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公司股權(quán)激勵辦法范文第1篇

一、我國股權(quán)激勵相關(guān)政策

2006年1月1日起證監(jiān)會的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》開始施行，該辦法是上市公司推進(jìn)股權(quán)激勵的首個規(guī)范，為上市公司股權(quán)激勵方案設(shè)計提供了政策指引。隨著《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》、《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄》等相關(guān)文件的陸續(xù)頒布，我國的股權(quán)激勵也日趨走上了規(guī)范化的軌道，對股權(quán)激勵方案的授予對象、行權(quán)條件、行權(quán)期限等重要方面都陸續(xù)地加以明確，為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計劃提供了重要依據(jù)。本文搜索了的近年來各部委為了規(guī)范股權(quán)激勵的相關(guān)政策法規(guī)，進(jìn)行了匯總。具體股權(quán)激勵政策如表1所示。

二、我國上市公司股權(quán)激勵方案現(xiàn)狀

本文以2006 年我國《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》實(shí)施為背景，利用國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫，搜集自2006年1月1日起，至2010年9月30日止，所有公布過股權(quán)激勵方案的上市公司的資料，對其激勵方案進(jìn)行查閱分析，總結(jié)歸納我國上市公司股權(quán)激勵的現(xiàn)狀如下：

（一）股權(quán)激勵的模式主要是股票期權(quán) 目前上市公司實(shí)施股權(quán)激勵采取的激勵模式主要可以分為三類：一類是股票期權(quán)，一類是限制性股票，還有就是其它方式。在公布方案的169家上市公司中，共有132家選擇了股票期權(quán)模式，占公布股權(quán)激勵方案的上市公司數(shù)量的78.11%，另有33家選擇限制性股票模式，采用其它混合模式的有4家，分別為廣州國光、華菱管線、得潤電子、方圓支承。

（二）定向增發(fā)成首選股票來源 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，擬實(shí)行股權(quán)激勵計劃的上市公司，可以根據(jù)本公司實(shí)際情況，通過以下方式解決標(biāo)的股票來源：向激勵對象發(fā)行股份；回購本公司股份；法律、行政法規(guī)允許的其他方式?！豆蓹?quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄2號》對股份來源明確規(guī)定為，股東不得直接向激勵對象贈予（或轉(zhuǎn)讓）股份。股東擬提供股份的，應(yīng)當(dāng)先將股份贈予（或轉(zhuǎn)讓）上市公司，并視為上市公司以零價格（或特定價格）向這部分股東定向回購股份。然后，按照經(jīng)證監(jiān)會備案無異議的股權(quán)激勵計劃，由上市公司將股份授予激勵對象。上市公司對回購股份的授予應(yīng)符合《公司法》規(guī)定，即必須在一年內(nèi)將回購股份授予激勵對象。

從筆者搜集的樣本情況來看，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵在股票來源選擇上，采用定向增發(fā)的有146家，占總樣本的86%，是股權(quán)激勵股票來源的首選，采用二級市場回購和大股東轉(zhuǎn)讓分別只占8%和6%，2008年以后大股東轉(zhuǎn)讓退出了歷史舞臺。

（三）激勵對象主要是公司高管 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定， 股權(quán)激勵計劃的激勵對象可以包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵的其他員工，但不應(yīng)當(dāng)包括獨(dú)立董事。股權(quán)激勵計劃經(jīng)董事會審議通過后，上市公司監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)對激勵對象名單予以核實(shí)，并將核實(shí)情況在股東大會上予以說明。

盡管《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，股權(quán)激勵對象主要指上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他員。但事實(shí)上，股權(quán)激勵對象主要是公司高管。根據(jù)我們整理的國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫股權(quán)激勵的上市公司樣本分析，上市公司股權(quán)激勵對象在激勵總量中所占比例較大，管理層激勵所占的比例從1.5％～100％，而核心技術(shù)人員所占的比例從0～98.5％。高管權(quán)益比例占57%，而核心技術(shù)業(yè)務(wù)人員的權(quán)益比例占37%。

（四）行權(quán)條件指標(biāo)單一 《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》規(guī)定，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，應(yīng)建立完善的業(yè)績考核體系和考核辦法。業(yè)績考核指標(biāo)應(yīng)包含反映股東回報和公司價值創(chuàng)造等綜合性指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率、經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）、每股收益等；反映公司贏利能力及市場價值等成長性指標(biāo)，如凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、公司總市值增長率等；反映企業(yè)收益質(zhì)量的指標(biāo)，如主營業(yè)務(wù)利潤占利潤總額比重、現(xiàn)金營運(yùn)指數(shù)等。上述三類業(yè)績考核指標(biāo)原則上至少各選一個。相關(guān)業(yè)績考核指標(biāo)的計算應(yīng)符合現(xiàn)行會計準(zhǔn)則等相關(guān)要求。股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號規(guī)定：公司設(shè)定的行權(quán)指標(biāo)須考慮公司的業(yè)績情況，原則上實(shí)行股權(quán)激勵后的業(yè)績指標(biāo)（如：每股收益、加權(quán)凈資產(chǎn)收益率和凈利潤增長率等）不低于歷史水平。此外，鼓勵公司同時采用下列指標(biāo)：（1）市值指標(biāo)：如公司各考核期內(nèi)的平均市值水平不低于同期市場綜合指數(shù)或成份股指數(shù)；（2）行業(yè)比較指標(biāo)：如公司業(yè)績指標(biāo)不低于同行業(yè)平均水平。本文分析了2006年以來公布股權(quán)激勵方案的169家上市公司，對激勵方案中選用的行權(quán)條件指標(biāo)進(jìn)行了整理，具體情況如下表2所示。

從表2可以看出，我國上市公司股權(quán)激勵方案當(dāng)中，行權(quán)條件指標(biāo)多以凈利潤（增長率）與凈資產(chǎn)收益率這兩個指標(biāo)為主。EVA、非財務(wù)指標(biāo)等幾乎在激勵方案中沒有應(yīng)用。

（五）激勵有效期限長的股權(quán)激勵方案不多 《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定，股票期權(quán)授權(quán)日與獲授股票期權(quán)首次可以行權(quán)日之間的間隔不得少于1年。股票期權(quán)的有效期從授權(quán)日計算不得超過10年。《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，股權(quán)激勵計劃的有效期自股東大會通過之日起計算，一般不超過10年。股權(quán)激勵計劃有效期滿，上市公司不得依據(jù)此計劃再授予任何股權(quán)。在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，每期授予的股票期權(quán)，均應(yīng)設(shè)置行權(quán)限制期和行權(quán)有效期，并按設(shè)定的時間表分批行權(quán)：行權(quán)限制期為股權(quán)自授予日（授權(quán)日）至股權(quán)生效日（可行權(quán)日）止的期限。行權(quán)限制期原則上不得少于2年，在限制期內(nèi)不可以行權(quán)。 行權(quán)有效期為股權(quán)生效日至股權(quán)失效日止的期限，由上市公司根據(jù)實(shí)際確定，但不得低于3年。

根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫相關(guān)的數(shù)據(jù)計算，我國上市公司股權(quán)激勵計劃總體上就的平均有效期為5.4年，具體如表3所示。大多公司的激勵期限是按照相關(guān)的規(guī)定要求設(shè)計的，激勵期限長的不多。

三、我國上市公司股權(quán)激勵方案存在的問題

（一）股權(quán)激勵方案有“擇機(jī)”之嫌 筆者分析了推出股權(quán)激勵方案的上市公司家數(shù)的年度分布情況，研究發(fā)現(xiàn)，上市公司股權(quán)激勵方案年度分布不均衡。其中，2006年43家，2007年13家，2008年66家，2009年18家，2010年29家，最多的年度是2008年，2007年數(shù)量最少。我國上市公司股權(quán)激勵管理辦法規(guī)定，行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格較高者：（1）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價；（2）股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價。結(jié)合滬深股市走勢變化分析發(fā)現(xiàn)，在滬深300指數(shù)最高的時期（2007年三季度），幾乎沒有上市公司推出股權(quán)激勵方案。這種現(xiàn)象某種程度上可以認(rèn)為是管理層對股權(quán)激勵方案推出時機(jī)的有意安排，有擇機(jī)推出的機(jī)會主義之嫌。

（二）股權(quán)激勵方案行權(quán)收益過大 根據(jù)筆者的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，自上市公司2006年以來，到目前為止，已有18家公司完成了期權(quán)激勵。我們按照股權(quán)激勵公告中所公布的授予日、限制期或鎖定期，計算出限制或鎖定期結(jié)束日，再查詢限制或鎖定期結(jié)束日股價，然后將其與授予價進(jìn)行比較，得出股權(quán)激勵每股收益，再乘以授予權(quán)益總數(shù)，即為每個上市公司的激勵對象獲得的行權(quán)收益。行權(quán)收益的計算公式為：股權(quán)激勵對象獲得的行權(quán)收益=（限制或鎖定期結(jié)束時股價-授予價）×授予權(quán)益總數(shù)。我國滬深A(yù)股上市公司股權(quán)激勵計劃的行權(quán)收益如表4所示。

從 18家已經(jīng)完成期權(quán)激勵的公司看，在不考慮除權(quán)和分紅的情況下，每家平均行權(quán)收益為1.31億元人民幣。最高可獲行權(quán)收益10.55億元。股權(quán)激勵對象大多是公司高管，可謂是公司高管的“盛宴”。

