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摘要：

我國企業(yè)融資決策偏向于股權融資，這與20世紀70年代后期Myers提出的新優(yōu)序融資理論，即企業(yè)在外部融資中首先偏好于債權性質的融資，其次才是股權性融資這一理論相悖。國內(nèi)大部分學者已針對我國上市公司融資偏好做出了大量研究，在吸取前人經(jīng)驗教訓的基礎上，本文將對2011年～2015年我國A股上市公司共2757個樣本進行實證考察，研究其股權結構對融資決策的影響。通過研究分析也將進一步提出一系列相關建議，以期對現(xiàn)有文獻進行拓展，為今后相關學者針對該方面的研究提供參考。

關鍵詞：

股權結構;不同融資偏好;國家持股比例

1研究假設與研究設計

1.1提出研究假設

假設一：國家控股的上市公司偏好于股權性質的融資，上市公司的資產(chǎn)負債比率與公司國家股股東持股比例呈現(xiàn)出負相關關系。假設二：公司的負債比率與公司法人股持股比例呈顯著正相關關系。假設三：公司的負債比率與公司社會公眾股持股比例呈顯著正相關關系。假設四：公司的負債比率與長期的股權集中度呈顯著負相關關系。

1.2研究模型的設計

1.2.1樣本選擇

本文以2011年～2015年我國上市公司作為研究的樣本，具體分析公司的股權結構對企業(yè)融資決策的影響程度。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，與此同時，筆者對部分公司進行了剔除：(1)剔除了金融保險類行業(yè)。(2)剔除了財務數(shù)據(jù)不完整的上市公司。最終得到2757個樣本。本文采用SPSS22.0對樣本進行數(shù)據(jù)分析。

1.2.2模型與變量選取(1)

(1)因變量的設計

本文選取資產(chǎn)負債率作為研究模型的因變量，用LEV表示。資產(chǎn)負債率反映了上市公司總資產(chǎn)中的負債比例，我們選用資產(chǎn)負債率這個指標來代表上市公司股東對債務融資的偏好程度；股東權益在總資產(chǎn)中所占比例與LEV和等于1，所以通過LEV指標也能間接的反映出上市公司股東對股權融資的偏好程度。即資產(chǎn)負債率這個指標最終代表了上市公司股東的融資決策偏好。

(2)自變量選取

本文主要是從股權構成比例和股權集中度兩大方面分析股權結構。自變量的選擇是從國有股持股比例、法人股持股比例、社會公眾股持股比例、股權集中度的角度來進行研究的，具體變量及其符號見表1。

(3)控制變量的選擇

除了股權構成比例和股權集中度這兩類自變量會影響企業(yè)的融資偏好外，其他因素變量也直接或間接的影響著上市公司的融資決策，比如說公司的成長能力、公司的盈利能力、公司的規(guī)模、公司的資產(chǎn)結構等。為此本文引入四個控制變量。

2實證研究與分析

2.1變量描述性分析

通過對2757個樣本數(shù)據(jù)用SPSS22.0計算，本文得出以下研究結果，如表2所示。由表2可以觀測到以下方面。(1)從資產(chǎn)負債率的角度來看，本文所研究的上市公司資本結構差距較大，最大值達到5.7783，最小值只有0.0128。從資產(chǎn)負債率的平均值來看，該比例幾乎達到了40%，從該數(shù)據(jù)可以觀察到，我國上市公司的資產(chǎn)負債水平總體上處于中等地位。(2)分析國有股持股比例時明顯發(fā)現(xiàn)，國有股持股比例最大值與最小值之間有明顯差異，最小值是0，這說明有些公司不含有國有股，最大值達到了0.9219，均值為0.0281，這說明從總體上來看A股上市公司的國有股比例相對較低。(3)同樣，國內(nèi)上市公司法人股持股比例最小值與最大值之間的差額較大，最小值0，說明部分公司股權結構中不含有法人股，然而，最大值卻達到了0.8295，因此，從表2中我們可以看到平均值達到了0.0709，這是最大值和最小值影響的結果。(4)與前面國有股持股比例和法人股比例相反的是，社會公眾股占比偏高，最小值將近6.68%，最大值可達到100%，這說明有些公司股份全部為社會公眾所持有，上市公司流通股占比較大，平均值幾乎達到了70.98%。(5)H5最大值有70.74%，最小值只有0.30%，可見各個公司前五大股東持股比例差距較大，而平均值在14.93%左右，但標準差為0.10988783，說明從總體上看，上市公司的前五大股東持股比例分布較為均衡。

