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[摘要]就一級(jí)市場(chǎng)而言,信用交易為新股發(fā)行的申購(gòu)和承銷提供保證金信用,能夠在一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的水平上,保證發(fā)行成功。就二級(jí)市場(chǎng)而言,信用交易相當(dāng)于提供一個(gè)利用信用、提高資金利用量的杠桿。對(duì)于國(guó)有股變現(xiàn)流通有三種思路,解決其資金問(wèn)題也有三種方法。通過(guò)信用交易制度的建立,充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的現(xiàn)實(shí),在一個(gè)有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一步。信用交易對(duì)股票抵押貸款制度有補(bǔ)充作用,其融券渠道對(duì)社保基金也有重要作用。以及信用交易對(duì)我國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)的影響。

一、不對(duì)稱信用交易對(duì)證券發(fā)行的支持

信用交易體系對(duì)發(fā)行最大的影響在于,為新股發(fā)行的申購(gòu)和承銷提供保證金信用,從而在一個(gè)低風(fēng)險(xiǎn)的水平上,保證發(fā)行的成功。一般來(lái)說(shuō),在信用交易下,都會(huì)對(duì)所發(fā)行的新股提供承銷認(rèn)股融資。無(wú)論是發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)者、股東、員工或者是中簽人,以及其他特定人,都可以向提供信用交易融資融券的機(jī)構(gòu)提出特殊的承銷認(rèn)股申請(qǐng)。在這種情況下,只要憑借認(rèn)股繳款書(shū),就可以以所認(rèn)購(gòu)的新股作為擔(dān)保品,獲得所認(rèn)購(gòu)新股的資金。這種方法,適用于增發(fā)新股、配股和初次發(fā)行。

而與之相對(duì)應(yīng)的,是對(duì)券商承銷證券發(fā)行所需要資金的融通。在信用交易體系下,一般都對(duì)券商承銷提供信用融資。證券公司以自己的資產(chǎn)項(xiàng)下的任何一項(xiàng)作為擔(dān)保,就可以進(jìn)行信用融資。從而有助于證券發(fā)行的順利進(jìn)行。

從一些國(guó)家和地區(qū)的信用交易情況來(lái)看,信用融資和新股發(fā)行必然地聯(lián)系在一起。而信用交易融資,擴(kuò)大了社會(huì)對(duì)新股的申購(gòu)能力,提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的融資能力,也降低了證券承銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí),我們必須注意到信用交易在新股發(fā)行中的不對(duì)稱性。

信用交易對(duì)新股發(fā)行的介入是不對(duì)稱的。因?yàn)楦鶕?jù)一般規(guī)定,新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的,即便最短也有3個(gè)月的融券賣空禁止期。而同時(shí),對(duì)新股發(fā)行承銷、購(gòu)券的信用融資在上市以前就存在。這種不對(duì)稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中,發(fā)揮非常重要的作用。

新股發(fā)行的定價(jià),主要有招投標(biāo)的市場(chǎng)定價(jià)和協(xié)商定價(jià)兩種,另外我國(guó)實(shí)行的審批定價(jià),也算一種定價(jià)的方式。在一種不對(duì)稱的信用交易支持下,市場(chǎng)定價(jià)將有利于發(fā)行者,因?yàn)椴粚?duì)稱形成資金供給的相對(duì)上升,在市場(chǎng)定價(jià)的方式下,比較容易實(shí)現(xiàn)一個(gè)比較滿意的價(jià)格,從而為發(fā)行上市的企業(yè)融取更多的資金。而因?yàn)橛辛诉@種不對(duì)稱信用交易的運(yùn)用,發(fā)行者和承銷商也會(huì)在利益驅(qū)動(dòng)下,更為積極地采用市場(chǎng)定價(jià)的方式發(fā)行新股。

二、信用交易對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響

1、信用交易對(duì)市場(chǎng)主體的影響

對(duì)投資者而言,信用交易相當(dāng)于提供一個(gè)利用個(gè)人信用、提高資金利用量的杠桿,從而可以用較少的資金和證券成本,獲取更大的利益。這不僅加大了投資者獲利的機(jī)會(huì),而且極大地調(diào)動(dòng)了投資者的積極性,繼而又?jǐn)U大了整個(gè)證券市場(chǎng)的入市資金量。對(duì)證券商而言,信用交易無(wú)形中加大了證券交易的總量,從而為券商獲取更多的傭金收入奠定了基礎(chǔ),并通過(guò)信用交易的杠桿效應(yīng),為證券公司提供創(chuàng)新、滿意服務(wù)創(chuàng)造了新的條件,從而有機(jī)會(huì)吸引更多的客戶進(jìn)行交易,客觀上也會(huì)增加各種收入。對(duì)上市企業(yè)而言,信用交易通過(guò)交易行為的活躍,不僅拓展了企業(yè)融資渠道,而且使更多的投資者成為分擔(dān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)主體,這有利于現(xiàn)代企業(yè)制度的盡快、全面完善,從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

