的對(duì)比分析，進(jìn)行必要的差異調(diào)整，修正市場(chǎng)交易價(jià)格，從而確定目標(biāo)企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的一種評(píng)估方法。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一種基本方法，通常被認(rèn)為是一種相對(duì)比較合理的方法。它在投資決策中起著十分重要的作用，是西方并購(gòu)的基本估值方法。其基本思路為：企業(yè)的價(jià)值取決于企業(yè)未來可以取得多少現(xiàn)金收入流；為了準(zhǔn)確判斷未來的一系列現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值是多少，以便與當(dāng)前的投資額或企業(yè)收購(gòu)額相比較，需要按照適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率對(duì)企業(yè)未來現(xiàn)金收入流進(jìn)行折現(xiàn)以得到現(xiàn)值。通常將未來企業(yè)現(xiàn)金收入流的現(xiàn)值減去投資額或企業(yè)收購(gòu)額得到的差稱作凈現(xiàn)值。如果凈現(xiàn)值大于零則投資或收購(gòu)就是有利的，反之則不利。這種方法包括多種具體的模型。

（四）實(shí)物期權(quán)法

所謂的實(shí)物期權(quán)，簡(jiǎn)單的說就是期權(quán)思想在實(shí)物投資范圍之內(nèi)的應(yīng)用。它是以期權(quán)概念定義的實(shí)物資產(chǎn)的選擇性，由金融期權(quán)演變而來，指公司在進(jìn)行長(zhǎng)期投資決策時(shí)擁有的、能根據(jù)在決策時(shí)尚不確定的因素改變行為的權(quán)利，其核心是在不確定環(huán)境中期權(quán)持有者擁有的選擇權(quán)，是一種不附加義務(wù)的權(quán)利，體現(xiàn)了一定的靈活性，并且這種選擇權(quán)是具有價(jià)值的。如新產(chǎn)品的研究開發(fā)、投資項(xiàng)目的選擇、市場(chǎng)營(yíng)銷決策等。

實(shí)物期權(quán)繼承了期權(quán)特有的優(yōu)點(diǎn)，管理者在投資的一定時(shí)間內(nèi)擁有繼續(xù)投資或者放棄投資的權(quán)利，可以說，實(shí)物期權(quán)是一種或有投資。

用公式表示為：

Vt=Vn+V0

其中，Vt表示并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)全部?jī)r(jià)值；Vn表示按照NPV方法計(jì)算出來的并購(gòu)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值；V0表示實(shí)物期權(quán)法計(jì)算出來的并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)隱含的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

二、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的問題

由于我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)起步較晚，市場(chǎng)機(jī)制還不完善，所以并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中仍存在著諸多的問題。主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）行政干預(yù)，導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值

我國(guó)企業(yè)并購(gòu)，許多是在政府干預(yù)下進(jìn)行的。政府從自身利益出發(fā)，為達(dá)到一定政治、經(jīng)濟(jì)目的，往往采取行政干預(yù)手段強(qiáng)行將一些嚴(yán)重虧損企業(yè)甚至是資不抵債的企業(yè)搭配給優(yōu)勢(shì)企業(yè)，使原來的優(yōu)勢(shì)企業(yè)背上沉重的負(fù)擔(dān)，這既不利于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，又不利于生產(chǎn)要素的自由流動(dòng)和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)的發(fā)展。而評(píng)估機(jī)構(gòu)由于受制于地方政府或管理機(jī)構(gòu)壓力，違心作出評(píng)估結(jié)論，使得資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值偏離實(shí)際價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，從而造成許多評(píng)估結(jié)果失實(shí)，評(píng)估價(jià)值遠(yuǎn)偏離企業(yè)真實(shí)價(jià)值。

（二）評(píng)估方法選擇不當(dāng)，造成評(píng)估價(jià)值低于實(shí)際價(jià)值

在價(jià)值評(píng)估確定中可以采用的方法是非常多的，而每一種方法都有不同的假設(shè)前提和側(cè)重點(diǎn)，因此也就可能得出不同的評(píng)估結(jié)果。

