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市場結(jié)構(gòu)論文范文第1篇

關(guān)鍵詞:證券市場,退出機(jī)制,證券公司

前些年,我國股市持續(xù)低迷,不少證券公司陷入經(jīng)營危機(jī),使得構(gòu)建證券公司退出機(jī)制成為關(guān)注的焦點(diǎn)｡目前,相關(guān)文章主要集中在學(xué)習(xí)國外經(jīng)驗,然而,在借鑒的同時,應(yīng)更多地考慮我國證券市場的特殊性,并在此基礎(chǔ)上建立更為合理的退出機(jī)制｡

縱觀境外,相對完善的投行退出機(jī)制可以概括為:在完善的法規(guī)和合理的退出程序的前提下,以監(jiān)控流動性風(fēng)險為核心,以較完備的中小投資者保護(hù)為基礎(chǔ),實現(xiàn)投資銀行自主､平穩(wěn)退出｡而國外自成一體的投行退出機(jī)制的基礎(chǔ)就是,高度市場化､相對成熟的證券市場｡

反觀我國,“新興+轉(zhuǎn)軌”的經(jīng)濟(jì)特征突出:一方面,作為一個證券市場不成熟的發(fā)展中國家,風(fēng)險難以得到有效分散;另一方面,處于計劃到市場的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)當(dāng)中,又極易受到各種因素的沖擊｡這種特殊的環(huán)境下,投資銀行的退出具有特有的緊迫性和特殊性,只有在了解這一特性的基礎(chǔ)上才能構(gòu)建出真正適應(yīng)我國證券公司的退出機(jī)制｡

1.歷史困境與“倒逼”現(xiàn)狀:證券市場對投行退出迫切性的影響｡

長期以來,我國并沒有建立證券公司退出機(jī)制,面對處于危機(jī)的證券公司,我國不是從正面､市場的方式解決,而是不斷采取增資擴(kuò)股的手段,以期望維持證券公司的經(jīng)營｡但是,證券公司“零資金”的困境并沒有得到明顯的改善,反而使得政府對于證券公司的約束日益軟化,各種激勵措施的邊際效應(yīng)逐步遞減｡

另一方面,由于一味避免證券公司破產(chǎn),政府或監(jiān)管者的行為變得可以預(yù)見,使得其在與證券公司的博弈中,始終處于劣勢｡證券公司挾公眾風(fēng)險以令政府,促使政府或監(jiān)管者被動地提供再貸款等諸多方面的支持,形成了一個“倒逼機(jī)制”,存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險｡在這種機(jī)制下,即使出現(xiàn)個別證券公司退出,但由于缺乏必要的制度支持和有效地實現(xiàn)途徑,證券公司風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的現(xiàn)狀仍無法得到根本改善,形成“漠視風(fēng)險——政府埋單——再生風(fēng)險”的怪圈｡

例如:央行向鞍山證券的15億再貸款,南方證券的80億再貸款,新華證券的14.5億再貸款等等,而再貸款收回的希望十分渺茫｡建立硬約束,實現(xiàn)金融風(fēng)險處置的制度化,真正建立證券公司的退出機(jī)制,已經(jīng)成為我國證券市場的當(dāng)務(wù)之急｡

2.證券市場結(jié)構(gòu)對投行退出機(jī)制特殊性的影響｡

我國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)､高速增長,以及證券市場從無到有､從小到大的發(fā)展,加之民眾投資選擇渠道的多樣化,的確推動了證券相關(guān)行業(yè)的繁榮,但也著實掩蓋住了不少的矛盾和問題｡不完善的證券市場,使得與國外成熟､規(guī)范的投資銀行相比,我國的證券公司在許多方面還處于非“?！睉B(tài),也使得我國投行退出機(jī)制的建立具有相當(dāng)?shù)碾y度｡

第一､市場過于“壟斷”,減弱了證券市場的流動性,增加了投行退出的難度｡

我國政府從維護(hù)社會穩(wěn)定等方面出發(fā),對證券公司一直采取較為嚴(yán)格的市場準(zhǔn)入機(jī)制,逐漸證券公司的經(jīng)營特許權(quán)產(chǎn)生了名義市場溢價,形成了一個相對壟斷的市場,且是“單向擴(kuò)容的半封閉式的市場,即只有單一的吸納功能,而尚未真正有效地發(fā)揮排放功能”｡從數(shù)量上看,證券公司一直保持穩(wěn)定增長,從1998年到2002年,證券公司的家數(shù)分別是84家､87家､94家､102家､125家(2004年6月30日為130家)｡盡管市場發(fā)生變化,社會資本仍穩(wěn)定地進(jìn)入證券行業(yè),即使是市場低迷時期,也沒出現(xiàn)大規(guī)模的證券公司退出｡

結(jié)果,壟斷使得證券公司缺乏退出的動機(jī)｡壟斷租金的存在,使得投資銀行不再以利潤最大化為目標(biāo),在競爭中失利的證券公司不愿被兼并收購或破產(chǎn)清算,不能及時止損退出市場;同時,證券業(yè)過度擁擠,規(guī)模經(jīng)濟(jì)難以實現(xiàn),嚴(yán)重影響了市場的流動性,惡性競爭更增加了公司退出的難度｡

第二､業(yè)務(wù)過于單一,抗風(fēng)險性弱,給退出機(jī)制的時效性提出更高要求｡

通常,證券公司利用自身在價值發(fā)現(xiàn)､評估,交易執(zhí)行等方面的技術(shù)優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢,以較低的成本､提供一系列優(yōu)質(zhì)的金融媒介服務(wù)｡因此,證券公司的核心競爭力是不斷推出保值､增值的金融產(chǎn)品和服務(wù)｡

然而在我國,證券公司的業(yè)務(wù)集中在一級市場的承銷､二級市場的經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù),買方業(yè)務(wù)(單筆利潤率低,資金缺口大)過度膨脹;而證券公司的賣方業(yè)務(wù)(金融產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新及出售,比如批股式發(fā)行和做市商交易)因為種種管制無法拓展,形成了極不對稱的業(yè)務(wù)格局｡換言之,在相當(dāng)程度上,我國的證券公司只能利用可侵占的資金,通過杠桿效應(yīng),投機(jī)獲利｡在這種盈利模式下,證券公司的經(jīng)營狀況對于市場波動異常敏感,市場的輕微波動都會使得一個看上去還算穩(wěn)健的公司迅速陷入困境｡

結(jié)果,證券公司不平衡的業(yè)務(wù)架構(gòu),使得公司經(jīng)營變得相當(dāng)脆弱,這就要求我國證券公司的退出機(jī)制,特別是預(yù)警系統(tǒng)的指標(biāo)選擇必須有很強(qiáng)的市場先行性,能夠更快､更準(zhǔn)確地反映市場價格､供求的變化以及發(fā)展趨勢,否則,即使構(gòu)建了退出體系,其產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)調(diào)整效果也會受到很大的影響｡

第三､基礎(chǔ)制度過于薄弱,退出機(jī)制缺乏必要外部環(huán)境支持｡

退出機(jī)制的外部建設(shè)包括:完善的法律法規(guī),健康的民眾投資心理｡國外,成熟､理性的投資者更重視長期的投資回報,相反我國,投資民眾更趨向于短期投機(jī)獲利,對證券公司“倒閉､破產(chǎn)”的風(fēng)險缺乏足夠的認(rèn)識;同時,我國特有的“政策市”造就了證券市場“只會賺,不會賠”的認(rèn)識怪論,使得人們不愿承認(rèn)既定損失的存在;加之長期受計劃經(jīng)濟(jì)的影響,當(dāng)證券公司陷入危機(jī)時,普通投資者往往寄希望于政府買單,減少損失,而不是選擇市場化退出｡

結(jié)果,這種非理性的投資心理使得大眾投資人不愿接受證券公司的退出行為,同時,又進(jìn)一步加劇了政府或監(jiān)管者在與證券公司博弈中的被動局面,投資銀行的退出機(jī)制很難得到真正的實施和推行｡

第四､操作風(fēng)險過于集中,且影響面大,退出機(jī)制應(yīng)更具謹(jǐn)慎性｡

經(jīng)粗略估算,證券公司的資金涉及客戶保證金､自有資金､銀行貸款､委托理財資金､托管國債或企業(yè)債券等｡與國外成熟的投行相比,我國證券公司缺乏有效的內(nèi)控機(jī)制,違規(guī)操作已經(jīng)成為一種普遍現(xiàn)象,其中,違規(guī)挪用客戶保證金､法人名義的個人集資委托理財資金､挪用托管的國債､企業(yè)公司債券進(jìn)行回購交易占了絕大部分｡