2、信用交易制度對(duì)宏觀調(diào)控的輔助功能

（1）從流動(dòng)性角度來(lái)看,在連續(xù)性競(jìng)價(jià)市場(chǎng),買賣不平衡程度很大時(shí),會(huì)引起價(jià)格波動(dòng)甚至可中斷,從而導(dǎo)致市場(chǎng)可能會(huì)不穩(wěn)定。信用交易所提供的操作恰巧給出了一種吸收這種不平衡的機(jī)制,使得不同預(yù)期的投資者在二級(jí)市場(chǎng)的上升和下降階段都可以有所作為,并通過(guò)融資買券和融券賣出的進(jìn)行調(diào)動(dòng)了資金的流通轉(zhuǎn)移,客觀上增加了二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（2）信用交易將為現(xiàn)貨交易提供替代品,不僅豐富了投資者的選擇,而且保證市場(chǎng)具有足夠多的完善品種使投資者能夠達(dá)成滿足風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資組合。這對(duì)于市場(chǎng)形成一套均衡的體制無(wú)疑是重要的,同時(shí)也可以保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性,即受擾動(dòng)后能恢復(fù)新的平衡的能力。

（3）實(shí)行信用交易的模式無(wú)外乎完全市場(chǎng)化的模式或者以壟斷性的專業(yè)化證券金融公司為中介的模式。無(wú)論哪種模式,都在活躍市場(chǎng)的同時(shí),為政府監(jiān)管機(jī)關(guān)提供了一種新的宏觀調(diào)控的工具,通過(guò)對(duì)信用交易量的控制,可以有效的調(diào)控進(jìn)入資本市場(chǎng)的資金量,從而達(dá)到緊縮或放松金融的目的,同時(shí)還可以通過(guò)這種市場(chǎng)化的手段抵消許多行政命令（如執(zhí)行中央銀行貨幣政策）對(duì)證券市場(chǎng)的沖擊,減緩相應(yīng)的市場(chǎng)起伏。

（4）通過(guò)完全市場(chǎng)化或中介性的轉(zhuǎn)融通體制,信用交易進(jìn)一步打通了資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的通道,為企業(yè)融資,金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)加強(qiáng)流動(dòng)性拓展了通道,從而有利于整個(gè)金融市場(chǎng)的完善和發(fā)展。

3、信用交易與二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)性

從本質(zhì)上講,信用交易的風(fēng)險(xiǎn)在于敏感度的加大。即由于受到買空信用交易的影響,股價(jià)一路上升,信用交易的敏感性加大,甚至到達(dá)一種對(duì)可能發(fā)生的一點(diǎn)點(diǎn)賣空都非常脆弱的程度,此時(shí)一點(diǎn)變化就可能引起價(jià)格的一路下滑。具體而言,買空交易量的上升,將導(dǎo)致投資者融資比例的上升,因而進(jìn)一步縮小了保證金帳戶中保證金比例與法定維持保證金比例之間的差別,從而壓縮了抵抗風(fēng)險(xiǎn)的防御性后退空間。這樣一來(lái),就使得市場(chǎng)發(fā)生股價(jià)下跌與買空過(guò)度惡性循環(huán)的潛在危險(xiǎn)性大為增加。

因此,作為對(duì)信用交易的監(jiān)管和調(diào)控制,最需要防范的風(fēng)險(xiǎn)在于防止出現(xiàn)股價(jià)上升而買空盛行,或股價(jià)下跌而賣空反甚的惡性循環(huán)。所以,設(shè)置初始信用交易保證金比例的應(yīng)有的目的,同時(shí)也應(yīng)該是通過(guò)有效地限制投資者信用帳戶的融資占總資產(chǎn)的比例來(lái)防范可能的風(fēng)險(xiǎn)。也就是說(shuō),監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)控,主要是防止不斷推高敏感性的信用交易過(guò)程。