目前，在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值中最常用的方法是資產(chǎn)價(jià)值法。資產(chǎn)價(jià)值法主要是以企業(yè)凈值為基礎(chǔ)。由于這種方法更多的側(cè)重于對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值的靜態(tài)衡量，沒有考慮組織資本和未來收益能力?？梢哉f這種方法衡量的是當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值而不是企業(yè)的價(jià)值。盡管已經(jīng)有企業(yè)采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，但這些方法還局限于作為凈資產(chǎn)法的補(bǔ)充和驗(yàn)證。

三、完善我國(guó)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的建議

（一）保持政府適當(dāng)?shù)母深A(yù)力度

政府在整個(gè)經(jīng)濟(jì)，政治，社會(huì)中具有四種職能：所有權(quán)，經(jīng)濟(jì)管理權(quán)，行政管理權(quán)和社會(huì)管理權(quán)。前兩種屬于經(jīng)濟(jì)行為，政府的經(jīng)濟(jì)行為具體方式主要有三種：生產(chǎn)者行為，消費(fèi)行為和調(diào)節(jié)行為。公司并購(gòu)有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，就是政府在發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。并購(gòu)行為在一定程度上會(huì)產(chǎn)生社會(huì)影響，政府的適當(dāng)干預(yù)是必要的。但是，我國(guó)政府在并購(gòu)企業(yè)中處于主體地位，由于政府不當(dāng)干預(yù)，并購(gòu)代替了破產(chǎn)，限制了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的規(guī)模，在一定程度上影響了企業(yè)并購(gòu)的效果。企業(yè)并購(gòu)交易的最終達(dá)成取決于眾多股東的一種共同意愿，政府不應(yīng)該直接干預(yù)并購(gòu)操作，而應(yīng)該為企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境：一是要為企業(yè)并購(gòu)制定相配套服務(wù)的人、財(cái)、物流動(dòng)政策，以打破現(xiàn)有的人事管理、財(cái)稅體制，資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上的障礙。二是政府在正確處理政企關(guān)系的同時(shí)，妥善處理政府關(guān)系。因?yàn)槠髽I(yè)并購(gòu)會(huì)涉及到不同級(jí)政府的關(guān)系，這種關(guān)系協(xié)調(diào)與否也是企業(yè)并購(gòu)順利進(jìn)行的關(guān)鍵。三是制定、完善相關(guān)配套法律、法規(guī)、以便企業(yè)并購(gòu)規(guī)范進(jìn)行。

（二）選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法

在價(jià)值評(píng)估中要注意根據(jù)實(shí)際情況選擇合適的價(jià)值評(píng)估方法。傳統(tǒng)的資產(chǎn)價(jià)值法評(píng)估出來的價(jià)值過于保守，往往與企業(yè)真實(shí)價(jià)值相差甚遠(yuǎn)。因此，目標(biāo)企業(yè)應(yīng)該勇于思想創(chuàng)新，采用科學(xué)的評(píng)估方法。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是以企業(yè)的預(yù)期獲利能力為評(píng)估對(duì)象，評(píng)估企業(yè)的潛在價(jià)值，重視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，正好彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)值法的缺陷，而且在西方應(yīng)用廣泛?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)法作為評(píng)估企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的科學(xué)方法，比資產(chǎn)價(jià)值法更適合并購(gòu)評(píng)估的特點(diǎn)。

但是現(xiàn)金流量法也并不是十全十美的，在當(dāng)前的知識(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下也逐步顯出其局限性：忽略了企業(yè)擁有的實(shí)物期權(quán)價(jià)值，低估了企業(yè)的價(jià)值，進(jìn)而可能錯(cuò)過有利的并購(gòu)機(jī)會(huì)。期權(quán)定價(jià)理論可以很好地應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估之中。由于重點(diǎn)考慮了選擇權(quán)或不同的投資機(jī)會(huì)所創(chuàng)造的價(jià)值，彌補(bǔ)了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的不足，期權(quán)定價(jià)模型為我們提供一個(gè)很有價(jià)值的思路和方法。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，將現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法相結(jié)合使用，則能夠更好的把握并購(gòu)機(jī)會(huì)。

