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證券分析師研究報(bào)告范文第1篇

我國的證券分析師行業(yè)是隨著證券市場的誕生而出現(xiàn)的，其正式納入政府監(jiān)管是從1997年《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》正式生效開始的。證券投資咨詢是指從事證券投資咨詢業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)及其投資咨詢?nèi)藛T為投資者提供證券投資分析、預(yù)測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務(wù)的活動(dòng)。我國證券投資咨詢機(jī)構(gòu)主要有兩種運(yùn)作模式――證券公司研究部模式和獨(dú)立的投資咨詢機(jī)構(gòu)模式。

(一)證券公司研究機(jī)構(gòu)的利益沖突問題現(xiàn)狀

近兩年來，隨著我國證券市場上機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大以及以基本面分析為主的價(jià)值投資理念的興起，證券公司研究機(jī)構(gòu)的重要性日益顯現(xiàn)，對市場的影響力也越來越大?；鸸芾砉?、境外合格的機(jī)構(gòu)投資者(QFII)、保險(xiǎn)公司、信托公司等機(jī)構(gòu)投資者通常都愿意購買證券公司的研究報(bào)告，并且認(rèn)為這些研究報(bào)告對他們的投資決策很有幫助。證券分析師的利益沖突問題在我國普遍存在。

(二)獨(dú)立的投資咨詢機(jī)構(gòu)的利益沖突問題現(xiàn)狀

在我國目前110家獨(dú)立的投資咨詢機(jī)構(gòu)中，80％以上的證券投資咨詢機(jī)構(gòu)處于保本或虧損的運(yùn)營狀態(tài)。這些機(jī)構(gòu)通常資本金非常少，僅能達(dá)到我國《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》規(guī)定的最低限100萬元。具有從業(yè)資格的證券分析師一般不超過10人。而且證券分析師的總體素質(zhì)偏低，研究能力相當(dāng)薄弱，專業(yè)性不夠強(qiáng)，分析手段上主要是以技術(shù)分析為主，難以發(fā)掘公司的真正投資價(jià)值。

二、證券分析師利益沖突的主要來源

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來考察，金融機(jī)構(gòu)利益沖突是指金融交易一方在采取某種行動(dòng)獲得潛在收益的同時(shí)損害其對方利益。由于金融交易中介及資產(chǎn)監(jiān)護(hù)人的金融機(jī)構(gòu)往往身兼多重角色，從而使得利益沖突不可避免地內(nèi)嵌于金融行業(yè)結(jié)構(gòu)中，并且，金融市場交易費(fèi)用和信息不對稱的存在，以及金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的日趨多元化為利益沖突的滋生提供了沃土。

(一)投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)導(dǎo)致證券分析師的利益沖突行為

在西方國家，個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者主要依據(jù)證券分析師的研究報(bào)告進(jìn)行投資決策。O’Brien和Bhushan(19901研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策主要根據(jù)證券分析師的研究報(bào)告，他們不會去投資那些不被證券分析師關(guān)注的股票。此外，Givoly和Lakonishok(1979)，Stickel(1991)，Wom(1996)等學(xué)者的研究對證券分析師的作用給予充分的肯定，他們都認(rèn)為證券分析師的研究報(bào)告能夠給予投資者以正確的信息，即投資者利用其所提供的信息能夠獲得超額收益。但更多文獻(xiàn)關(guān)注的是證券分析師的利益沖突行為，并探討這些利益沖突行為對金融市場的影響。

(二)客戶的影響導(dǎo)致證券分析師的利益沖突

機(jī)構(gòu)客戶是證券公司所承銷股票的主要購買者，同時(shí)機(jī)構(gòu)客戶巨大的股票交易量所產(chǎn)生的傭金收入也是證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的主要來源。因此，“公司可能由于擔(dān)心失去機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)”而不允許分析師影響機(jī)構(gòu)投資者證券組合的負(fù)面報(bào)告。

三、建立起有效的利益沖突防范機(jī)制的幾點(diǎn)建議

(一)規(guī)范我國的證券市場

一個(gè)規(guī)范的證券市場是證券分析師執(zhí)業(yè)的前提，而規(guī)范我國的證券市場則更是一個(gè)浩大的工程，它需要方方面面的工作，涉及到各方面制度的完善。首先，上市公司自身建設(shè)的問題，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，改變國有股一股獨(dú)大、內(nèi)部人控制的局面，將國有股減持進(jìn)行到底，國家讓利給廣大公民持股，使公民真正成為主人翁。同時(shí)上市公司要形成一種企業(yè)文化，即股份公司是股東的，股份公司的主要目標(biāo)就是股東利益最大化。加強(qiáng)信息披露制度，制定專門的信息披露法。還要嚴(yán)格控制上市公司關(guān)聯(lián)交易。其次，放寬政府管制，還原證券市場本來面目。

(二)公司內(nèi)部必須建立起能有效防范利益沖突的制度

公司高層應(yīng)當(dāng)重視和支持研究部門進(jìn)行獨(dú)立和客觀的分析工作?？陀^地說，公司內(nèi)部防范利益沖突的制度安排目前在中國市場上還只是處于起步階段。大部分公司還未能有效的實(shí)施。這些制度安排主要包括：

1、研究部門與業(yè)務(wù)部門的防火墻制度。

2、研究人員的薪酬不能與投行和自營等其他業(yè)務(wù)掛鉤。

3、研究部門只能利用公開信息進(jìn)行研究，不能依靠投資銀行等部門的內(nèi)部信息，以免影響研究報(bào)告的獨(dú)立性。

(三)必須加強(qiáng)投資者教育和投資者的自我保護(hù)意識

證券分析師研究報(bào)告范文第2篇

關(guān)鍵詞：證券分析師；羊群行為；羊群預(yù)測；冒險(xiǎn)預(yù)測；研究

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)02-0049-04

一、引言

羊群行為作為一種心理現(xiàn)象，早在20世紀(jì)30年代就由經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯提出，并由Shirif(1935)和Asch(1952)對其從社會心理學(xué)的角度用實(shí)證證實(shí)，指的是個(gè)人的觀念與心理在社會群體的引導(dǎo)或壓力下發(fā)生改變，從而放棄自身原有的主見而向著與大多數(shù)人一致的方向變化的趨勢。[1]

在20世紀(jì)80年代以前，只有少數(shù)理論研究人員在不同領(lǐng)域的研究中真正將羊群或從眾心理、社會壓力與傳染等問題結(jié)合進(jìn)來，而目前對羊群行為的研究已經(jīng)受到了越來越多的重視，并對眾多的研究領(lǐng)域產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。如在證券市場中可用來解釋證券市場的異常波動(dòng)與市場泡沫的形成機(jī)制，在其他存在群體行為的環(huán)境中羊群行為也極具應(yīng)用價(jià)值，如廠商銷售產(chǎn)品、組織進(jìn)行的小組決策、地區(qū)招商引資、銀行擠兌、人才積聚等等。[2]