分析資金的來源,可以看出絕大部分屬于個人投資者,數(shù)額巨大,且要求即時兌付,一旦市場行情不好,公司決策失誤,很容易造成“虧庫”,而無法再向投資者兌付,進(jìn)而引起整個社會的恐慌｡

結(jié)果,由于內(nèi)控機(jī)制的薄弱,證券公司積累大量的操作風(fēng)險,且極易擴(kuò)散和傳染成社會性風(fēng)險,給整個社會帶來巨大的震動;因而,要求證券公司的退出設(shè)計(包括規(guī)則的設(shè)計､程序的設(shè)計)則更需要謹(jǐn)慎和細(xì)致,以避免市場和社會的劇烈波動｡

我國的證券市場折射出新興市場國家的快速發(fā)展和不成熟的特征,在增加市場風(fēng)險,催生投行退出機(jī)制的同時,也帶來了我國投行退出的特殊性,我們只有在充分分析這一特性的基礎(chǔ)上,才能真正建立起科學(xué)､合理的投資銀行退出機(jī)制｡

參考書目:

[1]倪浩嫣.證券公司退出機(jī)制探析,政法論叢,2005,(2).

[2]巴曙松.證券公司退出機(jī)制啟示,時代金融,2005,(3).

[3]李國旺等.我國證券公司退出機(jī)制研究,

市場結(jié)構(gòu)論文范文第2篇

一、基本知識

同了解任何一個理論體系一樣，首先必須明確構(gòu)成外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論體系的一些最基本知識點(diǎn)。

（一）微觀方法的兩個特征

1．指令流在微觀理論中，指令流發(fā)揮著核心作用，是微觀研究方法的特征之一。

（1）必須明白指令流和交易量不是一回事?！爸噶盍鳌笨梢钥醋魑覀兯煜さ摹皟粜枨蟆备拍畹淖凅w，它測度買方與賣方定單的凈值。它是凈需求的變形，但并不等同于凈需求，因為在均衡條件下，指令流不一定會等于零。

（2）與從觀測值得到預(yù)期值的方法不同，指令流是用真實貨幣表示人們的心理意愿。一種典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情況，通過指令流分析，交易商可以獲知這些信息，從而給出價格。從這個意義上講，指令流更像一種信息傳遞機(jī)制。

2．價差價差是微觀方法的又一個特征。它的受重視來自三個方面的原因。首先，在研究層次上，價差數(shù)據(jù)是各種資料數(shù)據(jù)中的核心內(nèi)容。其次，市場參與者對交易成本極為關(guān)注，這種關(guān)注自然反映到價差上。最后，價差對微觀理論脫離完全從貿(mào)易機(jī)制抽象而來的合理預(yù)期理論具有重要的作用。

“指令流”和“價差”類似于宏觀領(lǐng)域的“數(shù)量”和“價格”概念，但它們反映的意義具有本質(zhì)的不同。

（二）三個微觀切入點(diǎn)

有關(guān)微觀結(jié)構(gòu)研究的前提假設(shè)、研究方法與傳統(tǒng)的宏觀方法有很大的不同，這一特點(diǎn)在外匯領(lǐng)域特別明顯。

在前提假設(shè)方面，傳統(tǒng)模型僅僅將外匯看成是宏觀經(jīng)濟(jì)中的一種相對價格，而微觀結(jié)構(gòu)論者則認(rèn)為公眾信息與匯率有關(guān)，外匯市場的主體是存在差異的。也就是說，微觀理論認(rèn)為所采用的交易機(jī)制是十分重要的。在研究方法方面，與傳統(tǒng)方法不同，微觀結(jié)構(gòu)的研究往往著眼分析外匯市場中各個決策主體的行為及其互相影響，而傳統(tǒng)的方法則是先以一系列宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系作為研究的開始，諸如貨幣需求、購買力平價等，然后再用這些關(guān)系去分析匯率問題。

一言以蔽之，微觀結(jié)構(gòu)分析關(guān)注外匯交易機(jī)制的細(xì)節(jié)，而宏觀經(jīng)濟(jì)方法則一般認(rèn)為這些細(xì)節(jié)不重要而忽略它們。

微觀方法不同于宏觀方法，主要體現(xiàn)在它們研究問題不同的切入點(diǎn)上。微觀方法否定了宏觀方法的三個假設(shè)，并以此為切入點(diǎn)建立自己的理論體系。

1．假設(shè)一：信息具有不對稱性。宏觀方法假定公眾均可獲得同等的信息，而微觀方法則認(rèn)為并不是每個公眾都能獲得可靠的信息。換言之，微觀方法認(rèn)為信息是不對稱的，存在著私人信息。

在市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最強(qiáng)調(diào)的基本概念莫過于私有信息，它被認(rèn)為是價格形成的關(guān)鍵所在。因為私有信息具有以下兩個鮮明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公開信息能更好地預(yù)測未來價格的走勢。

私有信息的渠道大致可以分為兩類：一類是關(guān)于最終收益的私有信息；另一類是關(guān)于價格的私有信息。而且，私有信息影響價格的渠道也不是單一的。不同渠道對價格影響的動態(tài)效應(yīng)（時間上、空間上、程度上）一直是微觀結(jié)構(gòu)理論家和實務(wù)者最關(guān)心的問題。

微觀理論認(rèn)為外匯市場的價格波動很有可能是私有信息作用的結(jié)果。根據(jù)私有信息形成的原因不同，它對價格影響的持續(xù)時間也就明顯不同，因此價格的波動程度和頻率也就不同。究竟是哪一種原因造成價格波動，這是一個難度較大的實證分析課題，也是一項非常有意義的工作。

2．假設(shè)二：市場參與者顯示出異質(zhì)性。宏觀理論認(rèn)為，市場參與者以相同方式影響價格，而微觀理論則認(rèn)為，市場參與者影響價格的方式各不相同，也即微觀方法認(rèn)為市場參與者存在異質(zhì)性問題。市場微觀結(jié)構(gòu)理論是把這個問題放在了市場交易機(jī)制的環(huán)境中來探討，而私有信息的作用使得人們對這個問題的理解又進(jìn)了一步。

對異質(zhì)性問題的研究，主要是通過三個方面來分析它對價格的影響：

（1）市場參與者的交易動機(jī)所造成的影響。即認(rèn)為投機(jī)交易者和保值交易者的目標(biāo)函數(shù)是不一樣的，即使不存在私有信息，它們相互作用的結(jié)果也不會像合理預(yù)期模型所闡述的那樣單純。

（2）市場交易者的分析方法所起的作用。即認(rèn)為市場參與者對信息的處理方法顯示出多樣化，比如有按照基礎(chǔ)面分析的結(jié)果進(jìn)行投資的交易者，也有利用數(shù)據(jù)的變化結(jié)構(gòu)來預(yù)測價格走勢的重視技術(shù)面的交易者。究竟哪種預(yù)測方法比較準(zhǔn)確，就要看市場上哪種性質(zhì)的交易者占多數(shù)。

（3）市場交易者信息不對稱的動態(tài)效果。即認(rèn)為交易者是否掌握私有信息是影響他們投資行為的關(guān)鍵要素。雖然做市商提供了流動性，具有設(shè)定價格的權(quán)力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同戰(zhàn)略和市場參與者之間相互博弈的結(jié)果最終將影響做市商的定價機(jī)制。

3．假設(shè)三：不同的交易機(jī)制對匯率的影響存在差異。宏觀方法未考慮交易機(jī)制的不同對匯率的作用，而微觀方法則認(rèn)為不同的交易機(jī)制影響匯率。

面對國際金融中心外匯市場發(fā)展的現(xiàn)狀，尤其是經(jīng)歷了全球性金融風(fēng)暴的襲擊，金融理論家和實務(wù)家都重新開始關(guān)心如下的問題。

問題一：現(xiàn)有外匯市場的交易機(jī)制對匯率的形成是否合理？現(xiàn)有的即期市場上的外匯交易主要是通過三個渠道進(jìn)行的：一是顧客與銀行間的交易；二是國際金融市場上銀行之間的交易；三是通過經(jīng)紀(jì)人交易。

問題二：市場的透明度如何建立？透明度問題有三個層面上的意思：一是市場的厚度；二是差價的大?。蝗鞘袌龅幕謴?fù)力。所謂市場厚度是指單位訂單的變化會引起現(xiàn)有匯率多大的變動。價格波動越小，就代表流動性越高。另外，買賣差價表示一買一賣的轉(zhuǎn)手后所造成的損失，差價越小，流動性就越大。