（三）激勵方案缺乏長期效應(yīng) 目前，我國上市公司的激勵方案中，股權(quán)授予數(shù)量基本達(dá)到上市公司股權(quán)激勵政策要求的授予數(shù)量的上限，因此，股權(quán)激勵帶有一次性的特點(diǎn)。而且，實(shí)行股權(quán)激勵的公司實(shí)施股權(quán)激勵更多地被人認(rèn)為是過去的經(jīng)營成果分享，而不是為了公司的未來的長遠(yuǎn)發(fā)展而采取的一項(xiàng)激勵措施。激勵期限的上限是10年只有有限的幾家選擇10年為激勵期限，基本設(shè)計思路是不違規(guī)為基準(zhǔn)，與規(guī)范要求的最低水平持平，激勵方案缺乏長期效應(yīng)。

四、我國上市公司充分發(fā)揮股權(quán)激勵作用的對策

（一）強(qiáng)化約束機(jī)制 要大力加強(qiáng)上市公司高管層的約束機(jī)制，一方面，要強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)格會計審計制度；另一方面，通過薪酬委員會等代表股東利益的機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)督。股權(quán)激勵不是一個孤島，它和公司治理等配套制度密切相關(guān)。只有完善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，提高董事會的獨(dú)立性和有效性，發(fā)揮內(nèi)部和外部的監(jiān)督作用，才能充分發(fā)揮投權(quán)激勵的作用。

（二）建立健全經(jīng)理人選拔、評價機(jī)制 股權(quán)激勵手段的有效性在很大程度上取決于經(jīng)理人選拔機(jī)制。上市公司高管人員的任用和選拔只有引入競爭機(jī)制，才能真正地引起他們的緊迫感，才能使經(jīng)理人的行為符合股東的長期利益。不僅是內(nèi)在的利益驅(qū)動，其他各種外在的影響也起著舉足輕重的作用。通過建立經(jīng)理人的市場選擇機(jī)制、經(jīng)理人的業(yè)績市場評價機(jī)制、經(jīng)理人行為控制約束機(jī)制和綜合激勵機(jī)制能夠有助于激勵約束經(jīng)理人的經(jīng)營管理行為，也可通過這些有效的機(jī)制來促使股權(quán)激勵發(fā)揮相應(yīng)的作用。

（三）營造健康的市場環(huán)境 股權(quán)激勵發(fā)揮作用必須具備三個條件：一是健全的股票市場，股票市場健康有效地運(yùn)行，可以使股價的波動與上市公司經(jīng)營狀況高度相關(guān)，從而減少評價股權(quán)激勵效果的噪音；二是競爭的商品市場，競爭的商品市場可以使企業(yè)的盈利水平與企業(yè)的經(jīng)營直接相關(guān)，經(jīng)營狀況反映企業(yè)經(jīng)營能力；三是規(guī)范的會計市場，會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)能獨(dú)立行使職能，客觀地發(fā)揮鑒證職能。

參考文獻(xiàn)：

［1］呂長江、鄭慧蓮、嚴(yán)明珠、許靜靜：《上市公司股權(quán)激勵制度設(shè)計：是激勵還是福利》，《管理世界》2009年第9期。

［2］寧向東：《公司治理理論》，中國發(fā)展出版社2005年第1期。

公司股權(quán)激勵辦法范文第2篇

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵；激勵效應(yīng)

一、前言

2006年1月《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式出臺，辦法允許已完成股權(quán)分置改革的上市公司實(shí)施股權(quán)激勵，將管理層股權(quán)激勵的操作具體化。作為一種長期激勵制度安排，股權(quán)激勵的作用最終要落實(shí)到公司業(yè)績增長上。因此，我們就有必要對股權(quán)激勵對公司業(yè)績的作用進(jìn)行研究。

二、我國股權(quán)激勵的發(fā)展歷程

（1）股權(quán)激勵的引入。1999年隨著網(wǎng)絡(luò)科技股赴美上市，由于按照國際慣例股票期權(quán)計劃需要寫進(jìn)招股說明書，股權(quán)激勵被正式引入我國證券市場。Bauman（2006）證明股權(quán)激勵能夠克服年薪、獎金固有的短期導(dǎo)向的缺陷，在加入WTO之后，我國的企業(yè)也逐步成熟起來，公司治理結(jié)構(gòu)也在不斷完善。隨著社會各界的呼吁，政府逐步在法律上做了相關(guān)的導(dǎo)入和完善。

（2）政策的發(fā)展與演變。2006年1月1日《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》正式出臺，解決了股權(quán)激勵的股票來源問題，明確了認(rèn)購資金來源，細(xì)化了激勵計劃具體內(nèi)容，并對持股比例有了適度界定。2008年12月11日，國務(wù)院國資委和財政部聯(lián)合頒布了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，對嚴(yán)格股權(quán)激勵的實(shí)施條件、完善業(yè)績考核體系、合理控制收益水平和強(qiáng)化計劃管理提出了更高要求，反映了國資監(jiān)管部門對國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的謹(jǐn)慎態(tài)度。

（3）實(shí)施現(xiàn)狀分析。2006年以來至2012年9月近7年的時間，有379家上市公司，共推出433個股權(quán)激勵計劃方案。我國股權(quán)激勵實(shí)施集中的行業(yè)主要是信息科技行業(yè)和制造業(yè)，這類行業(yè)注重人才發(fā)揮作用，人才發(fā)揮的附加值也非常高，需要通過股權(quán)激勵來發(fā)揮作用。另外，我國股權(quán)激勵進(jìn)入高速發(fā)展時期，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的民營上市公司是股權(quán)激勵的主導(dǎo)力量，股票期權(quán)是主要的股權(quán)激勵模式。

三、北京地區(qū)股權(quán)激勵案例分析――北京探路者股份有限公司

（1）探路者公司概況。1999年1月11日，北京探路者旅游用品有限公司在北京注冊成立。2009年10月30日，探路者在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。主營戶外服裝、鞋品、裝備等。2008～2012年連續(xù)五年蟬聯(lián)中國戶外用品市場同類產(chǎn)品銷量第一。

（2）股權(quán)激勵方案主要內(nèi)容。2012年5月24日，為進(jìn)一步完善公司的法人治理結(jié)構(gòu)，充分調(diào)動公司董事、高層管理人員及核心員工的積極性，根據(jù)《公司法》《證券法》《管理辦法》以及其他法律、法規(guī)、規(guī)范性文件和《公司章程》，探路者公司制訂了第二期股票期權(quán)與限制性股票激勵計劃。第一，激勵對象：授予的激勵對象共計 37 人，包括：公司董事、高級管理人員；公司中層管理人員、分（子）公司主要管理人員；公司核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員。第二，股權(quán)激勵的種類：股票期權(quán)和限制性股票。第三，股票來源：向激勵對象定向增發(fā)新股。第四，擬授予數(shù)量：本激勵計劃擬向激勵對象授予權(quán)益總計455萬份，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額 34840萬股的1.31%具體如下：股票期權(quán)激勵計劃：公司擬向激勵對象授予130萬份股票期權(quán)，約占本激勵計劃簽署時公司股本總額34840萬股的0.37%。限制性股票激勵計劃：公司擬向激勵對象授予 325萬股公司限制性股票，占本激勵計劃簽署時公司股本總額 34840萬股的 0.93%。第五，行權(quán)價格：股票期權(quán)的行權(quán)價格為 13.285 元，限制性股票的首次授予價格為6.354元。第六，行權(quán)條件：2012年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于20%，2012年凈利潤相比2011年增長不低于40%。2013年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于20%，2013年凈利潤相比2011年增長不低于90%。2014年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于20%，2014年凈利潤相比2011年增長不低于150%。

（3）對股權(quán)激勵方案的評價。第一，2011年探路者公司凈利潤為1.06億元，按照行權(quán)條件推斷，2012年～2014年公司的凈利潤將分別不低于1.48億，2.01億和2.65億，對ROE的考核也由13%上升到了20%。相比較第一期股權(quán)激勵政策，未來三年的考核標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，顯示了公司對長遠(yuǎn)發(fā)展的信心。第二，激勵對象范圍收窄。和第一期股權(quán)激勵相比，本次探路者的激勵對象范圍明顯縮窄，2010年探路者股權(quán)激勵覆蓋范圍達(dá)百人，本次降低到37人。另外，本次總共授予權(quán)益350萬份，其中對核心技術(shù)人員共計33人采用的是股票期權(quán)方式，占本次總共授予權(quán)益的28%，而剩余72%的權(quán)益采用的是限制性股票方式，明確授予高管4人，本次公司重點(diǎn)給予股權(quán)激勵的對象是新任的管理者。

四、北京地區(qū)股權(quán)激勵存在的問題

（1）股權(quán)激勵指標(biāo)過于單一。通過對探路者公司和現(xiàn)有在實(shí)施股權(quán)激勵的公司的分析，可以發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)企業(yè)還是以收益性財務(wù)指標(biāo)作為行權(quán)條件。例如，凈利潤、每股收益等，幾乎沒有公司加入市場占有率、企業(yè)生產(chǎn)周期以及顧客滿意度等非財務(wù)性指標(biāo)，而這些非財務(wù)性指標(biāo)更具有前瞻性和預(yù)期性，可以彌補(bǔ)傳統(tǒng)業(yè)績考評指標(biāo)導(dǎo)致的短期行為，有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)利益的最大化。