證券分析師是證券市場上的重要組成部分，主要由分布在各個(gè)專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的“行業(yè)分析師”、“公司分析師”、“策略分析師”等組成，他們在執(zhí)業(yè)過程中的羊群行為是否存在以及程度如何對證券市場的效率將產(chǎn)生重要的影響。目前國內(nèi)對這一領(lǐng)域的研究還相當(dāng)匱乏，本文以證券分析師為研究對象，從社會群體心理的角度出發(fā)對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為和非羊群(大膽冒尖)行為進(jìn)行了分析，提出了其量化的方法以及與分析師個(gè)性特征有關(guān)的回歸模型。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

證券分析師群體作為證券市場的一個(gè)組成部分，與投資者群體之間相互聯(lián)系緊密，但又存在較大的不同。Hong、Kubik和Solomon認(rèn)為最明顯的區(qū)別在于分析師之間羊群行為的主要?jiǎng)右蚴腔趯ψ陨韽臉I(yè)聲譽(yù)和長期執(zhí)業(yè)生涯的考慮，因此更傾向于和其他分析師保持一致，羊群行為程度應(yīng)該較投資者更強(qiáng)。

Welch研究了證券分析師的羊群行為，發(fā)現(xiàn)分析師對大眾認(rèn)可(ordinary consensus)的股票的推薦傾向?yàn)?.13，對以經(jīng)紀(jì)人能力為權(quán)重確定的股票(broker-quality weighted)的推薦傾向?yàn)?.1，對以時(shí)間為權(quán)數(shù)確定的股票的推薦傾向?yàn)?.13。這說明證券分析師有一種潛在的想和大眾保持一致的心理傾向。

相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測而且更不容易被解雇(Hong，Kubik and Solomon， 2000)，至于預(yù)測的冒險(xiǎn)性和分析師的其他特性之間的關(guān)系則還有待進(jìn)一步研究。[3]有理論推斷，對自身職業(yè)的關(guān)注和分析師的自我評價(jià)能力決定了預(yù)測的冒險(xiǎn)性，因此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse將研究重點(diǎn)放在了檢驗(yàn)羊群行為與分析師特點(diǎn)而不是分析師的有經(jīng)驗(yàn)程度之間的關(guān)系上。Clement在先前的研究中證實(shí)了投資者往往認(rèn)為冒險(xiǎn)的預(yù)測比起隨大流的羊群預(yù)測具有更高的精確性，因?yàn)楦矣诿凹獾念A(yù)測由于結(jié)合了更多的獨(dú)家的分析和判斷，其真正價(jià)值比起羊群性質(zhì)的分析更有價(jià)值。對這一點(diǎn)在以往的研究中還缺乏深入的實(shí)證分析，一般只是檢驗(yàn)冒險(xiǎn)的預(yù)測和羊群的預(yù)測的預(yù)測精確性之間的區(qū)別，并檢驗(yàn)是否冒險(xiǎn)的預(yù)測究竟是否真正比羊群預(yù)測更反映了分析師的私人信息。對此，Michael B?Clement和Senyo Y?Tse運(yùn)用來自I/B/E/S的1989-1998年年度證券分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量進(jìn)行了冒險(xiǎn)性預(yù)測的截面分析，得出預(yù)測精確性的有關(guān)結(jié)論。最終證明，這一類預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測準(zhǔn)確性更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒尖的預(yù)測有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向。

中國證券市場中的證券分析師群體十分特殊，從狹義理解一般指僅從事二級市場分析的“股評家”，他們背靠著某證券公司或某咨詢機(jī)構(gòu)，而服務(wù)于廣大個(gè)人投資者。我國個(gè)人投資者是市場中的多數(shù)方，但卻屬于信息弱勢群體，相當(dāng)一部分個(gè)人投資者把股評家的看法作為主要的信息來源。因此，股評家的作用尤其重要，對股評家的行為研究是深入了解市場運(yùn)作規(guī)律不可或缺的部分。目前國內(nèi)對股評家的行為研究幾乎是一片空白，只有少數(shù)學(xué)者對此進(jìn)行了研究。

宋軍、吳沖鋒(2003)研究了中國股評家的羊群行為， 建立了中國股評家大盤預(yù)測的羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別研究股評家羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。[4]主要結(jié)論為：股評家對輿論有明顯的羊群行為；當(dāng)歷史收益率增加、市場樂觀情緒高漲、股評家預(yù)測的一致程度增加、股評家的能力降低、股評家的初始聲譽(yù)增大時(shí)，股評家參與羊群行為的動(dòng)機(jī)增加。股評家羊群行為的理性研究指出，當(dāng)輿論被事后的收益率證明為錯(cuò)誤時(shí)，羊群行為反而增加，因此股評家的羊群行為很可能是一種非理。

此外，宋軍、吳沖鋒以2000年在《中國證券報(bào)》上發(fā)表的股評家的預(yù)測文章為樣本，建立了3組回歸方程來研究股評家對于大盤預(yù)測的準(zhǔn)確性及影響預(yù)測的影響因素。[5]研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股評家的短期預(yù)測平均而言是一個(gè)未來大盤收益率的一個(gè)反向指標(biāo)。宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息、前一天的公眾輿論和前3天的大盤平均收益率對于股評家的預(yù)測都有顯著影響，其中以公眾輿論的影響作用最大。在這些因素中，宏觀的經(jīng)濟(jì)面信息有助于提高股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性，而其他因素則降低了股評家預(yù)測的準(zhǔn)確性。

由復(fù)旦大學(xué)魯直博士領(lǐng)導(dǎo)的課題小組在羊群行為的成因方面曾經(jīng)做了深入的研究。[6]魯直博士作為主持人負(fù)責(zé)國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“中國證券投資者追風(fēng)行為的實(shí)證與對策研究”，并與閻海峰、施歡歡等課題小組成員通過運(yùn)用有較高信度和效度的問卷對上海證券市場上的實(shí)際投資者(機(jī)構(gòu)和個(gè)體)進(jìn)行了調(diào)查，研究得出對我國證券投資者的羊群行為具有最大影響的因素是：個(gè)性特征因素、信息不對稱因素、輿論與政策因素、信息處理能力因素、賭博心態(tài)與求利因素、投資市場主力因素六大因素。經(jīng)過差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)投資者在年齡、性別、入市時(shí)間、職業(yè)、投資身份、教育背景等人口統(tǒng)計(jì)特征方面的差異都會影響其在各主因素得分的高低；并進(jìn)一步通過多重比較檢驗(yàn)結(jié)果顯示，投資者的羊群行為程度在因素“信息處理能力”上的差異顯著。