2.2多元回歸分析

2.2.1回歸分析

采用描述性統(tǒng)計分析的方法研究自變量、因變量以及控制變量的數(shù)值變化情況比較簡單明了，但不能對數(shù)據(jù)進行具體分析，不能識別出具體的線性相關關系。對此，本文在下文中采用多元線性回歸的方法，并且利用SPSS22.0進行回歸，最終得出以下結論，本文所選取的顯著性水平為間0.05。由表3觀察可知以下內(nèi)容。(1)國家股持股比例與公司資產(chǎn)負債率間具有明顯的正相關關系，不符合假設一中國有股持股比例與資產(chǎn)負債率成負相關的假設，一般情況下國有股比例越高的公司越容易受到外源融資債務融資約束，而本文結論卻與假設相反，通過查找文獻，筆者發(fā)現(xiàn)《我國上市公司股權結構和融資行為研究》中指出上市公司國家股持股比例低于20%以下時，國有股股東幾乎不影響上市公司的融資決策行為，此時，企業(yè)的融資決策行為主要受非國有股股東即其他大股東的影響。但當公司的國家股持股比例上升到70%以上時，總體上來說，企業(yè)基本上已經(jīng)為國家所持有，此時國家在企業(yè)的股權份額中占了很大一部分，國家對企業(yè)的政策制定和公司管理都有很大的干預力，此時，企業(yè)的大部分債務都來自于國有銀行，債務融資對企業(yè)的約束能力不高，在這樣的情況下，采用債務融資不會給企業(yè)帶來太大的壓力，本著利潤最大化的原則，企業(yè)會更加傾向于選擇債務融資這一融資手段。本文所研究的上市公司國有股比例均值只有2.81%，遠遠低于20%，大多數(shù)公司的國有股持股比例都不高，國家股東不足以影響公司決策，因而其相關關系的正負性不能全面地得以驗證，最終得出的公司國有股比例與資產(chǎn)負債率之間的正相關關系可能是由于數(shù)據(jù)自身關系所導致的。(2)法人股持股比例、社會公眾股持股比例都與資產(chǎn)負債率呈顯著正相關關系，通過顯著性檢驗，這與前文假設二和假設三一致。(3)公司的負債比率與公司的股權集中程度具有極大的負相關關系。這一回歸結論支持了本文開始的假設四。(4)通過逐漸加入控制變量，筆者發(fā)現(xiàn)公司的有形資產(chǎn)比率、公司規(guī)模的大小都與上市公司資產(chǎn)負債比率有明顯的正相關關系，上市公司的盈利能力與公司LEV具有明顯的負相關關系，這與施東輝(2001)在論文中的觀點：公司規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越高，盈利能力越強，資產(chǎn)負債率越低的觀點一致。而公司的成長性與公司的負債比率關系成正相關，但關系并不顯著。

2.2.2回歸結果總結

根據(jù)以上回歸結果可以看到，本文假設階段提出的四個假設有三個得到統(tǒng)計學模型的驗證，其中對假設一未通過的原因本文也做了相關說明。法人股持股比例與社會公眾股持股比例回歸檢驗中系數(shù)均為正值，說明與公司負債比例存在正向的相關關系；股權集中度與公司負債比率呈負向相關關系。另外，公司規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率，有形資產(chǎn)比率，總資產(chǎn)增長率等會計信息指標也都對模型做出了貢獻，說明他們在融資決策中也具有重要作用。3相關建議本文以我國上市公司作為樣本，實證檢驗了上市公司股權結構構成對企業(yè)融資偏好的影響，針對本文所得出的回歸結果，為改善我國上市公司經(jīng)營績效，優(yōu)化企業(yè)的資本結構，筆者提出以下建議。(1)企業(yè)應當在股權激勵方面充分發(fā)揮應有的作用。(2)加強債務約束機制的功能。(3)發(fā)展企業(yè)債券市場,優(yōu)化融資結構。(4)完善投資者結構。(5)健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。(6)企業(yè)應當縮小國家股股東持股比例，調整上市公司的股權構成比例，增強股東之間的約束力，使得眾多的中小股東積極有效的參與到公司的治理環(huán)節(jié)。

參考文獻

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[4]李玉勝.控股股東對上市公司融資偏好的影響研究[D].西南大學,2008.

作者:何曉敏 郝真 單位:河海大學企業(yè)管理學院 河海大學物聯(lián)網(wǎng)工程學院