問題三：怎樣確保外匯市場的穩(wěn)定性（流動性）？第三，當(dāng)意料不到的偶發(fā)原因發(fā)生后，需要多少時間才能回到原來的價格水準(zhǔn)?；謴?fù)速度越快，代表流動性越高。這類研究的基本思路是，權(quán)衡透明度和流動性的水準(zhǔn)或許能找到一個最佳的市場結(jié)構(gòu)。

總之，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論無論從研究方法上還是從研究視角上都和現(xiàn)有的以宏觀分析方法為主的匯率理論有著明顯的不同。其特征主要表現(xiàn)在三個以往從未被重視過的微觀層面：一是私有信息；二是市場參與者的異質(zhì)性；三是交易機(jī)制。它接受了實證分析結(jié)果和現(xiàn)有理論不吻合的批判，強(qiáng)調(diào)在非有效的外匯市場上來自于知情交易者訂單指令流和出自于做市商的買賣差價這兩個關(guān)鍵的微觀金融指標(biāo)是傳遞和反映私有信息的唯一工具，這些信息（比如，資產(chǎn)的低估或高估等）匯集在市場的交易過程中，才是主導(dǎo)匯率和外匯交易量變化的決定要素。

二、文獻(xiàn)綜述

近年來有許多書籍和文章對外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的重要特征和成果作了很有價值的歸納和評述。其中，O′Hara教授的《市場微觀結(jié)構(gòu)理論》（1995）一書對這個領(lǐng)域的理論研究成果作了非常系統(tǒng)和精辟的概括，并將市場微觀結(jié)構(gòu)定義為“在明確的貿(mào)易規(guī)則下資產(chǎn)交換的過程和結(jié)果”。Madhavan則拓展了O′Hara提出的分析市場微觀結(jié)構(gòu)的理論體系（即存貨模型和信息模型兩大組成部分），將近幾年在實證研究、經(jīng)驗分析和應(yīng)用性研究上的成果和理論體系的發(fā)展結(jié)合在一起，作了非常明快的表述，本文不再贅述。關(guān)于外匯市場的應(yīng)用性研究，主要是針對有效市場不能成立的現(xiàn)狀，在三個方面對原來的制約條件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外匯不僅是商品進(jìn)出口的交換媒介，它的更大的功能是作為金融資產(chǎn)能給人們帶來增值的功能，因此，外匯市場也會具有金融市場的共同特征。PerraudinandVital（1996）發(fā)現(xiàn)，做市商為了獲得分散在各個銀行手中的私有信息，會有意地拉開買賣報價，排擠市場上那些出于流動性需求的非知情交易者，因為這些非知情交易者對價格變化的反應(yīng)是最為敏感的。EvansandLyons（2002）利用日數(shù)據(jù)、Rime（2001）利用周數(shù)據(jù)都發(fā)現(xiàn)，交易訂單流匯集了各個交易者的私有信息，與幾乎沒有說明力的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)相比，它能很好地決定國際金融市場上主要外匯的走勢。

（二）非同類市場交易者的影響

FrankelandFroot（1990）曾經(jīng)指出由于外匯市場并不都是那些只按基礎(chǔ)水平來判斷匯率走勢的交易者（fundamentalist），還有不少是利用歷史數(shù)據(jù)來分析匯率走勢的職業(yè)操盤手———這也是匯率理論的說明能力十分低下的一個原因。這種異質(zhì)性（heterogeneity）的市場結(jié)構(gòu)的形成，主要是因為在信息不對稱的條件下噪音交易有時能夠獲得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市場交易機(jī)制的功能

Lyons（2001）指出，外匯市場是一個二層結(jié)構(gòu)的分散市場，它的特殊結(jié)構(gòu)決定了它的市場設(shè)計問題不同于其他金融市場，除了要防范市場風(fēng)險、減少信息不對稱和廢除市場準(zhǔn)入的障礙等因素外，還應(yīng)該重視在外匯市場中充當(dāng)主角的商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。

總之，上述這三大方面出現(xiàn)的市場摩擦問題，實際上是密切相關(guān)和互相影響的。沒有分散市場的制約，就無法充分體現(xiàn)私有信息的價值，噪音交易者也就不可能從中謀取投機(jī)的利潤。反過來，噪音交易的行為又增加了分散市場信息不對稱的程度，使私有信息對價格的影響變得更為顯著。

三、前沿課題和難點(diǎn)

在外匯市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域存在一些研究的前沿課題。

課題一：外匯指令流信息反映的是清償信息還是資產(chǎn)平衡信息，還是二者都反映了？對于這個問題，目前應(yīng)該可以收集足夠的統(tǒng)計信息來實證這項工作。

課題二：在哪種程度上相反的情況才出現(xiàn)，即價格影響指令流？在哪些情況下（例如機(jī)構(gòu)分散）這種情況更敏感。微觀理論的中心議題是那些從指令流到價格的事件情形等。但事情總得一分為二，從價格到指令流的事件必然存在。目前，對于這些事件的研究還處于空白。

課題三：為什么顧客指令流可以不等于零？還沒有令人信服的論文對這一問題加以說明。

課題四：為什么來自不同類型客戶對價格的沖擊相差如此之大？同上一個問題一樣，這一問題也有待進(jìn)一步的研究。

還有其他一些課題。如：數(shù)據(jù)融合問題，取得強(qiáng)型市場效率的時間問題，何時技術(shù)分析是合理的，為何1000萬美元成為約定俗成的交易單位，以及信用風(fēng)險和市場結(jié)構(gòu)等等問題。

最后，還要強(qiáng)調(diào)的是，在這個研究領(lǐng)域，運(yùn)用實驗經(jīng)濟(jì)學(xué)的新方法來探討在信息不對稱的條件下最優(yōu)交易機(jī)制的設(shè)計問題，也是今后不可忽視的研究方向。

當(dāng)然，由于該項研究在國內(nèi)剛剛起步，相應(yīng)的困難接踵而來。首先，只能間接借鑒英文文獻(xiàn)，必須要看英文原文，英語便成為進(jìn)行該項課題研究的第一個難點(diǎn)。其次，對于外匯市場的研究，對象是高頻數(shù)據(jù)，而國內(nèi)銀行及相關(guān)機(jī)構(gòu)對外匯交易數(shù)據(jù)采取了嚴(yán)格的措施，數(shù)據(jù)的采集便成為另一個難題。第三，必須探索一些新的方法或模型來得到更為微觀和實證的研究成果，這也是難點(diǎn)之一。

四、結(jié)語

市場結(jié)構(gòu)論文范文第3篇

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；產(chǎn)品市場競爭；融資行為；股權(quán)融資偏好

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Abstract：ItiswellknownthatChineselistedcompaniesstronglyprefertoequityfinancing.Thedomesticacademicthoughtthatlistedcompanieswithlowerfinancialleveragedidn′tutilizefinancialleveragesosufficientlythattheireconomicperformancewasaffectednegatively.Thispaperstudiesthefinancingbehavioroflistedcompaniesfromaperspectiveoftheeffectofproductmarketcompetitiononcapitalstructure.Itisfoundthatfirms′financialleverageisnegativelyrelatedtoproductmarketcompetitionthroughanempiricalstudyonthepaneldataof796listedcompaniesin2000-2003.Withtheoreticalanalysisandempiricaltestthispaperconcludesthatdrasticproductmarketcompetitionmakeslistedcompaniesadaptlowerfinancialleverage,andunderthiscircumstancefirmswillbenefitfromlowerleverage,whichmakesafirmhaveabilitytonavigateeffectivelywithinitscompetitiveenvironment.