三、羊群行為與證券分析師個(gè)性特征的關(guān)系

證券分析師的主流是“公司與行業(yè)分析師”，我國目前證券公司、基金管理公司和其他機(jī)構(gòu)投資者中的主要研究員都屬于這個(gè)類型。因此，與宋軍、吳沖鋒將“股評家”作為研究對象不同，筆者主要將“公司與行業(yè)分析師”作為研究對象。從證券分析師的執(zhí)業(yè)特性和目前的競爭格局來看，存在著產(chǎn)生羊群行為的合適環(huán)境，但究竟羊群行為以及“非羊群”的敢于冒險(xiǎn)的預(yù)測這兩種心理行為如何量化，又與什么因素有關(guān)呢?對此筆者認(rèn)為，一方面與證券分析師的個(gè)性有關(guān)，另一方面與證券分析師的本身特征有關(guān)。由于證券分析師是一個(gè)比較獨(dú)立的群體，其本身是證券市場上重要的信息加工者，其個(gè)性特征因素對研究預(yù)測結(jié)果將產(chǎn)生重要影響，因此在研究證券分析師的羊群行為時(shí)，可以通過回歸模型找出一些統(tǒng)計(jì)顯著的個(gè)性特征因素來研究其對分析師預(yù)測行為的影響。

在數(shù)據(jù)收集方面，公司與行業(yè)分析師需要對自身所關(guān)注的公司及時(shí)地發(fā)表盈利預(yù)測，并隨著時(shí)間的推移進(jìn)行修正(Revision)，因此在一段時(shí)間內(nèi)要發(fā)表一系列的研究預(yù)測報(bào)告。這些報(bào)告對上市公司的贏利預(yù)測值與最終公布的年報(bào)、季報(bào)、半年報(bào)的實(shí)際值將會有一定的差值，將這些差值進(jìn)行歸類和量化，可以形成進(jìn)一步研究的原始數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，分析師的個(gè)性特征因素如執(zhí)業(yè)年限、所跟蹤股票數(shù)量多少等變量也可以量化。

基于上述分析，可以設(shè)計(jì)出相應(yīng)的回歸模型對羊群(從眾)或敢于冒險(xiǎn)(bold)這兩種傾向與上述的證券分析師特性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。

1.預(yù)測精度

首先將分析師當(dāng)前預(yù)測與先前預(yù)測的差值、與修訂值之間的差值等設(shè)置為變量：

式(3)對與冒險(xiǎn)性預(yù)測有關(guān)的證券分析師個(gè)性因素進(jìn)行了回歸分析，其中：

Boldijt是一個(gè)指示變量，它衡量分析師i在t時(shí)期對j股票的預(yù)測的冒險(xiǎn)程度，具體的取值原則是如果分析師i的預(yù)測高于先前所有對j股票的預(yù)測的均值，則取值為1，反之取值為0；

DEijt表示在t時(shí)期對j股票進(jìn)行的最后一次預(yù)測距離目前的時(shí)間，說明了證券分析師預(yù)測的時(shí)效性；

FHijt表示預(yù)測日到年末的時(shí)間長短，一般來說這個(gè)時(shí)間越長則預(yù)測的不確定性就越大，因?yàn)榉治鰩熆色@得的信息就越不足；

LAijt表示分析師i在t-1時(shí)期(一般指上一會計(jì)年度)對j股票的預(yù)測精度，其計(jì)算方法參照式(1)；

BSijt表示在t時(shí)期對j股票進(jìn)行跟蹤的證券分析師的規(guī)模，如目前中國證券市場上，一般對能源、電力、鋼鐵、交通類藍(lán)籌股進(jìn)行跟蹤研究的“公司與行業(yè)分析師”人數(shù)較為龐大，而對農(nóng)業(yè)、制造業(yè)進(jìn)行跟蹤研究的分析師則數(shù)量比較少；

FFijt表示分析師i在t時(shí)期對j股票的預(yù)測頻率，一般在大的機(jī)構(gòu)任職的分析師由于信息、研究平臺較為先進(jìn)，預(yù)測的頻率也會比較高；

FEijt表示分析師對j股票的跟蹤的時(shí)間長短，該項(xiàng)數(shù)值越大則表明分析師對這個(gè)公司或行業(yè)的研究經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，自信也越足，在進(jìn)行預(yù)測時(shí)就越傾向于大膽和冒險(xiǎn)；

GEijt表示分析師執(zhí)業(yè)時(shí)間的長短，和FEijt類似，該項(xiàng)數(shù)值越大則一般其證券市場的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也就越豐富，因此在進(jìn)行預(yù)測時(shí)同樣傾向于大膽和冒險(xiǎn)；

Cijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的上市公司的數(shù)量的多少，如果這項(xiàng)數(shù)值越大，則通?？梢酝贫ㄆ湓趈股票上可供分配的精力越少，羊群行為的傾向就越大；

Iijt表示證券分析師在t時(shí)期所跟蹤的行業(yè)的數(shù)量的多少，其影響類似于Cijt。

還可以把分析師對收益預(yù)測的修訂程度作為因變量，對式(3)中的自變量進(jìn)行回歸分析?？梢酝贫ǎ绻粋€(gè)證券分析師對自己原來所作的上市公司收益預(yù)測進(jìn)行修訂的幅度越大，則說明這個(gè)分析師敢于“冒尖”(或“冒險(xiǎn)”)的傾向越小，而希望與大家保持一致(即從眾的羊群心理)的傾向也就越強(qiáng)。

4.羊群預(yù)測和冒險(xiǎn)預(yù)測的精確程度

究竟是比較大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測還是羊群從眾的預(yù)測準(zhǔn)確性程度更高?如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和與他人不同的個(gè)人信息，那么這類預(yù)測就可以推定是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測是基于過度的自信，則其預(yù)測精度就會大大降低。對這個(gè)問題，可以將預(yù)測精度Accurcacyijt作為因變量，對Boldijt、YTD_Dist2ijt等進(jìn)行回歸分析，以觀察相互之間的關(guān)系和并做統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。

最后，可以作進(jìn)一步的引申研究：我們面臨著兩種關(guān)系，一種是預(yù)測的錯(cuò)誤與預(yù)測修訂之間的關(guān)系，另一種是羊群的預(yù)測與冒險(xiǎn)的預(yù)測之間的關(guān)系，這兩種關(guān)系是否有很大的區(qū)別呢?Trueman(1994)認(rèn)為，預(yù)測的錯(cuò)誤與預(yù)測修訂之間存在著明顯的關(guān)聯(lián)，而羊群的預(yù)測與冒險(xiǎn)的預(yù)測之間則關(guān)系不大。

對此，相應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪牵?/p>

在式(6)中，ERRPijt表示分析師i在t時(shí)期對j股票的預(yù)測偏離程度；ERVPijt則表示分析師i在t時(shí)期對j股票的預(yù)測的修訂程度。