此外,由于對(duì)信用交易的監(jiān)管建立在二級(jí)市場(chǎng)制度完善化基礎(chǔ)之上,信用交易的發(fā)展必然會(huì)推動(dòng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管制度。與信用交易直接相關(guān)的信用評(píng)級(jí)制度、清算交割制度的建立將成為完善證券市場(chǎng)的重要組成部分。相應(yīng)的監(jiān)管體系也會(huì)得到促進(jìn),不僅有利于法定制裁體系的完善,而且能夠加強(qiáng)券商的自律意識(shí)和自我管理,并且提供了投資者進(jìn)行保護(hù)性操作的工具和政府部門宏觀調(diào)控的工具,還可以有效地抑制和取代地下信用交易。

從這些角度來(lái)看,信用交易不僅沒(méi)有增加,反而在一定程度上降低了二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。買空賣空本身,并不必然導(dǎo)致危機(jī),一個(gè)健康、透明、高效的監(jiān)管體系可能更重要。

圍繞信用交易制度來(lái)構(gòu)架國(guó)有股變現(xiàn)的模式

國(guó)有股流通變現(xiàn)問(wèn)題是一個(gè)歷史問(wèn)題。當(dāng)需要在一個(gè)有限的時(shí)間里得到解決的時(shí)候,必然要對(duì)市場(chǎng)形成巨大的壓力。目前對(duì)于國(guó)有股變現(xiàn)流通主要有三種思路：

一是配售思路,即在凈資產(chǎn)以上、市場(chǎng)價(jià)格之間,尋求一個(gè)合理的價(jià)格,將國(guó)家股直接轉(zhuǎn)售給流通股股東；

二是盈富思路,即成立類似于香港盈富基金的國(guó)有股基金,讓普通投資人通過(guò)投資于基金的形式,獲得國(guó)有股的即時(shí)變現(xiàn)；

三是債券思路,即上市公司發(fā)行債券或者可轉(zhuǎn)換債,來(lái)回購(gòu)國(guó)有股。

以上三個(gè)思路,無(wú)論思路如何,都無(wú)法回避一個(gè)基本的市場(chǎng)問(wèn)題：資金。因?yàn)?國(guó)有股的變現(xiàn)流通,核心就是要從市場(chǎng)上抽出一部分投資資金,轉(zhuǎn)向財(cái)政領(lǐng)域。因此,國(guó)有股變現(xiàn)的壓力也首先體現(xiàn)為資金壓力。

根據(jù)測(cè)算,即便按照大盤指數(shù)比較低的19*年12月31日（上海1146.70點(diǎn),深圳2948點(diǎn)）,如果國(guó)有股全部變現(xiàn),需要新增加流通市值13800億元,如果全部按照凈資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行配售,所需要的新增加資金為3000億元,相當(dāng)于整個(gè)市場(chǎng)擴(kuò)容50%以上。如果按照2000年上海1800點(diǎn)的股市規(guī)模計(jì)算,所需要的資金量幾乎是兩倍,達(dá)到5500億元以上。

一、利用信用交易制度擴(kuò)張資金供給

如此大的資金量,需要市場(chǎng)來(lái)解決,因此必須為市場(chǎng)創(chuàng)造相應(yīng)的資金條件。這個(gè)條件,就是證券市場(chǎng)交易的信用交易化,多倍擴(kuò)大資金的供給。其基本模式是運(yùn)用信用交易制度的資金擴(kuò)張,解決資金問(wèn)題。這種模式,比較適合于于配售和盈富模式。

在配售模式下,國(guó)有股股東根據(jù)定價(jià)（折扣價(jià)或者拍賣價(jià)）,將國(guó)有股轉(zhuǎn)流通,賣給流通股股東。流通股股東可以根據(jù)自己的資金實(shí)力,決定是否向證券金融公司申請(qǐng)信用融資。如果申請(qǐng)成功,在投資者可以根據(jù)授信購(gòu)買相應(yīng)的轉(zhuǎn)流通國(guó)有股。而交易所在清算交割的時(shí)候,首先將股票抵押在證券金融公司,在投資者賣出股票、償還借款以后,證券金融公司將剩余的資金還給投資者。

假設(shè)初始保證金比率為50%,在最初的國(guó)有股轉(zhuǎn)流通的發(fā)行日,社會(huì)購(gòu)買國(guó)有股的意愿將被擴(kuò)大到兩倍,而有助于國(guó)有股轉(zhuǎn)流通的發(fā)行成功。而最為重要的是,這擴(kuò)大的一倍資金,源于金融與證券的結(jié)合,是將原本流通于金融體系的資金轉(zhuǎn)流入證券市場(chǎng),所以并不形成對(duì)原有證券市場(chǎng)的資金“抽血”,減少了證券市場(chǎng)的資金壓力。