Keywords：capitalstructure；productmarketcompetition；financingbehavior；equityfinancingpreference

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1引言

實行有限責(zé)任制的現(xiàn)代公司制企業(yè)的一個最重要特點(diǎn)就是資本社會化，這使企業(yè)的融資渠道多樣化。不同的融資方式對公司治理結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營策略、公司贏利能力和公司發(fā)展能力的影響明顯不同，企業(yè)如何根據(jù)自身特點(diǎn)和外部約束選擇一個最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)融資理論所要研究的主要問題。

2國內(nèi)外文獻(xiàn)回顧

自1958年Modigliani和Miller的開創(chuàng)性以來[1]，資本結(jié)構(gòu)理論得到了迅速的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)者也針對中國企業(yè)做了大量研究。很多學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在顯著的股權(quán)融資偏好[2,3]，表現(xiàn)為融資首選配股或增發(fā)，這與Myers的優(yōu)序融資理論不一致[4]，國內(nèi)學(xué)者對這一現(xiàn)象的解釋主要是從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考慮的。劉娥平認(rèn)為，由于中國上市公司股份分為流通股和非流通股，而且非流通股股東一般處于控股地位，他們從自身利益出發(fā)會傾向于使用股權(quán)融資[5]。黃少安和張崗認(rèn)為產(chǎn)生上市公司股權(quán)融資偏好的直接動因是股權(quán)融資成本偏低，間接原因是體制和政策因素，他們認(rèn)為現(xiàn)有的制度狀況使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些資金，不受股東和資本市場約束必然導(dǎo)致強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好[2]。

這些解釋都有一定的合理性，但除了這些因素外是否還有其他因素造成上市公司的股權(quán)融資偏好。國內(nèi)許多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資將產(chǎn)生嚴(yán)重的問題，較低的資產(chǎn)負(fù)債率使企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿，這兩個問題使企業(yè)的績效下降，因此國內(nèi)企業(yè)過高的股權(quán)融資比例是不合理的。但是如果轉(zhuǎn)變研究視角，上市公司的股權(quán)融資偏好是否對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展有積極意義。

以往研究主要考慮企業(yè)的內(nèi)部因素(通過衡量財務(wù)杠桿的收益和成本來確定企業(yè)的融資決策)，忽視了企業(yè)的融資決策是在不確定和復(fù)雜的環(huán)境下進(jìn)行的。20世紀(jì)80年代中期以來，國外的研究者已經(jīng)將產(chǎn)業(yè)組織理論和公司財務(wù)理論結(jié)合在一起形成了戰(zhàn)略公司財務(wù)的觀點(diǎn)。Brander和Lewis對產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了開創(chuàng)性研究，他們指出，由于有限責(zé)任效應(yīng)，在產(chǎn)品市場競爭中，企業(yè)債務(wù)的增加使其相對于競爭對手來說更具有進(jìn)攻性,這種進(jìn)攻性的存在使其在產(chǎn)品市場競爭中處于一種策略優(yōu)勢，為了保證企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中采用較有攻擊性的策略，公司選擇正的債務(wù)水平[6]。Bolton和Scharfstein認(rèn)為Brander和Lewis模型只考慮了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭的策略效應(yīng)，未考慮企業(yè)不同的融資政策對企業(yè)內(nèi)部問題的影響，他們用掠奪性定價理論分析了企業(yè)的融資決策與其產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系[7]，他們認(rèn)為財務(wù)杠桿高的公司將成為產(chǎn)品市場上的弱勢競爭者。從事掠奪性定價行為的企業(yè)可能通過提高產(chǎn)量或降低價格使財務(wù)杠桿高的企業(yè)破產(chǎn)并退出市場，以使其在將來獲得巨額資金?？紤]產(chǎn)品市場競爭后，Myers的優(yōu)序融資理論[4]受到質(zhì)疑。Noe指出，當(dāng)企業(yè)未來現(xiàn)金流難以預(yù)測時，管理層會優(yōu)先選擇股權(quán)融資而不是債務(wù)融資[8]。Viswanath認(rèn)為，當(dāng)管理層預(yù)期未來投資項目很可能遭受巨大損失時，即使企業(yè)目前有大量現(xiàn)金或可以用債務(wù)融資，管理層仍然會傾向于外部股權(quán)融資[9]。中國學(xué)者對這一問題的研究尚處于探索階段，目前取得的成果較少。朱武祥等人建立了一個二階段理論模型，并以燕京啤酒為例進(jìn)行了分析，結(jié)果表明企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在一定的關(guān)系，產(chǎn)品市場競爭激烈容易導(dǎo)致財務(wù)保守行為[10]。劉志彪等人通過理論分析表明，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與其所在的產(chǎn)品市場上的競爭強(qiáng)度之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們以深、滬兩地的上市公司為例進(jìn)行了實證研究，實證結(jié)果支持了上述假設(shè)[11]。鐘田麗和范宇的研究結(jié)果表明，風(fēng)險大、收益小且不穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度較激烈的行業(yè)中的企業(yè)選擇了相對較高的財務(wù)杠桿，使其股權(quán)融資不足；而風(fēng)險小、收益高且穩(wěn)定、產(chǎn)品市場競爭程度不激烈的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)卻選擇了相對較低的財務(wù)杠桿，而使其股權(quán)融資過度[12]。本文首先建立一個模型，并依據(jù)相關(guān)理論提出產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)，然后利用上市公司數(shù)據(jù)對研究假設(shè)進(jìn)行檢驗，以正確認(rèn)識兩者之間的關(guān)系，為公司進(jìn)行科學(xué)的資本結(jié)構(gòu)決策和政府制定合理的融資政策提供依據(jù)。

3模型與研究假設(shè)

國內(nèi)學(xué)者對中國企業(yè)股權(quán)融資偏好的解釋和批評的理論基礎(chǔ)是資本結(jié)構(gòu)的成本理論，該理論認(rèn)為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，外部股權(quán)融資和外部債務(wù)融資都存在成本[13]。為了降低債務(wù)的成本，應(yīng)通過契約約束經(jīng)理使其將超額現(xiàn)金流量分配給投資者而不是投資于回報率低于資本成本的項目[14]。成本理論提出將財富從企業(yè)轉(zhuǎn)移給投資者的機(jī)制是創(chuàng)造債務(wù)，債務(wù)能約束經(jīng)理把未來的現(xiàn)金流量支付給債權(quán)人，它也能通過減少經(jīng)理自由支配的現(xiàn)金流量來控制經(jīng)理的機(jī)會主義行為。

但是債務(wù)融資又會形成企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債契約為基礎(chǔ)的委托關(guān)系，導(dǎo)致作為委托人的債權(quán)人和作為人的股東及公司管理層之間產(chǎn)生利益沖突，這種利益沖突具體表現(xiàn)為股東及管理層的資產(chǎn)替代行為和投資不足現(xiàn)象。

當(dāng)理性的債權(quán)人認(rèn)識到股東背離債權(quán)人利益的決策行為后，他們將提高公司債務(wù)融資的資本成本，采取更強(qiáng)有力的監(jiān)督和約束措施防止經(jīng)理投資于高風(fēng)險項目，更嚴(yán)重的是債權(quán)人可能不對追求高風(fēng)險項目的企業(yè)進(jìn)行投資。債務(wù)的資本成本高可能降低企業(yè)對不同風(fēng)險承擔(dān)者的吸引力，債權(quán)人嚴(yán)厲的外部約束可能影響企業(yè)有效應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。這意味著或者由于經(jīng)理的機(jī)會主義行為，或者由于企業(yè)必須對不斷變化的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境做出反映，對于想從事高風(fēng)險商業(yè)活動的企業(yè)而言，債務(wù)融資將是障礙，它使經(jīng)營者受到債權(quán)人的約束和資本市場的限制。因此資本結(jié)構(gòu)的理論并沒有考慮產(chǎn)品市場的競爭環(huán)境，也沒有考慮經(jīng)營者不按股東財富最大化原則決策的必要性。

因此企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策需要與產(chǎn)品市場的戰(zhàn)略決策結(jié)合起來考慮。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策不是在事先確定好的備選方案中進(jìn)行選擇（衡量債務(wù)融資的成本和收益），而是在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下進(jìn)行選擇，企業(yè)在不確定條件下的資本結(jié)構(gòu)決策和戰(zhàn)略決策將與確定條件下不同，一個組織為了生存和發(fā)展必須使它的內(nèi)部管理體制和競爭環(huán)境相適應(yīng)[15]，成功的企業(yè)應(yīng)具有有效的對產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化的反映機(jī)制[16]。既然企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有戰(zhàn)略意義，而戰(zhàn)略決策又必須考慮企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，那么產(chǎn)品市場的競爭程度必然是決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。在產(chǎn)品市場競爭很激烈的行業(yè)，如果行業(yè)內(nèi)的企業(yè)因為融資約束、杠桿收購或者其他原因?qū)е缕髽I(yè)的財務(wù)杠桿比較高，這些企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險將相對較高。在這種情況下財務(wù)杠桿相對較低的競爭對手往往會主動發(fā)動價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，比如采取增加廣告支出、降低產(chǎn)品的價格以增加消費(fèi)者的購買數(shù)量、給本公司產(chǎn)品的經(jīng)銷商出讓一定額度的利潤等措施，這樣將逼迫財務(wù)杠桿高的企業(yè)為了生存而進(jìn)行價格戰(zhàn)和營銷戰(zhàn)，可能使這些企業(yè)的凈收益和經(jīng)營現(xiàn)金流入下降，從而使其陷入財務(wù)危機(jī)，不得不削減資本投資甚至破產(chǎn)退出該行業(yè)。產(chǎn)品市場競爭程度比較低的行業(yè)，主要競爭對手之間的經(jīng)營效率會具有較大差異，這時財務(wù)杠桿的高低對企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略不具有顯著的、決定性的作用，產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響也較小，企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿使公司價值提高。理性的經(jīng)理人在面對不同的產(chǎn)品市場競爭程度時將采用不同的資本結(jié)構(gòu)。根據(jù)以上分析本文提出研究假設(shè)，即產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)的財務(wù)杠桿之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4實證檢驗