四、對證券分析師在預(yù)測過程中羊群行為的思考

中國證券市場重視上市公司基本面的發(fā)掘是2003年“價(jià)值投資”理念代替了以往的“莊股”運(yùn)作模式后發(fā)展起來的，因此中國的“證券分析師”隊(duì)伍還比較稚嫩，無論從可考察的樣本數(shù)量或樣本采集的時(shí)間段來說都相對缺乏，因此可以說還缺乏對其進(jìn)行長期研究考察的基礎(chǔ)。

從國外的研究文獻(xiàn)中來看，對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為基本上得出了大體相似的結(jié)論，即：羊群行為普遍存在于缺乏有效信息和非資深的分析師之間；而冒險(xiǎn)的預(yù)測往往比羊群性質(zhì)的預(yù)測由于結(jié)合了更多私人信息，其準(zhǔn)確性要更高，而且如果在預(yù)測中出現(xiàn)錯(cuò)誤，羊群性質(zhì)的預(yù)測比起冒險(xiǎn)的預(yù)測有更強(qiáng)烈的自我修訂傾向；相比起經(jīng)驗(yàn)不夠豐富的分析師，有經(jīng)驗(yàn)的分析師往往更傾向于提供冒險(xiǎn)的預(yù)測而且更不容易被解雇。因此，在國內(nèi)的證券分析師群體中是否也存在這些類似的現(xiàn)象還是有與國外不同的特點(diǎn)，以及證券分析師的羊群或冒險(xiǎn)的預(yù)測對證券市場信息傳遞效率的作用和市場有效性程度的提高究竟起到什么作用?這些我們真正感興趣的結(jié)論對證券市場監(jiān)管和提高效率有著重要的意義。

國內(nèi)的證券分析師群體中也存在類似的現(xiàn)象。筆者認(rèn)為，證券分析師的“個(gè)性特征差異”導(dǎo)致其“信息處理能力”存在較大的不同，因此本文將證券分析師“個(gè)性特征”進(jìn)一步進(jìn)行細(xì)分并提出與不同性質(zhì)的預(yù)測的回歸模型，可以說是對魯直博士的研究進(jìn)行了有益的延伸和探索。國內(nèi)尚沒有公開的文獻(xiàn)對證券分析師在預(yù)測中的羊群行為提出系統(tǒng)的檢驗(yàn)思路和模型，對這方面的理論探討還非常缺乏。因此，本文在國外有關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，提出了系統(tǒng)的檢驗(yàn)證券分析師羊群行為或冒險(xiǎn)的預(yù)測與一些個(gè)性特征因素之間的回歸模型。但是也要看到，由于客觀條件的限制，筆者在嘗試進(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，盡管可以對模型中的被解釋變量(如預(yù)測的精度、對先前預(yù)測的修訂程度等)通過選擇合適的證券分析師研究報(bào)告樣本來計(jì)算出來，但是對一些個(gè)性特征因素如從業(yè)年限、所跟蹤的行業(yè)與公司數(shù)量則因?yàn)樯虡I(yè)機(jī)密等原因而難以準(zhǔn)確獲得，這也將是下一步的研究方向所在。

參考文獻(xiàn)：

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[5] 宋軍，吳沖鋒.中國股評家預(yù)測行為的實(shí)證研究[J].數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理，2003，(3).

證券分析師研究報(bào)告范文第3篇

對于其中的主要觀點(diǎn)，業(yè)內(nèi)人士紛紛進(jìn)行了解讀與點(diǎn)評：

1、“堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排”。

《意見》要求全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅(jiān)持獨(dú)立的市場地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過渡安排，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進(jìn)掛牌公司成長為優(yōu)質(zhì)企業(yè)。同時(shí)，著眼建立多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系，研究推出全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，建立全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場的合作對接機(jī)制。

有機(jī)構(gòu)認(rèn)為新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)制度超出市場預(yù)期，但也有分析師表示不宜對轉(zhuǎn)板預(yù)期太高。申萬宏源證券分析師認(rèn)為，轉(zhuǎn)板當(dāng)前沒有法規(guī)障礙，但注冊制實(shí)施之前無法有真正意義上的轉(zhuǎn)板。招商證券研究報(bào)告則預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)板將隨注冊制改革同行，有望明年推出，否則在IPO仍將排隊(duì)審核的制約下，所謂轉(zhuǎn)板與此前的掛牌公司走獨(dú)立的IPO申請通道發(fā)行并無本質(zhì)區(qū)別。

2、“鼓勵(lì)公司掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票，探索放開對新增股東人數(shù)的限制”。

《意見》鼓勵(lì)公司掛牌同時(shí)向合格投資者發(fā)行股票，發(fā)行對象、數(shù)量依公司需求確定，擬針對掛牌同時(shí)發(fā)行探索放開單次發(fā)行新增股東人數(shù)35人的限制。加快推出一次審批、分期實(shí)施的儲架發(fā)行制度，以及掛牌公司股東大會一次審議、董事會分期實(shí)施的授權(quán)發(fā)行機(jī)制。

掛牌同時(shí)定增的模式又被稱為“小IPO”，對此，興業(yè)證券分析師認(rèn)為，新三板探索類IPO制度，并且豐富融資方式，將進(jìn)一步豐富企業(yè)融資的渠道，兩者均會大幅提升企業(yè)的融資能力。不過，短期內(nèi)應(yīng)該不會落地。

3、“證券公司開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)應(yīng)設(shè)立專門的一級部門”。

《意見》指出，證券公司開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，應(yīng)設(shè)立專門的一級部門，加大人員和資金投入，建立健全合規(guī)管理、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制與管理機(jī)制。支持證券公司設(shè)立專業(yè)子公司統(tǒng)籌開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)，不受同業(yè)競爭的限制。

無論是從投行收入的角度還是從經(jīng)紀(jì)和做市業(yè)務(wù)的角度，《意見》的出臺對于券商來說都是都利好消息。支持證券公司設(shè)立一級部門甚至子公司，更放開為證券公司開展新三板業(yè)務(wù)開辟了想象空間。申萬宏源證券分析師認(rèn)為，新三板有希望誕生中國真正意義上的投資銀行。

4、“現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)”。

《意見》指出，針對掛牌公司差異化特征和多元化需求，實(shí)施市場內(nèi)部分層，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場層次結(jié)構(gòu)。按照市場化原則研究制定分層具體標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置多套并行指標(biāo)，并建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制；按照權(quán)利義務(wù)對等原則，逐步實(shí)現(xiàn)和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。

對此，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)表示，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，新三板已具備實(shí)施內(nèi)部分層的條件?！兑庖姟访鞔_了全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部分層和差異化管理的目標(biāo)、原則和主要工作。全國股轉(zhuǎn)公司將根據(jù)《意見》，配套制訂分層方案，并向市場公開征求意見。