（2）上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有待完善。目前，我國上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)主要由股東大會、董事會、管理者和監(jiān)事會四部分組成。但是，在實(shí)際運(yùn)作中，其并未真正發(fā)揮各自應(yīng)有的作用，一方面上市公司存在著所有者缺位問題，真正在履行職責(zé)的大都是一些高層管理者，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重；另一方面，外部董事沒有真正發(fā)揮作用，導(dǎo)致享受激勵的管人員成為“薪酬與考核委員會”成員從而參與制定股權(quán)激勵計劃，這勢必將導(dǎo)致經(jīng)營者為獲取自身利益追求業(yè)績上漲的短期行為，從而和公司最初目的相背離。

五、完善北京地區(qū)股權(quán)激勵政策的相關(guān)建議

公司股權(quán)激勵辦法范文第3篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵；關(guān)鍵因素；建議

一、股權(quán)激勵的本質(zhì)和目的

股權(quán)激勵是一種以股票為標(biāo)的物的長期激勵制度，它是企業(yè)股東在經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)了其設(shè)定的業(yè)績目標(biāo)的條件下獎勵一定數(shù)量本企業(yè)股票的分配形式。股權(quán)激勵實(shí)質(zhì)上是處理人力資本與物質(zhì)資本矛盾的方式，出發(fā)點(diǎn)是在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)之間建立一種持續(xù)有效的激勵和約束機(jī)制將經(jīng)營者的利益和企業(yè)長期利益相結(jié)合，使人力資本能為企業(yè)做出持續(xù)而穩(wěn)定的貢獻(xiàn)，可以形成經(jīng)理人與股東之間共擔(dān)風(fēng)險的機(jī)制，是對人力資本價值的承認(rèn)，是有效激勵人才的手段，也是將隱性的控制權(quán)收益透明化、貨幣化的方法。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》規(guī)定，我國的股權(quán)激勵方式主要是：股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)。

現(xiàn)代企業(yè)與古典企業(yè)最主要的區(qū)別在于公司所有權(quán)與控制權(quán)的相互分離，企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)讓渡，而保留剩余索取權(quán)；而經(jīng)營者接受股東的委托管理其資產(chǎn)。為了平衡經(jīng)營者自身利益最大化和股東價值最大化，需要通過激勵約束機(jī)制來解決問題。

建立股權(quán)激勵的主要目的是將經(jīng)營者與所有者的利益捆綁，使得兩者風(fēng)險共擔(dān)、利益共享、目標(biāo)趨于一致。一方面，讓經(jīng)營者取得激勵股權(quán)，能夠獲取股票的資本利得與紅利，另一方面，也讓經(jīng)營者承擔(dān)一定的營業(yè)風(fēng)險，使經(jīng)營者關(guān)注短期收益，同時更注意公司的長期發(fā)展。在理論上，這種創(chuàng)新的產(chǎn)權(quán)和分配方式能防止經(jīng)理人的短期行為，讓企業(yè)的高級人力資源發(fā)揮最大效用，提升公司價值。

二、股權(quán)激勵的作用

（1）股權(quán)激勵可以提高公司的經(jīng)營業(yè)績

首先，股權(quán)激勵制度有利于提高經(jīng)營者決策水平。如果做出決策后既直接影響公司利益又間接影響個人利益，那么經(jīng)營者會謹(jǐn)慎對待。決策者為了追求個人利益最大化，他們可能選擇出最佳可行方案。其次，股權(quán)激勵制度有利于提高管理效率。股權(quán)激勵制度會起到良好的導(dǎo)向作用，提高經(jīng)營者的積極性、競爭意識、責(zé)任感和創(chuàng)造性。經(jīng)營者在利益導(dǎo)向下努力工作，一般可以獲得良好的經(jīng)營業(yè)績，因此企業(yè)管理效率會大幅提高。最后，股權(quán)激勵有利于避免短期行為。經(jīng)營者在任期和固定薪酬下為了追求更高的報酬，可能會犧牲企業(yè)的未來發(fā)展機(jī)會。所有者一般更關(guān)注于企業(yè)未來的價值，而經(jīng)營者只在乎任職期的業(yè)績，因此就產(chǎn)生了短期行為。股權(quán)激勵可以提高經(jīng)營者的報酬，減少其短期行為的發(fā)生并給予長期發(fā)展的眼光。

（2）股權(quán)激勵有利于降低公司委托成本

委托關(guān)系的建立基礎(chǔ)即是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，所有者作為財產(chǎn)委托人需要支付包括以薪金、紅利為主的顯性成本，同時還包括由于經(jīng)營者失誤造成的經(jīng)濟(jì)損失或不作為喪失發(fā)展機(jī)會所造成的隱性成本。建立股權(quán)激勵制度可以激發(fā)經(jīng)營者積極性，做出高質(zhì)量的決策，降低隱性成本；另一方面，股權(quán)激勵避免了公司支付大量的流動性資產(chǎn)作為經(jīng)營者的報酬，因此節(jié)省了顯性成本的支出。簡言之，股權(quán)激勵使得經(jīng)營者通過努力改善企業(yè)經(jīng)營水平，提高盈利能力，從而抬高公司股價，經(jīng)營者通過激勵股票收益。

（3）股權(quán)激勵改善公司治理結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段，我國部分國有企業(yè)存在國有股權(quán)過分集中的問題，因此不利于形成科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)。實(shí)行股權(quán)激勵，可以為公司股東結(jié)構(gòu)注入新鮮血液，使公司股權(quán)進(jìn)一步分散化、多元化構(gòu)成規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)激勵使企業(yè)經(jīng)理層、高級管理人員進(jìn)入股東會、董事會、監(jiān)事會，提高企業(yè)員工參與度，加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管，優(yōu)化決策機(jī)制。股權(quán)激勵的推行還可以將分配機(jī)制、利益機(jī)制和風(fēng)險機(jī)制與企業(yè)經(jīng)營者的利益緊密聯(lián)系，順應(yīng)企業(yè)改革號召建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

三、股權(quán)激勵成功實(shí)施的關(guān)鍵因素

（1）市場環(huán)境

市場環(huán)境是影響股權(quán)激勵實(shí)施成功的關(guān)鍵因素之一，主要受到法律法規(guī)、經(jīng)理人市場、資本市場等因素影響。首先，完善的法律法規(guī)從稅務(wù)、會計、審計等角度規(guī)范了股權(quán)激勵的實(shí)施條件；其次，經(jīng)理人市場機(jī)制的完善度有利于推動形成有效的優(yōu)勝劣汰用人機(jī)制，企業(yè)選擇出最適合公司成長的經(jīng)營者，從而一定程度影響了股權(quán)激勵的實(shí)施效果；最后，資本市場的有效性越高，股權(quán)激勵的實(shí)施效果越好。隨著證券投資基金公司、保險公司、QFII等投資隊伍的擴(kuò)大，我國資本市場的有效性不斷提高，股價更接近其內(nèi)在價值。

（2）行業(yè)狀況

股權(quán)激勵有效成功實(shí)施的主要行業(yè)因素包括：企業(yè)自身性質(zhì)、行業(yè)生命周期以及行業(yè)壟斷情況。一般情況下，傳統(tǒng)行業(yè)對人力資源的依賴性低于新型經(jīng)濟(jì)企業(yè)，因此股權(quán)激勵制度可能在新型經(jīng)濟(jì)企業(yè)中發(fā)揮優(yōu)勢。壟斷性行業(yè)的企業(yè)多數(shù)利潤來源于其特性的行業(yè)性質(zhì)，但是經(jīng)營者的管理決策仍然發(fā)揮著重要的作用。通過實(shí)施股權(quán)激勵有利于進(jìn)一步提高企業(yè)管理效率，最有效的發(fā)揮人力資本創(chuàng)造的價值。

（3）公司情況

從公司情況層面，實(shí)施股權(quán)激勵過程需考慮公司的戰(zhàn)略、現(xiàn)金流量以及績效考核制度。第一，企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵應(yīng)與公司未來的戰(zhàn)略相結(jié)合。為了更好、更快的實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，企業(yè)會在技術(shù)、產(chǎn)品、研發(fā)人力等環(huán)節(jié)制定具體戰(zhàn)略計劃，而股權(quán)激勵可以把多環(huán)節(jié)有機(jī)串聯(lián)，形成協(xié)調(diào)效應(yīng)。第二，企業(yè)績效考核制度也決定了股權(quán)激勵實(shí)施的效果。如果企業(yè)考核制度不科學(xué)完善，考核制度流于形式，這可能會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生“大鍋飯”心理形成逆向淘汰，甚至出現(xiàn)獎懶懲勤局面，打擊經(jīng)營者的積極性和主動性，造成管理效率低下?；诖朔N情況，股權(quán)激勵方案無法實(shí)施的作用。

四、優(yōu)化股權(quán)激勵方案實(shí)施建議

（一）完善相關(guān)法律法規(guī)

現(xiàn)階段，我國相繼出臺了《上市公司股權(quán)激勵管理試行辦法》、《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》、《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》等多部法律法規(guī)，但更需要結(jié)合我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況與國際經(jīng)濟(jì)背景，完善相關(guān)法律法規(guī)引導(dǎo)企業(yè)建立科學(xué)的股權(quán)激勵方案。

一方面，相關(guān)法律部門需要完善《公司法》明確實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)必須具備專門職能部門與專業(yè)人員；提高股權(quán)激勵對象出售股票的比率限制，調(diào)動經(jīng)營者積極性。另一方面，相關(guān)稅務(wù)部門修改完善股權(quán)激勵相關(guān)稅收法律法規(guī)文件明確股權(quán)激勵所得如何納稅、何時納稅、向誰申報；其次出臺相關(guān)稅收優(yōu)惠政策，如準(zhǔn)予企業(yè)扣除計入“資本公積”科目中股權(quán)激勵的相關(guān)成本、降低股票期權(quán)持有方行權(quán)的所得稅率，這有利于推動激勵對象行使權(quán)利，有利于我國企業(yè)建立建完完善的股權(quán)激勵方案。