在這個(gè)模式下,證券金融公司既可以是針對(duì)信用交易、提供全方位信用交易融資融券服務(wù)的中介機(jī)構(gòu),也可以是完全針對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)流通的專門融資機(jī)構(gòu)。鑒于國(guó)有股轉(zhuǎn)流通變現(xiàn)的緊迫性,以及信用交易完整體系的復(fù)雜性,可以考慮先依據(jù)信用交易的制度條件和技術(shù)條件,成立專門對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)流通提供信用支持的證券金融公司,在國(guó)有股轉(zhuǎn)流通問(wèn)題基本解決以后,圍繞已經(jīng)形成的授信體系,逐步發(fā)展和完善出來(lái)信用交易的一整套完整的信用交易制度。

二、利用信用交易制度擴(kuò)張證券需求

上一種模式的著眼點(diǎn)是通過(guò)信用擴(kuò)張來(lái)擴(kuò)張證券市場(chǎng)的資金增量,通過(guò)金融與證券的結(jié)合,來(lái)減少國(guó)有股流通對(duì)市場(chǎng)的壓力。而運(yùn)用信用交易的功能,我們還可以通過(guò)融券機(jī)制的作用,實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的間接流通。其基本模式是利用信用交易制度的證券擴(kuò)張,解決資金問(wèn)題。

1、開(kāi)放證券市場(chǎng)的信用交易,其中包括融券交易,形成資本市場(chǎng)上對(duì)證券新的需求。

2、將國(guó)有股分批次轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行、基金、社?；稹⒑捅ｋU(xiǎn)公司。之所以轉(zhuǎn)讓給他們,因?yàn)樗麄兪亲C券的長(zhǎng)期持有者。轉(zhuǎn)讓的數(shù)量根據(jù)國(guó)有股減持計(jì)劃來(lái)定。轉(zhuǎn)讓的價(jià)格,可以針對(duì)他們的有限范圍拍賣來(lái)定價(jià)。從而在有限范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)定價(jià)。而對(duì)于社?；?由于其財(cái)政性質(zhì),可以免費(fèi)轉(zhuǎn)讓給社?；鸪钟?。

3、對(duì)于商業(yè)銀行、基金和保險(xiǎn)公司,禁止他們?cè)?年內(nèi)出售所轉(zhuǎn)流通的國(guó)有股,而在3年以后,可以按照每年10%的比例,自行選擇持有或者轉(zhuǎn)讓流通。

4、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金、社保基金持有證券的收益,除了每年的分紅以外,主要來(lái)自于證券金融公司的融券需求。也就是,讓這些持有者成為融券需求的唯一滿足渠道,形成一定的競(jìng)爭(zhēng)壟斷態(tài)勢(shì)。

5、證券金融公司針對(duì)證券公司提出的融券,通過(guò)議借、標(biāo)購(gòu)等多種形式,向這些證券的長(zhǎng)期持有著借入證券,滿足證券市場(chǎng)對(duì)證券的需求。

6、證券公司直接面對(duì)交易客戶,接受他們的融券委托,并集中到證券金融公司融取證券。

7、開(kāi)放證券公司資產(chǎn)管理和自營(yíng)中的融券賣空交易,形成對(duì)證券市場(chǎng)證券的重要需求來(lái)源。

這種模式有以下幾個(gè)方面的優(yōu)點(diǎn)：

1、這種模式的核心要點(diǎn)在于,通過(guò)信用交易的融券要求,擴(kuò)張證券需求,從而在一定程度上避免了國(guó)有股變流通所可能給市場(chǎng)帶來(lái)的巨大沖擊。

2、國(guó)有股轉(zhuǎn)流通的直接轉(zhuǎn)讓者是證券的的長(zhǎng)期持有者,通過(guò)一定的規(guī)定,可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有股的一次性轉(zhuǎn)讓。而國(guó)有股的變現(xiàn)流通的時(shí)間將在13年以上,而且每年的變現(xiàn)金額小于500億,相當(dāng)于目前的流通市場(chǎng)在3年以后,每年擴(kuò)容不到5%,這對(duì)于當(dāng)前證券市場(chǎng)的承受能力而言,是可以接受的。