市場分層同樣也會成為雙刃劍。招商證券研究報(bào)告認(rèn)為，新三板的內(nèi)部分層有利于掛牌公司的內(nèi)部競爭，將加劇流動(dòng)性的進(jìn)一步分化，未來優(yōu)秀的創(chuàng)新層公司將吸引更多資源，而缺乏競爭力的公司在基礎(chǔ)層形成長期無交投的局面。申萬宏源證券分析師認(rèn)為，分層確實(shí)會提振市場情緒，也會加速公司分化，但分層短期不對接太多政策安排，且分層定會動(dòng)態(tài)調(diào)整，因此對于單只標(biāo)的，僅僅由于分層帶來的估值變動(dòng)未必可以持續(xù)，更未必能夠兌現(xiàn)。

5、“堅(jiān)持以機(jī)構(gòu)投資者為主體”。

《意見》指出，堅(jiān)持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)以機(jī)構(gòu)投資者為主體的發(fā)展方向。研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券。支持證券公司、基金管理公司及其子公司、期貨公司子公司、商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)，開發(fā)投資于掛牌證券的私募證券投資基金等產(chǎn)品。研究落實(shí)合格境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者參與全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)市場的制度安排。推動(dòng)將全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌證券納入保險(xiǎn)資金、社?；鸷推髽I(yè)年金等長期資金投資范圍。

興業(yè)證券分析師認(rèn)為，近半年來，新三板市場上的供給端，也就是企業(yè)數(shù)量在不斷增加；但需求端，也就是投資者似乎出現(xiàn)了不足，所以市場上對于“降低投資者門檻”的呼聲不絕于耳。其實(shí)滿足條件的潛在投資者有很多，關(guān)鍵是如何能把它們吸引到新三板市場上來。

6、“現(xiàn)階段不降低投資者準(zhǔn)入條件，不實(shí)行連續(xù)競價(jià)交易”。

證券分析師研究報(bào)告范文第4篇

關(guān)鍵詞：上市公司；信息披露；措施 公平

《上市公司信息披露管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）已于2007年1月30日正式頒布實(shí)施。原先的《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則》（以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》）實(shí)施于1993年，其對于上市公司信息披露的規(guī)定已經(jīng)不能滿足要求。《管理辦法》總結(jié)了十多年來上市公司信息披露的實(shí)踐，并根據(jù)新的上市管理辦法以及上市公司收購管理辦法等新規(guī)定中對信息披露的規(guī)定，對于上市公司信息披露提出了新的、更為細(xì)致的要求。

值得關(guān)注的是，《管理辦法》第二條規(guī)定：“上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)同時(shí)向所有投資者公開披露信息，以使所有者平等獲悉同一信息?！钡谒氖l規(guī)定：“上市公司通過業(yè)績說明會、分析師會議、路演、接受投資者調(diào)研等形式就公司的經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)狀況及其他事件與任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人進(jìn)行溝通時(shí)，不得提供未公開重大信息?！笨梢哉f，這兩條規(guī)定體現(xiàn)了證監(jiān)會要求公平信息披露的要求。

公平信息披露(fair disclosure)的反面對應(yīng)非公平的選擇性披露（selective disclosure），是指當(dāng)上市公司（包括其董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他代表上市公司的人員）、相關(guān)信息披露義務(wù)人非公開重大信息時(shí)，必須向所有投資者公開披露，以使所有投資者均可以同時(shí)獲悉同樣的信息；不得私下提前向特定對象單獨(dú)披露、透露或泄露。以前，許多上市公司對信息披露實(shí)行差別對待政策，即往往把一些重要信息，諸如公司盈利情況預(yù)測等，以電話或者小型見面會的形式，先行披露給證券分析師或機(jī)構(gòu)投資者，這就是所謂的選擇性信息披露。機(jī)構(gòu)投資者通過獲悉這些非公開信息，可能獲得更多利潤或避免損失。選擇性信息披露違背了市場主體有權(quán)公平獲取信息的原則，從而使得部分人可以借機(jī)牟取高額利潤。

1 公平信息披露規(guī)則出臺背景

以前，證券分析師等中介機(jī)構(gòu)是中小投資者獲得信息的主要途徑，因此上市公司將非公開信息向其進(jìn)行披露是很常見的，各國雖然均通過立法明確禁止泄密行為，但對于選擇性信息披露則沒有命令禁止。為了保證中小投資者在信息知情權(quán)方面的公平性，確保證券分析師的研究報(bào)告保持獨(dú)立性和客觀性，美國證券監(jiān)督委員會(sec)首先在2000年8月通過了一項(xiàng)新規(guī)定，從2000年10月23日起，美國上市公司公開財(cái)務(wù)信息時(shí)，對證券分析師和中小投資者一視同仁，即以往上市公司與證券分析師和機(jī)構(gòu)投資者之間的先行溝通不復(fù)存在，中小投資者將與他們一同分享相關(guān)信息。此即是同年10月美國正式生效的公平披露規(guī)則法案?？梢哉f，美國的這一行為對于世界各國在如何公平披露上市公司信息方面起到了很好的借鑒作用。

目前對于公平信息披露原則的要求主要體現(xiàn)在證券交易所的規(guī)定中。上海與深圳證券交易所2004年修訂的上市規(guī)則中的部分條文就體現(xiàn)了公平信息披露的精神。2006年8月，深交所先后了《上市公司公平信息披露指引》和《中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》（以下簡稱《指引》），要求上市公司、相關(guān)披露義務(wù)人非公開重大信息時(shí)，必須向所有投資者公開披露，以使所有投資者均可以同時(shí)獲悉同樣的信息。同時(shí)要求上市公司不得私下提前向證券分析師等特定對象單獨(dú)披露、透漏或泄漏。這次《管理辦法》將公平信息披露原則規(guī)定在總則部分，是第一次以規(guī)范性法律文件的形式，確認(rèn)該原則作為信息披露的基本原則。

2 公平信息披露規(guī)則的相關(guān)內(nèi)容

從新頒布的《管理辦法》和《指引》中，我們可以看到證監(jiān)會所要求的上市公司公平信息披露原則的內(nèi)容主要有以下幾方面：

（1）“重大信息”的概念。

《管理辦法》第三十條規(guī)定：“可能對上市公司股票及衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，上市公司應(yīng)當(dāng)立即披露，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的影響?！痹谠摋l第二款中，又較為詳盡地列舉了公司地經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍地重大變化、重大投資行為和重大地購置財(cái)產(chǎn)地決定、訂立重要合同等20種可以作為重大事件地情形。雖然《管理辦法》沒有直接規(guī)定上述重大情形應(yīng)予以公平披露，但是結(jié)合第四十二條中上市公司不得通過業(yè)績說明會、調(diào)研會等形式向任何機(jī)構(gòu)透漏非公開重大信息地規(guī)定，上述重大事件應(yīng)當(dāng)不得進(jìn)行選擇性披露。