為了檢驗上述研究假設(shè)，本文利用深滬股市上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。在樣本的行業(yè)分類上，本文采用中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》作為標(biāo)準(zhǔn)，剔除了金融類上市公司和行業(yè)內(nèi)樣本數(shù)目較少的家具制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、橡膠制造業(yè)以及機(jī)械、設(shè)備、儀表制造業(yè)；為了保證同行業(yè)內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的同質(zhì)性，本文對制造業(yè)進(jìn)行了更詳細(xì)的分類，剔除了產(chǎn)品同質(zhì)性較差的其他制造業(yè)。按上述標(biāo)準(zhǔn)共選取27個行業(yè)796家公司作為樣本，本文將分行業(yè)計算產(chǎn)品市場競爭程度，一個行業(yè)內(nèi)需保持一定的樣本數(shù)目才能使計算結(jié)果準(zhǔn)確，因此本文的數(shù)據(jù)搜集起始時間是2000年?？紤]到影響資本結(jié)構(gòu)的各因素需在一段時間后才能對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生作用，本文在實證檢驗中將因變量資本結(jié)構(gòu)比各自變量滯后一期，即對資本結(jié)構(gòu)變量采用2001年～2003年的數(shù)據(jù)，自變量采用2000年～2002年的數(shù)據(jù)。

4.1資本結(jié)構(gòu)變量的定義

國內(nèi)學(xué)者主要采用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量資本結(jié)構(gòu)，據(jù)筆者掌握的資料，僅有陸正飛和辛宇、李善民和蘇赟、肖作平和吳世農(nóng)曾采用長期負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量資本結(jié)構(gòu)[17~19]。但是用資產(chǎn)負(fù)債率衡量資本結(jié)構(gòu)存在一定的問題，因為企業(yè)的負(fù)債可以分為流動負(fù)債和長期負(fù)債，流動負(fù)債中的許多項目(如應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、應(yīng)付工資和應(yīng)付福利費(fèi)等)并不是公司的主動融資方式，而是被動融資；長期負(fù)債才是公司為生存發(fā)展而主動選擇的融資方式，是主動融資。流動負(fù)債是企業(yè)的經(jīng)營性負(fù)債，而長期負(fù)債才是企業(yè)的融資性負(fù)債，因此長期負(fù)債才是與公司股權(quán)融資相對應(yīng)的融資方式。公司在資本結(jié)構(gòu)決策時主要是在長期負(fù)債和股權(quán)融資之間選擇，當(dāng)研究產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)的影響時選擇這種做法更有意義，因為企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，它的資本結(jié)構(gòu)決策更應(yīng)該從長遠(yuǎn)角度考慮，所以產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響主要體現(xiàn)在對企業(yè)長期負(fù)債和股權(quán)融資比例的影響。因此本文選用以下兩個指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)，即

4.2產(chǎn)品市場競爭程度變量的定義

選取合適的變量準(zhǔn)確反映產(chǎn)品市場競爭程度是本文的重點(diǎn)和難點(diǎn)。理論上衡量競爭程度的指標(biāo)有需求的自價格彈性、交叉價格彈性和價格相關(guān)性等指標(biāo)，但是企業(yè)的商品定價情況很難獲得。由于數(shù)據(jù)搜集的限制很難用這些指標(biāo)反映競爭程度，只能以用公司財務(wù)數(shù)據(jù)計算的指標(biāo)來反映產(chǎn)品市場競爭程度。本文以赫芬因德指數(shù)(HHI)、營業(yè)費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)和凈利潤的波動率(VNE)3個變量來反映產(chǎn)品市場競爭程度。

(1)赫芬因德指數(shù)(HHI)

該指數(shù)為反映市場集中度的綜合指數(shù)，它的計算方法為

其中，Xi為企業(yè)i的銷售額。本文采用企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入來計算HHI，該指數(shù)是根據(jù)各年內(nèi)同一行業(yè)內(nèi)上市公司的數(shù)據(jù)計算的。該指數(shù)越小，一個行業(yè)內(nèi)相同規(guī)模的企業(yè)就越多，行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的競爭就越激烈。因此赫芬因德指數(shù)越小，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈；反之亦然。

(2)營業(yè)費(fèi)用與主營業(yè)務(wù)收入之比(OEOR)

一個企業(yè)為了生存和發(fā)展必須采取廣告宣傳、市場公關(guān)等有效措施應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭，企業(yè)的這些業(yè)務(wù)活動都將使支出增加，在會計上反映為營業(yè)費(fèi)用的增加，因此本文以營業(yè)費(fèi)用和主營業(yè)務(wù)收入之比來反映產(chǎn)品市場的競爭程度。本文先計算每個企業(yè)的OEOR，然后以一個行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)OEOR的平均值來反映該行業(yè)產(chǎn)品市場的競爭程度。如果這個平均值越大，企業(yè)為應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的支出越多，表明該行業(yè)的競爭越激烈；反之亦然。

(3)凈利潤的波動率(VNE)

產(chǎn)品市場競爭的結(jié)果直接影響企業(yè)的利潤。如果一個行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品市場競爭激烈，那么該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的凈利潤將發(fā)生劇烈的波動；如果競爭不激烈，那么凈利潤的波動幅度小。因此本文用凈利潤的波動率作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的一個指標(biāo)，每個企業(yè)的凈利潤波動率為

由于個別企業(yè)的VNE可能為負(fù)，因此一個行業(yè)的凈利潤波動率是用行業(yè)內(nèi)每個企業(yè)凈利潤波動率的絕對值的平均數(shù)來計算。

4.3產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)的典型相關(guān)分析

本文對產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)兩個變量都采用了多個指標(biāo)來衡量，為了研究兩個變量之間的關(guān)系可以對兩組變量做典型相關(guān)分析，產(chǎn)品市場競爭程度由HHI、OEOR和VNE3個變量構(gòu)成，資本結(jié)構(gòu)由LEV1和LEV2兩個變量構(gòu)成。典型相關(guān)分析是在SPSS12.0環(huán)境下采用MANOVA方法完成的，分析結(jié)果如表1～表4所示。

表1中第5列是典型相關(guān)系數(shù)，兩組變量第一維度的典型相關(guān)系數(shù)為0.944，第二維度為0.353。但是，與簡單相關(guān)系數(shù)一樣，典型相關(guān)系數(shù)的實際意義并不明確，實際中經(jīng)常采用典型相關(guān)系數(shù)的平方這一指標(biāo)。第一維度的典型相關(guān)系數(shù)的平方為0.891，說明第一典型函數(shù)之間的共享方差為0.891，這個值越大說明相關(guān)性越大；第二典型函數(shù)之間的共享方差為0.125，表明這時的相關(guān)性較小。為了檢驗兩組變量之間相關(guān)程度的顯著性，還需要做整體檢驗和維度遞減檢驗，檢驗結(jié)果如表2和表3所示。表2中的結(jié)果顯示Pillais統(tǒng)計值、Hotellings統(tǒng)計值和Wilks統(tǒng)計值都非常顯著，這說明產(chǎn)品市場競爭程度和資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。表3的結(jié)果顯示第一維度的典型變式之間相關(guān)是顯著的，但是第二維度不顯著。

表4是冗余分析的結(jié)果，表中第1部分是因變量組的冗余分析報告，第一維度的冗余指數(shù)是62.394，它表示第一維度自變量組的典型變式對因變量組的解釋比例為62.4%，而第二維度的解釋力較差。表中第2部分是自變量組的冗余分析報告，第一維度的解釋能力為51.8%，而第二維度的解釋力較差。