3、通過(guò)對(duì)眾多的長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)實(shí)行有限范圍的招標(biāo),實(shí)現(xiàn)了局部范圍的市場(chǎng)定價(jià),在一定程度上簡(jiǎn)化了定價(jià)的問(wèn)題。而且,目前國(guó)內(nèi)有數(shù)十家銀行和基金,加上保險(xiǎn)公司和社?；?所能夠提供用于持股的資金,僅僅占這些金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)項(xiàng)的百分之幾,完全可以承受而不會(huì)對(duì)這些機(jī)構(gòu)形成太大的影響。

4、可以為這些證券的長(zhǎng)期持有者,開(kāi)辟一條全新的利潤(rùn)來(lái)源,并形成在有限控制范圍下的混業(yè)經(jīng)營(yíng)。按照國(guó)際慣例,融券的收入比例,應(yīng)該比同期貸款利率要高。

三、資金供給和證券需求的同步擴(kuò)張

有了根據(jù)信用交易制度所形成的以上兩條思路,我們?cè)趯?shí)際的政策操作中,還可以將兩種模式結(jié)合起來(lái),從資金供給和證券需求兩個(gè)方面的信用擴(kuò)張來(lái)解決國(guó)有股的變現(xiàn)。這是將前兩種圍繞信用交易的轉(zhuǎn)流通模式,結(jié)合起來(lái),讓信用交易的融資和融券,從兩個(gè)方面為國(guó)有股的變現(xiàn)流通服務(wù),而不必對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)大的沖擊。

在這種結(jié)合中,一個(gè)必須考慮的問(wèn)題就是,是向長(zhǎng)期持有機(jī)構(gòu)拍賣在前,還是向普通投資者的轉(zhuǎn)讓在前？

本報(bào)告建議,向銀行、基金、保險(xiǎn)公司的轉(zhuǎn)讓在前。因?yàn)橥ㄟ^(guò)機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)價(jià),可以形成一個(gè)比較公平的價(jià)格,作為基準(zhǔn),指導(dǎo)國(guó)有股向二級(jí)市場(chǎng)普通投資者的轉(zhuǎn)讓。根據(jù)這個(gè)價(jià)格,無(wú)論是向普通投資者競(jìng)價(jià)拍賣,還是向普通投資者折價(jià)配售,都有了一個(gè)基礎(chǔ)性的定價(jià)依據(jù)。在數(shù)量安排上,建議在向機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓以后,所剩余部分才向普通投資者轉(zhuǎn)讓,這樣可以最大程度地減小對(duì)普通投資者的影響。

信用交易在整個(gè)金融體系中可能起到的作用

一、混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下信用交易的功能

由于國(guó)家出于風(fēng)險(xiǎn)控制的需要,采用了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融格局,使證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)處于一個(gè)相對(duì)封閉的狀態(tài),這當(dāng)然使資金無(wú)序流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)降低了,但是,由于業(yè)務(wù)范圍狹窄、利潤(rùn)來(lái)源單一所造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)卻在中國(guó)的金融企業(yè)中長(zhǎng)期積聚。而在加入WTO的背景下,后一種風(fēng)險(xiǎn),已經(jīng)越來(lái)越顯著。

我們認(rèn)為,通過(guò)信用交易制度的建立,充分注意到目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的現(xiàn)實(shí),在一個(gè)有控制的范圍內(nèi)走出混業(yè)經(jīng)營(yíng)的第一步。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,銀行、保險(xiǎn)公司、各種社會(huì)基金都是證券的富裕者,因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)的基本投資策略是穩(wěn)健,所以所選擇投資對(duì)象以收益穩(wěn)定的藍(lán)籌股為主,而且持股時(shí)間很長(zhǎng),如果建立信用交易制度,實(shí)際上為這些機(jī)構(gòu)建立了再投資的渠道——即利用已經(jīng)長(zhǎng)期投資的證券進(jìn)行信貸,獲得利息收入。從許多國(guó)家實(shí)踐來(lái)看,這個(gè)渠道所產(chǎn)生的利潤(rùn)都是不可忽視的一個(gè)部分。這樣銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu),在不違背穩(wěn)健、嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)管理原則基礎(chǔ)上,通過(guò)融券,間接介入了證券業(yè)務(wù),并從這種業(yè)務(wù)中獲得了新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

從另一個(gè)方面來(lái)看,如果我們的信用交易制度,在對(duì)證券公司功能上,按照美國(guó)模式來(lái)設(shè)計(jì),也就是,證券公司可以依據(jù)客戶需要,根據(jù)自己的資金狀況和自營(yíng)證券擁有狀況,自行向客戶融資和融券,不足部分再向相應(yīng)的機(jī)構(gòu)（如證券金融公司）申請(qǐng)融資融券。