（2）“非公開信息”的概念。

我國深交所出臺的《指引》對“非公開信息”的定義相對較為寬泛

，即認(rèn)為，公開信息是指上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人經(jīng)交易所對擬披露的信息登記后，在中國證監(jiān)會指定媒體上公告信息。而未公開披露的信息為非公開信息。顯然，針對目前我國中小板市場上信息披露較為混亂的情況，《指引》采取嚴(yán)格的公開信息披露規(guī)定，將有助于維護(hù)投資者的信息公平。針于這一點(diǎn)，筆者認(rèn)為，證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)將上市公司及其相關(guān)信息披露義務(wù)人，為已公開披露的且被市場誤解的信息采取私下提供澄清式的定義或量化解釋的行為視為一種“非公開信息”披露的違規(guī)行為。

（3）披露時(shí)機(jī)方面的規(guī)定。

在披露時(shí)機(jī)方面，《管理辦法》第三十一條規(guī)定，上市公司董事會或者監(jiān)事會就該重大事件形成決議時(shí)、有關(guān)各方就該重大事件簽署意向書或者協(xié)議時(shí)以及任一董事、監(jiān)事或者高級管理人員知悉重大事件發(fā)生報(bào)告時(shí)，應(yīng)當(dāng)及時(shí)履行披露義務(wù)。還規(guī)定，在重大事件難以保密、重大事件已經(jīng)泄漏或者出現(xiàn)傳聞或者公司股票及衍生品種交易發(fā)生異常波動(dòng)的情況下，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)事項(xiàng)的現(xiàn)狀、可能影響事件進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)因素。但是，筆者認(rèn)為，上述規(guī)定主要涉及臨時(shí)報(bào)告提出的時(shí)間，用來規(guī)范公平信息披露的時(shí)機(jī)還有所缺陷。例如，上市公司無意中將重大信息透漏給特定對象，而沒有在市場上出現(xiàn)傳聞或者發(fā)生估價(jià)的異常波動(dòng)，則是否需要按照公平信息披露原則進(jìn)行補(bǔ)救？上述情況都可能破壞公平信息披露原則，對中小投資者公平獲得信息的權(quán)利造成侵害。

3 公平信息披露規(guī)則的應(yīng)對措施

首先，隨著《管理辦法》和《指引》的出臺，表明證監(jiān)會對于公平信息披露和規(guī)范證券市場的決心。雖然當(dāng)前我國證券市場上誠信意識普遍缺失，實(shí)際施行難度可能較大。但是，不可否認(rèn)，加強(qiáng)公平信息披露監(jiān)管實(shí)乃大勢所趨。所以，投資者不應(yīng)心存任何僥幸，而應(yīng)充分做好相應(yīng)的思想和行動(dòng)準(zhǔn)備。

其次，股票分析師在與上市公司董秘以外的其他高管、供應(yīng)商與銷售商接觸時(shí)，應(yīng)注意對可能獲得的非公開重大信息進(jìn)行辨別與保密；應(yīng)避免通過不同方式直接或間接地向公司一線人員打探消息；在撰寫研究報(bào)告時(shí)，應(yīng)注意研究報(bào)告中信息來源的可靠性和可獲得性。

4 總結(jié)

從整體趨勢看，各國越來越關(guān)注信息披露的公平性問題，公平信息披露原則正是這一趨勢的體現(xiàn)。隨著《管理辦法》和《指引》的頒布，中小投資者在獲取信息方面將有很大的提高，這極大的保護(hù)了中小投資者的權(quán)益。

參考文獻(xiàn)

證券分析師研究報(bào)告范文第5篇

論文摘要:筆者運(yùn)用江蘇高技術(shù)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)來綜合考察股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管報(bào)酬之間的關(guān)系。結(jié)果表明:國有股比例與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)正方向影響，企業(yè)規(guī)模與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)負(fù)方向影響，凈資產(chǎn)收益率和每股收益均與高管報(bào)酬呈現(xiàn)高度正相關(guān)，高管年度報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)規(guī)模并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與國有股比例的負(fù)相關(guān)程度也不顯著。高技術(shù)企業(yè)應(yīng)構(gòu)建基于經(jīng)營業(yè)績的高管人員綜合激勵(lì)制度。

高技術(shù)企業(yè)高管人員的報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制，不論是在完善法人治理結(jié)構(gòu)方面，還是在企業(yè)智力資本的開發(fā)與利用方面，都是一個(gè)突出的重要問題。2002年1月10日證監(jiān)會頒布的《上市公司治理準(zhǔn)則》，明確規(guī)定“上市公司應(yīng)建立經(jīng)理人員的薪酬與公司績效和個(gè)人業(yè)績相聯(lián)系的激勵(lì)機(jī)制”，“上市公司對經(jīng)理人員的績效評價(jià)應(yīng)當(dāng)成為確定經(jīng)理人員薪酬及其他激勵(lì)方式的依據(jù)”。探索企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬三者之間的作用模式與機(jī)理，不僅為建立客觀有效的高管人員激勵(lì)模式與約束機(jī)制提供政策建議，而且有助于建立有效的市場經(jīng)濟(jì)秩序和科學(xué)合理的業(yè)績考核制度。

一、相關(guān)研究成果述評

如何解釋現(xiàn)實(shí)中高管人員報(bào)酬的現(xiàn)象，在國外(尤其是美國)引發(fā)了學(xué)術(shù)界和企業(yè)界的激烈爭論。最早的研究是Taussings和Baker(1925)完成的，發(fā)現(xiàn)高管人員報(bào)酬和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間只有很小的相關(guān)關(guān)系。他們對這個(gè)調(diào)查結(jié)果感到非常意外，并且呼吁進(jìn)行更多的研究來檢驗(yàn)?zāi)切┛梢灶A(yù)測高管人員報(bào)酬的其它變量。其后的70多年里，對管理者尤其是高層管理者報(bào)酬的研究已引起了經(jīng)濟(jì)學(xué)家、心理學(xué)家、人力資源管理專家和企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃者的廣泛關(guān)注。從國外的計(jì)量分析結(jié)果來看，企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)理個(gè)人特征對經(jīng)理報(bào)酬產(chǎn)生的影響為正;政府管制對經(jīng)理報(bào)酬產(chǎn)生的影響為負(fù);經(jīng)理的持股比例與其現(xiàn)金報(bào)酬負(fù)相關(guān)或正相關(guān);不同治理模式對經(jīng)理報(bào)酬似乎沒有顯著影響。

從總體上看，這些研究從不同的角度對高管人員報(bào)酬作了解釋，從根本上增強(qiáng)了對其報(bào)酬現(xiàn)象的理解，有力地推動(dòng)了高管人員報(bào)酬確定理論的發(fā)展。但是，大多數(shù)研究集中于某種單獨(dú)的因素對高管人員激勵(lì)問題的影響，缺乏系統(tǒng)、全面的分析，客觀上造成了不同研究方向中所得到的結(jié)論的不統(tǒng)一，甚至是相互矛盾;同時(shí)，研究的背景和數(shù)據(jù)多以美國為主，從而在一定程度上限制了研究結(jié)論的說明力和適用性。