（二）完善薪酬指標(biāo)及考核體系

企業(yè)建立科學(xué)的薪酬體系，將其中的股權(quán)激勵政策控制在合理的范圍，避免激勵過度造成激勵成本大于其激勵價值或激勵過低約束機(jī)制失效無法起到激勵作用。同時，企業(yè)必須建立綜合考核指標(biāo)體系，發(fā)揮股利激勵作用。企業(yè)股東可以參照內(nèi)國外同行業(yè)優(yōu)秀企業(yè)相關(guān)業(yè)績指標(biāo)結(jié)合自身情況橫向縱向比較，從經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境、企業(yè)文化與戰(zhàn)略多方面設(shè)計定性、定量指標(biāo)，并要求經(jīng)營者不得低于歷史水平，從而激發(fā)管理能力。

（三）完善監(jiān)督機(jī)制

目前，我國資本市場不規(guī)范存在弱效應(yīng)，加之政府宏觀政策調(diào)控等因素造成了股價與公司價值的偏離，因此在股權(quán)激勵過程中需要嚴(yán)格的監(jiān)督。首先，具有股權(quán)激勵方案企業(yè)需要設(shè)置相關(guān)部門，定期對外宣布執(zhí)行情況包括重大意外情況、會計政策等；其次，加強(qiáng)股權(quán)激勵相關(guān)信息披露列報制度，以表內(nèi)項(xiàng)目在企業(yè)財務(wù)報告與經(jīng)營報告中反映，相關(guān)司法部門應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注打擊虛假披露，引導(dǎo)建立股權(quán)激勵制度；最后，充分發(fā)揮社會審計要求企業(yè)的股權(quán)激勵方案設(shè)計、執(zhí)行、結(jié)果需要通過會計師事務(wù)所進(jìn)行審計并出具相關(guān)報告。（作者單位：貴州財經(jīng)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 黃柱堅.論股權(quán)激勵的風(fēng)險控制[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（02）

公司股權(quán)激勵辦法范文第4篇

關(guān)鍵詞：委托 股權(quán)激勵 股票期權(quán) 股票增值權(quán) 限制性股票

一、引言

建立健全激勵約束機(jī)制，是上市公司完善公司治理的重中之重，是解決公司治理中委托問題的核心所在。其中，股權(quán)激勵方式正在被我國越來越多的上市公司所采用。股權(quán)激勵是一種通過經(jīng)營者獲得公司股票的形式給予其一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠作為公司股東參與決策分享利潤承擔(dān)風(fēng)險，從而忠實(shí)勤勉地為公司的長期發(fā)展服務(wù)的一種激勵方法。股權(quán)激勵制度能夠有效降低經(jīng)營者的道德風(fēng)險與逆向選擇風(fēng)險的程度。近年來，我國陸續(xù)出臺了一系列有關(guān)股權(quán)激勵的監(jiān)管法規(guī)，各類股權(quán)激勵的案例大量涌現(xiàn)。

二、國內(nèi)外研究回顧

關(guān)于各種股權(quán)激勵方式之間的選擇問題，國內(nèi)外學(xué)者均做了大量的研究。Feltham和Wu（2001）基于經(jīng)理人期望效用函數(shù)為其工作努力程度凹函數(shù)的前提假設(shè)，建立了一個模型。其得出的結(jié)論是，當(dāng)經(jīng)理人行為僅對產(chǎn)出均值產(chǎn)生影響時，限制性股票的作用大于股票期權(quán)；當(dāng)經(jīng)理人行為對產(chǎn)出均值和產(chǎn)出方差共同產(chǎn)生影響時，限制性股票的優(yōu)勢卻無法發(fā)揮。Richard A Lambert和David Lacker（2004）研究發(fā)現(xiàn)，在既定的努力程度下，以不同形式激勵經(jīng)理人，激勵成本是股票期權(quán)行權(quán)價的減函數(shù)。因此，得出結(jié)論：股票期權(quán)對企業(yè)來說是成本最高的激勵方式。劉浩和孫錚（2009）從激勵的影響、會計處理方式的影響、稅收與現(xiàn)金流的影響三個方面對股權(quán)激勵和限制性股票分別進(jìn)行了研究。目前來看，有關(guān)我國上市公司對股權(quán)激勵方式的研究還有待完善。

三、我國上市公司股權(quán)激勵的監(jiān)管法規(guī)

（一）主要監(jiān)管法規(guī)

1、針對上市公司

以中國證監(jiān)會于2005年12月頒布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》為標(biāo)志，我國開始建立上市公司股權(quán)激勵機(jī)制的監(jiān)管政策框架。2008年，中國證監(jiān)會又相繼《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1-3號》，對激勵對象范圍、行權(quán)價格、行權(quán)條件、制定激勵計劃時機(jī)等方面的內(nèi)容進(jìn)行了進(jìn)一步細(xì)化。

2、針對國有控股上市公司

國資委、財政部2006年先后聯(lián)合頒布《國有控股上市公司（境外）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》（“《境外辦法》”）和《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》（“《境內(nèi)辦法》”），明確了國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的操作規(guī)范。由于實(shí)踐中部分公司存在實(shí)施條件過寬、預(yù)期收益失控、業(yè)績考核不嚴(yán)等問題，2008年國資委、財政部又聯(lián)合《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》，以進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。

（二）激勵對象

上市公司股權(quán)激勵對象原則上限于三類：一是董事，二是高級管理人員，三是對公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。其中，監(jiān)事、獨(dú)立董事以及由上市公司控股股東以外的人員擔(dān)任的外部董事，不得參與股權(quán)激勵計劃。

四、上市公司主要股權(quán)激勵方式

（一）股票增值權(quán)

股票增值權(quán)是指上市公司授予激勵對象在一定的時期和條件下,獲得一定數(shù)量的股票價格上升所帶來的收益的權(quán)利。股權(quán)激勵對象不實(shí)際擁有股票,也不擁有股東表決權(quán)、分紅權(quán)、配股權(quán)。每一份股票增值權(quán)的收益=股票市價-行權(quán)價格。

股票增值權(quán)實(shí)際上是公司給予激勵對象的一種激勵報酬，該報酬的取得完全取決于激勵對象能否通過努力工作使得公司的股價超過行權(quán)價，以獲取收益。股票增值權(quán)的優(yōu)點(diǎn)是簡單易行，便于實(shí)施，不需要進(jìn)行真正的股權(quán)變更和股票發(fā)行。激勵對象不實(shí)際持有股票，不用為行權(quán)支出現(xiàn)金，不會攤薄股東權(quán)益。另外，公司的現(xiàn)金流壓力比較小，只需要在激勵對象行權(quán)時，根據(jù)行權(quán)價和市場價之間的差額向其支付即可。

1、授予方式

可一次授予或多次授予。如果分多次授予，原則上每年授予一次，且該計劃擬授予的股票增值權(quán)對應(yīng)的股票總量不超過公司股本總額的10%，任何一名激勵對象獲授的股票增值權(quán)對應(yīng)的股權(quán)累計不得超過股本總額的1%。

2、行權(quán)價格

根據(jù)《境外辦法》，行權(quán)價為取股票增值權(quán)授予日的收盤價與股票增值權(quán)授予日的前5個交易日的平均收盤價之間價格較高者。根據(jù)《境內(nèi)辦法》，行權(quán)價為取股票增值權(quán)授予日的收盤價與股票增值權(quán)授予日的前30個交易日的平均收盤價之間價格較高者。

3、行權(quán)限制期

行權(quán)限制期為股權(quán)授予日至股權(quán)生效日的期限。股權(quán)限制期原則上定為兩年，在限制期內(nèi)不得行權(quán)。

4、行權(quán)有效期

行權(quán)有效期為股權(quán)限制期滿后至股權(quán)終止日的時間，由上市公司根據(jù)實(shí)際情況確定，原則上不得低于3年。在行權(quán)有效期內(nèi)原則上采取勻速分批行權(quán)辦法，或按照符合境外上市規(guī)則要求的辦法行權(quán)。超過行權(quán)有效期的，其權(quán)利自動失效，并不可追溯行使。

（二）股票期權(quán)

股票期權(quán)是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的價格和條件購買本公司一定數(shù)量股票的權(quán)利。股權(quán)激勵對象有權(quán)行使該項(xiàng)權(quán)利，也有權(quán)放棄該項(xiàng)權(quán)利，但不能將該權(quán)利用來質(zhì)押、轉(zhuǎn)讓或償債。

股票期權(quán)在價格、授予方式、行權(quán)限制期、行權(quán)有效期等各個方面均與股票增值權(quán)相同。這也是為什么股票增值權(quán)通常被稱為“虛擬股票期權(quán)”。兩者的不同之處是：股票期權(quán)行權(quán)時，被激勵對象需要先按照事先約定的價格買入公司股票，再通過在二級市場出售來實(shí)現(xiàn)收益。而股票增值權(quán)行權(quán)時，直接由公司按照市場價格和授予價格之間的差額向被激勵對象現(xiàn)金支付。