那么,證券公司實(shí)際上就圍繞證券業(yè)務(wù),間接介入了金融業(yè)務(wù),也就是通過(guò)融資融券,為交易客戶提供了信用。之所以為間接,因?yàn)樽C券公司的資金來(lái)源,歸根結(jié)底還是通過(guò)證券金融公司來(lái)獲得。只是在這種狀況下,相同資本金所支撐的負(fù)債規(guī)模有可能大幅度擴(kuò)大。

可以看到,信用交易體系,實(shí)際上完成了銀行、證券、保險(xiǎn)三大金融業(yè)務(wù)的融合。如果配以證券金融公司,就可以在不大動(dòng)目前分業(yè)經(jīng)營(yíng)格局的前提下,間接實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。而且,由于有證券金融公司的屏蔽作用,政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制得到了保證。

二、信用交易制度對(duì)目前股票抵押貸款制度的補(bǔ)充

從信用交易的角度來(lái)看,卻不能忽視銀行的另一種風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)橘Y金流動(dòng)的循環(huán)體系不完整所造成的信用阻塞。這種現(xiàn)象集中體現(xiàn)在目前股票抵押貸款制度上。我國(guó)從2000年開(kāi)始了股票抵押貸款業(yè)務(wù),也就是投資人、證券公司等可以將自己所持有的股票,交給銀行進(jìn)行抵押而獲得貸款。對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)而言,這是向建立資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間橋梁所走的很重要的一步。

但由此產(chǎn)生的問(wèn)題是,如果抵押貸款人本身就沒(méi)有償還貸款取回證券的意愿,那么銀行將被迫成為股票的持有人,而承受證券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此從信用交易的角度來(lái)看,銀行除了嚴(yán)格管理審查以外,必須為所抵押的證券找到證券再投資的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。

通過(guò)證券的再投資,可以為減少銀行承擔(dān)證券抵押貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn),形成證券運(yùn)用的良好通道。一旦這些證券被抵押到銀行,則這些證券既可以被再運(yùn)用,融券借出。而一旦出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn),所抵押的證券不能被贖回,銀行則可以繼續(xù)利用這些證券進(jìn)行融券活動(dòng),長(zhǎng)期持續(xù)地獲得穩(wěn)定的利息收入。這種長(zhǎng)期穩(wěn)定利息收入,一方面可以減少抵押人不還貸款的道德風(fēng)險(xiǎn),另一方面維護(hù)了銀行在抵押貸款業(yè)務(wù)的利益。

所以,目前的證券抵押融資業(yè)務(wù),由于沒(méi)有融券出口,不能形成一個(gè)證券流通的循環(huán)鏈,必然將增大銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)。而建立一個(gè)信用交易的借券出口,將大幅度降低銀行在這些業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn),這樣才能夠形成一個(gè)良性的證券循環(huán)流。

同時(shí),由于證券的賣空存在,也可以使市場(chǎng)價(jià)格更接近理性價(jià)格,降低了人為操縱價(jià)格、騙取抵押貸款出逃的可能性。

三、信用交易的融券渠道對(duì)未來(lái)社?；鸬闹匾?/p>

原有社保基金的投資是非常單一的,只要獲取收入、形成保值增值的手段就是國(guó)家通過(guò)政策所發(fā)行的特種國(guó)債,其余的都投向銀行作為儲(chǔ)蓄。這必然使這些社?；痣y以長(zhǎng)期維持下去。

現(xiàn)在,關(guān)于未來(lái)的社?；鸾槿胱C券市場(chǎng)的商業(yè)化模式,已經(jīng)基本上有了共識(shí)。而從我們研究的角度,在這些社?；鸪钟凶C券以后,需要提出的兩個(gè)問(wèn)題是：1、靠什么來(lái)保證這些基金的長(zhǎng)期化和穩(wěn)健的投資取向？2、依靠什么手段,可以更好地保證這些社?；鸬内A利能力？

社?；饏⑴c證券投資的重要特征是長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定收益。而如果沒(méi)有融券渠道,這些機(jī)構(gòu)獲取收益的途徑只能是分紅和資本利得。在當(dāng)前的證券市場(chǎng)上,依靠分紅是不現(xiàn)實(shí)的,因?yàn)樵谥袊?guó)證券市場(chǎng)上,正常分紅的企業(yè)少之又少。20*年,*和*兩地的公司,實(shí)際分紅的僅100多家,占總數(shù)目的15%左右,分紅數(shù)目普遍比較小。