國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的研究主要分別從以下幾個(gè)方面進(jìn)行的。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性研究。許小年和王燕(2000)分別以資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率和市值與賬面價(jià)值之比為被解釋變量，研究結(jié)果表明:國有股比例越高的公司，其業(yè)績越差;法人股比例越高的公司，其業(yè)績越高;而流通股比例對公司業(yè)績沒有顯著影響。陳小悅和徐曉東(2001)以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率為被解釋變量，回歸結(jié)果表示:國有股比例與公司業(yè)績之間沒有顯著負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司業(yè)績相關(guān)關(guān)系不顯著，流通股比例與公司業(yè)績之間負(fù)相關(guān)。于東智(2001)以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，相關(guān)關(guān)系分析的結(jié)果認(rèn)為:國有股比重與公司業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系，法人股與業(yè)績指標(biāo)正相關(guān)(但在文中并未指出二者關(guān)系的顯著性如何);A股比例與業(yè)績負(fù)相關(guān)。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究。陳志廣(2002)的分析結(jié)論認(rèn)為:法人股比例的提高，帶來企業(yè)自主權(quán)力的擴(kuò)大，以及能動(dòng)性的提高，進(jìn)而對高管報(bào)酬和企業(yè)績效產(chǎn)生正的影響;而國家股，卻由于種種原因，基本上對高管報(bào)酬和企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。陳爽英、唐小我(2005)的實(shí)證分析研究結(jié)論為，國有股比例與上市公司高管人員年度報(bào)酬、總經(jīng)理持股比例負(fù)相關(guān)，法人股比例與之正相關(guān)，流通股比例與之不相關(guān)，且第一大股東性質(zhì)為國有股與高管人員年度報(bào)酬。(3)經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬的相關(guān)性研究。魏剛(2000)首次利用上市公司數(shù)據(jù)對企業(yè)高級管理層與公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行了計(jì)量分析，李增泉(2000)對此也進(jìn)行了研究。研究結(jié)果顯示，我國上市公司高管人員激勵(lì)效果不顯著，其報(bào)酬與企業(yè)業(yè)績不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與高管持股比例不存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，國有股比例對高管報(bào)酬存在一定的負(fù)面影響等。而張暉明和陳志廣(2002 )、張俊瑞等(2003 )的計(jì)量分析結(jié)果顯示，高管薪金報(bào)酬與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

從上可見，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界的研究結(jié)論呈現(xiàn)較大的差異，通過分析對比發(fā)現(xiàn)，除了采用的實(shí)證方法不盡相同外，研究過程中存在以下不足之處。首先，企業(yè)業(yè)績指標(biāo)的選擇不夠科學(xué)，研究者大多選用凈資產(chǎn)收益率來衡量公司業(yè)績，甚至個(gè)別研究人員將其作為唯一的衡量指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)本身存在局限性，這勢必會影響研究結(jié)論的準(zhǔn)確性。其次，樣本的代表性不強(qiáng)，大多數(shù)學(xué)者在研究中使用的是截面數(shù)據(jù)，即多個(gè)上市公司某一年的股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績數(shù)據(jù)，單純使用一年的數(shù)據(jù)無法剔除偶然因素對公司業(yè)績的影響。

上述研究是對股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績與高管人員報(bào)酬兩兩之間分別進(jìn)行的，將三者結(jié)合在一起進(jìn)行相關(guān)性分析研究的并不多見。楊瑞龍、劉江(2002)通過對我國家電行業(yè)上市公司經(jīng)理報(bào)酬的實(shí)證研究認(rèn)為:在家電行業(yè)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績無明顯關(guān)系;經(jīng)理報(bào)酬與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)無明顯關(guān)系，與企業(yè)的業(yè)績也無關(guān)。但是該研究將樣本僅限于某一特定的行業(yè)，導(dǎo)致研究結(jié)論的局限性。

二、高管人員報(bào)酬決定的理論分析

從總體上講，企業(yè)高管人員的報(bào)酬受到以下幾方面因素的影響:(1)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績對高管報(bào)酬的線性作用明顯，上市公司將高管報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績掛鉤，高管們預(yù)期到只要提高經(jīng)營業(yè)績就可提高收人，便會努力工作，進(jìn)而帶來經(jīng)營業(yè)績的提高。但是，由于產(chǎn)出和高級管理者的貢獻(xiàn)是難以度量的，并且客觀的外部沖擊影響也很難剔除出來，特別是在一個(gè)整體的團(tuán)隊(duì)聯(lián)合生產(chǎn)中，低級經(jīng)理的貢獻(xiàn)更難被區(qū)分開來，所以業(yè)績評價(jià)與實(shí)際產(chǎn)出之間的相關(guān)關(guān)系是不完全的，導(dǎo)致經(jīng)驗(yàn)實(shí)證基本上證實(shí)兩者是弱正相關(guān)的。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有股占主導(dǎo)地位的公司對高管人員的市場價(jià)格信息反映慢，其工資報(bào)酬調(diào)整較慢。而法人股比例的提高，意味著政府影響削弱，企業(yè)自主權(quán)擴(kuò)大，以及能動(dòng)性的提高，擁有了更多的經(jīng)營決策權(quán)，企業(yè)自己完全有能力調(diào)節(jié)高管報(bào)酬，進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績。流通股股東一般擁有企業(yè)較小的股權(quán)份額，通常很難給股份公司的決策和管理施加重大影響，不會對企業(yè)業(yè)績和高管報(bào)酬產(chǎn)生重要影響。(3)企業(yè)規(guī)模。羅森( Rosen)構(gòu)造了一個(gè)理論模型來解釋高管人員報(bào)酬和企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系，由于企業(yè)的規(guī)模越大，高管人員可控制的資源也就越高，涉及的經(jīng)營管理問題也就越復(fù)雜，對高管的能力要求也就越高。因此大型企業(yè)中經(jīng)營者能力所產(chǎn)生的租金要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小型企業(yè)，其報(bào)酬也就相應(yīng)地更多。(4)政府管制。約斯考、羅斯和謝帕德(Joscow， Rose and Sherpard)在對首席執(zhí)行官的報(bào)酬關(guān)系的研究中指出，在被管制的7個(gè)行業(yè)中，首席執(zhí)官的報(bào)酬普遍要比未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬低。對這種現(xiàn)象的解釋有兩種觀點(diǎn):一種認(rèn)為，被管制的行業(yè)處于政府、公眾和媒體的高度關(guān)注中，這種政治上的壓力導(dǎo)致了被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬水平低于未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官報(bào)酬;另一種認(rèn)為，在被管制的行業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和首席執(zhí)行官的行為受到約束，首席執(zhí)行官對企業(yè)經(jīng)營的影響不大，其生產(chǎn)率低于未被管制行業(yè)的首席執(zhí)行官生產(chǎn)率，因此報(bào)酬水平必然相對要低。