股權(quán)激勵對象通過行使股票期權(quán)所獲得的股票來源有兩種，一是上市公司向其定向發(fā)行股份，二是上市公司通過公開市場回購股票。

（三）限制性股票

限制性股票，是指上市公司無償將一定數(shù)量的股票贈與或者以較低的價格授予激勵對象。激勵對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵計劃規(guī)定條件時，才可出售限制性股票并從中獲益；反之，如果預(yù)定目標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)，公司有權(quán)收回免費(fèi)贈與的限制性股票或者按照原來較低的授予價格回購。

1、個人出資水平

個人出資水平不得低于按證券監(jiān)管規(guī)定確定的限制性股票價格的50％。

2、禁售期和解鎖期

在股權(quán)激勵計劃有效期內(nèi)，每期授予的限制性股票，其禁售期不得低于2年。禁售期滿，根據(jù)業(yè)績目標(biāo)完成情況確定激勵對象可解鎖的股票數(shù)量。解鎖期不得低于3年，原則上采取勻速解鎖辦法。

3、未達(dá)到限制性股票解鎖條件

限售期內(nèi)任一年度，若未達(dá)到限制性股票解鎖條件，激勵對象當(dāng)年不得申請限制性股票解鎖。限售期滿后，未達(dá)到解鎖條件的限制性股票由公司以認(rèn)購成本價購回注銷。

五、三種主要股權(quán)激勵方式的區(qū)別

（一）基本權(quán)利義務(wù)不同

股票期權(quán)和股票增值權(quán)屬于“期權(quán)”性質(zhì)的激勵方式，而限制性股票則屬于“期股”性質(zhì)的激勵方式，不同性質(zhì)帶來了不同的權(quán)利和義務(wù)。

股票期權(quán)和股票增值權(quán)持有者擁有行權(quán)的權(quán)利，但沒有行權(quán)的義務(wù)。如果股票價格低于行權(quán)價格，持有者可以不行權(quán)，從而避免損失。限制性股票持有者需要先用自有資金購買公司股票，當(dāng)股價低于買入價時，需要承擔(dān)相應(yīng)的損失，具有一定的懲罰性。三者相比，股票期權(quán)和股票增值權(quán)激勵有余，而限制不足。

（二）激勵標(biāo)的物不同

股票期權(quán)行權(quán)后，激勵對象將持有公司股票，獲得完整的股東權(quán)益。限制性股票授予被激勵對象后，也將獲得完整的股東權(quán)益。而股票增值權(quán)是一種虛擬的股權(quán)激勵工具，激勵標(biāo)的物僅僅是二級市場股價和行權(quán)價之間的差額，并不真正擁有公司的股票。

（三）激勵主導(dǎo)作用不同

相對而言，股票期權(quán)和股票增值權(quán)的主要作用是激勵人才和吸引人才，而限制性股票的主要作用是留住人才。持有股票期權(quán)或股票增值權(quán)的激勵對象只有努力提升公司業(yè)績，使股價超過行權(quán)價格，行權(quán)才有意義，否則持有的股票期權(quán)將毫無價值。如果公司股價持續(xù)下跌，低于股票期權(quán)行權(quán)價時，股票期權(quán)或股票增值權(quán)持有者離開企業(yè)的機(jī)會成本為零。而只要股票價格不為零，限制性股票對持有者來說仍存在一定的價值。

（四）收益實(shí)現(xiàn)方式不同

對股票期權(quán)和限制性股票來說，被激勵對象均需要先使用自有資金按照事先約定的價格買入公司股票，然后在市場上出售才能夠?qū)崿F(xiàn)收益。激勵對象獲得的收益在二級市場進(jìn)行兌現(xiàn)。而股票增值權(quán)的激勵對象的收益由企業(yè)用現(xiàn)金進(jìn)行支付，其實(shí)質(zhì)是企業(yè)獎金的延期支付。

（五）估值方式不同

股票期權(quán)和股票增值權(quán)的價值一般采用期權(quán)定價模型進(jìn)行計算。這種估值方式受到模型參數(shù)的影響，對于參數(shù)選擇沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，甚至一些參數(shù)依賴于人為的主觀判斷，容易被公司經(jīng)營者所操縱。而限制性股票的價值計算簡單，即為授予日的股票市場價值和個人出資價格之差。

六、結(jié)語

從實(shí)踐中看，股票期權(quán)是資本市場上最流行的激勵方式，具有高風(fēng)險高回報的特點(diǎn)，適合于成長初期或者擴(kuò)張期的企業(yè)。高成長性的企業(yè)股票上漲空間較大，而股票期權(quán)的性質(zhì)決定了它在激勵員工努力工作方面更為有效，采用股票期權(quán)的激勵作用大于其他方式。同時，采用股票期權(quán)模式，是以股票的升值收益作為激勵成本，有利于減輕企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。

規(guī)模較大的成熟型企業(yè)傾向于采用限制性股票來激勵員工。大型企業(yè)在經(jīng)營過程中更多地是求穩(wěn)，而不是求快，經(jīng)營決策以規(guī)避風(fēng)險為主。如果公司股價下跌，限制性股票持有者也將因此而承擔(dān)相應(yīng)損失。這樣可以更好地突出限制性股票的“懲罰性”，可以有效避免股票期權(quán)激勵有余而限制不足的問題。

股票增值權(quán)適用于現(xiàn)金流充裕且發(fā)展穩(wěn)定的公司。部分在境外上市的國有控股上市公司采用這種工具，主要是因?yàn)楣善逼跈?quán)和限制性股票均涉及到管理層將最終持有公司股票，國有控股上市公司對此往往比較敏感。股票增值權(quán)的持有對象并不擁有公司股票，實(shí)際上是公司給予激勵對象的一種激勵報酬。

參考文獻(xiàn)：

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[2]付強(qiáng),吳娓.限制性股票獎勵、激勵性股票期權(quán)與企業(yè)薪酬制度的選擇[J].財會月刊（理論版），2005;11:50-51

公司股權(quán)激勵辦法范文第5篇

所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離是現(xiàn)代企業(yè)的典型特征，風(fēng)險規(guī)避的管理者和風(fēng)險中性的股東由于在目標(biāo)效用函數(shù)上的利益沖突而產(chǎn)生的問題會對公司價值帶來嚴(yán)重的損害[1][2]，但是設(shè)計良好的股權(quán)激勵契約能夠緩解管理者與股東之間的沖突。[3]為此，中國證監(jiān)會于2005年12月31日頒布了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）。截至2011年底，共有315家A股上市公司了359份股權(quán)激勵草案。然而，與之形成鮮明對比的是，其中有114份草案因無法達(dá)到行權(quán)條件而提前公告停止股權(quán)激勵。根據(jù)亞當(dāng)斯的挫折理論，激勵停止的挫折情緒可能使管理者對工作采取消極態(tài)度，甚至出現(xiàn)人才流失。那么，股權(quán)激勵停止受到哪些因素影響便成為亟待探討的現(xiàn)實(shí)問題。

中國證券市場是一個新興市場，同時又根植于中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)之中，因此考察上市公司的治理問題必須對其所處的特殊環(huán)境進(jìn)行分析。[4]國內(nèi)學(xué)者已有大量文獻(xiàn)利用管理層持股比例來研究股權(quán)激勵和公司價值的協(xié)同效應(yīng)假說及溝壑效應(yīng)假說。[5-8]以此同時，從內(nèi)生性視角研究激勵契約合理性特征及其與公司財務(wù)決策的關(guān)系也取得了豐碩的成果。[9-13]但是，這些研究都局限于股權(quán)激勵順利完成這一前提條件，而中國近1/3激勵草案停止實(shí)施的事實(shí)對研究成果的應(yīng)用提出了質(zhì)疑。

在2006～2011年間，中國上市公司股權(quán)激勵的政策導(dǎo)向逐步規(guī)范，使上市公司股權(quán)激勵的實(shí)施過程經(jīng)歷了探索、發(fā)展到成熟、完善的四個成長階段。同時，股票市場整體價值的顯著波動及股票價格“齊漲同跌”的聯(lián)動效應(yīng)都為研究公司價值和治理水平與股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)提供了一個控制良好的實(shí)驗(yàn)平臺。[14]

因此，本文基于中國股權(quán)激勵政策變遷的背景，以2006～2011年公告實(shí)施股權(quán)激勵和停止股權(quán)激勵的A股上市公司為樣本，研究公司價值、治理水平對股權(quán)激勵停止的影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是克服了股權(quán)激勵和公司價值的關(guān)系在研究視角上的局限，首次將上市公司股權(quán)激勵停止作為研究對象，擴(kuò)展了股權(quán)激勵理論的研究范圍；二是采用事件研究方法，分析了公告停止股權(quán)激勵的市場反應(yīng)，同時比較了激勵停止和激勵完成兩類上市公司公告實(shí)施股權(quán)激勵的市場反應(yīng)差異；三是對由于上市公司價值和治理水平導(dǎo)致的股權(quán)激勵停止的選擇性偏見，提供了理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，為政府制定股權(quán)激勵政策提供了決策參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)理論，在管理者與股東的委托關(guān)系中，由于信息差距和契約的不完備，管理者并不總是根據(jù)股東的最大利益行事，然而股東可以通過給管理者以適當(dāng)激勵來約束利益偏離，從而實(shí)現(xiàn)管理者與股東的利益趨同，并且通過支出監(jiān)控成本限制管理者對股東價值的傷害。[1]15-16公司治理的目的就是選擇適當(dāng)?shù)闹卫斫Y(jié)構(gòu)以監(jiān)督和控制管理者，確保股東的投入得到應(yīng)有的回報。[17]因此，激勵理論和公司治理理論在實(shí)質(zhì)上是一致的，他們從激勵和監(jiān)督兩個方面解決委托問題，從而保護(hù)股東的合法權(quán)益和股票市場的健康發(fā)展。