這樣,在利益的驅(qū)動(dòng)下,這些機(jī)構(gòu)必然轉(zhuǎn)向?qū)Χ?jí)市場(chǎng)資本利得的追逐,而二級(jí)市場(chǎng)資本利得的獲得,源于價(jià)格的波動(dòng)。這樣,這些在本質(zhì)上應(yīng)該長(zhǎng)期投資、穩(wěn)定收益的機(jī)構(gòu),將轉(zhuǎn)向證券持有的短期行為,低買高賣。

我們認(rèn)為,從這兩個(gè)問(wèn)題出發(fā),信用交易的融券通道,對(duì)于社?；鸬陌l(fā)展,有積極的促進(jìn)作用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,社?；鹗钦麄€(gè)信用交易市場(chǎng)中最為重要的借券方,他們是這個(gè)市場(chǎng)的證券富裕者。而之所以成為證券富裕者,就是因?yàn)樗麄冃枰３珠L(zhǎng)期投資、穩(wěn)定收益的理念,并不會(huì)輕易拋出股票。

而這些長(zhǎng)期持有的證券在信用交易體系下有了再投資的價(jià)值,成為借出獲得融借利息的重要手段。也正是這這種穩(wěn)定收益的來(lái)源,促使這些機(jī)構(gòu)保持了長(zhǎng)期投資的理念,成為整個(gè)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定器。

這樣社?；鸬氖杖雭?lái)源成為三個(gè)：分紅、資本利得、借券收入。其中分紅和借券收入所代表的利益,促使保險(xiǎn)公司、社保基金等趨向于長(zhǎng)期投資,而對(duì)資本利得所代表的利益,促使其趨向于短期投資。

在美國(guó),比如比較成功的哈佛基金會(huì),在70年代介入融券業(yè)務(wù),其收入占其全部收入的30%以上。這個(gè)例子給了我們啟示：信用交易,可以成為社保基金重要的業(yè)務(wù)支撐。

我們的結(jié)論是,信用交易體系有助于社?；鸬谋Ｖ翟鲋岛驼５剡\(yùn)轉(zhuǎn)、穩(wěn)健地經(jīng)營(yíng)。

關(guān)于證券市場(chǎng)開(kāi)展信用交易的政策建議

一、中國(guó)信用交易的模式選擇及市場(chǎng)化趨勢(shì)

我國(guó)未來(lái)的信用交易體制,最好在剛開(kāi)始起步的時(shí)候,更接近日本模式一些,采用證券金融公司專營(yíng)的模式。在這種框架里,證券金融公司居于一個(gè)中間地位。監(jiān)管者通過(guò)對(duì)交易所、證券金融公司和銀行的約束,達(dá)到對(duì)證券商的約束,而證券商通過(guò)對(duì)投資者信用交易的資格審定和日常性服務(wù),達(dá)到對(duì)個(gè)別投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制和證券公司整體風(fēng)險(xiǎn)的控制。另外,監(jiān)管機(jī)構(gòu)也對(duì)證券公司信用交易形成法律規(guī)章上的監(jiān)管。

出于競(jìng)爭(zhēng)和市場(chǎng)化的角度考慮,我們建議,需要同時(shí)成立2-5家類似的證券金融公司,而不是僅僅一家,從而形成必要的競(jìng)爭(zhēng)與合作。

信用交易在當(dāng)前最為適合的模式是專業(yè)化模式,也就是利用證券金融公司來(lái)專營(yíng)信用交易的融資融券活動(dòng)。而選擇這種模式的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),是目前我國(guó)金融市場(chǎng)包括貨幣市場(chǎng)的發(fā)展水平相對(duì)落后,交易的工具很少,交易規(guī)模很少,而養(yǎng)老、保險(xiǎn)等基金機(jī)構(gòu)的發(fā)展還處于初級(jí)階段,很難成為市場(chǎng)的主要參與者。而更為重要的是,必須充分考慮目前金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀,信用交易模式不可能一步改變金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的局面,而必須在此基礎(chǔ)上來(lái)考慮模式。

但隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟和信用交易的逐步規(guī)范化,市場(chǎng)化的信用交易模式應(yīng)該是一個(gè)重要的目標(biāo)。因此,在政策制定中,需要考慮當(dāng)前手段和最終目標(biāo)之間的關(guān)系,妥善處理好證券金融公司的過(guò)渡特征,在開(kāi)始的時(shí)候成立幾家證券金融公司而不是一家,并隨著市場(chǎng)的發(fā)展逐步開(kāi)放這種專營(yíng)權(quán)。