總之，我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中存在這樣那樣的問題，根源在于我國(guó)市場(chǎng)體系還未完全建立、資本市場(chǎng)不夠完善、政府未能完全轉(zhuǎn)變職能，所以才會(huì)出現(xiàn)政府干預(yù)并購(gòu)行為的現(xiàn)象。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，這些問題終將得到解決。中國(guó)目前并購(gòu)市場(chǎng)也在向前發(fā)展，并到達(dá)了一個(gè)較高層次。我們深信，并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估在借鑒西方的先進(jìn)理論和經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合中國(guó)的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境，一定會(huì)獲得很大的發(fā)展。同時(shí)，健全各項(xiàng)外部條件，規(guī)范和加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的作用，建立富有成效的有中國(guó)特色的并購(gòu)市場(chǎng)，那么我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)將在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資源分配，提高整體經(jīng)濟(jì)效益方面發(fā)揮越來越重要的作用。

參考文獻(xiàn)：

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并購(gòu)估值與企業(yè)價(jià)值評(píng)估范文第5篇

【關(guān)鍵詞】目標(biāo)公司；價(jià)值評(píng)估；并購(gòu)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)間的并購(gòu)重組是一種極為正常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，企業(yè)在堅(jiān)持自愿有償原則下進(jìn)行兼并重組，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，促進(jìn)價(jià)值增值的重要方式。從市場(chǎng)角度上說，優(yōu)勢(shì)企業(yè)并購(gòu)劣勢(shì)企業(yè)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源在社會(huì)范圍內(nèi)重新優(yōu)化配置的重要手段，有助于提高市場(chǎng)集中度，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展壯大。不過，企業(yè)并購(gòu)的根本目的是創(chuàng)造價(jià)值，對(duì)并購(gòu)價(jià)值的合理評(píng)估是決定并購(gòu)最終成敗與否的主要參考因素。本文探討了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法選取上堅(jiān)持的原則，并據(jù)此提出了并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)公司的幾種方法。

一、公司價(jià)值評(píng)估方法堅(jiān)持的原則

公司價(jià)值評(píng)估值指的是將目標(biāo)公司視作一個(gè)整體，據(jù)其擁有或占據(jù)的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，并充分考慮影響該公司獲利能力的諸多因素的前提下對(duì)公司整體公允市場(chǎng)價(jià)值做出的綜合性評(píng)估。目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法選取上堅(jiān)持的原則有以下幾點(diǎn)：

（1）客觀公正原則。客觀性原則要求評(píng)估方法的客觀立場(chǎng)，事實(shí)求是的評(píng)估態(tài)度，排除或杜絕個(gè)人主觀態(tài)度和利益牽涉。公正性原則要求評(píng)估人員的第三方身份，客觀、不偏袒利益各方。

（2）成本效率原則。評(píng)估機(jī)構(gòu)自身具有以盈利目的性質(zhì)，因此在評(píng)估方法選擇上要綜合考慮評(píng)估的成本和最佳平衡點(diǎn)，力求提高效率，降低成本。

（3）風(fēng)險(xiǎn)方法原則。企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)來自于內(nèi)部和外部，內(nèi)部多是評(píng)估機(jī)構(gòu)內(nèi)部意見不一致造成的風(fēng)險(xiǎn)，外部多是指評(píng)估機(jī)構(gòu)以外的因素阻礙或干擾評(píng)估人員正常客觀地作出價(jià)值判斷。因此，在評(píng)估中要加強(qiáng)強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，確保評(píng)估的客觀、公正和合理。

二、目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法在并購(gòu)中的具體應(yīng)用

（一）市盈率法

市盈率即價(jià)值與收益的比率，直接反映的是公司股票收益與股票市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系，此方法適合目標(biāo)公司是上市公司的并購(gòu)。目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估在運(yùn)用市盈率法時(shí)常涉及到計(jì)算公式V=（P/E）×EBIT（V為目標(biāo)公司價(jià)值，P/E為市盈率，EBIT為目標(biāo)企業(yè)的收益）。從分析公式可以看出，獲取目標(biāo)公司實(shí)際價(jià)值依賴兩個(gè)參數(shù)：公司的市盈率和息稅前利息。市盈率的獲得可依據(jù)并購(gòu)時(shí)目標(biāo)企業(yè)的市盈率，與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。市盈率的高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率，可以想象，一個(gè)快速成長(zhǎng)中的企業(yè)的潛在價(jià)值一定會(huì)比未來僅維持一般發(fā)展水平的企業(yè)高，也即是說成長(zhǎng)型企業(yè)的市盈率要更突出，而對(duì)一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)來說，由于高風(fēng)險(xiǎn)往往使投資者要求高收益，所以這使市盈率往往偏低。因此，市盈率法適合股票市場(chǎng)環(huán)境中財(cái)務(wù)狀況良好，運(yùn)行較為穩(wěn)健的上市公司。