綜合以上分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

4.4資本結(jié)構(gòu)對產(chǎn)品市場競爭程度的多元回歸分析

典型相關(guān)分析僅僅表明產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在此采用多元回歸分析方法來分析兩者的具體相關(guān)關(guān)系。本文借鑒其他學(xué)者的研究，選擇一些反映公司內(nèi)部特征的變量作為控制變量來解釋資本結(jié)構(gòu)，這些變量包括公司規(guī)模、公司贏利能力、公司成長性、非負(fù)債稅盾和自由現(xiàn)金流量。

4.4.1控制變量對資本結(jié)構(gòu)影響的研究假設(shè)及定義

(1)公司規(guī)模

Titman和Wessels、Smith和Watts指出，規(guī)模大的企業(yè)可以通過多元化經(jīng)營分散風(fēng)險，一般不會陷入破產(chǎn)境地[20,21]，企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債融資可能越容易，且負(fù)債成本也較其他企業(yè)低，因此企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)的財務(wù)杠桿可能越高，即它們之間存在正相關(guān)關(guān)系。本文以主營業(yè)務(wù)收入來衡量資產(chǎn)規(guī)模，為了縮小數(shù)據(jù)的量級，對企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入取自然對數(shù)。由于2000年～2002年中國的價格水平比較穩(wěn)定，2000年、2001年和2002年的消費(fèi)價格指數(shù)分別為200.4、201.7和200.4(以1990年為100)，因此本文沒有考慮價格因素對主營業(yè)務(wù)收入的影響，各年的主營業(yè)務(wù)收入都是未經(jīng)價格指數(shù)調(diào)整的賬面價值。

表1特征值和典型相關(guān)系數(shù)

Table1EigenvaluesandCanonicalCorrelations

表2整體檢驗結(jié)果

Table2OutputofOverallTest

表3維度遞減檢驗結(jié)果

Table3OutputofDimensionReductionTest

表4冗余分析結(jié)果

Table4OutputofRedundancyAnalysis

(2)公司贏利能力

Myers的優(yōu)序融資理論認(rèn)為，企業(yè)傾向于首先選擇內(nèi)部融資，而較強(qiáng)的贏利能力將為企業(yè)的內(nèi)部融資提供條件，因此贏利能力與企業(yè)財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[4]。本文選用總資產(chǎn)報酬率來反映公司的贏利能力，它的計算公式為

(3)公司成長性

Myers把企業(yè)資產(chǎn)分為當(dāng)前業(yè)務(wù)和增長機(jī)會，成長性高的企業(yè)要增加對增長機(jī)會資產(chǎn)的投資[22]。由于當(dāng)前業(yè)務(wù)附屬擔(dān)保價值高，增長機(jī)會附屬擔(dān)保價值低，債權(quán)人往往在合約中嚴(yán)格約束企業(yè)投資于高風(fēng)險的項目，因此財務(wù)杠桿高不利于企業(yè)對增長機(jī)會的投資，預(yù)期成長性高的企業(yè)會較少使用負(fù)債，公司成長性與財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。本文采用觀察年份當(dāng)年、上一年和下一年的主營業(yè)務(wù)收入增長率的平均數(shù)來反映企業(yè)的成長性。

(4)非負(fù)債稅盾

DeAngelo和Masulis在Miller的分析架構(gòu)下[23]，將非負(fù)債稅盾納入決定最佳資本結(jié)構(gòu)的模式內(nèi)，發(fā)現(xiàn)負(fù)債的節(jié)稅利益會被非負(fù)債稅盾所抵消，故非負(fù)債稅盾與負(fù)債比例間為負(fù)相關(guān)關(guān)系[24]。本文中非負(fù)債稅盾的計算公式為

(5)自由現(xiàn)金流量

Jensen認(rèn)為由于股息支付不具有強(qiáng)制性，如果企業(yè)實施股權(quán)融資，管理者無效率行為將上升；如果企業(yè)經(jīng)營過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量較高，則應(yīng)該增加負(fù)債融資，以通過債務(wù)利息支付形式將這些自由現(xiàn)金流量返還給投資者，以免管理者濫用這些自由現(xiàn)金[14]。企業(yè)自由現(xiàn)金流量越高時越應(yīng)該采用債權(quán)融資，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流量較多時，企業(yè)的負(fù)債率一般較高。本文借鑒陸正飛和葉康濤的計算方法[25]，以企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金收入減去企業(yè)投資現(xiàn)金支出來計算自由現(xiàn)金流量。

4.4.2回歸分析方法及結(jié)果

首先對數(shù)據(jù)做White檢驗，檢驗結(jié)果拒絕同方差假設(shè)。由于不知道異方差的具體形式，為了修正異方差本研究采用可行的廣義最小二乘法。由于選取的樣本有796個橫截面單元，但只有三期，所以在回歸時采用的是橫截面加權(quán)，系數(shù)協(xié)方差方法采用橫截面加權(quán)。回歸結(jié)果如表5所示，模型1用長期負(fù)債與總資產(chǎn)之比(LEV1)、模型2用長期負(fù)債與長期負(fù)債權(quán)益和之比(LEV2)對所有自變量進(jìn)行回歸，從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個模型均高度顯著，說明所選變量對資本結(jié)構(gòu)有很好的解釋力。無論是使用LEV1還是LEV2作為因變量，自變量回歸系數(shù)的符號和t統(tǒng)計量的顯著性都基本一致，這說明本文選取的自變量對資本結(jié)構(gòu)的解釋力具有穩(wěn)定性。HHI指標(biāo)在兩個模型中的回歸系數(shù)為正，且都在1%的水平下顯著，說明該指數(shù)對財務(wù)杠桿有顯著的正影響，該指數(shù)越小產(chǎn)品市場上競爭越激烈，因此公司的財務(wù)杠桿和產(chǎn)品市場競爭程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論與劉志彪等的研究結(jié)果完全相反，他們以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，得到HHI的回歸系數(shù)為負(fù)而且在1%的水平下顯著[11]，這可能是研究樣本的選擇和因變量不同造成的，也說明產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)長期融資決策和企業(yè)當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債率的影響不同。HHI和本文的因變量LEV1、LEV2存在正相關(guān)關(guān)系，說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)為了在未來的商業(yè)競爭中處于戰(zhàn)略優(yōu)勢越會在長期融資決策中使用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資。而當(dāng)產(chǎn)品市場競爭激烈時，行業(yè)的平均利潤率將下降，企業(yè)贏利能力和現(xiàn)金流量會受到影響，經(jīng)營狀況較差的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率可能提高，這也說明了本文在引言中提出的以長期負(fù)債和權(quán)益的對比來衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要性。

表5產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)影響的回歸分析結(jié)果

Table5OutputofRegressionofCapitalStructureonProductMarketCompetition

OEOR指標(biāo)在兩個模型中的回歸系數(shù)都為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，說明該變量對財務(wù)杠桿有顯著的負(fù)影響，這與本文的研究假設(shè)一致。行業(yè)內(nèi)企業(yè)的營業(yè)費(fèi)用支出比例越多，說明企業(yè)為應(yīng)對激烈的產(chǎn)品市場競爭必須增加廣告、推銷等營業(yè)費(fèi)用，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)越傾向于使用股權(quán)融資，保持低財務(wù)杠桿。

VNE指標(biāo)在兩個模型中的回歸系數(shù)為負(fù)，并且都在1%的水平下顯著，這與本文的假設(shè)一致。當(dāng)企業(yè)的凈利潤波動率越大時，說明企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境越不確定，企業(yè)面臨的產(chǎn)品市場競爭程度越激烈，在這種情況下企業(yè)會傾向于采用對企業(yè)約束較少的股權(quán)融資，保持低的財務(wù)杠桿，以提高其應(yīng)對產(chǎn)品市場競爭的能力。

HHI、OEOR和VNE這3個指標(biāo)的回歸結(jié)果都與本文的研究假設(shè)一致，并且高度顯著，實證結(jié)果驗證了產(chǎn)品市場競爭程度與財務(wù)杠桿之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

公司規(guī)模變量、公司成長性、非債務(wù)稅盾和自由現(xiàn)金流量4個變量的回歸系數(shù)與我們的研究假設(shè)一致，除了公司成長性和公司自由現(xiàn)金流量在模型2中不顯著外，其他變量都在1%水平下顯著。公司贏利能力變量在兩個模型中的回歸系數(shù)均為正，且都在1%的水平下顯著，這與假設(shè)不一致。出現(xiàn)這種情況的可能原因是，一般情況下贏利能力強(qiáng)的企業(yè)所面臨的產(chǎn)品市場競爭不是很激烈，所以企業(yè)可以充分利用財務(wù)杠桿。