股權(quán)激勵作為對管理人員的長期激勵機(jī)制，不同于現(xiàn)金薪酬之處在于激勵對象必須通過公開的股票市場行權(quán)交易以獲得激勵標(biāo)的物，因而激勵程度直接取決于股票的回報水平。然而在實(shí)際的激勵草案中，限制激勵對象行權(quán)的約束條件必須依據(jù)會計回報制定。兩者的區(qū)別在于，股票回報盡管能夠使人和委托人的利益一致化，但卻容易受到外部環(huán)境的影響；相反，會計回報受到的外部沖擊較小，但卻容易被委托人所操縱。[18]同時，會計回報只代表了會計準(zhǔn)則允許公司確認(rèn)的價值增加，而股票回報代表了總的價值創(chuàng)造。[19]兩種回報屬性和計量的不同使他們的目標(biāo)業(yè)績函數(shù)也并不完全一致，甚至由于外界噪聲的影響導(dǎo)致彼此的相關(guān)性“失真”。會計指標(biāo)的顯性約束和行權(quán)價格的隱性約束要求管理人員既要實(shí)現(xiàn)公司財務(wù)的穩(wěn)健增長又要確保公司在股票市場的價值增加。盡管激勵的本質(zhì)是緣于上市公司完成超額利潤而對管理人員的獎勵，但是這種對超額利潤的雙重認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)很容易導(dǎo)致股權(quán)激勵的停止實(shí)施而出現(xiàn)“激勵落空”現(xiàn)象。因此，不但實(shí)施股權(quán)激勵的公司存在選擇性偏見[20]，而且股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果也存在選擇性偏見。

表面而言，一方面是會計指標(biāo)無法達(dá)到行權(quán)條件而出現(xiàn)的“激勵過妄”，另一方面是股票價格低于行權(quán)價格而出現(xiàn)的“激勵虛設(shè)”，兩者是致使股權(quán)激勵停止的直接原因。但本質(zhì)上，股權(quán)激勵停止的根本原因是公司盈利能力低于預(yù)期水平和市場價值顯著下跌。此外，股東對會計信息的監(jiān)督力度、職能部門對上市公司的監(jiān)管效力以及股票市場的價值波動也對股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果產(chǎn)生了間接影響。本文認(rèn)為，盈利能力和市場價值是公司價值的兩個視角，內(nèi)部監(jiān)督和外部監(jiān)管是公司治理的兩個方面，因此上市公司股權(quán)激勵停止受到公司價值和治理水平的交叉影響。

（一） 股權(quán)集中度對股權(quán)激勵停止的影響

大股東控制的集中式股權(quán)治理結(jié)構(gòu)是我國股票市場的基本特征，大股東對管理層的作用顯著影響股權(quán)激勵的效果。[21]Stulz發(fā)現(xiàn)由于存在大股東的監(jiān)督效應(yīng)，公司績效與所有權(quán)集中度呈正向相關(guān)關(guān)系。[22]大股東的監(jiān)督在一定程度上避免了股東與管理層之間的信息不對稱問題，降低了公司的成本，解決了中小股東“用腳投票”和“搭便車”的問題。[23]徐莉萍等發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東對公司經(jīng)營績效的影響更多地是正向的激勵效應(yīng)， 而不是負(fù)向的侵害效應(yīng)。[24]

然而，大股東的控制權(quán)溢價效應(yīng)卻侵害中小股東的利益。[25]Shleifer和Vishny認(rèn)為大股東對控制權(quán)私有收益的追求是以犧牲中小股東利益為代價的。[17]張祥建和郭嵐發(fā)現(xiàn)中國上市公司大股東通過資源轉(zhuǎn)移的“隧道行為”和虛增注入資產(chǎn)價值的“支持行為”可以獲得中小股東無法得到的私人收益。[26]-[27]潘澤清和張維、Burkart等認(rèn)為大股東在侵害中小股東利益的過程中，必須通過與經(jīng)營者合謀來實(shí)現(xiàn)其目的。[28]-[29]

綜上所述，大股東對管理人員的監(jiān)督效應(yīng)提高了公司治理水平，有助于增加上市公司的會計回報，所以降低了“激勵過妄”的風(fēng)險，減少了股權(quán)激勵停止的可能性。此外，大股東侵占中小股東利益的“隧道行為”和“支持行為”必須是與管理者串謀后的結(jié)果，按照激勵相容原理，這種串謀行為必然發(fā)生在他們利益協(xié)同的基礎(chǔ)上，因此就股權(quán)激勵對管理者的福利效應(yīng)而言[9]，大股東和管理者都有動機(jī)齊力推進(jìn)股權(quán)激勵的順利實(shí)施。根據(jù)上述分析，本文提出如下第一個假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司股權(quán)集中度與股權(quán)激勵停止顯著負(fù)相關(guān)，也就是股權(quán)集中度越高的公司，其股權(quán)激勵更可能順利實(shí)施。

（二） 監(jiān)管治理、盈利能力對股權(quán)激勵停止的交互影響

股權(quán)激勵契約的有效執(zhí)行依賴于公司治理環(huán)境的制度保障。La Porta等認(rèn)為一國的法律體系對公司治理結(jié)構(gòu)和治理水平有顯著影響。[30]2006～2008年間，中國股權(quán)激勵的政策管制歷經(jīng)了從探索、發(fā)展到成熟的三個階段。從2006年證監(jiān)會開始實(shí)施《管理辦法》和國資委聯(lián)合財政部下發(fā)《國有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，標(biāo)志著我國上市公司股權(quán)激勵開始了破冰之旅。2007年證監(jiān)會出臺了《關(guān)于開展加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱《治理專項(xiàng)活動》）、國資委和財政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國有控股上市公司規(guī)范實(shí)施股權(quán)激勵有關(guān)問題的通知（征求意見稿）》，細(xì)化了對上市公司治理和國有企業(yè)股權(quán)激勵的約束。2008年證監(jiān)會先后三次出臺了《股權(quán)激勵有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號、2號、3號》（以下簡稱《備忘錄1-3號》），國資委和財政部再次聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵制度有關(guān)問題的通知》。自此，證監(jiān)會、國資委和財政部對上市公司實(shí)施股權(quán)激勵開始了嚴(yán)厲的監(jiān)管，對激勵草案中約定的激勵對象和行權(quán)條件做出了嚴(yán)格的限制。這一系列政策法規(guī)的出臺解決了股權(quán)激勵實(shí)施過程中出現(xiàn)的問題，規(guī)范了上市公司的股權(quán)激勵行為。因此，本文以2008年為中國股權(quán)激勵政策變遷的分水嶺。認(rèn)定2008年及之前為公司外部治理環(huán)境對股權(quán)激勵監(jiān)管的相對規(guī)范時期，此時證監(jiān)會對上市公司提交的激勵草案審核相對寬松；而認(rèn)定2008年以后為股權(quán)激勵監(jiān)管的嚴(yán)格規(guī)范時期，這個階段對激勵草案的審核更加嚴(yán)厲，增強(qiáng)了股權(quán)激勵順利實(shí)施的可行性。

上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的目的是為了實(shí)現(xiàn)持續(xù)的價值增加，所以公司的盈利能力水平顯著影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。由于會計指標(biāo)的行權(quán)條件既是股權(quán)激勵順利實(shí)施的顯性約束和先決條件，也是股權(quán)激勵的事實(shí)依據(jù)，因此會計盈余信息的真實(shí)性和穩(wěn)健性成為股權(quán)激勵順利實(shí)施的必要條件。Schipper認(rèn)為盈余管理是意圖為管理者或股東獲得私人利益而對外部報告進(jìn)行有目的的干涉[31]，公司治理水平低的公司更有條件進(jìn)行盈余管理[32]。但是，Bushman認(rèn)為法律會影響公司財務(wù)信息透明度。[33]因此，通過對上市公司的治理專項(xiàng)活動和股權(quán)激勵監(jiān)管，減少了由于盈余管理而出現(xiàn)的會計信息舞弊行為。所以股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷使盈利能力水平低的公司，與政策變遷前相比，其會計信息和財務(wù)管理更加真實(shí)透明，盈余管理水平顯著降低。公司治理水平的提高使上市公司表現(xiàn)出更好的盈利能力和成長性，盈余管理水平的降低使其更有可能兌現(xiàn)激勵契約所約定的承諾。因此，規(guī)范的外部政策環(huán)境和改進(jìn)的盈利能力水平都有助于股權(quán)激勵的順利實(shí)施，但是政策變遷對實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司盈利能力的提升而顯著下降。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范和上市公司的盈利能力越強(qiáng)都能顯著降低股權(quán)激勵停止的風(fēng)險，并且激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對之前盈利能力越差的公司其激勵結(jié)果的改善狀況越顯著。

（三） 監(jiān)管治理、市場價值對股權(quán)激勵停止的交互影響

有效市場假說認(rèn)為股票價格始終完全反應(yīng)了可獲得的信息，并且根據(jù)信息的種類將市場劃分為弱勢有效、半強(qiáng)勢有效和強(qiáng)勢有效。[34-35]然而，張兵和李曉明利用Box-Pierce檢驗(yàn)、游程檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)研究均表明中國股票市場處于弱勢有效。[36]因此，市場價值不能及時反映公司價值，上市公司股價存在被高估或低估的現(xiàn)象。