（二）成本法

成本法往往適用于無(wú)形資產(chǎn)較多，且資產(chǎn)價(jià)值容易明確的目標(biāo)公司，這樣可以通過界定公司凈資產(chǎn)來進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。其成本的選擇有賬面價(jià)值、重置成本等。賬面價(jià)值實(shí)質(zhì)是總資產(chǎn)減去總負(fù)債后的凈額，也即凈資產(chǎn)。賬面價(jià)值法評(píng)估公司價(jià)值需要運(yùn)用到公式企業(yè)價(jià)值=凈資產(chǎn)賬面價(jià)值×（1+調(diào)整系數(shù)）。然而，調(diào)整系數(shù)牽扯到主觀性很強(qiáng)的公司會(huì)計(jì)政策選擇，會(huì)計(jì)估計(jì)的可操作性也很大，這些都干擾到了賬面實(shí)際價(jià)值，進(jìn)而影響到了價(jià)值評(píng)估的最終結(jié)果；重置成本以單項(xiàng)資產(chǎn)的全新重置成本為評(píng)估基礎(chǔ)，以資產(chǎn)存在的實(shí)體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟(jì)性貶值為理論基礎(chǔ)，具體公司是單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值=重置成本-實(shí)體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟(jì)性貶值。而企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=E單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估價(jià)值。該方法簡(jiǎn)單易操作，但以上二項(xiàng)貶值的確定需要非常專業(yè)的判斷，因此造成了評(píng)估成本偏高。

（三）市場(chǎng)價(jià)值法

市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)上是把資產(chǎn)視為一種商品在市場(chǎng)上公開競(jìng)價(jià)，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值。市場(chǎng)價(jià)值法是將股票市場(chǎng)上最均實(shí)際交易價(jià)格作為企業(yè)價(jià)值的參考，上市公司當(dāng)前的市值就等于股票價(jià)格乘以所發(fā)行的股票數(shù)量，在此基礎(chǔ)上，以適當(dāng)?shù)谋嚷蚀_定并購(gòu)價(jià)格，其計(jì)算公式是目標(biāo)公司的價(jià)值=目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值×股份數(shù)。

必須強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)價(jià)值法是以有效市場(chǎng)為假設(shè)的，有效假設(shè)理論認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的所有信息都在不斷地進(jìn)行評(píng)估，并將其結(jié)論用公司股價(jià)表現(xiàn)出來。市場(chǎng)價(jià)值法在具體操作時(shí)必須找出不少于三家的上市公司，且這些公司在主要產(chǎn)品、市場(chǎng)、目前的獲利能力、未來業(yè)績(jī)成長(zhǎng)等方面與目標(biāo)企業(yè)類似，再以這些公司的各種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與股價(jià)比率作為參考，計(jì)算目標(biāo)企業(yè)大致的市場(chǎng)價(jià)值。因此，此種方法對(duì)并購(gòu)流動(dòng)性較強(qiáng)的公司來說是一種上佳的選擇。

三、結(jié)語(yǔ)

本文介紹了市盈率法、成本法和市場(chǎng)價(jià)值法等三種常見的目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估方法，此外還存在折現(xiàn)現(xiàn)金流量法、換股合并定價(jià)法等。但分析這些評(píng)估方法的應(yīng)用環(huán)境，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前公司價(jià)值評(píng)估存在著諸如企業(yè)間產(chǎn)權(quán)不明、資本市場(chǎng)發(fā)育不足和相關(guān)的并購(gòu)立法滯后等問題，這些問題都干擾著資產(chǎn)評(píng)估的正常進(jìn)行，制約著并購(gòu)市場(chǎng)的良性發(fā)展，因此需要從這幾個(gè)方面著手盡快加以解決。

參考文獻(xiàn)：

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