綜上所述，在控制了影響資本結(jié)構(gòu)的其他變量后，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度和企業(yè)財務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，從而驗證了本文的理論假設(shè)。

5結(jié)論及未來的研究方向

本文得出的最重要的結(jié)論是產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策具有重要影響，它們之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。激烈的產(chǎn)品市場競爭也是導(dǎo)致企業(yè)采用低財務(wù)杠桿的重要原因，由于這一原因所導(dǎo)致的財務(wù)保守行為是合理的，它是企業(yè)為避免財務(wù)風(fēng)險提高競爭能力而采取的戰(zhàn)略行為。中國上市公司確實存在股權(quán)融資過度行為，但是要與由于產(chǎn)品市場競爭激烈而采用低財務(wù)杠桿的行為相區(qū)分。上市公司要根據(jù)所處行業(yè)的競爭程度、公司發(fā)展戰(zhàn)略和其他內(nèi)部特征來合理選擇融資渠道，使公司既能充分利用財務(wù)杠桿又能在產(chǎn)品市場競爭中保持策略優(yōu)勢，以提高公司績效。

由于數(shù)據(jù)搜集的制約和本人研究能力有限，本文的研究還存在一定的局限，需要通過未來的進(jìn)一步研究加以補(bǔ)充和延伸。

(1)僅以上市公司的數(shù)據(jù)反映產(chǎn)品市場競爭程度可能不準(zhǔn)確，因為在一個行業(yè)內(nèi)企業(yè)面臨的競爭不僅來源于上市公司，非上市公司的經(jīng)營活動也同樣影響該行業(yè)的競爭程度。

(2)本文選用的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)都是通過公司內(nèi)部的財務(wù)數(shù)據(jù)計算得到的，一方面這些財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得商榷，另一方面還應(yīng)該選用公司外部的數(shù)據(jù)來反映產(chǎn)品市場競爭程度，使用不同的反映產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)可能得到不同的結(jié)論。

(3)本文只是考察了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響，沒有考察企業(yè)不同產(chǎn)品市場競爭程度下的資本結(jié)構(gòu)決策對公司績效的影響，也沒有考察企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)在產(chǎn)品市場上表現(xiàn)的影響。

(4)由于中國金融市場存在融資約束，企業(yè)融資相對困難，因此這些融資約束對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的影響作用較大，但是受數(shù)據(jù)搜集限制，本文的模型無法納入反映金融市場融資約束的變量。

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市場結(jié)構(gòu)論文范文第4篇

對學(xué)生學(xué)習(xí)成績進(jìn)行評價，是教學(xué)全過程中重要的一環(huán)。一方面，它受教學(xué)目標(biāo)制約，為實現(xiàn)教學(xué)目標(biāo)服務(wù)；另一方面，它又反作用于教和學(xué)，起不容忽視的導(dǎo)向作用。

一般情況下，學(xué)校沿用的對學(xué)生語文學(xué)習(xí)成績的評價方法，是以學(xué)生期中、期末考試成績?yōu)橹?，參照學(xué)生平時成績，最后評定學(xué)生的學(xué)期或?qū)W年成績。這種評價學(xué)生語文學(xué)習(xí)成績的方法，至少存在以下三方面弊端：

1.不能全面反映學(xué)生的語文素質(zhì)。學(xué)生的語文素質(zhì)，至少應(yīng)包括語文知識和語文能力兩項內(nèi)容，而語文能力，人們公認(rèn)應(yīng)包括讀寫聽說四個方面?，F(xiàn)行評定學(xué)生語文成績的方法，并不能有效涵蓋學(xué)生語文素質(zhì)的各主要方面，以書面考試為主的方式，不可避免地會將語文教學(xué)導(dǎo)向重視讀寫，輕視乃至忽略聽說的方向，語文教學(xué)大綱中規(guī)定的活動課等項內(nèi)容也就形同虛設(shè)了。

2.不符合語文學(xué)科的學(xué)習(xí)規(guī)律。人們一直探索語文知識的鎖鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，但此問題一直沒有解決，或許語文知識根本就不可能形成鎖鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)?，F(xiàn)行教材中，語文知識點(diǎn)分散，相當(dāng)一部分知識重現(xiàn)率極低。因此知識積累是學(xué)好語文的重要手段，學(xué)語文的功夫必須下在平時，語文能力訓(xùn)練也是如此。而過分強(qiáng)調(diào)期中、期末兩次考試，只會將學(xué)生引向考前突擊的路子。學(xué)生在短期內(nèi)可能會在考試中取得好成績；時間一長，必然會在整個語文知識、能力網(wǎng)絡(luò)中形成大量漏洞，語文成績自然每況愈下。一些天資較好的學(xué)生語文成績卻很差，根源大多在此。

3.不能為貫徹語文教學(xué)大綱服務(wù)。語文教學(xué)大綱對學(xué)生的語文知識、能力、語文課型、語文課外活動等方面，都作了較詳細(xì)的規(guī)定，而現(xiàn)行評價學(xué)生語文成績的方法卻不能為全面貫徹大綱服務(wù)，即使學(xué)校、教師不按大綱要求去做，依然可完成對學(xué)生語文學(xué)習(xí)成績的評價，這樣，評價手段就失去了對教學(xué)各環(huán)節(jié)進(jìn)行檢查的作用。

因此，必須對現(xiàn)行語文學(xué)習(xí)成績的評價方法進(jìn)行改革，尤其在強(qiáng)調(diào)語文素質(zhì)教育的今天，改革語文成績評價方法就顯得更加迫切了。

二、結(jié)構(gòu)計分法

我校語文組從1989年起就開始在部分年級試行結(jié)構(gòu)計分法。我們認(rèn)為，結(jié)構(gòu)計分對改革現(xiàn)行語文成績評價方法是有所啟發(fā)的，因此不揣淺陋，提出來與大家共同探討。

1.基本原則。結(jié)構(gòu)計分的基本原則是一個全面和三個結(jié)合，即全面評價學(xué)生語文能力的各個方面，平時成績與期中、期末成績相結(jié)合，課內(nèi)學(xué)習(xí)成績與課外學(xué)習(xí)成績相結(jié)合，獎勵與懲罰相結(jié)合。

2.具體方案。1989年2月，我們制訂了《語文成績評定方法（試行）》，現(xiàn)抄錄如下：

語文成績評定方法（試行）

（一）學(xué)年成績：學(xué)年成績由第一學(xué)期成績與第二學(xué)期成績構(gòu)成，第一學(xué)期占40％，第二學(xué)期占60％。

（二）學(xué)期成績：學(xué)期成績由期末、期中、單元測驗、作文、生活隨筆、講話練習(xí)、課外閱讀等成績構(gòu)成。期末占40％，期中占20％，兩次單元測驗占10％，六次大作文占12％，生活隨筆（按，相當(dāng)于小作文或自由命題作文，在課下完成）占8％，講話練習(xí)占5％，課外閱讀占5％，另有獎懲成績［見第三項（2）（4）（5）條］。

（三）具體標(biāo)準(zhǔn)：

（1）作文：六次大作文，每次最高積2分，共積12分。每次作文成績90—100分，積2分；80—89分，積1.5分；70—79分，積1分；60—69分，積0.5分；不及格，積0分。每次作文，若第一次成績不理想，允許作第二次，以成績高的一次計算所積分?jǐn)?shù)。

（2）生活隨筆：每學(xué)期生活隨筆（共10篇）共積累8分，計入學(xué)期成績。其中優(yōu)等文占1／2以上，積8分；占1／3以上，積6分；不足1／3，積5分。有一次未完成，只積5分；有二次未完成，積3分；三次未完成，積0分?；蛘?，生活隨筆共8分，每個優(yōu)等文得1分，得滿為止；欠一次扣3分，欠二次扣6分，欠三次扣8分；評改仔細(xì)認(rèn)真，獎勵1分。

（3）講話練習(xí)：共累積5分，計入學(xué)期成績。其中講話占4分，評議占1分。講話練習(xí)按學(xué)號輪流進(jìn)行，一人講完另一人進(jìn)行評議，每學(xué)期輪流一次。

講話要求：內(nèi)容完整，語音洪亮，神態(tài)自然，沒有語病，有一定感情。完全符合要求，積4分；做到前4條，積3分；做到前3條，積2分；做到前2條，積1分；只做到第1條，積0.5分。