股票價格對價值的偏離顯著影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。激勵股權(quán)作為一種期權(quán)，其隱性約束是行權(quán)價格高于上市公司股票的市場價格，只有這樣管理者才有利可圖。然而對于顯著高估的股票價格，即使管理者在股權(quán)激勵實(shí)施過程中努力提高了公司的價值和會計的盈余，聰明的投資者仍會通過套利的市場行為修正股價的市值偏差，進(jìn)而抵消公司的價值增加，致使“激勵虛設(shè)”。反之對于顯著低估的股票價格，股票市場對股價的修正行為減輕了管理者的壓力，他們只要使會計指標(biāo)能夠達(dá)到行權(quán)條件就可以從股票的市場交易中獲利。由于上市公司股權(quán)激勵的“福利效應(yīng)”[9]和管理者在激勵草案制定過程中的“自利行為”[37]，缺乏市場價值的隱形約束將降低股權(quán)激勵的糾偏行為，使股東利益易受到管理者的侵害。

投資者往往愿意為具有良好治理結(jié)構(gòu)的公司股票支付更高的價格[38]，因此上市公司治理對企業(yè)的市場價值有顯著的影響。通過公司治理專項(xiàng)活動和股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范能使股票價格更趨近于公司價值，更真實(shí)地反映公司的市場預(yù)期，從而股權(quán)激勵的行權(quán)條件也更加切實(shí)可行，有助于股權(quán)激勵的順利實(shí)施。根據(jù)公司財務(wù)理論，股票價格是公司未來所有股利的貼現(xiàn)（Ross等， 2008）。對于同樣高估的股票價格，如果出現(xiàn)在股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷之后，其更有可能切實(shí)體現(xiàn)了公司顯著的成長性，而反之如果出現(xiàn)在政策變遷之前，其或許僅僅是資本市場的一種“異象”，此時高估的市場價值猶如海市蜃樓，使股權(quán)激勵變成一種“虛設(shè)”。因此，盡管上市公司市場價值越高越有可能使股權(quán)激勵停止，但是股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷對實(shí)施結(jié)果的影響程度卻隨公司市場價值的提高而顯著上升，使市場價值高的公司，與政策變遷前相比，越有可能達(dá)到行權(quán)價格的隱性約束。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：上市公司的市場價值越高會顯著增加股權(quán)激勵停止的風(fēng)險，但是股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范后對之前市場價值越高的公司其激勵結(jié)果的改善狀況卻越顯著。

三、股權(quán)激勵實(shí)施變更的市場反應(yīng)

（一） 事件研究方法設(shè)計

本文采用事件研究方法評價股權(quán)激勵實(shí)施變更對證券市場股票價格產(chǎn)生的影響。事件研究方法是利用事件窗內(nèi)異常收益率（AR， abnormal return）和累計異常收益率（CAR， cumulative abnormal return）來度量股價對信息披露的反應(yīng)程度。一般而言，當(dāng)股票的歷史信息在價格波動中被賦予了較大權(quán)重時采用均值調(diào)整模型，而當(dāng)特定股票與市場組合的反應(yīng)模型具有很高相關(guān)性時采用市場調(diào)整模型。[39]為消除方法設(shè)計對研究結(jié)果產(chǎn)生的差異性，本文對兩種模型下的數(shù)據(jù)結(jié)果分別進(jìn)行了分析。

均值調(diào)整模型的異常收益率計算方法：AR=Ri，t-Ri，其中Ri，t為股票i在t日的收益率，Ri=1T1-T0∑t=T1-1t=T0Ri，t為估計窗內(nèi)股票i的收益率均值。市場調(diào)整模型的異常收益率的計算方法：AR=Ri，t-Rm，t，其中Rm，t為證券組合在t日的收益率，本文選取滬深300指數(shù)作為證券組合的替代變量。累計異常收益率的計算方法統(tǒng)一為：CAR=∑t=T2t=T1ARi，t。

（二） 股權(quán)激勵草案公布與停止公告的市場反應(yīng)

董事會審議并公布股權(quán)激勵實(shí)施草案向市場傳遞了上市公司實(shí)施管理人員股權(quán)激勵的信息。采用文獻(xiàn)中通用方法（呂長江等， 2009； 謝德仁等， 2010），本文選用草案公布日作為實(shí)施股權(quán)激勵事件窗內(nèi)的時期0，并且將停止公告日作為停止股權(quán)激勵事件窗內(nèi)的時期0。從2006年1月1日證監(jiān)會實(shí)施《管理辦法》以來，截至2011年12月31日已有112家上市公司114次在遵照《管理辦法》披露其股權(quán)激勵草案后未能按計劃完成對管理人員的股權(quán)激勵。剔除估計窗內(nèi)收益率數(shù)據(jù)不完整的股票信息，本文選取了101家上市公司102份股權(quán)激勵實(shí)施草案公布與停止公告作為分析樣本。

圖1常均值收益模型AR均值圖2市場調(diào)整模型AR均值從圖1和圖2的超額收益率均值波動可以發(fā)現(xiàn)，草案公布對股票市場價值具有積極的影響，確認(rèn)了實(shí)施管理人員股權(quán)激勵對上市公司的價值增加效用。同樣，從圖3和圖4的累計超額收益率均值走勢與表1中草案公布累計超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)結(jié)果，進(jìn)一步驗(yàn)證了在草案公布日及后6天的事件窗內(nèi)，股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的市場反應(yīng)。

圖3常均值收益模型CAR均值圖4市場調(diào)整模型CAR均值但是草案公布相比，停止公告的股票市場反應(yīng)并沒有顯著異常，圖1和圖2顯示，僅在事件窗內(nèi)的時期0超額收益率明顯下降，但在表1停止公告累計超額收益率均值單樣本t檢驗(yàn)分析中，常均值收益模型和市場調(diào)整模型在事件窗內(nèi)都沒有均值顯著小于0。這主要是由于停止公告向市場傳遞的是一種被動信息，影響股權(quán)激勵停止實(shí)施的政策變更、市場異動和會計指標(biāo)等主動信息已經(jīng)在停止公告事件之前向市場釋放了相關(guān)的信息能量，削弱了停止公告的信息含量。因此，利用股權(quán)激勵停止公告日的市場信息和會計信息難以發(fā)現(xiàn)影響股權(quán)激勵停止實(shí)施的主要因素。

（三） 股權(quán)激勵成功實(shí)施與停止實(shí)施兩類草案公告的市場反應(yīng)

在上述101家上市公司的102份股權(quán)激勵停止實(shí)施草案的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步對比分析了290家上市公司的308份股權(quán)激勵成功實(shí)施草案，其中包括了32家首期股權(quán)激勵停止實(shí)施后，再次經(jīng)董事會審議并公布的35份草案。

從圖5和圖6的超額收益率均值波動與表2的成功草案公布累計超額收益率均值分析可以發(fā)現(xiàn)，公布股權(quán)激勵成功實(shí)施草案同樣對股票市場具有積極的影響，其在公布前三天開始的事件窗內(nèi)，市場已經(jīng)顯現(xiàn)出股價的累計超額收益率均值在1%的水平上顯著大于0的反應(yīng)。盡管在圖5和圖6中，成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布在事件窗內(nèi)的超額收益率均值并沒有明顯差異，但在圖7和圖8中發(fā)現(xiàn)兩者的累積超額收益率均值存在顯著差異，尤其是在圖7中，這種差異性隨著實(shí)施草案的公布在事件窗內(nèi)呈放大趨勢。通過表2中成功實(shí)施草案公布與停止實(shí)施草案公布的累計超額收益率均值差t檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對于常均值收益模型，在公布前三天開始的事件窗內(nèi)兩者收益率均值之差在1%的水平上顯著大于0。

這一研究表明，股權(quán)激勵的停止實(shí)施除了受制于股權(quán)激勵實(shí)施過程中的政策和市場等因素的影響，還與上市公司公布股權(quán)激勵草案期間的公司治理和財務(wù)管理水平、會計信息以及市場價值等因素存在相關(guān)關(guān)系，這一發(fā)現(xiàn)為本文利用股權(quán)激勵草案公布日的上市公司信息實(shí)證分析股權(quán)激勵停止實(shí)施的影響因素提供了依據(jù)。

四、研究設(shè)計

（一） 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文所認(rèn)定的股權(quán)激勵實(shí)施與停止是以上市公司董事會所的股權(quán)激勵實(shí)施草案和股權(quán)激勵停止公告為依據(jù)。自證監(jiān)會2006年實(shí)施《管理辦法》以來，截至2011年底，通過中證網(wǎng)上市公司公告查詢系統(tǒng)，經(jīng)手工檢索整理，本文共采集到315家上市公司的359份股權(quán)激勵實(shí)施草案，其中有112家上市公司因無法完成股權(quán)激勵而了114次股權(quán)激勵停止公告。在剔除數(shù)據(jù)不完整樣本后，本文選取了304家上市公司的344份股權(quán)激勵實(shí)施草案（其中包含了108家上市公司的109份被停止實(shí)施草案）作為分析樣本，其他公司治理與財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二） 被解釋變量

被解釋變量為股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的二值變量。對于董事會沒有公告停止（包括已經(jīng)完成和正在進(jìn)行）的股權(quán)激勵草案取值為1，否則對于已經(jīng)正式公告停止實(shí)施的股權(quán)激勵草案取值為0。表3變量定義