二、開(kāi)放中國(guó)信用交易的步驟

信用交易制度的建立,有利于中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展以及金融體系的完善,信用交易是具有比現(xiàn)金交易更高的風(fēng)險(xiǎn)。因此,信用交易制度的逐步建立,應(yīng)該與風(fēng)險(xiǎn)控制能力和監(jiān)控體系的完善緊密結(jié)合起來(lái)。

實(shí)際上,可供選擇的方案有三：

一是穩(wěn)健方案,分四步走。先從國(guó)債入手,實(shí)現(xiàn)國(guó)債的保證金融資交易；在基本體系建成以后,轉(zhuǎn)入股票的保證金融資交易。再經(jīng)過(guò)相應(yīng)的結(jié)構(gòu)調(diào)整,實(shí)現(xiàn)國(guó)債的融券賣空交易,最后實(shí)現(xiàn)股票的融券交易。整個(gè)過(guò)程持續(xù)5-6年時(shí)間。

二是激進(jìn)方案,分兩步走。依然是從國(guó)債信用交易入手,先建立國(guó)債的信用交易體系（包括融資和融券兩個(gè)方面）,建立相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)和制度框架。然后在這些組織結(jié)構(gòu)和制度框架的基礎(chǔ)上,納入股票信用交易（包括融資和融券兩個(gè)方面）,從而實(shí)現(xiàn)債券和股票全面的信用交易。整個(gè)過(guò)程持續(xù)時(shí)間2年左右。

三是中間方案,分三步走。先同時(shí)放開(kāi)國(guó)債與股票的融資交易,建立配合融資交易的監(jiān)管體系、法律條件以及相應(yīng)的組織結(jié)構(gòu)；然后放開(kāi)國(guó)債的融券交易；最后在時(shí)機(jī)成熟之時(shí),放開(kāi)股票的融券交易,從而實(shí)現(xiàn)證券的信用交易化。整個(gè)過(guò)程持續(xù)時(shí)間約3-4年。

我們的建議是,采取中間方案,即考慮到建立信用交易體系的緊迫性,又作到了分步驟、有計(jì)劃的循序漸進(jìn)。

三、建立四級(jí)監(jiān)管的信用交易監(jiān)管體系

第一級(jí)是法律監(jiān)管。執(zhí)行主體是人民代表大會(huì)的法律委員會(huì),指定關(guān)于信用交易最為基本的法律《證券法》和《證券交易法》,并負(fù)責(zé)法律解釋。

第二級(jí)是證監(jiān)會(huì)和人民銀行的行政監(jiān)管。在國(guó)務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下,這兩個(gè)部門從證券流通和貨幣影響兩個(gè)方面制定相應(yīng)的信用交易操作規(guī)則和管理規(guī)則,并負(fù)責(zé)稽查違反法律和規(guī)則的行為。其監(jiān)管對(duì)象,證監(jiān)會(huì)集中于證券公司和投資人,而人民銀行則集中于銀行以及保險(xiǎn)公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。人民銀行負(fù)責(zé)根據(jù)貨幣供需狀況調(diào)整最低維持保證金比率。

第三級(jí)是交易所的市場(chǎng)監(jiān)管。交易所根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)的和某只證券的信用交易情況,允許或者終止某些證券的信用交易資格,并對(duì)市場(chǎng)中交易的異動(dòng)發(fā)出警示。交易所還根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)的交投情況,來(lái)適時(shí)調(diào)整維持保證金比率。另外,受證監(jiān)會(huì)的委托,交易所具有部分行政處罰權(quán)。

第四級(jí)是證券業(yè)協(xié)會(huì)的行業(yè)監(jiān)管。負(fù)責(zé)有關(guān)信用交易合同和協(xié)議文本的標(biāo)準(zhǔn)化,并從行業(yè)規(guī)范和行業(yè)道德方面,對(duì)協(xié)會(huì)成員進(jìn)行行為監(jiān)管。

另外,如果采取專業(yè)化的證券金融公司模式,證券金融公司還有輔助的監(jiān)管作用。證券金融公司的成立審批權(quán)在人民銀行,而業(yè)務(wù)開(kāi)展的上級(jí)單位是證監(jiān)會(huì),所以可以協(xié)助證監(jiān)會(huì)在信用額度確定和分配方面,加強(qiáng)監(jiān)管。

這樣的監(jiān)管結(jié)構(gòu),基本上能夠形成信用交易多層次、全方位的有效監(jiān)管,保證信用交易的正常健康發(fā)展。