評議要求：能較完整、準(zhǔn)確地指明優(yōu)缺點(diǎn)，講話流利自然，沒有語病，積1分；只做到后2條，積0.5分。

（4）課外閱讀：課外閱讀共積累5分，計入學(xué)期成績。

能認(rèn)真、按時完成全部必讀課外書，有完整的筆記及較有水平的讀后感的，積5分；只做到第一條，并書寫讀書筆記和讀后感的，積3分。

除規(guī)定的必讀書外，閱讀了其它有益的課外讀物（三本以上）并有較好的讀書筆記的，獎勵1分，計入學(xué)期成績。

市場結(jié)構(gòu)論文范文第5篇

（1）工程工作量大，現(xiàn)場安裝工期緊，組織協(xié)調(diào)工作要求強(qiáng)。本建筑物綜合面積大、局部存在多層結(jié)構(gòu)，鋼結(jié)構(gòu)用量大、構(gòu)件形式多，現(xiàn)場安裝時間極為緊張，總工期只有7個月。這就要求在現(xiàn)場已有一定量的資源情況下，合理調(diào)配，統(tǒng)籌安排，建立高效的項目組織機(jī)構(gòu)。

（2）構(gòu)件體形大，須確保吊裝安全和結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性。由于本工程許多鋼屋架梁跨度達(dá)到了27m，噸位重，無論是在制作過程中，還是現(xiàn)場安裝方式上，都與常規(guī)的鋼架有些不同，如何保證安裝及運(yùn)輸過程中的穩(wěn)定性及安全性，也是本工程需要重點(diǎn)控制的問題。

2鋼結(jié)構(gòu)廠房施工方案

（1）螺栓的預(yù)埋和安裝

預(yù)埋螺栓安裝精度影響著整個鋼結(jié)構(gòu)工程的拼裝質(zhì)量，所以預(yù)埋件位置應(yīng)給予嚴(yán)格控制。施工中嚴(yán)格控制基礎(chǔ)軸線位移在±2.0mm范圍內(nèi)，預(yù)埋螺栓標(biāo)高偏差控制在±5.0mm以內(nèi)，埋設(shè)后要進(jìn)行兩次復(fù)測。如果地腳螺栓預(yù)埋有困難，可以加工制作定位鋼板輔助螺栓定位。

（2）鋼柱安裝

鋼柱的吊裝采用單機(jī)旋轉(zhuǎn)法進(jìn)行吊裝，第一條鋼柱起吊前，檢查鋼絲繩綁扎是否牢靠，包角是否松動。完成后汽車吊開始起鉤，當(dāng)鋼柱離地面1m左右時停止起鉤，轉(zhuǎn)動吊車臂至基礎(chǔ)的正上方，慢慢下鉤至預(yù)埋件頂時，作業(yè)人員將柱底板孔對準(zhǔn)預(yù)埋件，再慢慢下鉤。鋼柱就位后，擰緊螺母，拉設(shè)纜風(fēng)繩，松鉤吊裝下一條鋼柱。起吊時應(yīng)在柱腳下面放置墊木，以防止與地面發(fā)生摩擦，同時保證吊點(diǎn)、柱腳基礎(chǔ)同在起重機(jī)吊桿回旋的圓弧上。

（3）鋼梁安裝與吊裝

1）鋼梁應(yīng)在平整的地面上拼成單榀。主梁拼裝在現(xiàn)場場地上進(jìn)行，拼裝時鋼梁應(yīng)立放，按照設(shè)計跨度拼裝支架及填木將鋼梁填起，同時也便于螺栓拼裝及起吊，鋼梁放置方向不符合拼裝的需要起吊翻邊。鋼梁拼裝時，先將端部鋼梁吊起立放于地面，另一端支于拼裝支架上按鋼梁坡度用填木填起，并打好斜撐以防鋼梁傾倒，然后按順序?qū)⒘硪桓摿旱跗鹁臀?，一端與前一根鋼梁連接，另一端用支架頂起。拼裝時先用鋼穿桿對準(zhǔn)孔位，在連接處逐個從中心向四周穿入高強(qiáng)螺栓。初擰和終擰按緊固順序由螺栓群中心向外施擰，螺栓的緊固必須在24h內(nèi)完成。

2）鋼梁吊裝順序由建筑物的一端向另一端按軸線順序展開，先二層梁，后屋面梁，鋼梁就位前對應(yīng)的鋼柱必須校正完畢（色括標(biāo)高、位移、垂直度、扭轉(zhuǎn)），采用單榀吊裝，吊點(diǎn)采用兩點(diǎn)綁扎，防止鋼梁變形，綁扎點(diǎn)用軟材料墊至其中以防鋼構(gòu)件受損并保護(hù)鋼絲繩。起吊時先將鋼梁調(diào)離地面50cm左右，保持起吊狀態(tài)5min左右，鋼梁吊起后緩緩移動，用溜繩控制方向，直到鋼梁底板螺栓孔與柱頂預(yù)埋螺栓對準(zhǔn)，將預(yù)埋螺栓穿入梁底板，待放置平穩(wěn)后，穿入螺栓墊板，用高強(qiáng)螺栓固定，同時進(jìn)行垂直度校正，校正后完成高強(qiáng)螺栓初擰。在鋼梁的標(biāo)高、軸線調(diào)整過程中，一定要保證已安裝好的構(gòu)件的整體安裝精度，嚴(yán)格控制吊裝順序。安裝處理螺栓孔偏差時，只能采用沖釘過孔和絞刀絞孔，嚴(yán)禁采用氣焊擴(kuò)孔。

3）在拼裝與吊裝前，必須對鋼梁的吊點(diǎn)的安全性進(jìn)行驗算，防止鋼梁變形和扭曲。為保證吊裝中不失穩(wěn)，鋼梁吊裝設(shè)鐵扁擔(dān)，采用二點(diǎn)綁扎，為配合吊裝角度設(shè)鐵滑車控制鋼梁斜度。綁扎點(diǎn)及索具的長度應(yīng)保證鋼梁吊裝的穩(wěn)定性，可采用試吊確定。鋼梁采用高空旋轉(zhuǎn)法吊裝并設(shè)牽引溜繩控制就位。

（4）高強(qiáng)螺栓安裝

1）高強(qiáng)螺栓副到貨后，應(yīng)進(jìn)行復(fù)檢，復(fù)檢按規(guī)范規(guī)定進(jìn)行，合格后方可用于施工。

2）摩擦面的抗滑移系統(tǒng)數(shù)試驗，應(yīng)按規(guī)定進(jìn)行，在施工前完成。

3）加強(qiáng)高強(qiáng)度螺栓安裝要點(diǎn)：①對孔、穿孔、擴(kuò)孔②穿入方向正確③螺栓緊固程度④緊固方法。

（5）焊接施工

本工程的鋼材厚度基本在20mm以內(nèi)，因此本工程現(xiàn)場焊接采用半自動CO2焊和手工電弧焊，對于鋼梁及鋼梁與鋼柱對接處的坡口焊縫用半自動CO2焊，其他部位采用手工電弧焊。

3質(zhì)量檢驗與驗收

焊接完畢，及時清理焊縫表面的熔渣和兩側(cè)飛濺物，檢查焊縫表面的外觀質(zhì)量，委托第三方有檢測資質(zhì)的單位進(jìn)行無損檢測。檢測前制定焊接檢測方案，并經(jīng)施工單位技術(shù)負(fù)責(zé)人和總監(jiān)理工程師審核批準(zhǔn)后實施，然后按方案要求的比例進(jìn)行超聲波檢測。二級焊縫的探傷比例為20％；一級焊縫的探傷比例為100％。

（1）外觀檢驗方法：觀察檢查或使用放大鏡、焊縫量規(guī)和鋼尺檢查，當(dāng)存在疑義時，采用滲透或磁粉探傷檢查。

（2）無損探傷應(yīng)在外觀檢查后進(jìn)行，無損探傷方法采用超聲波，超聲波探傷不能對缺陷做出判斷時，應(yīng)采用射線探傷。經(jīng)無損檢測確定焊縫內(nèi)部存在超標(biāo)缺陷時應(yīng)進(jìn)行返修，返修使用與正式焊相同的焊接工藝進(jìn)行焊接，返修后應(yīng)進(jìn)行復(fù)探。同一部位的返修次數(shù)不得多于兩次，如果多于兩次應(yīng)制定專門的返修方案。

4結(jié)束語