分類影響因素變量定義預(yù)期符號被解釋變量激勵實(shí)施Incent啞變量，公告股權(quán)激勵停止取值為0，其它已經(jīng)結(jié)束或正在實(shí)施取值為1解釋變量股權(quán)集中度H10前10位大股東持股比例的平方和+盈利能力ROA凈利潤/總資產(chǎn)余額+市場價值TQ（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/期末總資產(chǎn)-監(jiān)管治理Gov啞變量，2006～2008年公布的草案取值為0，2009～2011年公布的草案取值為1+市場價值敏感性TQ×Gov股權(quán)激勵政策變遷對市場價值的影響+盈利能力敏感性ROA×Gov股權(quán)激勵政策變遷對盈利能力的影響-控制變量債權(quán)能力Level資產(chǎn)負(fù)債率公司性質(zhì)State啞變量，國有控股企業(yè)取值為1，其它為0行業(yè)Industry啞變量，C類行業(yè)取值為1，其它為0（三） 解釋變量和控制變量

采用文獻(xiàn)中的通用方法，本文選取前10位大股東持股比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)作為股權(quán)集中度的解釋變量，選用了資產(chǎn)收益率（ROA）和Tobin’sQ分別評價上市公司的盈利能力和市場價值。對于股權(quán)激勵的監(jiān)管治理，從2006年的《管理辦法》、2007年的《治理專項(xiàng)活動》到2008年的《備忘錄1-3號》，證監(jiān)會對股權(quán)激勵的監(jiān)管日趨規(guī)范，上市公司治理也日益完善，因此我們選取2008年作為監(jiān)管治理水平的啞變量，同時引入盈利能力和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)及市場價值和監(jiān)管治理的交叉項(xiàng)分析影響因素之間的相互作用。

對于控制變量，風(fēng)險規(guī)避的債權(quán)人為了最大化公司破產(chǎn)后的剩余索取權(quán)而監(jiān)督管理者的公司治理和投融資行為，因此負(fù)債可以約束管理人員按照股東的利益行事（Jain，2006），反映債權(quán)能力的資產(chǎn)負(fù)債率水平影響了公司活動中股權(quán)激勵的實(shí)施。除了資產(chǎn)負(fù)債率外，Logit模型還通過控制公司性質(zhì)和行業(yè)來消除在回歸分析中異質(zhì)性的影響。

（四） 回歸模型

本文將采用Logit模型對影響股權(quán)激勵停止的因素進(jìn)行計量分析：

LogitIncenti=β0+β1H10i+β2ROAi+β3TQi+β4Govi+β5TQi×Govi+β6ROAi×Govi+β7Leveli+β8Statei+β9Industryi

五、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一） 描述性統(tǒng)計

從表4股權(quán)激勵停止實(shí)施影響因素的統(tǒng)計結(jié)果來看，在344份股權(quán)激勵實(shí)施草案樣本中，有109份（占3169%）被公告停止實(shí)施，因此激勵實(shí)施的均值為0683。其中，ROA的最大值和均值分別為0175和0042，而最小值僅為-0036，說明實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司的盈利能力水平存在著明顯差異。Tobin’sQ最大值達(dá)到8487，盡管最小值為0709，但是均值1949顯著大于1，一方面表明上市公司的市場價值水平存在著顯著差異，另一方面說明從總體而言，在股權(quán)激勵實(shí)施草案公布期間上市公司具有價值增加的特征。

同時發(fā)現(xiàn)，在2006～2008年間草案總數(shù)為120份，其中66份（占55%）被公告停止實(shí)施，而在2009～2011年間草案總數(shù)為224份，同比增長8667%，但其中僅43份（占1920%）被公告停止實(shí)施，同比下降3485%。盡管不能排除部分公司后期可能停止實(shí)施股權(quán)激勵，但是結(jié)果在一定程度上表明2006～2008年間政府部門下發(fā)的一系列股權(quán)激勵和公司治理監(jiān)管措施以及2008年以來中國A股市值的巨幅下跌促進(jìn)了股權(quán)激勵草案的實(shí)施。

由第（5）組、第（6）組和第（7）組回歸模型的結(jié)果可知，ROA的系數(shù)顯著為正，說明盈利能力強(qiáng)的上市公司更易于實(shí)施股權(quán)激勵，與假設(shè)2一致。盡管在第（5）組和第（6）組中，不考慮Tobin’sQ的情況下，Gov的系數(shù)也顯著為正，說明嚴(yán)格規(guī)范的監(jiān)管有助于股權(quán)激勵的實(shí)施。但是在第（7）組回歸中，由于其他因素的影響，使得Gov的系數(shù)不再顯著，相反ROA×Gov卻顯著。其中ROA的對數(shù)幾率比為14627，而ROA×Gov的對數(shù)幾率比為-15716，這表明如果考慮股權(quán)激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的政策變遷，ROA的對數(shù)幾率比為-1089，因此與盈利能力越強(qiáng)的公司相比，盈利能力越差的上市公司更能有效地發(fā)揮激勵監(jiān)管嚴(yán)格規(guī)范的治理效應(yīng)，與假設(shè)2論述一致。

從第（1）組和第（7）組回歸模型的結(jié)果可知，股權(quán)集中度H10與激勵實(shí)施結(jié)果正相關(guān)，說明股權(quán)集中能夠有助于激勵的順利實(shí)施。但在第（7）組回歸中，由于引入了公司價值和治理水平的影響因素，削弱了委托人與人的操控行為，H10的系數(shù)不再顯著。因此，股權(quán)集中度對股權(quán)激勵停止實(shí)施沒有顯著影響。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于中國股權(quán)激勵政策變遷的背景，著眼于上市公司股權(quán)激勵停止，探討了公司價值和治理水平與股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果的協(xié)同效應(yīng)。利用中國A股市場2006～2011年間344份股權(quán)激勵實(shí)施草案和114份股權(quán)激勵停止公告，本文發(fā)現(xiàn)上市公司股權(quán)激勵能否順利實(shí)施具有顯著的選擇性偏見，使得股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果有賴于公司過去的業(yè)績水平和過去的市場價值，而且這種歷史信息的影響程度隨著政策變遷表現(xiàn)出顯著的差異性。

在治理水平方面，集中式的股權(quán)結(jié)構(gòu)增強(qiáng)了公司內(nèi)部治理對管理者的監(jiān)督，而股權(quán)激勵政策從公司外部環(huán)境規(guī)范了對激勵實(shí)施的監(jiān)管，因此公司治理水平顯著影響了股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果。就價值水平而言，公司內(nèi)在價值的盈利能力是股權(quán)激勵實(shí)施的事實(shí)依據(jù)，而外在的市場價值則是實(shí)施激勵的結(jié)果依據(jù)，兩者相互作用共同影響了股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果。此外，通過研究股權(quán)激勵政策變遷對股權(quán)激勵停止的影響，本文發(fā)現(xiàn)對于盈利能力水平越高的上市公司，其股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果（對政策環(huán)境變化）的敏感性越小，反之對于盈利能力水平越低的公司則敏感性越大；對于市場價值越高的公司，其股權(quán)激勵實(shí)施結(jié)果（對政策環(huán)境變化）的敏感性越大，反之對于市場價值越低的公司則敏感性越小。因而股權(quán)激勵政策變遷使盈利能力水平低的公司和市場價值高的公司，與政策變遷前相比，更有可能兌現(xiàn)激勵契約中所約定的承諾。

通過事件研究本文還發(fā)現(xiàn)了兩個有趣的現(xiàn)象：一是盡管股票市場對公布股權(quán)激勵的實(shí)施草案具有顯著的市場反應(yīng)，但是上市公司公告股權(quán)激勵停止作為被動信息，股票市場對其沒有顯著反應(yīng)。所以，上市公司在公告股權(quán)激勵停止期間的會計信息價值不及公布股權(quán)激勵草案當(dāng)期的會計信息價值。二是在股權(quán)激勵草案公布的事件窗內(nèi)，股權(quán)激勵順利實(shí)施的上市公司的累積超額收益率均值顯著高于股權(quán)激勵停止的上市公司的均值。

本文的研究結(jié)果對于上市公司實(shí)施股權(quán)激勵以及職能部門規(guī)范股權(quán)激勵政策具有借鑒意義。由于股權(quán)激勵的實(shí)施結(jié)果不但受到公司治理、盈利能力等多重因素的影響，而且又有會計指標(biāo)和行權(quán)價格等雙重條件的制約，所以上市公司應(yīng)依據(jù)企業(yè)發(fā)展的需要和現(xiàn)狀，在股權(quán)激勵政策的引導(dǎo)下，量體裁衣制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵草案。在激勵草案制定過程中，如果上市公司股票價格受環(huán)境影響高于公司的實(shí)際價值，那么，激勵草案中的行權(quán)價格就應(yīng)參照公司價值向下調(diào)整，反之亦然。然而對于治理水平高和盈利能力強(qiáng)的上市公司，其所設(shè)定的行權(quán)價格應(yīng)考慮公司治理和盈利能力的溢價效應(yīng)，以便股權(quán)激勵更好地發(fā)揮激勵效應(yīng)。

盡管制度環(huán)境設(shè)置與股權(quán)激勵草案是上市公司實(shí)施股權(quán)激勵的準(zhǔn)則和依據(jù)，他們的合理性直接影響到股權(quán)激勵停止實(shí)施的可能性，但是本文沒有對此進(jìn)行深入探討，這兩個方面研究的不足之處構(gòu)成今后可能的研究方向。

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