高技術(shù)企業(yè)既具有傳統(tǒng)企業(yè)的一般特征，同時(shí)又具有其自身的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)含量、高智力、高附加值等方面。本文在上述研究成果的基礎(chǔ)上，專門以江蘇省高技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)為特定樣本，將股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績和高管人員報(bào)酬納入一個(gè)系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行分析研究，探討三者之間的相互作用模式與機(jī)理，最后對企業(yè)高管的報(bào)酬決定提供政策建議。

三、樣本選擇與變量定義

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)分析的需要，以2001一2004年完整披露本文研究所需解釋變量原始數(shù)據(jù)的江蘇省高技術(shù)上市公司為分析對象(剔除了000805公司2004年數(shù)據(jù)，其報(bào)表中披露凈資產(chǎn)收益率不適用)，研究所用數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站( cninfo.com.cn)、中國證監(jiān)會官方網(wǎng)站( csrc. gov. cn )、上海證券交易所網(wǎng)( sse. com. cn)等。采用SPSS11.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行估計(jì)與檢驗(yàn)。

按照中國證監(jiān)會2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》的分類標(biāo)準(zhǔn)，將以下幾類歸為高技術(shù)企業(yè):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)、電子元器件制造業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機(jī)械制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、生物制品業(yè)、信息技術(shù)業(yè)。它們共同的特點(diǎn)是:其生存與發(fā)展主要依賴于高科技的發(fā)展，表現(xiàn)為生產(chǎn)高科技產(chǎn)品或在生產(chǎn)經(jīng)營過程中采用高科技或高科技設(shè)備。

(二)變量定義

從便于計(jì)量考慮，“高管人員報(bào)酬”選擇財(cái)務(wù)報(bào)告公布的前三名高級管理人員報(bào)酬的平均數(shù)(人民幣)。本文運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，來研究上市公司高管人員報(bào)酬與公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)規(guī)模等因素之間的相關(guān)關(guān)系。(本文選取ROE與EPS兩個(gè)業(yè)績指標(biāo)分別進(jìn)行回歸分析，便于驗(yàn)證分析結(jié)論的穩(wěn)健性)選擇的解釋變量的定義如表1所示。

(三)研究假設(shè)

本文首先檢驗(yàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營業(yè)績之間的相關(guān)性，從而保證在對高管報(bào)酬進(jìn)行計(jì)量分析時(shí)，這兩個(gè)變量是相互獨(dú)立的。

提出下列假設(shè):

假設(shè)(1):企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

假設(shè)(2):高管報(bào)酬與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)、與股權(quán)結(jié)構(gòu)不相關(guān)。

(四)模型構(gòu)建

為了增強(qiáng)模型的擬合優(yōu)度，對總資產(chǎn)(size )取自然對數(shù)?？疾鞓I(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)性時(shí)，構(gòu)造下述模型:

考慮到國有股、法人股、流通股三個(gè)比例之間存在多重共線性，在分析高管人員報(bào)酬的影響因素時(shí)，首先單獨(dú)考察國有股比例、經(jīng)營業(yè)績(凈資產(chǎn)收益率、每股收益)對高管報(bào)酬的影響;然后考察流通股比例、經(jīng)營業(yè)績(凈資產(chǎn)收益率、每股收益)對高管報(bào)酬影響。構(gòu)造下述模型:

四、實(shí)證分析

構(gòu)建的回歸分析模型，實(shí)證分析結(jié)果如表2 ，3所示。

由表2，3可見，所構(gòu)造的模型擬合優(yōu)度都很低。國有股比例與經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)正方向影響(但沒有通過顯著性檢驗(yàn))，據(jù)此不能拒絕假設(shè)1;流通股比例與經(jīng)營業(yè)績(每股收益)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系(通過了5%的顯著性檢驗(yàn));企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn))與凈資產(chǎn)收益率和每股收益均呈現(xiàn)負(fù)方向影響。這里選擇了凈資產(chǎn)收益率、每股收益兩種業(yè)績指標(biāo)，回歸分析的結(jié)果呈現(xiàn)出不穩(wěn)健性，是需要注意的現(xiàn)象。

構(gòu)建的回歸分析模型(5)、(6)、(7)、(8)，實(shí)證分析結(jié)果如表4，5所示。

從表4 ，5可以看出，所構(gòu)造的模型擬合優(yōu)度都很低。國有股比例與高管報(bào)酬呈現(xiàn)正方向影響，流通股比例與高管報(bào)酬呈現(xiàn)負(fù)方向影響(二者沒有通過顯著性檢驗(yàn))與假設(shè)2相符;凈資產(chǎn)收益率和每股收益均與高管報(bào)酬均呈現(xiàn)高度正相關(guān)(前者通過5%，后者通過1%顯著性水平檢驗(yàn))，并且符合穩(wěn)健性要求;企業(yè)規(guī)模(總資產(chǎn))與高管報(bào)酬不相關(guān)，與假設(shè)2不一致。

上述實(shí)證分析的結(jié)果說明，高技術(shù)企業(yè)自身的特征及其市場競爭的激烈，導(dǎo)致其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)加大，呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)企業(yè)的不同特點(diǎn)，決定了企業(yè)的發(fā)展需要政府一定程度的扶持，流通股股東的選擇更為謹(jǐn)慎，高管報(bào)酬不完全依賴于企業(yè)規(guī)模的大小。

五、對策與建議

(一)改進(jìn)高技術(shù)企業(yè)高管人員持股制度，推廣和提高股票期權(quán)計(jì)劃

在高技術(shù)企業(yè)，還沒有建立起一個(gè)較為完善的高管人員綜合報(bào)酬計(jì)劃，“低持股”和“零持股”現(xiàn)象嚴(yán)重，報(bào)酬結(jié)構(gòu)不合理。高技術(shù)企業(yè)經(jīng)營者通常比較年輕，相比而言，更會看重長期職業(yè)生涯的發(fā)展，而不僅僅是短期的貨幣性收人，在這類企業(yè)對高管人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)其效果應(yīng)該更好。使高管持股比例達(dá)到一定的程度，提高其利益與公司業(yè)績的關(guān)聯(lián)度和高管人員對公司的關(guān)切度，進(jìn)一步強(qiáng)化高管持股的激勵(lì)作用。

(二)積極培育有效、穩(wěn)定的資本市場

股票期權(quán)計(jì)劃的實(shí)施依賴于證券市場的有效程度，如果高管人員的努力和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不能被市場客觀反映，該計(jì)劃將不可能起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。證券監(jiān)管部門要加強(qiáng)對市場的規(guī)范，倡導(dǎo)理性投資的理念，審慎調(diào)節(jié)市場供求，切實(shí)保護(hù)流通股股東的利益，促使證券市場向穩(wěn)定、高效的方向發(fā)展。

(三)構(gòu)建基于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的高管人員綜合激勵(lì)制度